黃晗

摘 要：在發(fā)達(dá)國家市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的實(shí)踐中，債權(quán)人已經(jīng)參與公司治理并發(fā)揮作用，由于我國債權(quán)市場(chǎng)起步較晚，債權(quán)融資對(duì)公司的治理作用并未受到重視。目前，我國上市公司的融資、再融資行為存在明顯的“偏股輕債”，使得資本結(jié)構(gòu)不合理，同時(shí)投資者與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱加劇了這一問題，因此鼓勵(lì)企業(yè)債權(quán)融資，可以更好平衡資本市場(chǎng)的發(fā)展，提高公司治理效率，研究債權(quán)融資對(duì)公司治理效應(yīng)具有重要意義。

關(guān)鍵詞：債權(quán)融資；公司治理；資本市場(chǎng)

一、債權(quán)融資特點(diǎn)與優(yōu)勢(shì)

Modigliani與Miller（1958）的MM理論、Jensen和Meckling（1976）的激勵(lì)理論、Myers和Majluf（1984）的“啄食順序原則”即融資優(yōu)序理論、Aghion和Bolton（1988）的公司控制權(quán)理論為債權(quán)融資對(duì)公司治理效應(yīng)的研究提供了重要的理論基礎(chǔ)。

債權(quán)融資是企業(yè)有償使用外部資金的一種融資方式。包括：銀行貸款票據(jù)、應(yīng)收賬款、信用證、企業(yè)債券、資產(chǎn)支持下的中長(zhǎng)期債券融資等。債券融資特點(diǎn)與優(yōu)勢(shì)主要在以下幾個(gè)方面：節(jié)省企業(yè)大量的稅負(fù)，增加稅后利潤(rùn)。稅前可以支出債權(quán)融資的利息，這相當(dāng)于為企業(yè)減少了相應(yīng)的債權(quán)融資的成本；大量研究表明隨著負(fù)債率的上升，企業(yè)的價(jià)值也會(huì)增加。當(dāng)企業(yè)通過發(fā)行債券回購股份時(shí)，股票價(jià)格上升；當(dāng)企業(yè)發(fā)行股票還債時(shí)，股票價(jià)格會(huì)下降。這說明債權(quán)融資給予市場(chǎng)是積極的反應(yīng)，使股價(jià)上升，從而增大企業(yè)價(jià)值；債權(quán)融資可以降低經(jīng)理人的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，迫于債務(wù)利息的壓力，經(jīng)理人會(huì)努力使企業(yè)業(yè)績(jī)提高，保持企業(yè)高效地運(yùn)營(yíng)狀態(tài)，優(yōu)化內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。

二、債權(quán)融資對(duì)公司治理作用分析

債權(quán)融資的公司治理效應(yīng)就是指?jìng)鶛?quán)人利用法律和合同所賦予的權(quán)利，在保障自身利益的基礎(chǔ)上采取一定的方式或方法，對(duì)債務(wù)人負(fù)債公司及其經(jīng)營(yíng)者或經(jīng)理人員行為進(jìn)行的監(jiān)督控制或激勵(lì)約束，從而對(duì)負(fù)債公司的治理制和治理績(jī)效所發(fā)生的影響或帶來的效應(yīng)。債權(quán)融資是通過影響經(jīng)理人對(duì)現(xiàn)金流的使用、經(jīng)理人員的工作努力程度和在職享受支出、企業(yè)信號(hào)傳遞，影響公司治理績(jī)效。

