資產(chǎn)證券化是指一種融資技術(shù)，將缺乏流動(dòng)性但具有未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)建立成資產(chǎn)池，通過結(jié)構(gòu)重組方式，將其轉(zhuǎn)變?yōu)榭梢栽诮鹑谑袌錾线M(jìn)行出售和流轉(zhuǎn)的證券。其發(fā)源于20世紀(jì)70年代的美國，在中國起步較晚。但隨著監(jiān)管的鼓勵(lì)及放松，近年我國資產(chǎn)證券化市場發(fā)展迅猛。據(jù)中央國債登記結(jié)算公司發(fā)布的《2015年資產(chǎn)證券化發(fā)展報(bào)告》，自2014年起，資產(chǎn)證券化市場呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，2014年和2015年共發(fā)行各類產(chǎn)品逾9000億元，是前9年發(fā)行總量的6倍多，市場規(guī)模較2013年末增長了13倍，其中2015年共發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品6032.4億元，同比增長84%。2016年，資產(chǎn)證券化市場將保持快速發(fā)展勢頭，向萬億級(jí)規(guī)模進(jìn)軍。

如火如荼的中國資產(chǎn)證券化市場，引發(fā)了國內(nèi)外各方人士積極參與的巨大熱情，也掀起了相關(guān)研究討論活動(dòng)的熱潮。近日，2016中國資產(chǎn)證券化論壇年會(huì)在京召開，多位權(quán)威專家就我國資產(chǎn)證券化市場發(fā)展相關(guān)問題進(jìn)行了深入探討。

當(dāng)前大力發(fā)展資產(chǎn)證券化的意義

在當(dāng)前去產(chǎn)能去杠桿的背景下，大力發(fā)展資產(chǎn)證券化有什么重要意義呢？

國開行原副行長、中國資產(chǎn)證券化論壇理事會(huì)聯(lián)席主席高堅(jiān)從更深的層面講解了資產(chǎn)證券化的意義。他認(rèn)為，很多人把金融市場看成是虛擬市場，這沒有說到金融市場的本質(zhì)，其實(shí)金融業(yè)的出現(xiàn)、金融市場的發(fā)展，代表了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀規(guī)律。證券化恰恰把實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融聯(lián)系起來，比方說股票就是股權(quán)的證券化，債券就是債權(quán)的證券化，期貨就是遠(yuǎn)期合同的證券化，期權(quán)就是不確定性的證券化。證券化使得原先不方便交易的產(chǎn)品可以通過市場交易，它們就有了價(jià)格。其好處是，它們更方便交易；壞處是，風(fēng)險(xiǎn)與價(jià)格之間的關(guān)系，投資者越來越看不清楚，這就是為什么美國出現(xiàn)次貸危機(jī)。但是證券化的發(fā)展規(guī)律是必然的。

高堅(jiān)強(qiáng)調(diào)，資產(chǎn)證券化是金融市場深化的表現(xiàn)，在促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型過程中，資產(chǎn)證券化的運(yùn)用會(huì)發(fā)揮比行政手段更好的作用，一定要鼓勵(lì)資產(chǎn)證券化的創(chuàng)新。資產(chǎn)證券化從原來由政府推動(dòng)，變成現(xiàn)在由民間社會(huì)組織、市場甚至國內(nèi)外合作共同推動(dòng)，其前途廣闊。

銀監(jiān)會(huì)特邀顧問、中國工商銀行原行長楊凱生從促進(jìn)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整及社會(huì)可持續(xù)發(fā)展作用的角度，提出了資產(chǎn)證券化的三大意義。

一是信貸資產(chǎn)證券化可以減少商業(yè)銀行資本占用，提升資本充足水平，改善流動(dòng)性，增強(qiáng)銀行對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的支持能力。同時(shí)，銀行信貸資產(chǎn)證券化絕對(duì)不是僅僅指不良貸款的證券化。從銀行角度來說，信貸資產(chǎn)證券化的主要目的是增強(qiáng)資產(chǎn)的流動(dòng)性，釋放資本占用，主要并不是為了降低不良資產(chǎn)比率，更不是為了把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給投資者。

