涂燕　吳娓

摘 要：一般認為，股份回購減少了發(fā)行在外普通股的數(shù)量，因而能提升每股收益。但事實上，只有在市盈率的倒數(shù)大于現(xiàn)金類資產(chǎn)稅后收益率的條件下，股份回購才能提升每股收益?；刭徬牧斯痉e存的貨幣資金，削弱了公司的財務(wù)彈性，導致公司可能無法抓住有利可圖的投資機會，因此，股份回購比較適合于資金比較充裕、投資機會較少的公司使用。

關(guān)鍵詞：股份回購；每股收益；資本支出

中圖分類號：F830.91 文獻標識：A 文章編號：1674-9448 （2016） 01-0023-06

Abstract： It is generally believed that share repurchase has reduced the number of outstanding shares of common stock， and thus can improve earnings per share. But in fact， only the inverse of the price-earnings ratio is greater than the after-tax rate of return of cash assets， the share repurchases can increase the earnings per share. Share repurchase consumes accumulated monetary funds， and weakens the company's financial flexibility， resulting in the loss of profitable investment opportunities. Therefore， share repurchase is suitable for the companies having abundant fund and few investment opportunities.

Keywords： share repurchase， earnings per share，capital expenditure

一、引言

股份回購和發(fā)放股利是公司返還現(xiàn)金給股東的兩種方式。長期以來，人們認為，與發(fā)放股利相比，股份回購具有提升每股收益、提振公司股價與增強投資者信心等優(yōu)點。近年來，監(jiān)管部門也出臺了一些政策以鼓勵公司進行回購。2013年，上海證券交易所發(fā)布了《上市公司以集中競價交易方式回購股份業(yè)務(wù)指引（2013年修訂）》，該《指引》規(guī)定上市公司當年實施股票回購所支付的現(xiàn)金視同現(xiàn)金紅利，與該年度利潤分配中的現(xiàn)金紅利合并計算。盡管監(jiān)管部門積極鼓勵上市公司進行股份回購，但實施股份回購的公司依然寥寥可數(shù)。2015年7月后，這一現(xiàn)象得到了扭轉(zhuǎn)，不少公司為了避免股價非理性下跌，傳遞公司價值被低估的信號，紛紛推出股份回購計劃。但事實上，股份回購要能發(fā)揮其正面效應(yīng)需要滿足一些條件。本文欲就股份回購對每股收益及公司成長性的影響進行探討，本文的研究結(jié)論有助于幫助投資者更好地理解股份回購這一理財工具。

二、股份回購提升每股收益的前提條件

很多人認為公司實施股份回購后，公司實現(xiàn)的凈利潤未變，僅發(fā)行在外的股票數(shù)量發(fā)生了變化，因而回購將使每股收益增加。該觀點存在的問題是，回購后凈利潤保持不變這一假設(shè)在現(xiàn)實中并不成立，因為回購會消耗公司的貨幣資金，而貨幣資金也會帶來收益，回購后公司持有的貨幣資金減少，公司實現(xiàn)的凈利潤將減少，每股收益可能上升，也可能下降。回購不一定必然導致每股收益的提高。那么，什么情況下回購會使公司每股收益增加呢？

Marcelle Arak（1999）對此問題進行了研究。[1]他假設(shè)一家公司的資產(chǎn)由經(jīng)營性資產(chǎn)和富余現(xiàn)金構(gòu)成，這里的現(xiàn)金是廣義的概念，包括了現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物，該公司經(jīng)營性資產(chǎn)持有量為A元，富余現(xiàn)金持有量為C元，經(jīng)營性資產(chǎn)稅前收益率為R，富余現(xiàn)金稅前收益率為r，股票價格為p，公司所得稅稅率為t，公司發(fā)行在外的股份數(shù)量為N，則該公司回購前的每股收益EPS0的計算公式為：

益率，即投資獲利率；r×（1-t）為富余現(xiàn)金稅后收益率。只有當投資獲利率比富余現(xiàn)金稅后收益率大，通過股份回購才能提升公司的每股收益。相反，如果現(xiàn)金是高收益資產(chǎn)，其收益率超過了投資獲利率，使用現(xiàn)金回購股票將對EPS產(chǎn)生消極的影響。

