黃巧巧

摘 要：經(jīng)濟新常態(tài)背景下，政府鼓勵以PPP模式進行海綿城市建設(shè)，針對政府與社會資本具體合作問題，本文設(shè)計創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)基金模式，就基金平臺的組織形式、投募資對象、收益分配方式、退出機制等具體步驟進行探討，并指出基金平臺模式的主要優(yōu)點、注意事項和相關(guān)建議，為我國推廣PPP提供參考。

關(guān)鍵詞：PPP；產(chǎn)業(yè)基金；海綿城市

一、國內(nèi)PPP發(fā)展及研究現(xiàn)狀

（一） PPP發(fā)展現(xiàn)狀

PPP最早在上世紀(jì)70年代由英國政府提出，目的在于解決經(jīng)濟蕭條及急速增長的財政赤字問題，鼓勵私人投資。經(jīng)過30多年的發(fā)展，PPP已成為政府與私人部門合作的主要方式，強調(diào)政府與社會資本的合作的“伙伴關(guān)系、利益共享、風(fēng)險共擔(dān)”。

中國于1984年開始PPP試點，隨著中國經(jīng)濟發(fā)展以及改革開放的深入，PPP模式的運用已經(jīng)涵蓋公共交通、電力能源、環(huán)保水利、郵電通訊等經(jīng)營性基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面，還涉及其他公用事業(yè)、公共服務(wù)、國外項目等。2015年9月，財政部公布第二批PPP示范項目名單，共計206個項目，總投資額達(dá)6588.64億元。

現(xiàn)階段，我國PPP發(fā)展呈現(xiàn)出如下特征：一是政府大力倡導(dǎo)PPP模式的應(yīng)用，一系列利好政策出臺，但同時，我國目前尚無有關(guān)PPP的專門法律。二是PPP項目絕對規(guī)模和相對規(guī)模都有明顯擴大，但相比較而言，PPP項目簽約率較低，僅為10%（郭培義，2015）。三是我國PPP項目融資方式多樣化，包括銀行貸款、信托資金、資產(chǎn)證券化、產(chǎn)業(yè)基金、保理融資等多種方式。但現(xiàn)階段，我國PPP項目融資仍以銀行貸款為主，相比國外私募股權(quán)基金、養(yǎng)老基金、夾層基金普遍參與PPP項目來說，中國PPP項目的融資方式過于單一。

（二） 本文創(chuàng)新點

我國正處于“增長速度換擋、結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛、前期刺激政策消化”三期疊加關(guān)鍵時刻，經(jīng)濟呈現(xiàn)新常態(tài)，不能完全照抄照搬英美等國的PPP模式，針對當(dāng)前我國PPP發(fā)展中項目公司負(fù)債率高、融資規(guī)模有限、私人部門積極性不高問題，本文研究設(shè)計PPP平臺基金模式，通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計，合理解決金融機構(gòu)、社會資本和政府部門的風(fēng)險收益分配問題，真正實現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合，為PPP發(fā)展出謀獻(xiàn)策。

二、PPP產(chǎn)業(yè)基金模式設(shè)計

本文以海綿城市建設(shè)為例，面對節(jié)約水資源、改善城市生態(tài)環(huán)境的號召，引入PPP產(chǎn)業(yè)基金，通過整合政策資源方、資金供給方、項目運營實施方等各方資源，實現(xiàn)海綿城市項目的落地，獲得項目的經(jīng)濟效益和社會效益。

產(chǎn)業(yè)基金將作為SPV平臺，融入基金管理公司、技術(shù)國企、政府部門和夾層金融機構(gòu)，并與政府簽訂特許經(jīng)營合同，由該SPV負(fù)責(zé)海綿城市的項目選擇、方案設(shè)計、融資、建設(shè)和運營，特許經(jīng)營期滿后，將項目移交政府，SPV終結(jié)。通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計，產(chǎn)業(yè)基金在此過程中既保證了各參與主體的經(jīng)濟效益的實現(xiàn)，也為建設(shè)綠色中國貢獻(xiàn)社會效益，提升產(chǎn)業(yè)基金社會形象和社會影響力。

