文/陳杰 張牧揚 石

學區(qū)房的價值測度與投資風險

文/陳杰 張牧揚 石

近年來，國內主要城市學區(qū)房現(xiàn)象持續(xù)升溫，北京、上海、深 等地相繼報道過每平方米二十多萬元的天價學區(qū)房。學區(qū)房的本質是優(yōu)質教育資源的資本化，學區(qū)房的火爆，既反映了優(yōu)質教育資源稀缺、教育配置空間不平衡等多個重要的公共政策問題，又指向教育不公平、居住分層、社會階層固化等重大社會隱憂，其本身也是中國城市住宅的投資屬性被過度開發(fā)的典型案例。

從經濟學視角來看，居民對學區(qū)房的購買出于多重動機，其決策既基于其他資產預期收益與對孩子人力資本投資預期收益的比對，也有跟風投機的因素。然而，中國城市優(yōu)質教育資源往往集中在中心城區(qū)，即使是天價學區(qū)房，其本身的居住價值和所在地段的環(huán)境水平通常也并不高。因此，購買學區(qū)房經常只是購買房產本身所對應的入學資格，此類房產自住率低，居住功能不足。此外，學區(qū)房的價值受所在城市教育政策改革、區(qū)片教育質量變動和對口學校搬遷的影響非常大，具有不小的政策風險。這意味著，相對非學區(qū)房而言，學區(qū)房多了好幾重風險因素。這樣，承載學區(qū)價值資本化任務的學區(qū)房，很可能比非學區(qū)房更容易出現(xiàn)資產泡沫化問題，有更多潛在風險。

因此，對學區(qū)房的價格形成機制和變動規(guī)律進行系統(tǒng)研究，不僅有助于深刻理解城市居民對優(yōu)質教育資源的需求特征，有利于改進教育資源配置和教育政策設計，也將深化對城市居民房地產投資行為特征的全面認識，從而對制定穩(wěn)定住房市場價格的相關政策有重要的現(xiàn)實意義。

一、研究設計與數據

（一）研究設計

本文用租金收益回報率來衡量學區(qū)價值的資本化。租金收益回報率是指房屋（潛在）市場租金與房屋（潛在）價值的比值，一般用年化租金與房屋市價的比值來測度，本文簡稱其為“租金率”。

本文以租金率為切入點，首先是由于住宅與住宅之間差異大，房價很難直接比較，而租金率是一項衡量資產收益率的標準化指標，不同住房之間可以直接比較，它也是測度住房價格中投資屬性與自住消費屬性相對含量的重要指標。租金率越低，價格中由未來增值預期所驅動的部分越多，意味著價格泡沫化程度越高。其次，以租金率為切入點可以更準確估計居民對優(yōu)質教育資源的支付意愿。學區(qū)房可以通過未來再出售來收回對溢價的投資成本并獲得增值，因此購買學區(qū)房時所支付的溢價并不能直接對應入學資格的價值。只有學區(qū)房相對非學區(qū)房在租金率上的折價，才是學區(qū)房持有成本的最好體現(xiàn)。

本文以租金率為研究對象，也抓住了學區(qū)房“租買不同權”這一中國特色。目前大城市優(yōu)質公立學校只向對口小區(qū)中有產權的戶籍家庭開放，而租戶家庭即使在同一小區(qū)居住也無法獲得子女入學資格，此即“租買不同權”，這不同于西方國家的學區(qū)房只要租賃就可就近入學的實際。

由于學區(qū)房“租買不同權”，學區(qū)房業(yè)主為優(yōu)質教育資源支付高額溢價，在租金率上就表現(xiàn)為學區(qū)房的租金率系統(tǒng)性地低于非學區(qū)房。學區(qū)房和非學區(qū)房租金率之間的差距體現(xiàn)了學區(qū)房業(yè)主為了子女享受優(yōu)質教育資源所愿意付出的額外支付成本。更確切來說，花費同樣的投入去購房，學區(qū)房在持有期間所能獲得的潛在總租金收入會系統(tǒng)性地低于非學區(qū)房，其差額可視為業(yè)主對優(yōu)質教育資源的凈支付成本。

本文把學區(qū)房和非學區(qū)房租金率之間的差額稱為“租金率折價”。具體而言，我們首先對掛牌出售和掛牌出租的數據按照小區(qū)和房屋特征進行匹配，估算出每套住宅的潛在市場價格與潛在市場租金，計算租金率。隨后，我們根據學區(qū)邊界，區(qū)分出學區(qū)房（不同等級）和非學區(qū)房，并在控制住宅特征、小區(qū)特征等變量的基礎上，計算出每套學區(qū)房相比非學區(qū)房的租金率折價。

