主持人：鐘偉

《中國外匯》副主編

全球資產(chǎn)泡沫下的中國樓市

主持人：鐘偉

《中國外匯》副主編

嘉 賓：

董 藩 北京師范大學(xué)房地產(chǎn)研究中心主任

林采宜 國泰君安證券公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

次貸危機(jī)至今，全球主要經(jīng)濟(jì)體幾乎都經(jīng)歷了貨幣的數(shù)量寬松。2016年下半年以來，低利率甚至負(fù)利率政策明顯升溫，而美聯(lián)儲加息則步履蹣跚。同時，全球資產(chǎn)價格也從劇烈波動轉(zhuǎn)向逐步回升。全球股市、債市、房地產(chǎn)價格驚人，甚至大宗商品價格也出現(xiàn)分化。中國仍然處于結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和增速換檔期，但樓市價格在過去兩年也出現(xiàn)了顯著回升，尤以一線城市為甚。如何評估中國樓市未來的風(fēng)險狀況？

鐘偉：歡迎兩位參與本期的圓桌討論。次貸危機(jī)以來，股市、債市、樓市的價格持續(xù)上升，在美聯(lián)儲宣布退出量寬并考慮漸進(jìn)加息之后，全球資產(chǎn)價格曾經(jīng)出現(xiàn)劇烈動蕩。但是近期全球資產(chǎn)價格再度上升。以樓市為例，不僅中國，全球主要大城市的房價都迭創(chuàng)新高。在兩位看來，中國樓市是否處于火熱狀態(tài)？中國樓市的現(xiàn)狀是中國特有，還是全球樓市升溫的一部分？

董藩：說全球資產(chǎn)價格都在上漲也不完全合適。因為很多國家的房地產(chǎn)市場比較平穩(wěn)，甚至仍然處在蕭條狀態(tài)，比如西班牙、葡萄牙、希臘這些地方。但我們同時看到澳大利亞、加拿大、美國以及英國一些主要城市，這幾年房價的上漲確實是非常厲害的。中國也處在這樣的狀態(tài)之中。我們看到一線和大部分二線城市，最近一年來房價是明顯上漲的，甚至有些城市上漲幅度非常高，比如深圳。但三四線城市的房價仍然萎靡。

這次澳大利亞、加拿大、美國和英國主要城市樓市的上漲，部分原因和中國打壓房地產(chǎn)市場有關(guān)。這幾年，中國實行了嚴(yán)格的限購限貸政策，中國一些富人的資金沒有辦法通過房地產(chǎn)市場實現(xiàn)其投資需求。這就導(dǎo)致了在不移民的情況之下跨國置業(yè)傾向的產(chǎn)生。

林采宜：我認(rèn)為中國樓市的金融屬性比其他國家更強(qiáng)一些。第一，由于資本跨境流動的限制和國內(nèi)金融市場理財產(chǎn)品的匱乏，房產(chǎn)是中國居民可以投資的幾個有限的理財渠道之一。目前居民財富60%以上體現(xiàn)為房產(chǎn)的估值。第二，中國的住房擁有率高于國際平均水平，這跟中國的傳統(tǒng)文化對房產(chǎn)的偏好有關(guān)。雖然90后年輕人部分接受租房的生活方式，但上一代人對房子的訴求仍然在很大程度上左右著他們對房產(chǎn)的配置。

鐘偉：如果全球樓市確實存在價格升溫的現(xiàn)象，是什么促成了這一現(xiàn)象？和量寬之后的低利率甚至負(fù)利率有無關(guān)系？我們也看到，次貸危機(jī)至今，美國樓市價格大體恢復(fù)到危機(jī)之前甚至更高，但涉及房地產(chǎn)的有毒資產(chǎn)并沒有得到有效清理。房地產(chǎn)泡沫和房地產(chǎn)金融泡沫，究竟是同一種泡沫，還是兩種不同的泡沫？

林采宜：目前，中國乃至全球的房價升溫絕大部分是流動性推動的。全球央行（除美國外）基本上都在以不同的方式、不同程度上實施貨幣寬松政策。就中國的情況而言，從2011年至今，百城房地產(chǎn)價格指數(shù)和M1的增速高度吻合，但房價漲幅和人口增速之間卻不存在明顯的相關(guān)性。可見，最近五年房價的上漲動能來自于貨幣寬松和信貸寬松。

房地產(chǎn)泡沫和房地產(chǎn)金融泡沫，是兩種不同的泡沫，前者取決于房價收入比、房價租金比和戶均房產(chǎn)套數(shù)，后者取決于房地產(chǎn)抵押貸款的比率，以及與房地產(chǎn)信貸相關(guān)的衍生品規(guī)模。2008年導(dǎo)致美國次貸危機(jī)的是房地產(chǎn)金融泡沫，而中國如果出現(xiàn)危機(jī)，房地產(chǎn)泡沫可能是導(dǎo)火索。