二是信貸資產(chǎn)證券化有助于改善直接融資和間接融資的比例。截至2015年末，我國間接融資的占比仍然達(dá)到80%左右，銀行業(yè)資產(chǎn)占全部金融資產(chǎn)的比重超過90%。直接融資和間接融資比例的失衡，使我國金融風(fēng)險(xiǎn)高度集中于銀行體系。資產(chǎn)證券化將間接融資的貸款轉(zhuǎn)化成直接融資性質(zhì)的證券，擴(kuò)大了資本市場的容量，豐富了資本市場的投資品種。資產(chǎn)證券化如能得到健康的發(fā)展，將在很大程度上改變我國傳統(tǒng)的融資概念和方式。這對(duì)我國金融改革深化具有基礎(chǔ)性的意義。

三是信貸資產(chǎn)證券化將債務(wù)人和銀行的關(guān)系變成債務(wù)人和證券投資者的關(guān)系，有利于社會(huì)誠信體系的建設(shè)。在資產(chǎn)證券化過程中，把由銀行單獨(dú)承擔(dān)的貸款發(fā)放行為，分解為許多投資者共同參與的市場活動(dòng)，將債務(wù)人和銀行的一對(duì)一關(guān)系變成了債務(wù)人和證券持有人的一對(duì)多關(guān)系。由于SPV載體和風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制的使用，被證券化的資產(chǎn)不再與銀行存在收益風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系，而眾多投資人對(duì)有關(guān)投資標(biāo)的關(guān)注理應(yīng)更加直接，監(jiān)督更加有力。這無疑有助于社會(huì)誠信體系的建設(shè)。

我國資產(chǎn)證券化存在的主要問題

雖然我國資產(chǎn)證券化市場目前正處于穩(wěn)健、加速發(fā)展階段，但仍存在一些問題。對(duì)此，市場專家發(fā)表了各自的看法。

楊凱生指出，一是法律制度建設(shè)尚需進(jìn)一步完善。我國還缺乏專業(yè)層級(jí)較高的法律來統(tǒng)一規(guī)范資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，對(duì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)操作過程中的特殊目的載體SPV的法律地位還沒有足夠清晰的界定，SPV難以真正發(fā)揮“破產(chǎn)隔離”的作用。資產(chǎn)出表的會(huì)計(jì)認(rèn)定也還缺乏統(tǒng)一、明確的標(biāo)準(zhǔn)。此外，信貸資產(chǎn)證券化過程中也有重復(fù)征稅的問題。

二是信貸資產(chǎn)證券化的供給方和需求方動(dòng)力都顯得不足。從銀行的角度看，目前經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，資產(chǎn)質(zhì)量下降，有效信貸需求不足。商業(yè)銀行對(duì)于一些優(yōu)質(zhì)貸款寧愿持有到期，并沒有強(qiáng)烈的資產(chǎn)證券化動(dòng)力。對(duì)于不良貸款的證券化而言，由于剛性兌付的情況尚未徹底消除，監(jiān)管部門和商業(yè)銀行也都心存一定顧慮。從需求方看，無論一級(jí)市場還是二級(jí)市場，證券化產(chǎn)品的投資者目前還都主要是機(jī)構(gòu)投資者，個(gè)人投資者尚不能直接投資這類證券化產(chǎn)品。目前，信貸資產(chǎn)支持證券約有80%為銀行機(jī)構(gòu)之間互相持有，這種現(xiàn)象不合理，沒有真正起到間接融資轉(zhuǎn)為直接融資的作用，并不符合信貸資產(chǎn)證券化的初衷。

三是證券化產(chǎn)品流動(dòng)性普遍不強(qiáng)。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品一級(jí)市場的投資者通常采取持有到期策略，二級(jí)市場交易則顯得十分清淡。信貸資產(chǎn)支持證券相對(duì)于同期限、同評(píng)級(jí)的中期票據(jù)和短期融資券等非金融企業(yè)債券，溢價(jià)水平較高。