（二）數據來源與描述

本文所使用的數據包括兩個方面。首先是上海市房地產微觀數據，包括住宅出售的掛牌數據和出租的掛牌數據。掛牌數據除了總價和月租金這兩個價格指標外，還包括住宅建筑面積、臥室數、住宅所在樓層等住宅的特征變量。除了住宅本身的特征，其所在小區(qū)的地理位置及其周邊交通便利程度也會影響住宅的價格和租金。考慮到這一點，我們基于地理信息系統(tǒng)，測量了小區(qū)中心位置與市中心（人民廣場）的距離以及與最近地鐵站的距離。數據采集時間為2013年7月-2014年11月。所有數據均來自本課題組對官方數據的長期積累與整理，共計1076萬條，學區(qū)房與非學區(qū)房按照最鄰近關系進行匹配后，實際使用的數據為652.8萬條。

第二個方面的數據是上海市義務教育階段小學階段入學對口關系。上海市各區(qū)對義務教育小學階段入學的規(guī)定稍有不同，其中黃浦區(qū)和徐匯區(qū)采用以居委會為單位的對口政策，而其他各區(qū)均采用以小區(qū)為單位的對口政策。由于黃浦區(qū)和徐匯區(qū)政策比較特殊，這兩個區(qū)不作為本文的研究的對象。對口信息來自上海市及各區(qū)政府網站的信息公開欄目，經作者整理后與每一個小區(qū)進行匹配。將每一所小學按照其級別劃分為普通小學、區(qū)級示范性小學和市級示范性小學。下文中我們分別將區(qū)級示范性小學和市級示范性小學對口小區(qū)內的住宅稱為區(qū)級學區(qū)房和市級學區(qū)房。

樣本共涉及上海市12個區(qū)700個小區(qū)，掛牌出售信息近653萬條，其中對口普通小學的小區(qū)350個，對口區(qū)級重點小學的小區(qū)308個，對口市級重點小學的小區(qū)42個。表1a列出了三類學區(qū)房的區(qū)域分布。不難發(fā)現(xiàn)，市級學區(qū)房大多集中于浦西老城區(qū)，浦東新區(qū)較少，郊區(qū)一所都沒有。

表1b列出了三類小區(qū)住宅的平均掛牌出售價格和平均月租金。由于示范性小學大多集中于市中心區(qū)，學區(qū)房的售價和租金都比普通小區(qū)房要高一些，相比掛牌售價的差異，學區(qū)房和普通小區(qū)房的租金差異略小。例如，市級學區(qū)房，其平均單價比普通小學對口小區(qū)要高出31%，而平均單位面積月租金僅比普通小學對口小區(qū)高28%。這初步說明了學區(qū)房存在租金率折價。

我們可以得到每一個小區(qū)中掛牌出售住宅的推算租金率。表2按照住宅面積和對應學區(qū)的級別，對租金率進行描述性統(tǒng)計。

我們發(fā)現(xiàn)：小戶型的住宅本身的租金率較高，且學區(qū)房和非學區(qū)房之間的差異較大；大戶型的住宅本身的租金率較低，且學區(qū)房和非學區(qū)房之間的差異較小。但是，由于描述性統(tǒng)計的差異并沒有控制住宅和小區(qū)的特性，并不能準確反映租金率之間的真實差異，因此需要通過計量模型對租金率折價進行更準確的估計。

二、研究發(fā)現(xiàn)

通過特征價格模型控制了小區(qū)特征和地段因素之后，我們發(fā)現(xiàn)，整體而言，學區(qū)房的租金收益率比非學區(qū)房低大約4.5%。具體到市級學區(qū)房，其租金率的絕對值比非學區(qū)房平均低0.109個百分點，在相對比例上相當于市級學區(qū)房的租金收益率比非學區(qū)房低約5.2%。表面上看，這似乎不是很大的差距，但仔細查看結果后發(fā)現(xiàn)，大戶型市級學區(qū)房租金率折價并不高，小戶型（50平方米以下）市級學區(qū)房的租金率折價率則可以高達15%-20%。