1、控制經(jīng)理人對(duì)現(xiàn)金流的使用，從而減少代理成本。代理問題的核心是解決所有者與經(jīng)理人員之間的利益協(xié)調(diào)問題。當(dāng)公司業(yè)績(jī)好時(shí)，股東與經(jīng)理人的矛盾會(huì)隨著自由現(xiàn)金流增加而變得更加嚴(yán)重。經(jīng)理人一般從自身效應(yīng)最大化出發(fā)，為私人利益，增加自己手中可以控制的資源和盡量避免市場(chǎng)的公開監(jiān)管，盡量不分紅或少分紅，導(dǎo)致他們手中的現(xiàn)金流增加從而可能會(huì)冒險(xiǎn)進(jìn)行過度投資，降低了資金的使用效率，由此產(chǎn)生代理成本。如果此時(shí)進(jìn)行債權(quán)融資，由于存在按時(shí)償還本金、利息的壓力以及企業(yè)破產(chǎn)可能性的增加，這些不利因素會(huì)約束管理人的經(jīng)營(yíng)行為，減少他們?cè)诠ぷ魃峡赡艽嬖诘膽卸韬驮诼毾M(fèi)，在一定程度上可以緩解企業(yè)現(xiàn)金流增加而帶來的經(jīng)理人濫用的程度，起到減少代理成本的作用。

2、“相機(jī)控制”硬性約束的治理效應(yīng)。清算和重組是債權(quán)人“相機(jī)控制”的兩種主要方式。債權(quán)人不能按期償還債務(wù)或因經(jīng)營(yíng)效益較差而進(jìn)入破產(chǎn)程序時(shí)，可以實(shí)現(xiàn)企業(yè)控制權(quán)的重新安排，債權(quán)人可以將公司資產(chǎn)進(jìn)行變賣獲得相應(yīng)的補(bǔ)償。債務(wù)因存在破產(chǎn)的威脅而成為一種擔(dān)保機(jī)制，經(jīng)理人面臨更多的市場(chǎng)力監(jiān)控，因此經(jīng)理人會(huì)使公司營(yíng)運(yùn)質(zhì)量得到加強(qiáng)和組織管理水平提高。“相機(jī)治理”在企業(yè)治理結(jié)構(gòu)中能夠?qū)?jīng)理人形成硬約束。

3、傳遞公司業(yè)績(jī)信號(hào)，提高公司的市場(chǎng)價(jià)值。企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資時(shí)，由于投資者與上市企業(yè)之間存在信息不對(duì)稱的問題，投資者無法在繁雜的市場(chǎng)信息里把握公司發(fā)行股票融資的真正意圖，企業(yè)只能以折扣方式發(fā)行股票，甚至?xí)l(fā)行失敗。與之明顯對(duì)比的是，企業(yè)可以通過債權(quán)融資率向市場(chǎng)投資者反應(yīng)自身的業(yè)績(jī)信號(hào)，向外部投資者傳遞企業(yè)良好經(jīng)營(yíng)的信號(hào)，取得投資者的信任，弱化信息不對(duì)稱的問題。一般債權(quán)融資率越大，公司的業(yè)績(jī)?cè)胶?，債?quán)融資可以弱化這種信息不對(duì)稱造成的不良影響，從而提高公司市場(chǎng)價(jià)值。

三、不同債權(quán)融資類型對(duì)公司治理效應(yīng)的分析

債權(quán)融資按融資的渠道不同主要分為銀行貸款、企業(yè)債券、商業(yè)信用等。銀行貸款是我國主要的融資渠道，銀行掌握的信息量巨大，銀行機(jī)構(gòu)經(jīng)過長(zhǎng)期的發(fā)展形成了專業(yè)的技能，有健全的體系考察和監(jiān)督企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況，同時(shí)，銀行在融資額度上也對(duì)企業(yè)設(shè)置了限制，這些保障措施降低了發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)可能性，企業(yè)自身也會(huì)為了提高信用而加強(qiáng)公司治理，保持良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)；發(fā)行企業(yè)債權(quán)是資本市場(chǎng)上發(fā)展最迅速的融資渠道，通過發(fā)行企業(yè)債權(quán)融資可以降低經(jīng)理人的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)，完善企業(yè)內(nèi)部治理，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值增加；通過商業(yè)信用方式融資可以優(yōu)先解決企業(yè)中短期融資需求，靈活配置債權(quán)融資市場(chǎng)的資金，助于改善公司治理。

