張帆

摘要：本文簡要介紹了我國熊貓債評級的開展情況，分析了熊貓債的主要風(fēng)險特征，并以國際三大評級機(jī)構(gòu)為例，重點(diǎn)分析了國際評級機(jī)構(gòu)的外國債券評級經(jīng)驗，并基于國際經(jīng)驗，提出國內(nèi)熊貓債評級的相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：熊貓債 信用評級 全球評級序列 外幣級別 行業(yè)風(fēng)險

隨著我國債券市場進(jìn)一步對外開放及人民幣國際化進(jìn)程的加快，2015年以來又有多家境外機(jī)構(gòu)在我國發(fā)行了熊貓債。由于熊貓債的發(fā)行主體為境外機(jī)構(gòu)，國內(nèi)評級機(jī)構(gòu)在評級過程中可能會遇到一些以往未曾遇到的問題。如何準(zhǔn)確識別熊貓債的信用風(fēng)險特征，制定差異化的信用評級標(biāo)準(zhǔn)，成為國內(nèi)評級機(jī)構(gòu)迫切需要解決的問題。

熊貓債評級的相關(guān)情況

（一）評級方面的主要監(jiān)管政策

2005年2月，人民銀行、財政部等主管部門聯(lián)合發(fā)布了《國際開發(fā)機(jī)構(gòu)人民幣債券發(fā)行管理暫行辦法》，從熊貓債發(fā)行主體資質(zhì)要求、信用評級、募集資金使用、會計準(zhǔn)則等方面進(jìn)行了規(guī)范。2010年9月，人民銀行等主管部門修訂了《國際開發(fā)機(jī)構(gòu)人民幣債券發(fā)行管理暫行辦法》，并公布實(shí)施。根據(jù)修訂后的辦法，國際開發(fā)機(jī)構(gòu)申請在中國境內(nèi)發(fā)行人民幣債券應(yīng)符合“財務(wù)穩(wěn)健，資信良好，經(jīng)兩家以上（含兩家）評級公司評級，其中至少應(yīng)有一家評級公司在中國境內(nèi)注冊且具備人民幣債券評級能力，人民幣債券信用級別為AA級（或相當(dāng)于AA級）以上”的要求，將熊貓債的評級改為雙評級制度，促進(jìn)了熊貓債評級與國際市場接軌。此外，熊貓債在信息披露方面已開始接受國際會計準(zhǔn)則，境外發(fā)行主體可以采用經(jīng)財政部認(rèn)定已與中國企業(yè)會計準(zhǔn)則實(shí)現(xiàn)了等效的財務(wù)信息，在一定程度上降低了發(fā)行主體的信息披露成本。

（二）國內(nèi)評級開展情況

從實(shí)踐來看，由于熊貓債發(fā)行前期我國國內(nèi)評級機(jī)構(gòu)還未與國際接軌，國際評級機(jī)構(gòu)也未在中國開展實(shí)際業(yè)務(wù)，因此2005年發(fā)行熊貓債的國際金融公司和亞洲開發(fā)銀行均向我國政府申請了信用評級豁免權(quán)。2010年，修訂后的《國際開發(fā)機(jī)構(gòu)人民幣債券發(fā)行管理暫行辦法》發(fā)布，國內(nèi)評級機(jī)構(gòu)開始更多地參與到熊貓債的評級工作。此后發(fā)行的熊貓債均由不同的國內(nèi)評級機(jī)構(gòu)承接了相應(yīng)項目。

（三）境外發(fā)行人信用資質(zhì)狀況

從2005年我國首次發(fā)行熊貓債至今，熊貓債發(fā)行主體的信用資質(zhì)普遍較高，其中國際金融公司等機(jī)構(gòu)均屬于國際AAA品質(zhì)的國際多邊金融機(jī)構(gòu)，而戴姆勒股份公司以及匯豐銀行等發(fā)行主體也在市場上具有較高的信用資質(zhì)，國際評級機(jī)構(gòu)均給予了較高的信用等級，這樣的發(fā)行主體資質(zhì)分布實(shí)際上與日本、美國、韓國等國家外國債券市場在發(fā)展初期比較相似。

