文/韓會師 編輯/孫艷芳

亮點(diǎn)與挑戰(zhàn)：透視央行中間價定價機(jī)制

文/韓會師 編輯/孫艷芳

目前中間價定價機(jī)制大大提高了人民幣匯率的市場化水平，但作為人民幣邁向自由浮動之前的一個過渡性制度安排，其仍有自身難以克服的不足。

2015年“8?11”匯改至今已有1年。在風(fēng)起云涌的市場博弈中，央行人民幣中間價定價機(jī)制改革對于淡化人民幣單邊貶值預(yù)期，促進(jìn)結(jié)售匯逆差持續(xù)萎縮功不可沒。

中間價定價機(jī)制運(yùn)行機(jī)理

目前的中間價報價，是中國外匯交易中心在每日開盤前根據(jù)14家人民幣外匯做市銀行的報價，去掉其中最高和最低報價，將其余報價平均后得到的每日9∶15公布的官方中間價。

做市銀行遵循共同的定價機(jī)制。該機(jī)制由三部分構(gòu)成：參考一籃子貨幣、參考收盤價和劇烈波動過濾機(jī)制（以下簡稱“過濾機(jī)制”）。其中“參考一籃子貨幣”和“參考收盤價”為基本定價規(guī)則，“過濾機(jī)制”為應(yīng)對突發(fā)、重大市場短期沖擊的輔助性工具。

根據(jù)“參考一籃子貨幣”規(guī)則，做市銀行每天早晨需要計(jì)算保持當(dāng)日人民幣匯率指數(shù)與上一日人民幣匯率指數(shù)持平所需要的人民幣兌美元匯率，然后與上一日中間價相減，得到人民幣兌美元的“調(diào)整幅度”。做市銀行在計(jì)算“調(diào)整幅度”時，會參考CFETS、BIS 和SDR三個貨幣籃子。由于三個貨幣籃子的幣種構(gòu)成區(qū)別很大，所以根據(jù)三個籃子計(jì)算得出的“調(diào)整幅度”必然不同。將三個調(diào)整幅度加權(quán)平均最終得到的“調(diào)整幅度”，肯定不能確保任何一個貨幣籃子維持穩(wěn)定。所以我們是“參考一籃子”，而非“釘住一籃子”。人民銀行也從未承諾要確保人民幣對任何一個貨幣籃子保持絕對穩(wěn)定。

根據(jù)“參考收盤價”規(guī)則，做市銀行要將“參考一籃子貨幣”規(guī)則下計(jì)算得出的“調(diào)整幅度”與前一交易日下午4∶30銀行間外匯市場人民幣兌美元收盤匯率相加，從而得出最終的中間價報價。

“過濾機(jī)制”的過濾對象是“參考一籃子貨幣”計(jì)算得出的“調(diào)整幅度”。在國際市場發(fā)生重大突發(fā)事件的時候，籃子貨幣匯率可能短期內(nèi)劇烈波動，進(jìn)而導(dǎo)致“調(diào)整幅度”過于巨大。但這種突發(fā)外部沖擊可能并不代表外匯市場長期趨勢。為避免源自外部市場的突發(fā)沖擊導(dǎo)致央行中間價陷入無序波動，做市銀行可對“調(diào)整幅度”進(jìn)行人為修正，以過濾掉外部沖擊的部分影響，使得中間價的波動盡量平滑。

為提高中間價報價的客觀性，做市銀行必須以書面形式向央行報告定價模型的具體細(xì)節(jié)，包括“過濾機(jī)制”的觸發(fā)條件和過濾原則。

定價機(jī)制的三大優(yōu)點(diǎn)

