陳健恒 唐薇

摘要：熊貓債是一種外國(guó)債券。本文介紹了我國(guó)熊貓債市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r，從國(guó)際視角比較分析了美國(guó)、日本、瑞士、韓國(guó)的外國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展?fàn)顩r及特點(diǎn)，總結(jié)了相關(guān)經(jīng)驗(yàn)并分析其對(duì)于熊貓債市場(chǎng)的啟示，最后對(duì)熊貓債市場(chǎng)的發(fā)展進(jìn)行了展望。

關(guān)鍵詞：熊貓債 人民幣國(guó)際化 融資成本 匯率風(fēng)險(xiǎn)

2005年9月，國(guó)際多邊金融機(jī)構(gòu)首次獲準(zhǔn)在華發(fā)行人民幣債券，境外機(jī)構(gòu)在我國(guó)發(fā)行的以人民幣計(jì)價(jià)的債券被命名為“熊貓債券”（以下簡(jiǎn)稱熊貓債）。隨著我國(guó)金融市場(chǎng)化改革和人民幣國(guó)際化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，債券市場(chǎng)對(duì)外開放成果進(jìn)一步顯現(xiàn)。2015年至2016年初，匯豐銀行、中銀香港等境外金融機(jī)構(gòu)以及加拿大不列顛哥倫比亞省、韓國(guó)政府等陸續(xù)在我國(guó)債券市場(chǎng)成功發(fā)行了人民幣債券，掀起了熊貓債發(fā)行的熱潮。從整體發(fā)展環(huán)境來(lái)看，熊貓債的發(fā)展迎來(lái)了新契機(jī)。

國(guó)際債券的定義及分類

國(guó)際債券是一國(guó)政府、金融機(jī)構(gòu)、工商企業(yè)或國(guó)家組織為籌措和融通資金，在國(guó)外金融市場(chǎng)上發(fā)行的，以外國(guó)貨幣為面值的債券。依發(fā)行債券所用貨幣與發(fā)行地點(diǎn)的不同，國(guó)際債券又可分為外國(guó)債券和歐洲債券。

外國(guó)債券是指境外機(jī)構(gòu)在一國(guó)發(fā)行以當(dāng)?shù)貒?guó)貨幣計(jì)價(jià)的債券，境外機(jī)構(gòu)包括國(guó)際組織或另一國(guó)政府、金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)、半官方組織等。比如在美國(guó)發(fā)行的揚(yáng)基債券、在日本發(fā)行的武士債券、在英國(guó)發(fā)行的猛犬債券等都是著名的外國(guó)債券。境外機(jī)構(gòu)在一國(guó)發(fā)行外國(guó)債券必須經(jīng)發(fā)行地所在國(guó)政府批準(zhǔn)，并受該國(guó)金融法令的管轄。而歐洲債券是指一國(guó)發(fā)行人或國(guó)際機(jī)構(gòu)，同時(shí)在兩個(gè)或兩個(gè)以上的外國(guó)債券市場(chǎng)上，以發(fā)行國(guó)貨幣以外的一種可自由兌換貨幣、特別提款權(quán)或歐洲貨幣單位發(fā)行的債券。

我國(guó)熊貓債市場(chǎng)發(fā)展簡(jiǎn)介

（一）總體情況

2005年10月，國(guó)際金融公司（IFC）和亞洲開發(fā)銀行（ADB）在我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)分別發(fā)行人民幣債券11.3億元和10億元，這是中國(guó)首次引入外資機(jī)構(gòu)發(fā)行主體發(fā)行外國(guó)債券。從2005年至2016年4月，陸續(xù)有境外發(fā)行人在中國(guó)債券市場(chǎng)上發(fā)行了熊貓債（見(jiàn)圖1）。

（二）主要監(jiān)管政策

2005年2月18日，人民銀行與財(cái)政部、發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布了《國(guó)際開發(fā)機(jī)構(gòu)人民幣債券發(fā)行管理暫行辦法》，根據(jù)該辦法，熊貓債主要針對(duì)國(guó)際開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)開放，包括進(jìn)行開發(fā)性貸款和投資的國(guó)際開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)，從資格上看包含了大多數(shù)國(guó)際金融組織。從2005年國(guó)際金融公司和亞洲開發(fā)銀行發(fā)行的熊貓債來(lái)看，仍比照人民銀行在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的金融債券審批項(xiàng)目辦理，發(fā)行利率參照同期限金融債券收益率水平確定。

