張孝蔚

【摘要】“掏空效應(yīng)”的研究由來已久，本文對(duì)國(guó)內(nèi)外關(guān)于現(xiàn)金股利和掏空的文獻(xiàn)進(jìn)行梳理。國(guó)外研究發(fā)現(xiàn)公司通過現(xiàn)金分紅將公司財(cái)富轉(zhuǎn)移給廣大股東，進(jìn)而減少控制人手中現(xiàn)金，進(jìn)而減小大股東對(duì)中小股東利益的侵害；國(guó)內(nèi)研究與國(guó)外研究有相似之處，但也存在分歧，國(guó)內(nèi)研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利也可能是一種大股東掏空的途徑，上市公司可能通過股利政策，滿足大股東的套現(xiàn)需要，這種股利政策掏空效應(yīng)行為，受大股東所有權(quán)性質(zhì)以及股權(quán)制衡等因素的影響。

【關(guān)鍵詞】現(xiàn)金分紅；掏空；文獻(xiàn)綜述

有關(guān)“掏空效應(yīng)”的研究最早始于20世紀(jì)80年代初，出現(xiàn)在有關(guān)公司控制權(quán)的研究之中。Berle和Means（1932）第一次強(qiáng)調(diào)上市公司存在所有權(quán)與控制權(quán)分離的現(xiàn)象，而Jensen和Meckling（1976）在此基礎(chǔ)上提出所謂的“自由現(xiàn)金流”理論和代理成本問題，并以此為公司治理研究奠定了基礎(chǔ)。至20世紀(jì)90年代，公司治理領(lǐng)域的研究開始擴(kuò)展到德國(guó)和日本等發(fā)達(dá)國(guó)家及其他新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，共發(fā)現(xiàn)三種公司治理結(jié)構(gòu)：分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)、金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)和交叉持股結(jié)構(gòu)。股權(quán)結(jié)構(gòu)的集中以及由此引發(fā)的大股東與中小股東間的代理沖突（第二類代理問題），成為了公司治理領(lǐng)域不可忽略的問題，尤其是在發(fā)展中國(guó)家的資本市場(chǎng)中?！疤涂招?yīng)”正是在此問題中發(fā)展演化而來。國(guó)外有關(guān)“掏空效應(yīng)”的研究主要從以下三方面出發(fā)：其一，控股股東通過多種途徑轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致“掏空”公司；其二，公司終極控制人的掏空動(dòng)機(jī)；其三，股利剝削與公司控制權(quán)間的關(guān)系。

具體到股利剝削，眾多國(guó)外學(xué)者認(rèn)為，公司通過現(xiàn)金分紅將公司財(cái)富轉(zhuǎn)移給廣大股東，進(jìn)而減少控制人手中現(xiàn)金，進(jìn)而減小大股東對(duì)中小股東利益的侵害。La Porter et al（2000）發(fā)現(xiàn)在投資者法律保護(hù)較強(qiáng)的國(guó)家，公司現(xiàn)金股利水平相對(duì)更高。因此，國(guó)外有關(guān)股利剝削的研究指的是通過現(xiàn)金分紅的發(fā)放，能夠降低大股東與中小股東間的代理成本。眾多學(xué)者研究了公司控股結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金股利的關(guān)系，主要包括控股股東的控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)、兩權(quán)分離度對(duì)公司現(xiàn)金分紅水平的影響。Faccio et al（2001）通過對(duì)比研究西歐5個(gè)國(guó)家和東亞9個(gè)國(guó)家的5897個(gè)上市公司分紅情況對(duì)股利剝削給予了證實(shí)。Claessens et al.（2000）和La Porta et al（2002）指出控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)之比（O/C）可以衡量?jī)?nèi)部人利益侵占敏感度，如果公司股權(quán)結(jié)構(gòu)是金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)或者控股股東通過一長(zhǎng)條控制鏈對(duì)一家公司實(shí)施控制，那么O/C值將比較低，這種情況下控股股東侵害中小股東利益的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)。Mancinelli和Ozkan（2006）以139家意大利上市公司為樣本，對(duì)此問題進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)隨著最終控制人控制權(quán)比例的提高，公司股利支付水平有明顯下降。以上來自不同國(guó)家的實(shí)證證據(jù)均揭示一點(diǎn)：公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司股利支付水平有顯著影響。