熊貓債的主要風(fēng)險特征

與國內(nèi)發(fā)行主體相比，熊貓債發(fā)行主體的信用風(fēng)險差異主要來自于以下三方面。

一是面臨國家層面的風(fēng)險。與國內(nèi)發(fā)行主體均處于同一主權(quán)國家有所不同，熊貓債的發(fā)行主體可能來自于不同國家，面臨著不同的政治制度、法律體系、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、匯兌制度等國家層面的風(fēng)險因素。這種國家風(fēng)險具有系統(tǒng)性特征，不僅對于發(fā)行主體的信用狀況存在普遍影響，而且發(fā)行主體自身也往往難以消除。而其中的一些風(fēng)險，比如政治風(fēng)險等具有典型的“尾部風(fēng)險”特征，一旦爆發(fā)將對發(fā)行人的信用資質(zhì)產(chǎn)生巨大沖擊。尤其是在軍事沖突、政變等極端政治風(fēng)險事件爆發(fā)的情況下，國家風(fēng)險往往成為其境內(nèi)企業(yè)信用狀況的決定性因素。

二是面臨轉(zhuǎn)移轉(zhuǎn)換風(fēng)險。熊貓債為人民幣債務(wù)，而其發(fā)行主體為境外機(jī)構(gòu)，當(dāng)這些發(fā)行主體未來償還人民幣債務(wù)時，會受到發(fā)行主體經(jīng)營活動所在國政府對跨境資本流動限制、外匯自由兌換限制等因素的影響，而這種限制往往會對發(fā)行主體償還外幣債務(wù)產(chǎn)生決定性影響。比如2001年阿根廷債務(wù)危機(jī)爆發(fā)后，面對巨大的資本外逃和本幣貶值壓力，阿根廷政府多次收緊外匯管制政策，對其境內(nèi)企業(yè)的外幣債務(wù)償付構(gòu)成不利影響。

三是面臨差異化的行業(yè)風(fēng)險。熊貓債發(fā)行主體所處行業(yè)或許與國內(nèi)類似，但這些發(fā)行主體所面臨的卻是全球行業(yè)風(fēng)險或特定區(qū)域的行業(yè)風(fēng)險，這樣的行業(yè)風(fēng)險特征與國內(nèi)市場相比可能會有很大差異。比如戴姆勒股份公司處于歐美汽車市場，與國內(nèi)汽車市場相比，兩者在行業(yè)結(jié)構(gòu)、競爭格局、產(chǎn)業(yè)政策等方面都有較大差別，兩者的內(nèi)在信用風(fēng)險特征也不盡相同，因此需要國內(nèi)評級機(jī)構(gòu)在熊貓債的評級過程中進(jìn)行差異化處理。

外國債券信用評級的國際經(jīng)驗

國際評級機(jī)構(gòu)的全球化業(yè)務(wù)一般開展得較早，其對于外國債券的評級方式可以為國內(nèi)評級機(jī)構(gòu)開展熊貓債信用評級提供一些參考，本文在此以三大國際評級機(jī)構(gòu)評價體系為例進(jìn)行分析。首先需要厘清兩個概念：一是全球評級序列與區(qū)域評級序列的差異；二是本幣級別與外幣級別的差異。

（一）全球評級序列與區(qū)域評級序列

全球評級序列是評級機(jī)構(gòu)按照全球統(tǒng)一的評級標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行的信用評級，其評級結(jié)果在全球范圍內(nèi)具有可比性。國際評級機(jī)構(gòu)在評級時采用的評價方法就是基于全球評級序列下的標(biāo)準(zhǔn)，與國內(nèi)評級機(jī)構(gòu)所使用的區(qū)域評級序列有較大區(qū)別。

區(qū)域評級序列是評級機(jī)構(gòu)為了更好地滿足投資者對于特定區(qū)域級別區(qū)分度的需要，對該區(qū)域內(nèi)的評級對象采用特定的評級標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行的信用評級，評級結(jié)果只在相應(yīng)區(qū)域范圍內(nèi)具有可比性。