2010年9月，人民銀行等相關(guān)部門修訂了《國(guó)際開發(fā)機(jī)構(gòu)人民幣債券發(fā)行管理暫行辦法》，主要變動(dòng)為：一是進(jìn)一步明確了各監(jiān)管部門職責(zé)；二是發(fā)行人經(jīng)外匯局批準(zhǔn)可將發(fā)債所籌集資金購(gòu)匯匯至境外；三是發(fā)行人需由兩家以上（含兩家）評(píng)級(jí)公司評(píng)級(jí)，且至少應(yīng)有一家評(píng)級(jí)公司在中國(guó)境內(nèi)注冊(cè)且具備人民幣債券評(píng)級(jí)能力。新的管理辦法為熊貓債的發(fā)行創(chuàng)造了更好、更便利的環(huán)境。

全球典型外國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展比較

熊貓債作為一種外國(guó)債券，體現(xiàn)了金融全球化的成果。從全球范圍來(lái)看，美國(guó)、日本、瑞士、韓國(guó)等國(guó)家的外國(guó)債券發(fā)展起步較早，也積累了一定經(jīng)驗(yàn)，以下本文將對(duì)幾種主要外國(guó)債券的發(fā)行、監(jiān)管等方面進(jìn)行綜合比較，并在此基礎(chǔ)上探討熊貓債的未來(lái)發(fā)展模式及空間。

（一）各國(guó)外國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展簡(jiǎn)介

1.美國(guó)：揚(yáng)基債券

外國(guó)發(fā)行人在美國(guó)市場(chǎng)上發(fā)行的美元債券被稱為揚(yáng)基債券。二次大戰(zhàn)后，揚(yáng)基債券市場(chǎng)曾經(jīng)是世界上最大、最活躍的外國(guó)債券市場(chǎng)，后來(lái)美國(guó)限制資本外流，實(shí)施了利息平衡稅1政策，抑制了外國(guó)債券發(fā)行人到美國(guó)發(fā)行揚(yáng)基債券。在此期間，瑞士成為全球最大的外國(guó)債券市場(chǎng)。隨后至20世紀(jì)80年代，美國(guó)政府順應(yīng)金融市場(chǎng)改革潮流，取消利息平衡稅并簡(jiǎn)化了揚(yáng)基債券發(fā)行手續(xù)，揚(yáng)基債券市場(chǎng)再度高速發(fā)展。從21世紀(jì)開始，全球債券興起，可在美國(guó)、日本、歐洲等地同步發(fā)行，仍以美國(guó)、歐洲為主要市場(chǎng)；與此同時(shí)，典型的揚(yáng)基債券發(fā)行再度減少，發(fā)行額保持在較低水平。

典型的揚(yáng)基債券發(fā)行以投資級(jí)債券為主，從筆者可得的公開資料來(lái)看，BBB級(jí)及以上評(píng)級(jí)的債券發(fā)行占比超過(guò)90%，種類相對(duì)多樣化，含權(quán)債券占比在20%左右，還有永續(xù)債券等各種形式的債券。從行業(yè)分布上看，金融企業(yè)發(fā)債占據(jù)絕對(duì)主力2，發(fā)行額占一半左右。從地區(qū)來(lái)看，亞洲國(guó)家發(fā)行相對(duì)較少，總發(fā)行量占比不到3%，主要在1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)之前幾年發(fā)行相對(duì)活躍。

