王玖令

(中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 商學(xué)院，北京 100081)

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市場(chǎng)化進(jìn)程能有效降低金融資源錯(cuò)配嗎？
——基于2000-2012年工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)

王玖令

(中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 商學(xué)院，北京 100081)

在自上而下的漸進(jìn)式改革過(guò)程中，我國(guó)形成了以國(guó)有銀行壟斷為導(dǎo)向的金融體系，金融資源配置表現(xiàn)出顯著的非市場(chǎng)性特征。采用2000～2012年我國(guó)工業(yè)企業(yè)面板數(shù)據(jù)，并引入金融市場(chǎng)化指數(shù)，對(duì)不同所有制工業(yè)企業(yè)信貸資源配置狀況進(jìn)行實(shí)證分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，我國(guó)信貸資金配置并非利潤(rùn)導(dǎo)向型，固定資產(chǎn)是影響銀行進(jìn)行信貸資金配置的主要因素，且不同所有制工業(yè)企業(yè)的融資成本不同，國(guó)有工業(yè)企業(yè)信貸資金變動(dòng)對(duì)利率不敏感，而私營(yíng)企業(yè)信貸量與利率負(fù)相關(guān)關(guān)系顯著。我國(guó)金融市場(chǎng)化進(jìn)程在一定程度改善了金融資源錯(cuò)配狀況，信貸配置逐漸轉(zhuǎn)向以盈利性和安全性為導(dǎo)向。

資源錯(cuò)配;所有制歧視;金融市場(chǎng)化

一、引 言

金融是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的核心，完善的金融體系能降低交易成本、改善信息不對(duì)稱等問(wèn)題。充分發(fā)揮金融資源配置功能可有效提高資源利用效率，有利于一國(guó)經(jīng)濟(jì)總量增加和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)合理調(diào)整，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)金融的可持續(xù)發(fā)展。同時(shí)，金融還是一種資源，它既是一種社會(huì)資源，也是一國(guó)戰(zhàn)略性稀缺資源(白欽先，1998)。一方面作為市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中最活躍的經(jīng)濟(jì)要素，金融資源有限性、稀缺性的本質(zhì)屬性要求對(duì)其進(jìn)行合理配置；另一方面，金融資源具有引導(dǎo)和配置其他資源的特殊屬性，需要金融資源與其他資源不斷相互作用、協(xié)調(diào)，提高整體資源配置的效率和質(zhì)量。強(qiáng)調(diào)“價(jià)格機(jī)制”和“競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制”作用的市場(chǎng)機(jī)制是合理有效配置金融資源，實(shí)現(xiàn)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)和前提。黨的十八屆三中全會(huì)再次重述市場(chǎng)與政府的關(guān)系，突出強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用。

區(qū)別于其他國(guó)家，我國(guó)經(jīng)濟(jì)金融改革具有自身獨(dú)特性。改革開放前，在高度集中的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下我國(guó)形成了結(jié)構(gòu)單一、資源配置權(quán)力高度集中于政府的傳統(tǒng)金融體制，其主要目的是支持國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展。在由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期，我國(guó)快速的經(jīng)濟(jì)發(fā)展史無(wú)前例，短短三十年時(shí)間成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，然而，金融體制改革、金融市場(chǎng)化進(jìn)程卻嚴(yán)重滯后于經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