中國證監(jiān)會(huì)國際咨詢委員會(huì)委員、香港證監(jiān)會(huì)原主席梁定邦也談到了證券化產(chǎn)品流動(dòng)性不足的問題。他認(rèn)為，目前中國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的主要交易方式是議價(jià)，帶來的問題是流動(dòng)性不足。美國有一部分資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性非常高，想賣一個(gè)產(chǎn)品，馬上有一個(gè)價(jià)。金融資產(chǎn)的流動(dòng)性，就要看買家賣家的出價(jià)價(jià)差，價(jià)差越低，則這個(gè)資產(chǎn)的流動(dòng)性越好，而目前我國資產(chǎn)證券化的買賣差價(jià)還較大。改善流動(dòng)性，需要一個(gè)價(jià)格發(fā)現(xiàn)制度，要讓大家都知道這個(gè)資產(chǎn)是什么，營運(yùn)狀況如何，如何定價(jià)。

梁定邦進(jìn)一步指出我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展有一系列的問題需要解決。一是產(chǎn)品從結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)上能否獨(dú)立于發(fā)起人；二是資產(chǎn)包需要繼續(xù)維護(hù)，維護(hù)者的義務(wù)應(yīng)該是持續(xù)并受到監(jiān)管的，產(chǎn)品的透明度和信息持續(xù)披露十分重要；三是稅務(wù)問題，避免重復(fù)征稅；四是厘清會(huì)計(jì)處理中出表的相關(guān)問題。

就資產(chǎn)證券化產(chǎn)品流動(dòng)性較低的問題，國開證券高級(jí)顧問高興國談到，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性在我國天生就不會(huì)好，因?yàn)榕c國際市場相比，我國整個(gè)債券市場的流動(dòng)性都不太好，包括國債和金融債。此外，我們發(fā)行ABS時(shí)，通常發(fā)行量不大，一單業(yè)務(wù)再細(xì)分一下就更小。經(jīng)驗(yàn)表明一只債券的規(guī)模不超過500億元，它的流動(dòng)性不會(huì)好。而且投資者結(jié)構(gòu)比較單一，主要是銀行，銀行是趨同的，缺錢時(shí)都缺錢，有錢時(shí)都有錢，很大一批交易是回購。加之ABS的資產(chǎn)池比較復(fù)雜，投資者搞不清楚背后的資產(chǎn)是什么，在信用事件不斷爆發(fā)時(shí)，他們幾乎不敢買。以上因素加重了流動(dòng)性不足問題。

中國資產(chǎn)證券分析網(wǎng)CEO龐陽補(bǔ)充，不管是一級(jí)市場還是二級(jí)市場的流動(dòng)性，顯然都與規(guī)模相關(guān)，所以如果規(guī)模不夠大，流動(dòng)性自然不會(huì)好；但看國外非常成熟的市場，其規(guī)模也不一定很大，它們的經(jīng)驗(yàn)就是要做到標(biāo)準(zhǔn)化，要做一系列的產(chǎn)品，這應(yīng)該是我國今后的發(fā)展方向；在標(biāo)準(zhǔn)化過程中，對(duì)于不同的產(chǎn)品，我們對(duì)信息的披露也要有標(biāo)準(zhǔn)。

穆迪投資者服務(wù)結(jié)構(gòu)融資部董事總經(jīng)理胡劍總結(jié)了中國資產(chǎn)證券化的“五少五多”。五少，一是發(fā)行總量比較少；二是各種專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)還比較少；三是專門服務(wù)于資產(chǎn)證券化的法律比較少，或者還沒有；四是在經(jīng)濟(jì)周期下，產(chǎn)品的完整表現(xiàn)、行為違約數(shù)據(jù)還比較少；五是二級(jí)市場流動(dòng)比較少。五多，一是短期產(chǎn)品比較多；二是公司企業(yè)類貸款做抵押的比較多；三是產(chǎn)品類型多；四是監(jiān)管機(jī)構(gòu)比較多；五是面臨的問題很多。

促進(jìn)資產(chǎn)證券化穩(wěn)健發(fā)展的建議

如何促進(jìn)我國資產(chǎn)證券化事業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展，高堅(jiān)提出，第一要有創(chuàng)新，要鼓勵(lì)創(chuàng)新。第二，在資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)設(shè)施、稅收、會(huì)計(jì)、投資者準(zhǔn)入、對(duì)發(fā)行人的監(jiān)管要求、信息披露等方面，要有新的發(fā)展。