揚(yáng)基債券的發(fā)行在整體上隸屬于美國(guó)債券發(fā)行體系。美國(guó)債券發(fā)行大致可分為三種方式：公募發(fā)行、傳統(tǒng)私募發(fā)行和144A條例下的私募發(fā)行。公募發(fā)行需要向美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）進(jìn)行注冊(cè)經(jīng)確認(rèn)后方可進(jìn)行，從開始籌劃到正式發(fā)行需要3～6個(gè)月時(shí)間，但發(fā)行證券流動(dòng)性好。私募發(fā)行受到的限制明顯較少，發(fā)行流程會(huì)快很多。144A條例下的私募發(fā)行進(jìn)一步限制了投資者類型，但是放寬了交易限制，兼具了公募發(fā)行流動(dòng)性好的優(yōu)勢(shì)和私募發(fā)行快捷的優(yōu)勢(shì)。在信用評(píng)級(jí)方面，為了保護(hù)投資者，公募發(fā)行債券基本都會(huì)要求進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，并且與私募發(fā)行相比，一般需要更高的信用等級(jí)。私募發(fā)行主要取決于投資者協(xié)商結(jié)果，可以無(wú)信用評(píng)級(jí)；但是144A條例項(xiàng)下的債券包銷發(fā)行一般也需信用評(píng)級(jí)，不過(guò)這更多是出于保障發(fā)行成功和降低融資成本的考慮。整體而言，發(fā)行人可以自主選擇合適的發(fā)行方式（揚(yáng)基債券各種發(fā)行方式的區(qū)別見(jiàn)圖2）。

資料來(lái)源：中金公司根據(jù)公開資料整理

揚(yáng)基債券的優(yōu)勢(shì)主要在于以下方面：一是市場(chǎng)相對(duì)成熟，適合各類投資者。美國(guó)市場(chǎng)容量大，管制也相對(duì)較松，整體發(fā)行費(fèi)用相對(duì)較低，手續(xù)方便，且易于成功發(fā)行及連續(xù)發(fā)行，一般不需要有擔(dān)保。二是私募發(fā)行便捷。發(fā)行私募債券時(shí)不要求披露內(nèi)部信息，保密性較高，發(fā)行籌備時(shí)間都較短，且在144A規(guī)則下轉(zhuǎn)售也并不困難。三是美國(guó)市場(chǎng)承銷形式靈活多樣，且允許承銷團(tuán)主承銷商為非美國(guó)公司。相比之下，大多數(shù)國(guó)家都要求發(fā)行本國(guó)貨幣計(jì)價(jià)證券時(shí)須以本國(guó)銀行為牽頭人。四是揚(yáng)基債券可發(fā)行期限較長(zhǎng)。根據(jù)資料顯示，揚(yáng)基債券發(fā)行期限可長(zhǎng)達(dá)30年甚至50年，而歐洲美元債券期限一般不超過(guò)10年，日本武士債券一般不超過(guò)20年，因而揚(yáng)基債券對(duì)一些長(zhǎng)期限融資項(xiàng)目極具吸引力。

2.日本：武士債券

日本也是全球債券市場(chǎng)的重要組成部分，債券存量規(guī)模較大且種類比較齊全。外國(guó)發(fā)行人在日本發(fā)行的日元外國(guó)債券被稱為武士債券。日本政府推出武士債券的背景為20世紀(jì)60年代起的經(jīng)常賬戶盈余高速增長(zhǎng)，為緩解外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)較快、日元升值壓力較大等問(wèn)題，日本政府決定對(duì)外國(guó)經(jīng)濟(jì)體開放國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)，允許外國(guó)發(fā)行主體發(fā)行日元計(jì)價(jià)債券。1970年亞洲開發(fā)銀行最早在日本發(fā)行了武士債券。

在發(fā)行方面，日本債券市場(chǎng)的主管機(jī)關(guān)為財(cái)務(wù)省和金融服務(wù)局。武士債券主要有公募發(fā)行和私募發(fā)行兩種方式，其中公募發(fā)行實(shí)行注冊(cè)制；私募發(fā)行需要登記，發(fā)行流程相對(duì)簡(jiǎn)單。私募發(fā)行又可以細(xì)分為兩種：一是只面向合格投資者發(fā)行；二是只面向不超過(guò)50個(gè)投資者發(fā)行。日本在私募發(fā)行方面的監(jiān)管規(guī)定相對(duì)較少，大部分事項(xiàng)可由發(fā)行人與投資者協(xié)商。對(duì)外國(guó)發(fā)行人而言，除后續(xù)資金轉(zhuǎn)移可能需報(bào)備外匯管理機(jī)構(gòu)審核外，并無(wú)太大差別。私募債券的發(fā)行人須指定登記代理商與本息支付代理商代辦相關(guān)事項(xiàng)。

