文/王慧潔 編輯/李淑玲

跨境資金流動宏觀審慎調(diào)控工具的轉(zhuǎn)型變局

文/王慧潔 編輯/李淑玲

長期以來，我國對跨境資金進(jìn)行調(diào)控，主要使用三種類型的調(diào)控工具。一是傳統(tǒng)行政手段，在事前對微觀主體逐筆交易的真實性和合規(guī)性進(jìn)行審核或?qū)徟?，以確保其合規(guī)可控。二是數(shù)量型管理手段，按照政策調(diào)控要求對市場主體特定領(lǐng)域資金收付規(guī)模進(jìn)行總量調(diào)控或限制。三是監(jiān)督手段，通過事后核查、檢查，對市場主體可疑交易行為進(jìn)行調(diào)查取證，對違規(guī)行為進(jìn)行行政處罰。近年來，我國開始嘗試運用價格型工具與數(shù)量型工具搭配的方式進(jìn)行宏觀審慎調(diào)控。如要求金融機構(gòu)按其遠(yuǎn)期售匯（含期權(quán)和掉期）簽約額的20%交存外匯風(fēng)險準(zhǔn)備金；對境外金融機構(gòu)在境內(nèi)金融機構(gòu)的存放，執(zhí)行正常存款準(zhǔn)備金政策；實施本外幣一體化的全口徑跨境融資宏觀審慎管理等。

從國際經(jīng)驗來看，隨著外匯管制的放松及本國貨幣的國際化，多數(shù)國家的跨境資金調(diào)控方式按照以下路徑演進(jìn)：首先，對數(shù)量型調(diào)控進(jìn)行調(diào)整優(yōu)化，逐步實現(xiàn)價量齊動，以增強調(diào)控的靈活性和彈性；其后，一旦具備實施價格型調(diào)控的各項條件，即放棄數(shù)量型調(diào)控，轉(zhuǎn)向價格型調(diào)控。我國也同樣有著調(diào)控工具由數(shù)量型轉(zhuǎn)向價格型的迫切需要。

數(shù)量型工具調(diào)控的負(fù)面效應(yīng)

一是與經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性不高。以經(jīng)常項目賬戶、資本和金融賬戶為主的數(shù)量型目標(biāo)與經(jīng)濟(jì)增長和通脹的相關(guān)性日趨降低，難以繼續(xù)通過對兩賬戶的調(diào)控來達(dá)到穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)和物價的目標(biāo)。通過分析2001年至2016年第一季度國際收支總差額占GDP的比重（下稱總差額占比）與GDP增長和CPI的相關(guān)性，可以看出，總差額占比與GDP增長相關(guān)性較高，相關(guān)系數(shù)為0.7414；而總差額占比與CPI則相關(guān)系數(shù)僅為0.2839。由此可見，經(jīng)常項目賬戶、資本和金融賬戶作為中介目標(biāo)，與經(jīng)濟(jì)增長和通脹等最終目標(biāo)的相關(guān)性出現(xiàn)了偏離。

二是國際收支異常波動增加。受主要經(jīng)濟(jì)體量化寬松政策等綜合因素影響，我國國際收支異常波動明顯增加。以貨物貿(mào)易為例。自2010年1月至2016 年5月，貨物貿(mào)易結(jié)售匯差額總體波動幅度較大，且在2013年10月至2014年4月期間，與國際收支平衡表中貨物貿(mào)易收支差額、海關(guān)統(tǒng)計口徑的貨物貿(mào)易差額相背離。從結(jié)構(gòu)上來看，根據(jù)公式“順收順差缺口=結(jié)售匯順差-進(jìn)出口順差=（結(jié)售匯順差-收付匯順差）+（收付匯順差-進(jìn)出口順差）=匯兌缺口+收支缺口”，收支缺口總體保持比較穩(wěn)定，匯兌缺口則波動劇烈，甚至發(fā)生逆轉(zhuǎn)。可見，順收順差缺口受匯率等價格因素影響較大。