如果將全球評級序列與區(qū)域評級序列進(jìn)行比較，區(qū)域評級序列的區(qū)分度更大，但適用范圍較窄。比如一般中國評級機(jī)構(gòu)采用的都是區(qū)域評級序列的標(biāo)準(zhǔn)，該序列下的評級方法未考慮來自不同國家（地區(qū)）風(fēng)險方面的差異，因此也只能將同一地區(qū)內(nèi)或同一標(biāo)準(zhǔn)下評價出的企業(yè)級別進(jìn)行比較，難以與來自其他國家或地區(qū)，按照另一套區(qū)域標(biāo)準(zhǔn)評價出的企業(yè)級別進(jìn)行比較。而從國際評級機(jī)構(gòu)的全球評級序列來看，各機(jī)構(gòu)在評級方法中會考慮不同國家（地區(qū)）的風(fēng)險特征差異，設(shè)定相應(yīng)的評價方法以達(dá)到評級結(jié)果在全球可比的目的。此外，兩套評級序列之間實(shí)際上也可以相互轉(zhuǎn)換。國際評級機(jī)構(gòu)通過制定的級別映射關(guān)系，可將兩套評級序列下的級別進(jìn)行對應(yīng)，比如穆迪評級序列對應(yīng)關(guān)系見表1。

（二）本幣級別與外幣級別

國際評級機(jī)構(gòu)對于發(fā)債主體級別的評價也有本外幣之分。其中，本幣級別衡量的是發(fā)債主體足額償付其經(jīng)營活動所在國貨幣債務(wù)的可能性，因此并不考慮貨幣兌換以及轄區(qū)間轉(zhuǎn)移的風(fēng)險。而外幣級別衡量的是發(fā)債主體足額償付其外幣債務(wù)的可能性，會額外考慮發(fā)債主體將本國貨幣轉(zhuǎn)換為外幣，或轉(zhuǎn)移至國外的能力和限制。一般對于存在外幣債務(wù)的主體，國際評級機(jī)構(gòu)均會給出外幣級別。由此可見，本幣級別與外幣級別可能會由于轉(zhuǎn)移轉(zhuǎn)換風(fēng)險的不同而產(chǎn)生差異。國際評級機(jī)構(gòu)在對外國債券發(fā)行主體評級時，由于這些債務(wù)對于發(fā)債主體而言都是外幣債務(wù)，三大評級機(jī)構(gòu)均會考察其償還外幣債務(wù)的能力或外幣債務(wù)違約的可能性，因此熊貓債的評價也會主要分析發(fā)債主體外幣級別的高低。

對于債項評級，國際評級機(jī)構(gòu)會按照具體債務(wù)的幣種情況進(jìn)行分析，由于外國債券是外幣債務(wù)，因此債項評級也是外幣債項信用等級。

（三）國家風(fēng)險與轉(zhuǎn)移轉(zhuǎn)換風(fēng)險

為了區(qū)分因發(fā)債主體所處國家（地區(qū)）不同可能帶來的信用風(fēng)險差異，三大國際評級機(jī)構(gòu)在對發(fā)債主體本幣級別的評價中，均將國家風(fēng)險這一因素納入到整體評級體系中。其中標(biāo)普和惠譽(yù)將來自于一國經(jīng)濟(jì)、制度、法律等層面的因素作為基礎(chǔ)分析要素納入信用評級方法框架進(jìn)行分析，而穆迪則對不同國家的信用等級設(shè)定了上限，通過對發(fā)債主體經(jīng)營活動所在國的本幣風(fēng)險上限進(jìn)行評估，得到發(fā)債主體本幣級別可能獲取信用等級的上限。

對于外幣級別的評價，三大國際評級機(jī)構(gòu)共同的做法是在得出本幣級別的基礎(chǔ)上，通過評價發(fā)債主體經(jīng)營活動所在國的轉(zhuǎn)移轉(zhuǎn)換風(fēng)險水平，設(shè)定外幣風(fēng)險上限，進(jìn)而確定發(fā)債主體所能獲取外幣級別的上限和最終級別。本幣或外幣的級別上限是指發(fā)債主體所能獲取的最高信用等級，對于任何主要經(jīng)營活動來自于特定國家或地區(qū)的發(fā)債主體而言，其所能獲得的本幣級別或外幣級別都不能超過該國的國家風(fēng)險上限級別。各評級機(jī)構(gòu)對于本外幣風(fēng)險上限級別的評價都有一套特定的方法（不同評級機(jī)構(gòu)對國家風(fēng)險及轉(zhuǎn)移轉(zhuǎn)換風(fēng)險的主要分析因素見表2）。

（四）全球行業(yè)風(fēng)險評價

由于發(fā)債主體可能來自不同國家的細(xì)分行業(yè)，因此國際評級機(jī)構(gòu)在對行業(yè)風(fēng)險進(jìn)行評價或制定行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)時，也是基于全球視角進(jìn)行分析，考慮特定行業(yè)全球共同的風(fēng)險特征及行業(yè)間的風(fēng)險水平，而對于企業(yè)的行業(yè)競爭力的評價也是在同一行業(yè)內(nèi)進(jìn)行全球比較和排序。