（一） 組織形式

由于海綿城市項目規(guī)模大、資本運作體量大、參與方多元化且投資回收期長，其SPV結(jié)構(gòu)適于采用有限合伙制模式。相比公司制下所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離，易導(dǎo)致委托代理問題，有限合伙基金由普通合伙人GP和有限合伙人LP組成，GP投資少量資金，負(fù)責(zé)基金的主要管理工作，承擔(dān)無限責(zé)任，LP不直接參與基金管理工作，以投資額為限承擔(dān)有限責(zé)任，且有限合伙制無需繳納企業(yè)所得稅。由此可見，有限合伙制基金更能有效激勵專家人才參與企業(yè)管理，創(chuàng)造價值，同時使得基金產(chǎn)品的風(fēng)險和收益更為對稱，弱化道德風(fēng)險，有限合伙制也是國際上股權(quán)投資基金發(fā)展的主流模式。本文設(shè)計有限合伙基金模式如下：

政府授權(quán)主體與投資公司共同設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金管理公司，作為普通合伙人，參與基金管理運作；金融機構(gòu)資金和財政資金作為LP，獲得固定收益回報；社會資本方即建筑、設(shè)計、策劃、運營類國企，入股參與海綿城市項目具體實施。如此結(jié)構(gòu)化的設(shè)計，一方面政府資金部分入股，與項目合伙人共擔(dān)風(fēng)險，發(fā)揮政府引導(dǎo)作用，提升投資者投資信心，另一方面作為社會資本方的國企充分發(fā)揮自身技術(shù)管理類優(yōu)勢，提高項目建設(shè)運營效率，雙方各自發(fā)揮自身優(yōu)勢，實現(xiàn)政府與社會資本方的雙贏。以有限合伙基金為主體與政府簽訂特許經(jīng)營協(xié)議，投資于具體項目工程，到期后移交政府。

（二） 投資對象

本文設(shè)計的PPP產(chǎn)業(yè)基金專項投資于海綿城市建設(shè)項目，包括海綿型公園與綠地、海綿型建筑與小區(qū)、海綿型道路與廣場、排水與調(diào)蓄設(shè)施、水系保護與生態(tài)修復(fù)等。在可行性分析基礎(chǔ)上，優(yōu)先投資于有穩(wěn)定現(xiàn)金流、市場化程度較高、有合理定價機制的經(jīng)營性項目，保證項目可盈利性，形成有效激勵機制，使政府與社會資本方達(dá)到雙贏。

（三） 募資對象

金融機構(gòu)作為LP，獲取固定收益回報，為保證項目資金可獲得性，考慮引入銀行、信托、保險、社保、養(yǎng)老資金支持。銀行投資部分，一方面包括政策性銀行向?qū)唾Y金支持，另一方面還包括其他商業(yè)銀行理財資金借道信托資管計劃等方式參與基金，獲取投資收益。社保、養(yǎng)老、保險資金以長期穩(wěn)健收益為目標(biāo)，剛好與PPP項目未來現(xiàn)金流穩(wěn)定、投資回收期長的特點契合，且我國公共資金收益率普遍低下，在產(chǎn)業(yè)基金模式下，金融機構(gòu)作為夾層能實現(xiàn)8%-10%的收益率，顯然更具吸引力。

（四） 收益來源及分配

1、收益來源

通過對PPP項目的經(jīng)營和管理，創(chuàng)造項目本身的盈利能力。如對公園綠地上商業(yè)項目的規(guī)劃與運營，包括門票、兒童游樂設(shè)施、大眾休閑娛樂項目等；場地長期或臨時出租（中小型商戶、崗?fù)?、社會團體活動、展覽等）；空中或地面的廣告位租售等等。根據(jù)使用者付費原則，這些收費項目，既可按項目收入的一定比例收費，也可采取租金等固定收費方式進行。