三是金融創(chuàng)新及非法外匯交易削弱了其可控性與可測性。近期，隨著人民幣匯率雙向波動增大，離/在岸匯差拉大，銀行為滿足客戶資金運作需要，加大了對融資渠道、金融工具、金融產(chǎn)品的創(chuàng)新力度，金融體系的內(nèi)在關(guān)聯(lián)性與復(fù)雜性大幅提升。同時，非法外匯交易逐漸呈現(xiàn)多樣化，且風(fēng)險集聚、擴(kuò)散、傳染路徑更加復(fù)雜和隱蔽。一方面，跨境資金統(tǒng)計覆蓋范圍不全，缺乏跨機構(gòu)、跨市場的橫向監(jiān)測手段，無法準(zhǔn)確判斷和評估危機擴(kuò)散程度以及傳染風(fēng)險；另一方面，資金跨境頻繁大額進(jìn)出的成本較低，僅為銀行相關(guān)費用，而套利、違法違規(guī)則收益頗豐，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)主體趨利動機旺盛，增大了數(shù)量型工具監(jiān)測和調(diào)控的難度。

四是調(diào)控成本增加。宏觀層面，我國在2014年以前保持雙順差，外匯供大于求。為維持人民幣匯率的相對穩(wěn)定，央行通常在市場上購買外匯，拋售本幣，導(dǎo)致外匯占款持續(xù)增長，基礎(chǔ)貨幣投放量不斷增加。為維持貨幣供應(yīng)量在既定合理范圍內(nèi)，央行一般采取發(fā)行債券（主要是央行票據(jù)）的方式對沖過多的貨幣供應(yīng)量，流動性過多及央票大規(guī)模發(fā)行導(dǎo)致調(diào)控成本不斷提高。微觀層面，隨著政府職能轉(zhuǎn)化和外匯管理“五個轉(zhuǎn)變”的深化，交易便利化不斷提高，多數(shù)審批事項下放到銀行辦理，若繼續(xù)倚重數(shù)量型工具，既增加行政管理成本，也會因監(jiān)管邊界有限而無法達(dá)到預(yù)期的管理目標(biāo)。

價格型工具調(diào)控基礎(chǔ)逐步完善

一是基準(zhǔn)利率的培育和利率走廊的構(gòu)建?；鶞?zhǔn)利率是金融市場的定價基準(zhǔn)。通常中央銀行通過貨幣政策調(diào)控短期（隔夜或7天以內(nèi)）利率，再借助市場傳導(dǎo)機制影響中長期利率。近年來，人民銀行先后推出短期流動性調(diào)劑工具等創(chuàng)新型貨幣政策工具，基本覆蓋從隔夜到3年的全部期限，積極培育市場基準(zhǔn)利率和收益率曲線。同時構(gòu)建以常備借貸便利利率為上限、超額準(zhǔn)備金利率為下限、逆回購利率為中樞的利率走廊，通過推進(jìn)建設(shè)以利率走廊模式為主、公開市場操作為輔的利率調(diào)控機制，穩(wěn)定市場利率預(yù)期，促進(jìn)銀行主動使用收益率曲線作為定價基礎(chǔ)。雖然目前我國的利率走廊存在超額存款準(zhǔn)備金率與市場利率差距過大等問題，但為價格型工具調(diào)控進(jìn)行了有益的探索與嘗試，也為價格型工具調(diào)控跨境資金流動奠定了理論和實踐基礎(chǔ)。

二是資本項目開放進(jìn)程加快。隨著資本項目進(jìn)一步開放，以及人民幣匯率結(jié)束單邊升貶值進(jìn)入雙向波動，人民幣匯率與利率的聯(lián)動性逐漸增強。當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)下行壓力大，并處于降息通道中，導(dǎo)致資本外流壓力較大，在基礎(chǔ)貨幣和存款兩端對信用派生產(chǎn)生影響，可能導(dǎo)致信用派生出的存款外幣化，降低貨幣乘數(shù)，造成對信用派生依賴性強的高杠桿和弱盈利企業(yè)生存困難。單純依靠數(shù)量型調(diào)控工具，不但與資本項目開放進(jìn)程相違背，也因“不可能三角”理論，難以同時實現(xiàn)匯率穩(wěn)定、保持貨幣政策的獨立和資本流動的平穩(wěn)。而資本項目可兌換進(jìn)程的推進(jìn)為價格型工具的使用提供了基礎(chǔ)。以市場化手段調(diào)控跨境資金流動，摩擦資本流動效率，有利于實現(xiàn)匯率的穩(wěn)定和物價的平穩(wěn)。