在漸進(jìn)式改革過(guò)程中，政府干預(yù)和管制市場(chǎng)成為常態(tài)，資源配置表現(xiàn)出顯著的非市場(chǎng)特征，形成了錯(cuò)綜復(fù)雜的政企、銀企關(guān)系(茍琴，2014)。為發(fā)展國(guó)有經(jīng)濟(jì)，金融領(lǐng)域自上而下的強(qiáng)制性制度變遷形成了以國(guó)有中介機(jī)構(gòu)壟斷為特征的金融體系(Guariglia & Poncet，2006)。銀行的國(guó)有化壟斷和政府對(duì)市場(chǎng)準(zhǔn)入的限制嚴(yán)重阻礙了金融體系資源配置核心功能的發(fā)揮。國(guó)有銀行的壟斷地位、信貸份額寡占、資源配置的國(guó)家控制使得資金在配置過(guò)程中體現(xiàn)出明顯的所有制偏好和規(guī)模偏好(田樹喜、白欽先，2012)。不同所有制、不同規(guī)模企業(yè)在融資能力和融資成本上存在巨大差異，大量資金流向了低效率國(guó)有企業(yè)。在支持國(guó)有經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過(guò)程中，政府以顯性或隱性方式參與分配并為其提供擔(dān)保，弱化了國(guó)有企業(yè)的利率敏感性，扭曲了其真實(shí)融資約束，刺激國(guó)有企業(yè)不斷擴(kuò)大信貸規(guī)模。在資金運(yùn)用過(guò)程中，國(guó)有企業(yè)忽視對(duì)收益和風(fēng)險(xiǎn)的衡量，降低了資金使用效率。更甚者，作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的中堅(jiān)力量——民營(yíng)企業(yè)的資金被大量擠占，高效率民營(yíng)企業(yè)無(wú)法獲得長(zhǎng)期資金支持，金融資源錯(cuò)配嚴(yán)重，日益形成“國(guó)強(qiáng)民弱”的發(fā)展局面。據(jù)統(tǒng)計(jì)，占據(jù)我國(guó)企業(yè)總數(shù)99%的中小企業(yè)貢獻(xiàn)了60%的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值，提供了75%的就業(yè)率，卻僅能獲得30%的銀行信貸資源，利息成本高達(dá)8%。 在信貸資金總量充裕的環(huán)境下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)缺血嚴(yán)重，中小企業(yè)融資難、融資貴成為長(zhǎng)期困擾我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的難題。

近年，隨著我國(guó)存貸款利率限制和市場(chǎng)準(zhǔn)入的逐步放開，金融市場(chǎng)化進(jìn)程加速。金融市場(chǎng)發(fā)展和金融工具增多為體內(nèi)龐大的貨幣資金提供了多元化投資渠道。金融體系日益完善，銀行不再是企業(yè)融資的唯一渠道，股權(quán)融資、債權(quán)融資被多數(shù)企業(yè)青睞，市場(chǎng)在資源配置中的作用凸顯。然而，在金融蓬勃發(fā)展的同時(shí)我國(guó)經(jīng)濟(jì)卻陷入低迷。目前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，經(jīng)濟(jì)增速放緩，各地區(qū)、各行業(yè)發(fā)展的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題突出，金融發(fā)展“脫實(shí)向虛”。在“新常態(tài)”的經(jīng)濟(jì)特征下“盤活存量、用好增量”實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展既依賴于金融資源總量的增加，更取決于金融資源配置效率的提高。全面認(rèn)識(shí)我國(guó)金融資源配置狀況，并將其與我國(guó)金融市場(chǎng)化進(jìn)程相連，充分理解市場(chǎng)化在改善我國(guó)金融資源配置狀況、提高資源配置效率中發(fā)揮的作用，是實(shí)現(xiàn)金融發(fā)展為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的關(guān)鍵所在。

現(xiàn)有相關(guān)研究在對(duì)資源配置狀況進(jìn)行分析時(shí)大多從不同地區(qū)、行業(yè)(李靜，2015)，不同企業(yè)規(guī)模(邵宜航等，2013)、所有制結(jié)構(gòu)(邵挺，2010；靳來(lái)群，2015)等宏、微觀層面不斷深入，通過(guò)理論與實(shí)證相結(jié)合的方式研究資源錯(cuò)配對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。區(qū)別與以往，本文通過(guò)對(duì)我國(guó)不同所有制工業(yè)企業(yè)2000～2012年的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行整理、回歸分析，在納入金融市場(chǎng)化因素后，嘗試了解市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)我國(guó)資源配置的影響，特別是針對(duì)不同所有制企業(yè)，探析市場(chǎng)化進(jìn)程能否有效緩解資源錯(cuò)配狀況。在指標(biāo)選取方面，引入代表金融深化程度、金融業(yè)競(jìng)爭(zhēng)度、利率市場(chǎng)化程度指標(biāo)構(gòu)建金融市場(chǎng)化指數(shù)，反映我國(guó)金融市場(chǎng)化進(jìn)程，通過(guò)固定效應(yīng)模型回歸說(shuō)明市場(chǎng)化在緩解我國(guó)金融資源錯(cuò)配中的作用。