2、收益分配

收益分配以各方承擔(dān)風(fēng)險為基礎(chǔ)，以保證項目正常進行為目標(biāo)?？紤]海綿城市建設(shè)中各方主體責(zé)任承擔(dān)特點，本文設(shè)計如下收益分配方式：基金管理公司按照基金規(guī)模獲取基金管理費；財政資金作為優(yōu)先資金，首先參與利潤分配，獲得3%-4%收益率；金融機構(gòu)資金作為夾層資金，獲得8%-10%資金收益率；社會資本方資金作為劣后，獲得利潤分配后的超額收益。

（五） 退出機制

產(chǎn)業(yè)基金的退出應(yīng)以不影響項目正常推進為前提，本文對金融機構(gòu)資金、財政扶持資金和基金管理公司，設(shè)計出在不同退出時點以不同方式退出的形式。金融機構(gòu)資金，在項目建設(shè)完成后，以項目清算方式收回投資成本并獲得固定收益。作為LP的財政扶持資金在項目建成后將股權(quán)以超低價格轉(zhuǎn)讓給政府授權(quán)主體下轄投資子公司。特許經(jīng)營期滿后，投資公司可以選擇兩種退出方式，一是可以轉(zhuǎn)讓股權(quán)給市場上其他具有經(jīng)營管理能力的民間資本，獲得股權(quán)溢價回報，二是，可以項目附加值帶來的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

三、基金平臺模式的主要優(yōu)勢和注意事項

（一） 平臺基金模式的主要優(yōu)勢

1、基金平臺模式更能發(fā)揮PPP優(yōu)勢，利用社會資本方的先進技術(shù)和管理經(jīng)驗，實現(xiàn)經(jīng)濟效益與社會效益的統(tǒng)一?；鹌脚_模式下，基金即作為SPV（Special Purpose Vehicle），與政府簽署特許經(jīng)營協(xié)議，獲取特許經(jīng)營權(quán)，集項目融資、設(shè)計、建設(shè)、運營于一體，由政府與社會資本方全程共同管理基金運作，經(jīng)營期滿后將項目移交政府。

2、基金平臺模式下，風(fēng)險收益分配合理，既保證海綿城市項目的正常進行，也能保證各參與方利益的實現(xiàn)?；鸸芾砉居烧跈?quán)主體下轄投資子公司和民間投資公司構(gòu)成，共同管理有限合伙基金，保證資金運用符合國家政策要求的同時，充分利用民間投資公司的資金運營管理能力，提高資金使用效率，每年可獲得基金管理費收入。金融機構(gòu)作為夾層參與基金，一方面為PPP項目提供優(yōu)質(zhì)資本金支持，拓寬資金來源渠道；另一方面銀行可運用自身風(fēng)險管理優(yōu)勢，為項目提供咨詢服務(wù)，輔助進行現(xiàn)金流分析等，使參與各方充分認(rèn)識到項目風(fēng)險收益性；在項目建設(shè)完成后，銀行退出基金，但建立在前期雙方的協(xié)商與了解基礎(chǔ)上，運營中的PPP項目將更方便尋得銀行或銀團貸款支持或擔(dān)保支持，為項目的正常運營提供保障。

3、平臺基金模式更能實現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合?；鹌脚_模式引入金融機構(gòu)作為夾層，擴大項目資金來源渠道，而且基金平臺本身還擔(dān)任項目建設(shè)、運營，可根據(jù)項目資金需求靈活設(shè)計引入資金的性質(zhì)、期限等，發(fā)揮金融對實體經(jīng)濟的推動作用。傳統(tǒng)PPP模式下，受制于我國不發(fā)達(dá)的金融市場，一般只有經(jīng)濟實力較為雄厚的國企才能參與其中，憑借自身良好信用和專業(yè)優(yōu)勢保證項目融資、建設(shè)、運營的良好進行，而其他民企由于自身能力有限只能望其項背，導(dǎo)致主體缺位，低利潤項目無人問津。