董藩：中國這一輪房地產(chǎn)市場的恢復(fù)在一、二線城市表現(xiàn)得比較火爆，最主要的原因是救市政策的推出。從2010年4月份開始，中央政府實行了嚴(yán)厲的限購限貸政策；2014年下半年開始，逐漸放松對房地產(chǎn)市場的管制措施：在大部分城市取消限購限貸政策，不斷地降息降準(zhǔn)；地方政府甚至出臺了購房補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠等措施。房地產(chǎn)市場全面復(fù)蘇，特別是在一線和二線城市表現(xiàn)明顯。當(dāng)然，從全世界范圍來看，我們也不得不承認(rèn)這一輪房價上漲與主要國家貨幣政策的放松有關(guān)。以中國為例，這幾年通過各種途徑，向市場上注入大量的流動性，但如何引導(dǎo)資金脫虛入實十分棘手。相當(dāng)部分的資金涌向股市和樓市，所以股價、樓價的價格都有明顯的波動或上漲。

很多學(xué)者根據(jù)房價收入比以及租金售價比來判斷是否存在泡沫，這個很不科學(xué)。學(xué)者們通常認(rèn)為，一個普通家庭三到六倍的年收入應(yīng)該能夠買得起一套房子。這個指標(biāo)，最初是引自世界銀行的一個報告，是由香港學(xué)者根據(jù)有些國家的經(jīng)驗數(shù)據(jù)測算的。從收入角度來看，西方發(fā)達(dá)國家的收入是透明的，而我們國家在工資之外，還有大量的兼職收入、灰色收入、福利性收入、財產(chǎn)性收入等，因此中國的收入指標(biāo)存在一定失真。租金售價比的計算方式同樣存在缺陷，因此我不認(rèn)為據(jù)此可以判定中國房地產(chǎn)市場已處于泡沫狀態(tài)。

鐘偉：中國樓市出現(xiàn)了一線熱、三四線冷，投資冷、銷售熱，住宅熱、非住宅冷，庫存依然巨大的現(xiàn)狀。在兩位看來，未來兩三年，這種冷熱不均的情況會否緩解？庫存去化大致需要多少年才能回到相對正常的水平？

董藩：未來四五年的時間里，大家可能都要為去庫存而努力。我甚至認(rèn)為，有很多中小城市以后也很難再救起來，因為中小城鎮(zhèn)的人口仍然不斷地涌向大都市和核心城市。在目前的國民經(jīng)濟(jì)體系中，第一產(chǎn)業(yè)農(nóng)業(yè)不能再繼續(xù)吸納勞動力，反而亟需釋放勞動力；第二產(chǎn)業(yè)普遍存在著產(chǎn)能過剩的情況，本身就會釋放出大量的勞動力來。這些從第一產(chǎn)業(yè)第二產(chǎn)業(yè)被排斥出來的勞動力只能涌入第三產(chǎn)業(yè)。而越大的城市，第三產(chǎn)業(yè)越發(fā)達(dá)。所以，當(dāng)人口進(jìn)一步涌入一二線城市的時候，一二線城市的房價上漲壓力就會增大，而三四線城市的房價下跌壓力也會進(jìn)一步增加。

林采宜：未來五年之內(nèi)，這種情況很難緩解。一線地產(chǎn)熱與人口及資金的流入有關(guān)。從城鎮(zhèn)化趨勢來看，工作機(jī)會多、工資水平高的一線城市，仍然是各類人才不斷涌入的聚集地，而且，土地資源的稀缺也集中在一線城市。因此，一線城市的地產(chǎn)在流動人口的增量需求支撐下更有可能保持平穩(wěn)甚至上漲趨勢；而三、四線城市目前總體上是人口平穩(wěn)甚至流出狀態(tài)，缺乏足夠的就業(yè)機(jī)會以及良好的醫(yī)療教育條件，使其對農(nóng)村流動人口缺乏吸引力，且本地人才也存在外流趨勢。

而投資冷、銷售熱和房地產(chǎn)庫存有關(guān)。截至2016年6月底，全國施工面積66.97億平方米，待售面積7.14億平方米，加起來總共74億平方米。按照上半年的銷售速度，至少要買6年。因此，即便未來兩年房地產(chǎn)繼續(xù)熱銷，基本上也是房地產(chǎn)行業(yè)的去庫存，而不是房地產(chǎn)投資的回暖。如果考慮到人口老齡化、居民撫養(yǎng)比上升，儲蓄率下降的因素，去庫存周期可能更長。

鐘偉：有人指出，包括次貸危機(jī)在內(nèi)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，其根源都是居民收入分配惡化下的產(chǎn)能相對過剩。而中國依賴樓市升溫和住戶部門加杠桿，有可能會惡化居民收入分配。因為資產(chǎn)價格的膨脹帶來的巨大資本利得，更集中流入高收入階層，而不是底層民眾。兩位覺得中國樓市升溫和居民收入分配之間存在怎樣的關(guān)系？