國內(nèi)開展熊貓債評級的建議

（一）全球評級序列條件下

國際評級機(jī)構(gòu)對于熊貓債等外國債券的評價基于全球評級序列標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行。首先在考慮全球行業(yè)風(fēng)險及發(fā)債主體經(jīng)營活動所在國的國家風(fēng)險（或本幣風(fēng)險上限）的基礎(chǔ)上，先得到本幣級別，再根據(jù)其外幣風(fēng)險上限，得到發(fā)債主體的外幣等級，并將該外幣等級作為外國債券發(fā)債主體的最終信用等級。對于國內(nèi)評級機(jī)構(gòu)而言，為準(zhǔn)確評價熊貓債及其發(fā)債主體的信用風(fēng)險水平，建議根據(jù)其風(fēng)險特征差異，對其面臨的國家風(fēng)險、轉(zhuǎn)移轉(zhuǎn)換風(fēng)險等因素進(jìn)行分析，并差異化地考慮其行業(yè)風(fēng)險。因此，國內(nèi)評級機(jī)構(gòu)可以積極構(gòu)建一套全球可比評級體系，將上述風(fēng)險因素納入該體系中。但建立這樣的體系在數(shù)據(jù)樣本、技術(shù)儲備等方面都會有較為嚴(yán)格的要求。

（二）區(qū)域評級序列條件下

從滿足監(jiān)管需要或評級體系一致性的角度考慮，國內(nèi)評級機(jī)構(gòu)也可以在目前采用的區(qū)域評級體系的基礎(chǔ)上，增加一些對熊貓債的額外風(fēng)險考量因素，將熊貓債納入中國評級體系的級別序列中。

一是對于熊貓債發(fā)債主體進(jìn)行的風(fēng)險評價應(yīng)主要反映其償還外幣債務(wù)的能力和意愿。因此，對熊貓債發(fā)行人的主體評級級別應(yīng)區(qū)分本幣級別與外幣級別。同時，評級機(jī)構(gòu)或投資人在將熊貓債的信用風(fēng)險與國內(nèi)其他債券進(jìn)行比較時，也應(yīng)主要參考其外幣級別。

二是在對外幣級別評價時，建議國內(nèi)評級機(jī)構(gòu)建立一套針對不同國家轉(zhuǎn)移轉(zhuǎn)換風(fēng)險的評價方法。在評級中，先評出發(fā)債主體的本幣級別，并根據(jù)前述建立的不同國家轉(zhuǎn)移轉(zhuǎn)換風(fēng)險的評價方法，評價出熊貓債發(fā)行主體所在國或地區(qū)的外幣風(fēng)險上限，并將這一外幣風(fēng)險上限等級與其本幣級別相加，從而得到熊貓債發(fā)行主體的最終外幣級別。

三是在對熊貓債本幣級別的評價中，建議考慮因國家風(fēng)險不同可能帶來的影響，可以針對熊貓債發(fā)行主體經(jīng)營活動的集中情況進(jìn)行判斷。如果該發(fā)行主體的經(jīng)營活動集中在某一特定國家（地區(qū)），則按照該國家（地區(qū)）的政治穩(wěn)定性、宏觀經(jīng)濟(jì)、制度法律的具體情況，設(shè)定其所能獲取的相對于中國評級序列以及國家風(fēng)險的本幣級別上限。如果其國家風(fēng)險與中國相等或低于國內(nèi)水平，則熊貓債發(fā)行人在中國序列下信用等級就不存在具體等級限制。反之，如果其國家風(fēng)險水平高于中國水平，則按照具體差異的大小，制定出其在中國體系下所能獲得的本幣級別上限，從而達(dá)到級別可比的目的。

四是在對行業(yè)風(fēng)險進(jìn)行評價時，建議國內(nèi)評級機(jī)構(gòu)充分識別熊貓債發(fā)行主體經(jīng)營所在地行業(yè)環(huán)境與國內(nèi)行業(yè)的差異，并將這種差異進(jìn)行比較，制定出不同的信用政策或評價標(biāo)準(zhǔn)，力求準(zhǔn)確評估其行業(yè)風(fēng)險水平。