3.瑞士：瑞士法郎債券

瑞士法郎債券是指外國(guó)發(fā)行人在瑞士發(fā)行的瑞士法郎外國(guó)債券。由于瑞士長(zhǎng)期以來(lái)將低通貨膨脹、低利率作為貨幣政策的首要任務(wù)，使得其低利率得以保證且具有長(zhǎng)期的穩(wěn)定性，瑞士法郎債券市場(chǎng)也因而具有債券利率以及發(fā)行成本較低的優(yōu)勢(shì)，且手續(xù)也比較簡(jiǎn)單，疊加瑞士資本可以自由流動(dòng)、無(wú)外匯管制等，使得瑞士一度成為世界上最大的外國(guó)債券市場(chǎng)。

在發(fā)行及管理等方面，此債券具有如下特點(diǎn)：一是瑞士中央銀行禁止發(fā)行以瑞士法郎計(jì)價(jià)的歐洲債券。二是能經(jīng)營(yíng)瑞士法郎外國(guó)債券業(yè)務(wù)的僅限于瑞士本國(guó)的銀行與金融公司。三是瑞士法郎外國(guó)債券的發(fā)行方式分為公募和私募兩種，公募債券都有固定的包銷團(tuán)，瑞士銀行、瑞士信貸銀行和瑞士聯(lián)合銀行是發(fā)行公募債券的包銷商；私募發(fā)行沒(méi)有固定的包銷團(tuán)，而是由牽頭銀行公開刊登廣告推銷，并允許在市場(chǎng)上轉(zhuǎn)讓。私募債由于具有發(fā)行手續(xù)簡(jiǎn)便、可小額發(fā)行等優(yōu)勢(shì)，其發(fā)行只數(shù)也較多。四是瑞士證券交易所是核準(zhǔn)債券發(fā)行的唯一機(jī)構(gòu)，根據(jù)市場(chǎng)參與機(jī)構(gòu)的需求來(lái)核準(zhǔn)。五是盡管瑞士外國(guó)債券的發(fā)行規(guī)模較大，但瑞士外國(guó)債券的流通極不發(fā)達(dá)，大部分都以持有到期的形式存入瑞士各銀行的顧客賬戶。且迄今為止，瑞士政府不允許瑞士法郎債券的實(shí)體票據(jù)流通到國(guó)外，必須按照瑞士中央銀行的規(guī)定，由牽頭銀行將其存入瑞士國(guó)家銀行保管。

2014年4月29日，瑞銀作為獨(dú)家牽頭經(jīng)辦人，協(xié)助中國(guó)建設(shè)銀行（亞洲）股份有限公司成功發(fā)行了3億瑞士法郎A2級(jí)高級(jí)無(wú)擔(dān)保債券，當(dāng)期債券的票面年利率為1.375%，期限5年，將于2019年5月28日到期。本期債券是中資公司首次公開發(fā)行的瑞士法郎債券，其中90%以上的認(rèn)購(gòu)來(lái)自瑞士投資者，包括養(yǎng)老基金及保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等，這反映了其對(duì)于投資中國(guó)市場(chǎng)的濃厚興趣。

4.韓國(guó)：阿里郎債券

在亞洲，韓國(guó)債券市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程相對(duì)啟動(dòng)較早。1995年，亞洲開發(fā)銀行首次在韓國(guó)發(fā)行韓元外國(guó)債券——阿里郎債券，1997年開始有更多的超主權(quán)國(guó)際組織獲得阿里郎債券發(fā)行資格。韓國(guó)當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境與中國(guó)有很多相似之處，當(dāng)時(shí)保持著較高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，金融市場(chǎng)違約率也極低，資本賬戶逐漸開放，為全球投資者與發(fā)行人進(jìn)入韓國(guó)市場(chǎng)提供了可能。1999年韓國(guó)推行了《外匯市場(chǎng)自由化法案》，一些外國(guó)公司獲準(zhǔn)發(fā)行阿里郎債券，發(fā)行量大幅增加，2001年發(fā)行量達(dá)到8156億韓元，但2005年又跌至2350億韓元。一般國(guó)家的外國(guó)債券主要由超主權(quán)國(guó)際組織或外國(guó)類主權(quán)機(jī)構(gòu)、高信用公司發(fā)行，而韓國(guó)的阿里郎債券主要由韓國(guó)一些大財(cái)團(tuán)在國(guó)外的分支機(jī)構(gòu)發(fā)行（取決于如何認(rèn)定海外債券），平均期限為1～3年，平均發(fā)行規(guī)模為470億韓元。