三是市場主體對價格敏感性提高。銀行、企業(yè)和個人等市場主體均有追求收益最大化的利益驅(qū)動。隨著我國市場經(jīng)濟(jì)體系的不斷完善，信貸規(guī)模控制、固定存貸款利差等政策紅利逐步消失，市場主體更多地將盈利模式定位在價格方面。如商業(yè)銀行可以依據(jù)市場收益率曲線，提高自主定價能力，將全額資金管理等價格型管理模式運用到產(chǎn)品定價、風(fēng)險管理、業(yè)務(wù)決策、資源配置等領(lǐng)域。企業(yè)和個人等微觀主體對價格的敏感性也在不斷加強，并根據(jù)本外幣、離在岸的利差匯差，主動配置金融資產(chǎn)、調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。市場主體價格敏感性的提高為價格型工具的實施提供了可能、奠定了基礎(chǔ)、擴(kuò)展了空間。

雖然跨境資金流動審慎調(diào)控由數(shù)量型向價格型過渡是一個必然，但由于我國金融市場的深度及廣度有限，匯率機制尚需進(jìn)一步市場化、資本項目也未完全放開，加之對物價、就業(yè)、增長以及國際收支等調(diào)控目標(biāo)的統(tǒng)籌考慮，因此，仍需價、量兩種調(diào)控工具相互配合，缺一不可。

協(xié)調(diào)配合使用價、量調(diào)控工具

當(dāng)前，在跨境資金流動數(shù)量型和價格型審慎調(diào)控工具的實際協(xié)調(diào)配合過程中，要綜合考慮宏觀經(jīng)濟(jì)熱度、整體償債能力和國際收支狀況，以防范跨境資金異常流動、貨幣錯配風(fēng)險，并以控制杠桿率為主要目標(biāo)，重點思考以下幾個問題：

第一，政策工具的使用問題：單獨還是聯(lián)合使用？目前，國際上更多地是聯(lián)合使用多個政策工具，多管齊下來緩解某一特定風(fēng)險，以增強政策的效果。如對金融機構(gòu)外匯敞口的限制，既有根據(jù)即期外匯負(fù)債凈余額向中央銀行計提無息存款準(zhǔn)備金這樣的價格型調(diào)控工具，也有對銀行凈敞口或總敞口進(jìn)行規(guī)模限制的數(shù)量型工具。多個監(jiān)管工具的聯(lián)合和搭配，在降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險不利影響的同時，也會增加行政和監(jiān)管的負(fù)擔(dān)以及銀行的實施成本。因此，在聯(lián)合使用多個工具時，應(yīng)權(quán)衡成本和收益，將實施成本最小化，避免給金融部門帶來不必要的負(fù)擔(dān)。

第二，政策工具調(diào)整的方法：頻繁還是相對穩(wěn)定？國際實踐表明，在跨境資金流動的異常階段，采用宏觀審慎調(diào)控工具進(jìn)行逆周期調(diào)整，對平滑周期性具有一定作用。但不同的宏觀審慎調(diào)控工具具有不同的特點，是否頻繁調(diào)整仍然需要權(quán)衡。比如，全口徑跨境融資宏觀審慎管理等措施，不需要頻繁調(diào)整就能作為“自動穩(wěn)定器”平滑跨境資金流動的周期性，對整個周期階段提供緩沖；但外匯存款準(zhǔn)備金、金融機構(gòu)外匯頭寸等一些針對跨境資金規(guī)模的工具，則需要結(jié)合周期階段進(jìn)行不斷地調(diào)整，以確保有效的逆周期效應(yīng)。不過，也要充分顧及政策預(yù)期，避免“臨時起意”或者頻繁調(diào)整影響到制度的可靠性和透明性，從而對金融活動產(chǎn)生負(fù)面作用。

第三，決策與實施的程序：固定規(guī)則還是相機抉擇？價格型調(diào)控工具在政策設(shè)計和實際使用中更為靈活，因此通?；谙鄼C抉擇，而不是固定的規(guī)則。所謂相機抉擇，是指當(dāng)跨境資金異常流動上升到危險水平時，監(jiān)管當(dāng)局可根據(jù)事態(tài)的進(jìn)展情況直接采取相應(yīng)的干預(yù)行動。其主要優(yōu)勢在于靈活性；其劣勢則在于政策制定者對波動的反應(yīng)有可能過度，導(dǎo)致短期看似正確，長期卻是錯誤的決策。因此，即使在某些情況下需要相機抉擇，宏觀政策制定者也應(yīng)有一套包含識別和監(jiān)控系統(tǒng)性風(fēng)險的機制等在內(nèi)的規(guī)范的分析框架，作為其決策的依據(jù)；同時要公開地解釋行為背后的基本原理，以提高政策的透明度和有效性。

作者單位：外匯局大連市分局