對這個結果的解釋是，住宅同時具有居住價值和學區(qū)價值兩個消費屬性，這兩者的相對重要性會影響租金率折價。一方面，住宅面積的大小很大程度上影響其居住價值；另一方面，入學資格不受住宅面積影響。一些業(yè)主購買學區(qū)房只是沖著子女的入學資格去的，并不實際居住，為了將購買成本盡可能降低，他們更傾向于購買面積小的住宅，從而形成“面積越小、單價越高”的現(xiàn)象。此外，不少家庭在子女入學后需要租賃同一個小區(qū)或鄰近小區(qū)適合居住的住房以便照顧入學后的子女，由于購買學區(qū)房的家庭收入高，對居住質量要求也高，所以學區(qū)房小區(qū)大戶型住宅在租賃市場十分受歡迎。

學區(qū)房租金折價的損失到底有多大？樣本中市級學區(qū)房的平均單價為45234元，一套90平方米的學區(qū)房的總價約為407萬元，按照租金率折價0.366個百分點計算，相當于每年的租金凈損失為14900元。在學區(qū)房最為火熱的靜安區(qū)，2014年第一季度的市級學區(qū)房均價為49336元，有四分之一的住宅掛牌售價超過53000元，根據我們模型測度的結果，這部分學區(qū)房的年租金損失達到2萬元左右。

盡管各區(qū)對于入學資格的規(guī)定有所不同，但在名額供不應求的情況下，各區(qū)大多按照戶籍登記時間的早晚排定優(yōu)先級，登記越早，優(yōu)先級越高。要確保子女進入較好的小學就讀，穩(wěn)妥的方案是入學前好幾年就落戶?？紤]到需要盡早提前購入以及小學的整個周期，學區(qū)房需要持有6-10年的時間，那么僅考慮學區(qū)房在持有環(huán)節(jié)的租金率折價，其機會成本總計在8萬-12萬元之間。一些千萬元級別的對口頂級小學的天價學區(qū)房，基于租金損失的機會成本將在20萬-30萬元之間。但總體而言，基于租金率折價視角計算出來的學區(qū)房機會成本，比基于學區(qū)房溢價算出的多余購買成本低很多。

我們認為，租金率折價才是對優(yōu)質教育資源支付意愿價值更準確的估計，傳統(tǒng)思路計算出來的學區(qū)房溢價則會在很大程度上高估。我國大城市學區(qū)房之所以能持續(xù)火爆、不斷刷新天價紀錄，很重要的原因在于，學區(qū)房持有的機會成本很低，而根源則是我國大城市房地產市場整體泡沫化程度重，租金率普遍偏低，導致租金率折價反映的機會成本不高。

作為穩(wěn)健性檢驗，我們用住宅的臥室數替換住宅面積作為解釋變量來分析租金率折價的異質性。我們發(fā)現(xiàn)，只有一間臥室的市級學區(qū)房的租金率折價最高，折價率高達21%。但市級學區(qū)房的租金率折價隨著臥室數的增加而快速衰減。這一結果進一步說明，小戶型學區(qū)房的學區(qū)價值遠遠大于居住功能價值，而戶型較大的住宅，即使帶有學區(qū)屬性，其居住功能的價值仍然較為明顯。此外，我們還研究了地鐵附近的學區(qū)房和距離地鐵較遠的學區(qū)房在租金率折價上的差別，結果顯示附近有地鐵的學區(qū)房租金率折價幅度較小。

我們還考察了學區(qū)房租金率折價在不同時期的差異。結果表明，市級學區(qū)房的租金率受政策沖擊影響很大。如2014年初教育部辦公廳發(fā)布了《關于進一步做好重點大城市義務教育免試就近入學工作的通知》，使家長產生“就近入學政策進一步嚴格執(zhí)行”的預期，造成學區(qū)房熱度上升，租金率折價也不斷攀升，市級學區(qū)房租金率折價一度高達到19%。2014年4月15日，靜安區(qū)教育局發(fā)布了《關于2014年本區(qū)義務教育階段學校招生入學工作的實施意見》，規(guī)定從2014年開始每戶地址五年內只享有一次同校對口入學機會。這一政策對于學區(qū)房的投資形成了打擊，使市級學區(qū)房的租金率折價下降頗多，這也意味著學區(qū)房溢價的顯著回落。這一分析表明，由于其居住功能相對較弱，購買者主要看中的是入學資格，房價中所包含的“學區(qū)價值”比重較高，一旦政策變動造成入學資格受到影響，房產的總價值會受到較大的影響。因此，這類住宅的投資存在較大的額外政策風險。