從一般金融市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)看，非居民機(jī)構(gòu)在本國(guó)發(fā)行債券，如果實(shí)際資金需求在海外，需再轉(zhuǎn)換成外國(guó)貨幣。當(dāng)交易量比較大時(shí)，會(huì)加劇本幣匯率波動(dòng)并產(chǎn)生貶值壓力。但從韓國(guó)的歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，阿里郎債券的發(fā)行并沒(méi)有產(chǎn)生沖擊性的影響，也沒(méi)有對(duì)本土證券發(fā)行及上市產(chǎn)生擠出作用。韓國(guó)當(dāng)時(shí)發(fā)行外國(guó)債券的一個(gè)很大動(dòng)機(jī)，是為了推動(dòng)資本輸出和緩解本幣升值壓力，具體的實(shí)現(xiàn)方式主要以滿足本國(guó)企業(yè)的海外資金需求為主。

（二）海外外國(guó)債券發(fā)行特點(diǎn)總結(jié)

一是在制度方面，美國(guó)、日本對(duì)于外國(guó)債券發(fā)行實(shí)行注冊(cè)制，英國(guó)與瑞士實(shí)行核準(zhǔn)制。實(shí)行注冊(cè)制國(guó)家的債券市場(chǎng)較實(shí)行核準(zhǔn)制的國(guó)家相對(duì)更為發(fā)達(dá)，也更符合市場(chǎng)的融資需求。

二是在發(fā)行方式方面，外國(guó)債券的發(fā)行方式不盡相同，主要包括公募發(fā)行和私募發(fā)行，基本上以公募為主。公募發(fā)行的優(yōu)勢(shì)在于可發(fā)行對(duì)象廣，品種流動(dòng)性好、有利于發(fā)行，但是監(jiān)管要求較高。集中表現(xiàn)在信息披露要求高，少數(shù)國(guó)家還有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)要求。私募發(fā)行監(jiān)管要求較低，但一般要求限定為合格投資者。其中美國(guó)144A條例下的私募發(fā)行結(jié)合了公募發(fā)行流動(dòng)性好的優(yōu)勢(shì)和私募發(fā)行快捷、手續(xù)簡(jiǎn)便的優(yōu)勢(shì)，成為外國(guó)高收益?zhèn)饕x擇的發(fā)行方式。

三是從發(fā)行價(jià)格的決定方式來(lái)看，主要有競(jìng)爭(zhēng)投標(biāo)和協(xié)議定價(jià)兩種。通常來(lái)說(shuō)，發(fā)行量越大的債券市場(chǎng)，其價(jià)格決定方式越多。

四是在發(fā)行人資格方面，主要外國(guó)債券市場(chǎng)都提供國(guó)際組織、外國(guó)政府以及外國(guó)公司的債券發(fā)行，但是在具體外國(guó)發(fā)行人身份的確定上存在一些差異。根據(jù)美國(guó)SEC文件，如果境外企業(yè)被美國(guó)公司絕對(duì)控股（超過(guò)50%股權(quán)）或?qū)嶋H控制，則仍然可被視為本國(guó)發(fā)行人。而在韓國(guó)，本國(guó)大企業(yè)的海外子公司發(fā)行的債券一般也被視為外國(guó)債券，可能是出于監(jiān)管可行性的考量，一般不以實(shí)際使用地作為區(qū)分標(biāo)志。而瑞士較為關(guān)注發(fā)行人本身的信用資質(zhì)。

五是在發(fā)行程序與審核方面，目前主要國(guó)家債券發(fā)行審核基本都表現(xiàn)為程序?qū)徍?，集中在發(fā)行材料是否滿足報(bào)備要求。一般而言，對(duì)于外國(guó)債券以及本國(guó)債券的要求沒(méi)有太大區(qū)別。債券定價(jià)職能基本放開給市場(chǎng)，并且對(duì)于信息披露的監(jiān)管也多是基于事后管理，即事先集中在材料完備性的審核，對(duì)于虛假信息或中介失職行為主要集中在事后進(jìn)行懲罰處理。