高堅(jiān)還從更宏觀及更深層面的角度談到，資產(chǎn)證券化是金融市場的進(jìn)步，但是金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)及其回報(bào)之間可能脫節(jié)。因?yàn)樗娘L(fēng)險(xiǎn)復(fù)雜程度更難意識(shí)到，像美國金融市場投資者，最終也無法去認(rèn)識(shí)那些復(fù)雜的CDO、CDS。美國的三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，把它們都評(píng)成AAA級(jí)，這樣投資者更加混淆了，所以評(píng)級(jí)也是很重要的因素。我國做資產(chǎn)證券化，要很好地學(xué)習(xí)美國的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。

他還談到，很多人將金融產(chǎn)品多樣化、金融創(chuàng)新歸結(jié)為金融管制的放松，這是有一定道理的。但是放松的尺度，哪里還要加強(qiáng)監(jiān)管等，需要很好地總結(jié)。要發(fā)展地看待問題，要認(rèn)清它的規(guī)律，而不是形而上學(xué)地看，這樣就會(huì)限制它的發(fā)展。

對(duì)于如何促進(jìn)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，楊凱生談到了三點(diǎn)具體建議。

一是要更合理地確定資產(chǎn)證券化自留部分的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。風(fēng)險(xiǎn)自留對(duì)于防范發(fā)起機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)、提高投資者投資意愿等方面具有重要作用。2013年12月，央行和銀監(jiān)會(huì)要求發(fā)起機(jī)構(gòu)需保留不得低于5%的基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)?？紤]到目前國內(nèi)證券化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)簡單、監(jiān)管約束比較有力，同時(shí)不同基礎(chǔ)資產(chǎn)和交易結(jié)構(gòu)的證券化項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分布情況差異較大的具體情況，風(fēng)險(xiǎn)自留規(guī)定似可更為靈活。

二是要抓緊研究制定適用于資產(chǎn)證券化的稅收政策。資產(chǎn)證券化中有SPV的特殊設(shè)置，SPV并非真實(shí)經(jīng)營實(shí)體，其收益是轉(zhuǎn)遞給最終持有人的，將其作為獨(dú)立納稅主體的合理性需要研究。不因SPV的設(shè)立而重復(fù)征稅可以有效降低各參與主體的投融資成本，這也是一些成熟市場的通行做法。建議參照成熟市場的經(jīng)驗(yàn)制訂專門的SPV稅收政策，明確交易行為及所得的性質(zhì)認(rèn)定，使有關(guān)稅收政策更科學(xué)、更合理。

三是要切實(shí)防范住資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)。信貸資產(chǎn)證券化應(yīng)該加速推進(jìn)，而在推進(jìn)的過程中必須防控住風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)要認(rèn)識(shí)到信貸資產(chǎn)證券化作為直接融資的一種形式，一旦形成了一種剛性兌付的局面，那將帶來根本性的風(fēng)險(xiǎn)。因此，信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)要能夠健康發(fā)展，就必須使每一個(gè)證券化項(xiàng)目都能夠做到信息披露是充分的、準(zhǔn)確的；投資決策是自主的、自愿的；風(fēng)險(xiǎn)和權(quán)益是匹配的、對(duì)稱的。要在法律上清晰實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離，要讓相關(guān)各方面，包括投資者能夠清晰意識(shí)到，在基礎(chǔ)信貸資產(chǎn)一旦發(fā)生現(xiàn)金流不足以償付的情況下，投資者并沒有權(quán)利向發(fā)起者追索。

就怎樣推動(dòng)證券化市場的發(fā)展，胡劍認(rèn)為，第一，基礎(chǔ)資產(chǎn)要透明化；第二，信息披露要標(biāo)準(zhǔn)化；第三，交易一定要市場化。

資產(chǎn)證券化與信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)