第一，促進(jìn)人民幣匯率由單邊行情向雙向波動主動轉(zhuǎn)變。單邊行情是長期困擾人民幣的痼疾，2014年以來揮之不去的單邊貶值預(yù)期更是嚴(yán)重威脅國際收支安全?，F(xiàn)行的中間價定價機(jī)制為以市場化手段實(shí)現(xiàn)人民幣由單邊行情向雙向波動的轉(zhuǎn)變提供了制度保證。由于“一籃子貨幣”的波動具有極強(qiáng)的隨機(jī)性，“參考一籃子貨幣”定價規(guī)則決定了人民幣匯率波動難以長期單邊化。廣大投資者對中間價定價機(jī)制的了解越深刻，隨著國際外匯市場的大幅波動，對人民幣雙向波動的預(yù)期就會越強(qiáng)烈。在雙向波動預(yù)期下，對賭人民幣單邊走勢的動力會下降，從而有助于促使結(jié)售匯市場在中長期逐漸趨于平衡，在交易層面推動人民幣雙向波動格局的形成。

第二，實(shí)現(xiàn)國際市場波動與內(nèi)部市場供求關(guān)系的結(jié)合。如果完全根據(jù)“一籃子貨幣”波動制定中間價，人民幣定價權(quán)將徹底旁落，國際市場波動將成為人民幣匯率的主導(dǎo)性因素。這必然導(dǎo)致人民幣匯率與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)徹底脫節(jié)，甚至拖累經(jīng)濟(jì)和社會穩(wěn)定。例如，當(dāng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速下滑，出口壓力增大時，若恰逢國際市場美元大幅貶值，在“參考一籃子貨幣”規(guī)則下，人民幣對美元將大幅升值。但這無疑會進(jìn)一步增大國內(nèi)經(jīng)濟(jì)困難，甚至誘發(fā)嚴(yán)重的資本外逃。但在“參考收盤價”定價規(guī)則下，境內(nèi)外匯市場的供求關(guān)系、市場情緒等因素會直接影響中間價定價，使人民幣匯率既反映國際市場的波動情況，又能兼顧國內(nèi)市場的客觀現(xiàn)實(shí)，避免定價徹底外部化。在上例中，在較大的增長壓力下，境內(nèi)人民幣對美元可能傾向于貶值，從而導(dǎo)致在岸市場人民幣收盤價維持低位，在國際市場美元貶值的情況下，人民幣較低的收盤價將部分甚至全部抵消“參考一籃子貨幣”帶來的人民幣升值壓力。

第三，兼顧市場定價與央行調(diào)控的平衡。在有管理的浮動匯率制度下，央行始終保有必要時調(diào)控市場，穩(wěn)定市場情緒的合法權(quán)力。新的中間價定價機(jī)制能夠確保央行調(diào)控市場的有效進(jìn)行，同時又不影響中間價定價的透明度，實(shí)現(xiàn)市場定價與宏觀調(diào)控的無縫對接。例如，在人民幣貶值壓力出現(xiàn)失控跡象時，央行可通過拋售美元拉升人民幣收盤價的方法，借助“參考收盤價”定價規(guī)則引導(dǎo)市場走勢，進(jìn)而穩(wěn)定市場情緒。反之同理。一方面，央行通過調(diào)控收盤價可以明確傳達(dá)政策意圖，同時由于中間價定價參考的是下午4∶30的收盤價，國際市場夜盤的匯率波動依舊可以對第二天的中間價產(chǎn)生影響，也保持了市場力量發(fā)揮作用的空間；另一方面，央行入市調(diào)控并不妨礙投資者根據(jù)中間價定價規(guī)則推算第二天中間價的波動方向，避免市場走勢在有央行調(diào)控的情況下涉及暗箱操作的嫌疑。簡而言之，目前的定價規(guī)則使央行與市場在高度透明的環(huán)境下公平博弈，這是市場化改革的重大進(jìn)步。

定價機(jī)制面臨的挑戰(zhàn)