為進一步說明學區(qū)入學政策變動對于學區(qū)價值的影響，我們選取靜安區(qū)2014年4月宣布的入學政策調整進行研究。2014年4月15日，靜安區(qū)教育局公布了2014年秋季小學入學政策，新增了“本區(qū)每戶地址五年內只享有一次同校對口入學機會”的規(guī)定。我們的研究結果顯示，這一新政重創(chuàng)了區(qū)內學區(qū)房的學區(qū)價值。

三、政策建議

學區(qū)房在某種程度上是居民遷移自由化和住宅市場自由化在市場經濟體系下的自然產物。相較于計劃經濟時代走關系、靠權勢、黑箱操作的條子生和改革開放初期的擇校費，學區(qū)房現(xiàn)象在我國的出現(xiàn)可以說是一種歷史進步，但其存在體現(xiàn)了教育資源質量的不均衡分布。優(yōu)質公辦教育機構是公共財力所辦，被學區(qū)中的富有家庭獨占是一種嚴重的教育不公平現(xiàn)象，由此造成的居住分層、階層財富的代際轉移、階層流動性降低等問題都是社會和諧的隱患。對于學區(qū)房，政府絕不能無動于衷。誠然，從世界各國的經驗來看，想要完全消除學校間教育質量的差異是幾乎不可能的，但這并不意味著政府對學區(qū)房熱潮就無可作為。

基于本文的研究發(fā)現(xiàn)，我們提出幾方面的政策建議。學區(qū)房溢價的本源仍然是公辦教育資源質量的非均等化，目前上海、北京等主要城市在基礎教育階段公辦學校的生均經費、師生比、師資配置等的投入方面已經基本實現(xiàn)均等化，但公辦學校的辦學績效產出在客觀上仍然還存在較大差異，需要繼續(xù)加大均等化力度。具體而言，政府可以通過鼓勵師資柔性流動、加強薄弱學校硬件建設、集團化組團化發(fā)展名校、強弱學校結對合作、培養(yǎng)薄弱學校的特色教學等政策，來修正由于歷史條件所造成的學校質量和聲譽上的差異，以期實現(xiàn)投入和產出雙重意義上的教育資源均等化。

更為重要的是，本文還發(fā)現(xiàn)，“租買不同權”加劇了入學資格的分配不公，也造成了社會資金浪費和過多交易成本，令家庭為子女入學承擔了過多學區(qū)房價格波動風險。把學區(qū)入學資格的價值通過租金率折價來量化估計，就能深刻理解這幾點。天價學區(qū)房因為高首付而構成了很高的進入門檻，即使中高收入家庭也都被排斥在外，只有高財富凈值家庭才有機會去享受公共投入形成的優(yōu)質教育資源，這既是權利與義務的嚴重不對等不公平，也會形成嚴重的代際固化，社會輿論對此早有很大不滿，政府不能以這是市場自然現(xiàn)象為由，對天價學區(qū)房現(xiàn)象袖手旁觀。另外，不少家庭花費巨資購買學區(qū)房而不自住，在獲取入學資格后就將其空置，這也是社會資金的巨大浪費。這是“租買不同權”的另一個后果。

還要指出，對于學區(qū)房成本而言，本文還沒有考慮買賣的交易成本。一般而言，一次買賣的交易成本接近房屋總價值的6%。非學區(qū)房以自住為主，不會輕易交易，而許多市中心學區(qū)房自住性往往較差，實現(xiàn)入學功能之后就需要很快轉手，這從樣本中學區(qū)房的高掛牌率就可見一斑。這意味著，“租買不同權”帶來很多不必要的交易成本，如果實現(xiàn)“租買同權”，這些成本則可以得到較大幅度的削減。

從這一角度出發(fā)，我們進一步提出，即便學校之間教育質量差異的消除需要較長時間，但如果能夠盡快實現(xiàn)入學資格的“租買同權”，也將對改善公辦教育資源配置、提高社會資金使用效率乃至防范房地產市場風險起到積極作用。

（作者陳杰是上海財經大學公共經濟與管理學院教授、上海交通大學中國發(fā)展研究院特聘教授，張牧揚是上海財經大學中國公共財政研究院講師、經濟學博士，石 是上海金融學院浦東研究院研究員 本文原載于2016年7月12日《東方早報》）