林采宜：根據(jù)2016年上半年的住宅銷售面積和銷售金額，可以推算全國房地產(chǎn)的均價為7558元/平方米。以此作為參考，可以推算目前庫存房地產(chǎn)的總值為56萬億元，相當(dāng)于全國居民個人存款的總額。如果首付三成，那么消耗儲蓄16.8萬億元，占居民儲蓄近30%。而全國80%的儲蓄實際上屬于對住房沒有剛性需求的高收入階層，只有20%的儲蓄屬于住不上房子的低收入階層?？梢?，普通居民的收入不足以支撐他們對房屋的居住需求，樓市升溫將加劇貧富分化。此外，對于租房的低收入群體來說，目前一線城市（以北京為例）租金收入比達(dá)到0.4，接近全球各大城市的天花板，房價繼續(xù)上升對租金的推動作用也會強(qiáng)化租房族的房租壓力。

董藩：我們通常會忽略價格的另外一個功能，就是價格的財富調(diào)整機(jī)制。一般來說，隨著行業(yè)的飽和，供需關(guān)系會發(fā)生明顯的變化，即供應(yīng)會越來越多，而需求會顯得相對不足。供求關(guān)系變化導(dǎo)致的市場重新定價，使得供應(yīng)者從需求者那里能獲得的利潤會越來越少。在房地產(chǎn)市場上，我們也會看到，開發(fā)商的利潤率在不斷下滑。盡管一、二線城市房價的上漲可能會延緩這個過程，但隨著行業(yè)的成熟，大部分企業(yè)的利潤率都會下滑，趨近于社會平均利潤率。從投資置業(yè)角度來看，房價的上漲就會使購買者獲得一個巨大的回報。而沒有購買房產(chǎn)的人，如果最終不得不從二手房市場上購買房產(chǎn)的話，就會使最早的購買者獲得一個相對較高的利潤的回報。在這種情況下，我們會看到最初買房子的人，實際上在財富增長的過程中占據(jù)了優(yōu)勢，而未買房子的人就處在一個相對被剝奪的狀態(tài)。

鐘偉：世上沒有只漲不跌的商品，樓市也不例外。在兩位看來，中國樓市面對的是怎樣的風(fēng)險？是地王頻出透支未來的風(fēng)險？是去庫存完成之前房產(chǎn)稅推出的風(fēng)險？還是全球零利率甚至負(fù)利率走到盡頭，加息趨勢明朗化的風(fēng)險？中國樓市最應(yīng)謹(jǐn)慎對待的風(fēng)險是什么？

董藩：我認(rèn)為，在不發(fā)生重大的戰(zhàn)爭、政治事件、自然災(zāi)害等前提下，房價原則是上漲的。原因有四：一是房地產(chǎn)供給和需求的彈性是不一致的。需求變化快，而供給變化慢，所以房價一般表現(xiàn)為上漲。二是房地產(chǎn)的需求本質(zhì)上只擴(kuò)大不縮小。三是房地產(chǎn)這種產(chǎn)品沒有替代品。四是土地作為最基礎(chǔ)的生產(chǎn)要素，原則上是只漲不跌的。

我不擔(dān)心中國房價長期上漲會對國民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生多大的破壞作用，眼前擔(dān)心的問題是涉房政策的連續(xù)性。會不會因為一線二線市場的火爆就進(jìn)一步緊縮房地產(chǎn)政策？而一線二線市場的緊縮會導(dǎo)致三、四線市場再無救起來的希望。此外，讓我真正擔(dān)心的是中國特殊的土地出讓制度對房地產(chǎn)市場的沖擊，比如出讓的商品房用地70年后如何處置，這個問題已不再遙遠(yuǎn)。至于房產(chǎn)稅問題，我總體上不太擔(dān)心。因為從中國的客觀情況來看，推出針對住宅的房產(chǎn)稅，幾乎是不可能的。而在上海和重慶出現(xiàn)的所謂的房產(chǎn)稅試驗，其本質(zhì)也不是房產(chǎn)稅。

林采宜：由于財富的集中，中國樓市的金融屬性越來越強(qiáng)，某種意義上說，樓市已經(jīng)越來越像股市，現(xiàn)在怎么漲上去的，最后會怎么跌下來。由于目前樓市的杠桿正不斷從企業(yè)轉(zhuǎn)向居民，未來泡沫破滅的風(fēng)險估計是由中產(chǎn)階級和低收入階層買單，其造成的社會問題可能會大于經(jīng)濟(jì)問題，需要特別警惕。

鐘偉：兩位對房地產(chǎn)的現(xiàn)狀及趨勢的判斷有所不同。兩位都認(rèn)同，當(dāng)下全球房價的分化，尤其是部分國際大都市房價的上升，和全球貨幣寬松以及低利率環(huán)境相關(guān)。同時，也都指出，中國房地產(chǎn)去庫存的節(jié)奏漫長，可能需要5 －6年甚至更久；房產(chǎn)的金融屬性加劇了貧富分化甚至可能引發(fā)社會矛盾。不同的是，董教授對中國房價趨勢總體樂觀，不認(rèn)為它會走向泡沫，并認(rèn)為房產(chǎn)稅的推出遙遙無期；林首席對樓市泡沫化比較擔(dān)心，并認(rèn)為為泡沫買單的可能是中產(chǎn)階級。謝謝兩位分享智慧。面對樓市我們總是愛恨交加，欲罷不能。鑒于房地產(chǎn)的龐大體量和錯綜復(fù)雜的產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)，中國政府的涉房政策需要如履薄冰，格外小心翼翼。