一是境內(nèi)外市場共振可能加劇人民幣匯率波動。根據(jù)“參考一籃子貨幣”定價規(guī)則，國際市場美元對其他貨幣的波動情況會直接影響央行美元兌人民幣的中間價，且二者波動方向一致。該制度設(shè)計(jì)一方面有助于人民幣跟隨美元隨機(jī)波動，令市場難以形成穩(wěn)定的單邊預(yù)期，進(jìn)而打擊單邊投機(jī)行為；另一方面在美元波動與境內(nèi)結(jié)售匯格局出現(xiàn)同向共振時，也可能會大幅提高人民幣對美元巨幅波動的風(fēng)險。例如，當(dāng)資本外流加劇時，境內(nèi)結(jié)售匯市場產(chǎn)生逆差，美元兌人民幣即期匯率必然隨之傾向于升值，從而導(dǎo)致美元兌人民幣收盤價持續(xù)高企，對央行美元兌人民幣中間價施加拉升的壓力；此時若恰逢國際市場美元升值，“參考一籃子貨幣”定價規(guī)則也會對央行美元兌人民幣中間價施加拉升壓力。兩股拉升力量匯合，結(jié)果必然是美元對人民幣的大幅攀升。反之同理：當(dāng)我國資本流入較多，且國際市場美元貶值時，目前的定價機(jī)制則很容易導(dǎo)致美元對人民幣的大幅貶值。

二是機(jī)構(gòu)投機(jī)可能干擾匯率穩(wěn)定。14家做市銀行是中間價的基礎(chǔ)報價來源。雖然各銀行均獨(dú)立報價，但由于報價規(guī)則相同，定價模型差異必然有限，在提高了中間價定價透明度的同時，也為機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行投機(jī)提供了便利。例如，若日盤交易時段國際市場美元升值，且機(jī)構(gòu)投資者預(yù)期在岸市場收盤后美元將維持漲勢，在“參考一籃子貨幣”定價規(guī)則下，可以合理預(yù)期次日央行美元兌人民幣中間價將趨于升值。此時機(jī)構(gòu)投資者可能大舉囤積美元，以備次日賣出。這將立刻拉高美元兌人民幣收盤價。如果夜盤美元漲勢果然得到延續(xù)，那么在“參考一籃子貨幣”和“參考收盤價”共同作用下，次日央行美元兌人民幣中間價必然高開。即使美元在夜盤最終回落，但由于收盤價已經(jīng)被拉高，其對次日中間價的拉升力量可能抵消，甚至超越美元回落對次日中間價的打壓力量，從而導(dǎo)致次日美元兌人民幣中間價高開。一般情況下，這種機(jī)構(gòu)投機(jī)的危害尚且可控，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者只能根據(jù)當(dāng)天的美元走勢提前預(yù)判次日的中間價，所以其隔夜頭寸不可能持有過多，以防美元行情突然逆轉(zhuǎn)導(dǎo)致其難以平倉。但當(dāng)美元受某些重大事件刺激，進(jìn)入階段性單邊行情時（如今年5月的連續(xù)升值），機(jī)構(gòu)投資者的投機(jī)意愿可能大大增強(qiáng)，其大規(guī)模囤積或者拋售美元的投機(jī)行為可能壓倒客盤結(jié)售匯對市場走勢的影響，進(jìn)而導(dǎo)致人民幣出現(xiàn)嚴(yán)重的單邊行情。

總之，目前中間價定價機(jī)制大大提高了人民幣匯率的市場化水平，對于淡化人民幣單邊貶值預(yù)期，促進(jìn)人民幣匯率雙向波動格局的形成大有助益。這是人民幣匯率管理體制的重大進(jìn)步。但作為人民幣邁向自由浮動之前的一個過渡性制度安排，其仍有自身難以克服的不足。在特定情況下，央行應(yīng)主動調(diào)控市場走勢：引導(dǎo)市場情緒仍是不可放棄的政策選項(xiàng)。

（本文僅代表作者個人觀點(diǎn)）

作者單位：中國建設(shè)銀行總行金融市場部