六是在信用評(píng)級(jí)等方面，本文所研究的幾個(gè)國(guó)家對(duì)于外國(guó)債券均未設(shè)置最低發(fā)行信用評(píng)級(jí)。對(duì)于公募發(fā)行方式，部分國(guó)家會(huì)要求必須進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，但對(duì)于私募發(fā)行則大多沒(méi)有評(píng)級(jí)要求。此外，成熟市場(chǎng)多為資本項(xiàng)目開放國(guó)家，對(duì)于募集資金用途一般沒(méi)有特殊規(guī)定。

（三）外國(guó)債券發(fā)展經(jīng)驗(yàn)及啟示

一國(guó)的外國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展主要受該國(guó)經(jīng)濟(jì)以及資本市場(chǎng)對(duì)外開放程度、利率及匯率狀況、本國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展程度、監(jiān)管程度、發(fā)行快捷程度等因素的影響，而這些條件也直接影響到發(fā)行人的構(gòu)成與發(fā)行規(guī)模。通過(guò)對(duì)前述幾個(gè)國(guó)家的研究，可以發(fā)現(xiàn)：

一是通常來(lái)說(shuō)，經(jīng)濟(jì)較為穩(wěn)定、資本市場(chǎng)對(duì)外開放度較高的國(guó)家，其外國(guó)債券的規(guī)模明顯較大，如美國(guó)、瑞士。

二是如果利率相對(duì)較低，或利率匯率條件使企業(yè)存在套利的可能，也將促進(jìn)外國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展，因?yàn)榘l(fā)行人有尋求較低融資成本的動(dòng)機(jī)。

三是監(jiān)管較嚴(yán)或發(fā)行較為不便會(huì)制約外國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展規(guī)模，尤其對(duì)于中低信用評(píng)級(jí)的發(fā)行人影響較大（該類發(fā)行人往往融資時(shí)效要求較高，信息披露成本也相對(duì)較高）。

四是相對(duì)完善的金融市場(chǎng)，且利率互換、外匯衍生品等相關(guān)金融工具完備，將為企業(yè)發(fā)行外國(guó)債券并用于境外提供便利。

五是完善的信用評(píng)級(jí)以及信用風(fēng)險(xiǎn)體系有利于外國(guó)債券的合理定價(jià)。

六是外國(guó)債券的發(fā)行人構(gòu)成、資金使用方式與市場(chǎng)規(guī)模也往往進(jìn)一步?jīng)Q定了外國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融市場(chǎng)的影響，這些影響主要包括對(duì)國(guó)內(nèi)證券發(fā)行、利率、匯率以及金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的影響。

對(duì)促進(jìn)我國(guó)熊貓債市場(chǎng)發(fā)展的建議及前景展望

（一）完善熊貓債市場(chǎng)發(fā)行管理及市場(chǎng)建設(shè)的建議

首先，在融資成本方面，對(duì)于中低評(píng)級(jí)的發(fā)行人，目前受益于國(guó)內(nèi)的低信用利差，發(fā)行熊貓債節(jié)約融資成本的優(yōu)勢(shì)可能會(huì)更明顯。如果未來(lái)國(guó)內(nèi)貨幣政策環(huán)境進(jìn)一步放松，引導(dǎo)融資成本和實(shí)際利率繼續(xù)下行，可能對(duì)于高評(píng)級(jí)發(fā)行人在融資成本上的吸引力會(huì)更大。

其次，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則轉(zhuǎn)換方面，由于某些境外發(fā)行人執(zhí)行的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與中國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則并不等效，需要重新聘請(qǐng)審計(jì)機(jī)構(gòu)編制財(cái)務(wù)報(bào)告，在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則轉(zhuǎn)換方面需要花費(fèi)一定成本。如果在政策上允許這些發(fā)行人發(fā)行私募債券（私募債在會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求上更為靈活），或者允許這些發(fā)行人的子公司（如果子公司具有符合要求的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則）發(fā)行公募債券，那么將有利于拓寬熊貓債的發(fā)行人范圍，增加熊貓債的潛在供給。

再次，關(guān)于市場(chǎng)流動(dòng)性方面，目前熊貓債的市場(chǎng)存量偏低，二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性較弱，在某種程度上會(huì)降低投資者的投資熱情。如果未來(lái)改善熊貓債的回購(gòu)融資質(zhì)押便利性，安排做市商對(duì)熊貓債嘗試報(bào)價(jià)，會(huì)有利于提高熊貓債的二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性。