如果將假設(shè)條件改變一下，假設(shè)公司沒有富余現(xiàn)金，公司持有的現(xiàn)金均為生產(chǎn)經(jīng)營所需資金，公司的經(jīng)營資產(chǎn)（包括現(xiàn)金）稅前收益率為R，其他條件不變，那么上述結(jié)論變成了只有當投資獲利率比經(jīng)營性資產(chǎn)稅后收益率高，通過股份回購才能提升公司的每股收益。相反，如果經(jīng)營性資產(chǎn)稅后收益率超過了投資獲利率，回購股票將對EPS產(chǎn)生消極的影響。一般來說，由于貨幣資金的流動性很強，故其盈利能力較弱，而經(jīng)營性資產(chǎn)的流動性低于貨幣資金，故其盈利能力高于貨幣資金。所以，資金充裕的公司實施股份回購的效果要好于資金匱乏的公司。

需要注意的是，回購可能使公司的財務(wù)指標得到改善，但這并非源自于公司業(yè)績的根本改善。股東不可能將每股收益轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，除非售出股份，否則股東僅能從現(xiàn)金分紅而不是賬面利潤中受益。[2]每股收益的增加并不代表公司內(nèi)在價值的增加。公司拿出巨額資金回購股份，減少了公司的自由現(xiàn)金流，削弱了公司的財務(wù)彈性，投資者需要調(diào)整對公司的估值，以反映公司持有現(xiàn)金的減少和發(fā)行在外股份數(shù)量的減少。此外，當一家公司宣告回購股票，可能意味著沒有很好的投資機會，因為如果高管們對公司未來充滿信心，他們將選擇利用富余現(xiàn)金投資于優(yōu)質(zhì)項目，而不是將現(xiàn)金返還給少數(shù)股東。因此，長期來看，每股收益的增加帶來的積極效應(yīng)遲早會被抵消掉。

在投資獲利率大于現(xiàn)金類資產(chǎn)稅后收益率的情況下，回購可以暫時提升EPS，以緩沖經(jīng)濟不景氣對股價帶來的不利影響，但對于一家已陷入困境的公司而言，股票回購難以起到力挽狂瀾的作用。[3] 股票價格是由小部分參與買賣的股東決定的。若市場充滿了負面信息，投資者瘋狂拋售公司的股票，即使是最慷慨的股份回購計劃也難以阻止股票價格的下跌。

不過，當市場充滿了樂觀情緒，強大的回購計劃很容易提升股票價格，使仍持有公司股票的股東擁有的財富增加，但是市值并不是真正的財富。投資者無法在同一時間里將其持有的全部股票售出轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金，隨著越來越多的投資者拋售股票，股票的市場價格將下跌，未及時賣出股票的投資者會發(fā)現(xiàn)他們持有的股票的市值已經(jīng)大幅縮水。

三、股份回購對每股收益的影響：實例分析

四、股份回購對資本支出的影響

Gustavo Grullon 和 Roni Michaely（2004）就股份回購計劃傳遞的信息內(nèi)容進行了實證研究，結(jié)果顯示回購對公司的資本支出存在顯著的負面影響，回購后公司的現(xiàn)金儲備明顯減少，回購后公司的業(yè)績較同行業(yè)未進行回購的可比公司要差。[4]因此，回購并不能真正地為投資者創(chuàng)造價值，對于長期投資者而言，股份回購帶來的好處是虛無縹緲的。

上述結(jié)論在我國是否成立呢？為了研究回購對資本支出是否有影響，在百度中輸入股份回購進行檢索，找到了28家已成功實施股份回購的公司，剔除實施定向回購的5家公司以及2010年前實施股份回購的3家公司后，剩下20家公司。這20家公司的具體信息詳見表二。

表二中的回購前是指首次實施股份回購的前一年，回購后指首次實施股份回購所在年，資本支出比率定義為資本支出與期末總資產(chǎn)的比值。資本支出數(shù)據(jù)用現(xiàn)金流量表中的購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金來代替。計算結(jié)果如下表所示：

表二顯示，有12家公司回購后的資本支出比率小于回購前的資本支出比率，有7家公司回購后的資本支出比率大于回購前的資本支出比率，有一家公司回購前后資本支出比率無差異。那么從統(tǒng)計意義上說，回購對資本支出是否有影響呢？表三與表四是兩配對樣本的非參數(shù)檢驗（Wilcoxon符號秩檢驗）的結(jié)果。