在資產(chǎn)證券化蓬勃發(fā)展的同時(shí)，信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)業(yè)務(wù)也開始悄然興起，這與資產(chǎn)證券化有什么關(guān)聯(lián)？銀行業(yè)信貸資產(chǎn)登記流轉(zhuǎn)中心副總裁吳方偉介紹，所謂信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)，是指出讓方將他持有的信貸資產(chǎn)或?qū)?yīng)的權(quán)益，作為流轉(zhuǎn)標(biāo)的轉(zhuǎn)讓給受讓方，流轉(zhuǎn)標(biāo)的項(xiàng)下的風(fēng)險(xiǎn)和權(quán)益，按照法律或合同的規(guī)定，由受讓方繼受這樣一個(gè)過程。流轉(zhuǎn)標(biāo)的包括銀行貸款、信托貸款、委托債權(quán)以及各類收益權(quán)和受益權(quán)等非證券債權(quán)資產(chǎn)，流轉(zhuǎn)形式主要有貸款債權(quán)轉(zhuǎn)讓、債權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓、信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓、資管計(jì)劃收益權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式。其中信托收益權(quán)轉(zhuǎn)讓的形式最多，目前在銀行業(yè)信貸資產(chǎn)登記流轉(zhuǎn)中心已轉(zhuǎn)讓了337億元，占到了總量的77%，

相較資產(chǎn)證券化，信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)中的結(jié)構(gòu)化有以下幾個(gè)不同點(diǎn)：一是與證券化產(chǎn)品的創(chuàng)設(shè)完全由發(fā)行方主導(dǎo)有所不同，信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的創(chuàng)設(shè)方式比較靈活，有時(shí)買賣雙方在產(chǎn)品設(shè)計(jì)時(shí)就已經(jīng)見面，買方甚至可以對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行挑選，可以說產(chǎn)品的創(chuàng)設(shè)和銷售是同時(shí)完成的。二是與資產(chǎn)證券化市場投資人較難獲取基礎(chǔ)資產(chǎn)詳細(xì)信息的情況不同，信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)實(shí)行基礎(chǔ)資產(chǎn)集中登記，投資人對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的信息可以提取查閱，其市場的透明和公開更具有優(yōu)勢。

南京銀行金融同業(yè)部總經(jīng)理龍藝就信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)平臺(tái)談了幾點(diǎn)看法，一是信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)平臺(tái)的交易設(shè)計(jì)非常簡單明了，尤其受到中小銀行歡迎；二是由于規(guī)模效應(yīng)，信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)的成本比資產(chǎn)證券化更低；三是通過信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)平臺(tái)，及時(shí)解決銀行資本受限、規(guī)模受限和貸款集中度的問題；四是通過提高資產(chǎn)的流轉(zhuǎn)速度，有效拓寬了客戶覆蓋面，提升了銀行服務(wù)客戶的水平；五是信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)平臺(tái)的交易效率比較高，從資產(chǎn)的篩選到最后的登記托管交易完成，基本上一個(gè)月就可以，對(duì)于改善流動(dòng)性管理起到了非常積極的作用；六是信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)平臺(tái)的可交易標(biāo)的資產(chǎn)很廣泛，符合現(xiàn)在銀行資產(chǎn)負(fù)債發(fā)展的現(xiàn)狀。信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)平臺(tái)在銀監(jiān)會(huì)的主導(dǎo)下發(fā)展，操作公開、透明、規(guī)范，具有良好的公信力。

吳方偉認(rèn)為，信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)能夠使銀行通過發(fā)揮自身優(yōu)勢帶動(dòng)社會(huì)資本投資，促進(jìn)銀行營利模式的變革；能夠增加表內(nèi)貸款供給，降低企業(yè)融資成本，開辟了一條不通過證券化盤活銀行和企業(yè)債權(quán)資產(chǎn)的可行路徑；能夠有效平衡支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和控制貨幣供應(yīng)量兩個(gè)方面的需要。信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)市場和資產(chǎn)證券化市場在一定意義上可具有上、下游的關(guān)系，二者雙軌并行、相互促進(jìn)，符合我國多層次金融市場發(fā)展的客觀需要。

結(jié)語

資產(chǎn)證券化是最重大的金融創(chuàng)新之一，對(duì)于優(yōu)化金融資源配置，拓寬企業(yè)融資途徑，有效盤活經(jīng)濟(jì)存量，顯著提升經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率，更好地支持我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，將發(fā)揮越來越重要的作用。

隨著金融改革的不斷深化，在監(jiān)管部門的大力推動(dòng)和市場各方的積極參與下，我國資產(chǎn)證券化市場必將迎來更為穩(wěn)健廣闊的發(fā)展前景。