與國(guó)外研究相比，國(guó)內(nèi)關(guān)于股利掏空理論的研究既有相同之處，也有不同之處。國(guó)內(nèi)學(xué)者大多贊同，由于股權(quán)集中我國(guó)上市公司的代理問題主要是大股東與中小股東之間的利益沖突，因此關(guān)于第二類代理問題的研究也是我國(guó)公司治理領(lǐng)域的重要研究方向。同時(shí)，也有許多學(xué)者對(duì)大股東掏空的路徑進(jìn)行了研究，研究結(jié)論同樣支持大股東掏空行為存在。這些結(jié)論與國(guó)外相關(guān)研究的結(jié)論相似。

但是，有關(guān)股利政策的公司治理作用，即緩解高管及大股東之間利益沖突的作用，卻存在異議。從國(guó)外傳統(tǒng)文獻(xiàn)來看，現(xiàn)金股利可以緩解中小股東與大股東之間的利益沖突，大股東侵害中小股東利益主要表現(xiàn)在現(xiàn)金股利的減少，而中小股東與大股東代理沖突的緩解表現(xiàn)在現(xiàn)金股利水平的提升。但國(guó)內(nèi)學(xué)者認(rèn)為，由于我國(guó)上市公司存在“同股同價(jià)不同權(quán)”i現(xiàn)象（呂長(zhǎng)江等，2005），現(xiàn)金股利同其他大股東掏空行為一樣，同樣是大股東對(duì)公司進(jìn)行掏空的手段，現(xiàn)金分紅是大股東進(jìn)行掏空的隱蔽手段（應(yīng)展宇等，2004），并將之稱為“股利政策的掏空效應(yīng)”。圍繞這一理論，國(guó)內(nèi)學(xué)者進(jìn)行了大量研究，并獲得了諸多證據(jù)。

理論研究方面，寧向東和馮俊新（2003）通過建立模型發(fā)現(xiàn)，大股東存在著即進(jìn)行現(xiàn)金分紅，還進(jìn)行向中小投資者配股融資但卻放棄自身配股權(quán)的利益剝削現(xiàn)象。實(shí)證研究方面，余明桂和夏新平（2004）、閻大穎（2004）、徐國(guó)祥和蘇月中（2005）、肖珉（2005）以及唐躍軍（2009）等研究表明，第一大股東持股比例越高上市公司現(xiàn)金分紅水平越高，為大股東通過現(xiàn)金分紅進(jìn)行利益侵占的行為提供了實(shí)證證據(jù)。

總而言之，國(guó)內(nèi)的研究表明，在股權(quán)集中的背景下，大股東可能通過多種途徑實(shí)施掏空效應(yīng)，侵害中小股東利益?，F(xiàn)金股利也是其中的一種途徑，上市公司可能通過股利政策，滿足大股東的套現(xiàn)需要。這種股利政策掏空效應(yīng)行為，受大股東所有權(quán)性質(zhì)以及股權(quán)制衡等因素的影響。

參考文獻(xiàn)：

[1]馬賢明，魏剛.尋找小股東的權(quán)益[M].北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2004：141145

[2]沈藝峰等.我國(guó)中小股東法律保護(hù)歷史實(shí)踐的實(shí)證檢驗(yàn)[J].經(jīng)濟(jì)研究，2004（9）

[3]王信.從代理理論看上市公司的派現(xiàn)行為[J].金融研究，2002（9）

[4]鄧建平，曾勇.上市公司家族控制與股利決策研究[J].管理世界，2005（7）

[5]王化成，李春玲，盧闖.控股股東對(duì)上市公司現(xiàn)金股利影響的實(shí)證研究.管理世界，2007（1）：122127

[6]陳信元等.公司治理與現(xiàn)金股利：基于佛山照明的案例研究[J].管理世界，2003（8）

[7]李長(zhǎng)青，魏志華，吳世農(nóng).半強(qiáng)制分紅政策的市場(chǎng)研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2010（03）

[8]La Porta et al.Agency problems and dividend policies around the world [J] .Journal of Finance，2000（55）： 133

[9]Miller & Rock，Dividend policy under asymmetric information[J].Journal of Finance.1985（40）