最后，在投資者范圍擴(kuò)展方面，如果未來(lái)在加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)作的前提下，擴(kuò)大投資者范圍，增加基金、券商、資管、理財(cái)和保險(xiǎn)等投資熊貓債，將促進(jìn)熊貓債市場(chǎng)的活躍度。

（二）熊貓債市場(chǎng)發(fā)展展望

自2005年熊貓債誕生至2014年，我國(guó)熊貓債發(fā)行數(shù)量和規(guī)模較小，發(fā)行主體較為有限；2015年之以后，在我國(guó)進(jìn)一步開放債券市場(chǎng)的背景下，熊貓債的市場(chǎng)建設(shè)更為完善，發(fā)債數(shù)量顯著增加。相信在主管部門的大力推動(dòng)和市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的共同努力下，借助各種有利條件，熊貓債的發(fā)展將會(huì)繼續(xù)提速，未來(lái)發(fā)展前景廣闊。

一是從大的環(huán)境上看，人民幣在支付結(jié)算貨幣體系中的排名逐步上升，2015年人民幣已超過(guò)日元成為全球第四大支付貨幣。

二是從發(fā)行成本的角度看，得益于2014年以來(lái)國(guó)內(nèi)整體利率的持續(xù)下行，境內(nèi)外息差有了較明顯的壓縮。

三是從監(jiān)管的角度看，未來(lái)可能會(huì)出臺(tái)更多、更有利于熊貓債發(fā)行的政策，比如在限額內(nèi)也可以自主決定發(fā)行規(guī)模及發(fā)行次數(shù)等。

四是熊貓債的發(fā)行主體有望進(jìn)一步增加，比如多邊金融機(jī)構(gòu)、海外企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)等。從定義上看，亞投行、金磚開發(fā)銀行等中國(guó)占主導(dǎo)作用的國(guó)際多邊金融機(jī)構(gòu)也符合熊貓債的發(fā)行人的資格，未來(lái)可能會(huì)成為熊貓債潛在的較大發(fā)行主體。隨著“一帶一路”戰(zhàn)略的實(shí)施和推動(dòng)，這些國(guó)際多邊金融機(jī)構(gòu)的發(fā)債需求也會(huì)相應(yīng)上升，從而提升熊貓債市場(chǎng)的活躍度。且由于國(guó)內(nèi)的信用利差壓制在較低水平，部分實(shí)體企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)的境外主體也有發(fā)行熊貓債的需求，如華潤(rùn)置地、中國(guó)工商銀行（亞洲）等。

五是從投資者需求的角度看，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿和缺乏融資需求的大背景下，機(jī)構(gòu)投資者面臨缺少合適資產(chǎn)投資的狀況。自2015年下半年以來(lái)，各類型金融機(jī)構(gòu)增加了對(duì)債券的配置需求，推動(dòng)債券收益率持續(xù)下行。熊貓債作為一類資質(zhì)較好的債券，也會(huì)受到國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的青睞。供與求相結(jié)合，很可能將推動(dòng)熊貓債的發(fā)行量和成交量更上新臺(tái)階。此外，以往有不少上市房地產(chǎn)公司主要在境外發(fā)行美元債和點(diǎn)心債進(jìn)行融資，隨著國(guó)內(nèi)放松房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)債，房地產(chǎn)公司轉(zhuǎn)向境內(nèi)發(fā)債融資的需求會(huì)增加。很多上市房地產(chǎn)公司的境外母公司都是紅籌公司，如果這些公司在境內(nèi)發(fā)行債券，在理論上屬于熊貓債，預(yù)計(jì)將來(lái)的發(fā)行量可能會(huì)井噴。

六是人民幣支付結(jié)算的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)越來(lái)越完善。2015年10月，人民幣跨境支付系統(tǒng)（CIPS）成功上線運(yùn)行，是人民幣國(guó)際化的重要里程碑。CIPS作為重要的金融基礎(chǔ)設(shè)施，專門為境內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)的人民幣跨境和離岸業(yè)務(wù)提供資金清算、結(jié)算服務(wù)，該系統(tǒng)工作時(shí)間橫跨大洋洲、亞洲、歐洲和非洲幾個(gè)重要時(shí)區(qū)，將有利于人民幣的跨境結(jié)算，同時(shí)推動(dòng)人民幣的國(guó)際化運(yùn)用。