原假設(shè)為回購前后資本支出比率差值的中位數(shù)等于0，由表四可知，相伴概率值為0.07，小于0.1，拒絕原假設(shè)?？梢哉J為，從統(tǒng)計上講，回購前后的資本支出比率有統(tǒng)計學差異，回購對資本支出比率存在影響，即回購對資本支出存在一定的擠出效應(yīng)。

有人可能會問，一家擁有優(yōu)質(zhì)項目的公司，其股價被市場低估，為何不能找到一個兩全其美的方案，使公司既能借助回購提振公司股價，又能通過資本市場籌集資金以投資于優(yōu)質(zhì)項目呢？事實上，在完美的資本市場里，公司沒有必要為了回購而放棄對優(yōu)質(zhì)項目的投資。公司可以很容易地籌集到資金，既能滿足回購引起的資金需要又有足夠的資金投資于優(yōu)質(zhì)的項目。因此，公司能否投資于優(yōu)質(zhì)項目，并不依賴于其持有的資金是否充裕。

但在現(xiàn)實世界中，諸多因素決定了公司可能借不到足夠的錢用于優(yōu)質(zhì)項目的投資。首先，信息不對稱可能會阻礙公司以一個較合理的利率借入資金。管理者認為公司的發(fā)展前景良好，但提供資金的外部貸款人可能提出異議，他們需要提高利率才愿意發(fā)放貸款，結(jié)果推高了項目的融資成本，導致管理者只好放棄投資于優(yōu)質(zhì)項目。其次，風險厭惡型管理者希望避免高債務(wù)水平帶來的額外約束，即使能以合理的條件獲得貸款，但對公司管理者而言，與其承擔更多的債務(wù)，不如放棄有價值的項目。[5]因此，公司需要在回購股份與籌集資金用于優(yōu)質(zhì)項目的投資之間進行選擇。

由表二可知，回購后資本支出比率上升的公司有7家，除寧波華翔與金發(fā)科技外，其他5家公司要么是回購前資本支出比率較低，要么是實際回購股份數(shù)在總股本中的占比較小?；刭徢百Y本支出比率較低，資本支出開支的增加并不會給公司帶來較大的資金壓力。實際回購股份數(shù)在總股本中的占比較小意味著回購并未消耗公司多少資金，因而公司仍有余力增加資本支出。

由表五可知，回購前，寧波華翔與金發(fā)科技資產(chǎn)的流動性較好，資金比較充裕，具有較強的償債能力，因而，這兩家公司在實施股份回購后，均加大了資本支出，回購后雖仍然具有良好的償債能力，但已不能與回購前相比，回購后公司的財務(wù)彈性大大降低。

五、結(jié) 論

若投資獲利率（市盈率的倒數(shù)）大于現(xiàn)金類資產(chǎn)稅后收益率，則將富余現(xiàn)金用于股份回購可以提升每股收益，但由于回購減少了公司的現(xiàn)金持有量，公司可能無法投資于優(yōu)質(zhì)項目，這會影響到公司的成長性?；刭徥构緭碛械膬糍Y產(chǎn)減少，降低了公司抵御經(jīng)濟危機的能力，削弱了公司的財務(wù)實力，因此，長期來看，股份回購能否帶來公司價值的提升具有很大的不確定性，股份回購比較適合于現(xiàn)金流充裕、財務(wù)狀況良好、投資機會較少的公司使用。

參考文獻：

Arak M. Stock Buybacks and Earnings Per Share[J]. Journal of Financial Education， 1999： 21-25.

John Oswin Schroy. The Great Misleading[EB]. http：//www.capital-flow-analysis.com/investment-essays/buyback_fallacies.html.2004.

Ben McClure. 6 Bad Stock Buyback Scenarios[EB]. http：//www.investopedia.com/articles/stocks/10/share-buybacks.asp.2010.

Gustavo Grullon and Roni Michaely. The Information Content of Share Repurchase Programs[J]. Journal of Finance， April 2004.

Fried J M. Share Repurchases， Equity Issuances， and the Optimal Design of Executive Pay[J]. Tex. L. Rev.， 2010， 89： 1113.