4、平臺基金模式更能發(fā)揮財政資金效用。平臺基金模式中，財政扶持資金僅占基金規(guī)模總額的一小部分，通過杠桿的設(shè)計，發(fā)揮出巨大的撬動作用，同時財政資金作為政府專項扶持資金，發(fā)揮出政策引導(dǎo)作用，提高金融機構(gòu)和其他社會資本方投資信心。平臺基金模式在保證項目社會效益的前提下，提高財政資金利用效率，有效解決財政收入不足與經(jīng)濟發(fā)展需求之間的矛盾。

（二） 平臺基金模式的主要注意事項

1、各參與方的主要注意事項?；鸸芾砉驹陧椖孔R別、評估中，由于對海綿城市建設(shè)中涉及的相關(guān)知識欠缺或自身專業(yè)素質(zhì)不夠等因素，可能導(dǎo)致對項目風(fēng)險收益認(rèn)識不清，直接影響后續(xù)融資、建設(shè)、運營的規(guī)劃與正常推進。金融機構(gòu)資金作為夾層資金，在項目建設(shè)完成后即可退出，本質(zhì)上屬于債務(wù)融資，若后期再融資銜接不到位，可能導(dǎo)致資金斷流，影響項目運營。

2、基金平臺模式下，參與主體更為復(fù)雜，參與方之間的協(xié)調(diào)及風(fēng)險收益的分配顯得尤為重要。政府、社會資本方和金融機構(gòu)，在PPP項目合作中存在不同利益訴求，導(dǎo)致他們之間不可避免地會發(fā)生矛盾和沖突，特別是城府和私人部門之間將不斷通過討價還價的博弈達(dá)到利益均衡。如果參與主體間的利益始終達(dá)不到均衡，也即他們的最終利益都不能按照預(yù)期目標(biāo)得以實現(xiàn)，將直接影響PPP項目的存在和進展。從另一方面來看，參與主體多元化直接導(dǎo)致交易成本增加，信息不對稱問題也將更為嚴(yán)重。

3、項目周期長，風(fēng)險因素難以有效識別和控制。在整個項目周期內(nèi)，基金平臺可能面臨法律變更風(fēng)險、審批延誤風(fēng)險、決策失誤風(fēng)險、政府信用風(fēng)險、融資風(fēng)險、市場收益不足風(fēng)險、腐敗風(fēng)險等。其中政府信用風(fēng)險在以往PPP項目失敗案例中出現(xiàn)頻率較高，追根究底，政府違約主要源于參與方風(fēng)險收益分配不合理，不管是對項目本身風(fēng)險收益認(rèn)識不足還是激勵約束機制失效或其他原因所致，政府違約都直接影響社會資本方投資積極性，影響PPP模式的推廣及經(jīng)濟發(fā)展。

4、項目收益性是吸引社會資本的重要因素?！昂＞d城市”從概念的提出到試點工作的開展，僅有兩年時間，政府也大力倡導(dǎo)社會資本方利用PPP模式參與海綿城市建設(shè)，這一方面說明了政府加快生態(tài)文明建設(shè)的決心，但同時從另一方面表明，海綿城市建設(shè)缺乏相應(yīng)實踐經(jīng)驗。對于這個新興投資熱點，項目未來現(xiàn)金流如何評估，項目風(fēng)險如何識別與應(yīng)對，項目所需資金規(guī)模如何衡量，項目建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)如何等一系列問題，都增加了項目不確定性，使海綿城市建設(shè)難度增加，對社會資本方的吸引力減弱。

四、結(jié)論與建議

（一） 宏觀方面

1、加強頂層制度建設(shè)，完善法律體系。PPP項目法律關(guān)系復(fù)雜，項目流程的各環(huán)節(jié)既受相關(guān)領(lǐng)域現(xiàn)有法律法規(guī)管制，也統(tǒng)一受特許經(jīng)營等法律規(guī)范制約，我國應(yīng)加緊PPP相關(guān)專門法律的制定，為PPP項目運行提供指引與保障。