四、不同債權(quán)融資期限對(duì)公司治理效應(yīng)的分析

債權(quán)融資期限一般分為短期、中期、長(zhǎng)期。研究表明：一般而言，對(duì)于長(zhǎng)期和短期的債權(quán)融資對(duì)成長(zhǎng)型的上市公司均具有積極意義，良好的債權(quán)融資結(jié)構(gòu)有助于改善公司治理，提高公司績(jī)效。在成熟的企業(yè)中，長(zhǎng)期債權(quán)融資利用不足，流動(dòng)債權(quán)比長(zhǎng)期債權(quán)對(duì)公司治理更加有作用，因此不同債權(quán)融資期限對(duì)公司治理效應(yīng)是不一樣的。

五、啟示

債權(quán)融資是公司治理中十分重要的一部分，在產(chǎn)品、管理、制度上都有很大幅度的提升空間，因此為了充分發(fā)揮債權(quán)融資在我國公司治理中的作用，結(jié)合我國目前債權(quán)融資市場(chǎng)的情況提出以下幾點(diǎn)建議。

（一）健全企業(yè)債權(quán)市場(chǎng)，增強(qiáng)債權(quán)融資市場(chǎng)的流通性

債權(quán)融資必定離不開順暢便利的債權(quán)市場(chǎng)渠道，因此活躍的流通債權(quán)交易市場(chǎng)是成熟完善的債權(quán)交易市場(chǎng)的必要條件。通過增加企業(yè)債權(quán)的品種，滿足不同投資者的不同需求，發(fā)展和完善柜臺(tái)交易，各券商充分利用各自營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)分布廣泛的優(yōu)勢(shì)推動(dòng)企業(yè)債權(quán)的流通。與個(gè)體投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者具有明顯的專業(yè)技術(shù)優(yōu)勢(shì)、規(guī)模優(yōu)勢(shì)、資產(chǎn)組合管理的優(yōu)勢(shì)，機(jī)構(gòu)投資者的加入，可以在一定程序上克服個(gè)體投資者在決策過程中的非理性因素，規(guī)范企業(yè)債券的運(yùn)作。

（二）加強(qiáng)市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)的培育，建立完善的企業(yè)信用評(píng)價(jià)體系

債權(quán)融資市場(chǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和信用評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)是較為重要中介機(jī)構(gòu)。信用是債權(quán)融資的基礎(chǔ)，目前我國大多數(shù)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)受政府和企業(yè)的影響較大，無法為投資者提出公正的投資決策意見，為了促進(jìn)債權(quán)融資市場(chǎng)的健康發(fā)展，要組織制定統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，事前對(duì)債務(wù)人風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和信用評(píng)價(jià)、事中持續(xù)跟蹤和觀察、事后的債權(quán)融資資金的使用用途和信息披露的完整性，最大程度保護(hù)投資者的利益。另外還可以引入做市商制度，做市商為維護(hù)自身聲譽(yù)及保證市場(chǎng)的流動(dòng)性，對(duì)上市債券必然會(huì)有一個(gè)篩選的過程，這個(gè)過程無疑會(huì)促進(jìn)債權(quán)融資市場(chǎng)的健康發(fā)展，增強(qiáng)整個(gè)債權(quán)融資的融資能力。

（三）完善相關(guān)的法律體系，構(gòu)建堅(jiān)實(shí)的法律基礎(chǔ)

由于我國債權(quán)融資市場(chǎng)起步較西方國家晚，需要借鑒西方的經(jīng)驗(yàn)來彌補(bǔ)自身的不足。在發(fā)展的過程中，應(yīng)該不斷完善法律體系，使債權(quán)融資更合法合規(guī)合理的在市場(chǎng)中運(yùn)作，比如加快債權(quán)利率市場(chǎng)制度建設(shè)，減少銀企貸款行政干預(yù)，建立債權(quán)人監(jiān)督制度等等，堅(jiān)持有法可依，使一些不良企業(yè)無法游離于法律空隙之間，為投資者的利益尋求更大的保障。

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