2、完善金融市場，鼓勵金融創(chuàng)新。鼓勵機構(gòu)投資者或個人投資者以多種方式參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，鼓勵金融產(chǎn)品創(chuàng)新，活躍金融市場，為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供金融支持。

3、培養(yǎng)專業(yè)人才。PPP模式最早從國外引入，但這并不意味著我國PPP的具體應(yīng)用也完全照抄照搬國外模式。我國應(yīng)當(dāng)注重培養(yǎng)專門人才，深化對PPP模式的認(rèn)識和理解，同時注重人才發(fā)展的復(fù)合型方向，集金融、財務(wù)、法律、管理知識于一體，設(shè)計符合中國國情的PPP發(fā)展路徑，提高項目成功率。

4、轉(zhuǎn)變政府職能，推進誠信建設(shè)。政府違約是影響私人部門參與PPP的重要原因，通過建立完善的政府行為約束規(guī)范機制，明確規(guī)定政府職責(zé)要求，同時制定不同程度違約懲罰措施，加強公眾對政府的信任，發(fā)揮政府的社會服務(wù)功能和政策引導(dǎo)作用。

（二） 微觀方面

1、項目建設(shè)完成后，針對項目運營中所需資金，應(yīng)當(dāng)考慮發(fā)行債券、銀行貸款、以項目未來現(xiàn)金流為基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品等多種方式保證資金來源，避免資金中斷。

2、針對政府部門在項目具體實施中涉及專業(yè)知識方面的缺乏，引入技術(shù)單位入伙該有限合伙基金，為海綿城市項目提供技術(shù)指引。同時應(yīng)當(dāng)挑選實力較強的投資公司管理基金，設(shè)置門檻要求，保證基金投向和使用效率。銀行等金融機構(gòu)可作為咨詢單位幫助進行可行性分析和風(fēng)險收益分析等，減少信息不對稱。

3、政府加強自身約束。一是加強對PPP的學(xué)習(xí)，深化對政府與私人部門合作關(guān)系實質(zhì)的認(rèn)識；二是加強自身信用建設(shè)，提高公眾對政府的信任；三是制定標(biāo)準(zhǔn)化PPP項目審批程序，加快項目落地。

4、私人部門應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮自身專業(yè)技術(shù)優(yōu)勢，端正態(tài)度，客觀評價并積極參與PPP項目。私人部門不應(yīng)利用政府部門專業(yè)知識有所缺乏而簽訂有失公允的條約，也不應(yīng)利用賄賂等非法手段牟取，應(yīng)當(dāng)與政府保持良好合作關(guān)系，注重企業(yè)形象，獲取公眾認(rèn)可。

5、加強項目評估，做好市場預(yù)測。政府部門和私人部門都應(yīng)當(dāng)進行獨立的市場調(diào)查工作，掌握項目準(zhǔn)確信息，同時通過雙方協(xié)商提高預(yù)測準(zhǔn)確性。

6、建立公平合理的風(fēng)險分擔(dān)機制。建立在風(fēng)險有效識別基礎(chǔ)上，針對政府與社會資本方各自優(yōu)勢，雙方分別承擔(dān)不同風(fēng)險，或共同承擔(dān)某種風(fēng)險，大多數(shù)情況下，政府承擔(dān)審批延誤風(fēng)險、土地獲取風(fēng)險、決策失誤風(fēng)險、招標(biāo)競爭不充分風(fēng)險，私人部門承擔(dān)組織協(xié)調(diào)風(fēng)險、能力不足風(fēng)險、融資風(fēng)險、技術(shù)風(fēng)險等，雙方共同承擔(dān)項目測算風(fēng)險、不可抗力風(fēng)險、市場需求變化風(fēng)險、合同沖突風(fēng)險等。同時構(gòu)造風(fēng)險分擔(dān)調(diào)整機制，根據(jù)對風(fēng)險的有效控制力、政府激勵機制、風(fēng)險收益對等原則，動態(tài)調(diào)整風(fēng)險分擔(dān)（柯永建，2010）。（作者單位：武漢大學(xué)）

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