二、研究設(shè)計(jì)與實(shí)證分析

20世紀(jì)90年代，我國(guó)市場(chǎng)化改革導(dǎo)向正式確立。在由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌初期，受國(guó)家制度影響，我國(guó)逐步形成了以國(guó)有銀行為基礎(chǔ)的銀行主導(dǎo)型金融體系，銀行信貸成為企業(yè)外源融資主要渠道，信貸資金配置多寡較大程度上決定了企業(yè)能否實(shí)現(xiàn)持續(xù)發(fā)展。然而在經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，實(shí)體經(jīng)濟(jì)不斷“趕超”的同時(shí)，金融改革相對(duì)滯后，金融市場(chǎng)發(fā)展緩慢，現(xiàn)行金融體系難以滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需求。國(guó)有銀行壟斷下信貸配給嚴(yán)重，銀行信貸資源配置不以盈利為導(dǎo)向，大量信貸資金流向低效率國(guó)有企業(yè)，而部分成長(zhǎng)性較好、收益較高的中小企業(yè)卻長(zhǎng)期得不到資金支持，信貸配置的所有制歧視嚴(yán)重阻礙了我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展(林毅夫、李永軍，2001)。市場(chǎng)化改革就是要以市場(chǎng)為導(dǎo)向，實(shí)現(xiàn)由市場(chǎng)決定資源配置。具體到銀行體系，在配置信貸資金時(shí)應(yīng)以盈利為主要目標(biāo)，充分考慮貸款對(duì)象的經(jīng)營(yíng)狀況、還款能力、項(xiàng)目可操作性等眾多因素后擇優(yōu)選擇。隨著國(guó)有銀行商業(yè)化改革，銀行經(jīng)營(yíng)自主性有了明顯提高，信貸資金配置朝著更加有效的市場(chǎng)化方向轉(zhuǎn)變(Cull & Xu，2003；Firth et al.，2009)。市場(chǎng)化是否能有效降低銀行信貸錯(cuò)配程度、弱化所有制歧視、提高信貸資源配置效率是本文研究的主要問(wèn)題。

本文以銀行信貸為研究對(duì)象，在深入分析銀行選擇貸款對(duì)象依據(jù)的基礎(chǔ)上建立模型。理論上，企業(yè)盈利性，即企業(yè)利潤(rùn)率高低，是銀行選擇貸款企業(yè)的首要因素，利潤(rùn)高、收益好的企業(yè)具有較好的成長(zhǎng)性，能有效覆蓋企業(yè)借款成本，因而信貸資金對(duì)該類企業(yè)具有強(qiáng)烈偏好，兩者正相關(guān)性越高，表明信貸資源配置狀況越好(劉小玄，2011)?？紤]到企業(yè)利潤(rùn)受市場(chǎng)影響較大，波動(dòng)明顯，單一指標(biāo)并不能完全決定銀行貸款決策。通常，為提高銀行貸款可收回性，降低不良貸款率，貸款企業(yè)往往需要提供一定固定資產(chǎn)作為抵押，當(dāng)企業(yè)無(wú)法按時(shí)歸還欠款時(shí)，銀行可通過(guò)變賣抵押資產(chǎn)的方式優(yōu)先獲得還款。因此，出于安全性考慮，固定資產(chǎn)規(guī)模也是銀行選擇貸款對(duì)象的主要依據(jù)，企業(yè)固定資產(chǎn)規(guī)模越大，可獲得信貸資金越多。

(一)指標(biāo)選取及說(shuō)明

本文數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局工業(yè)企業(yè)按行業(yè)分類數(shù)據(jù)，為使數(shù)據(jù)保持完整性、連續(xù)性，本文時(shí)間跨度選定為2000～2012年。這12年也是較能反映我國(guó)金融市場(chǎng)化進(jìn)程變化的階段。在此期間我國(guó)對(duì)工業(yè)企業(yè)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了兩次調(diào)整，基于一致性和可比性原則，本文以2012年國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類為依據(jù)，對(duì)之前年度相關(guān)行業(yè)不同統(tǒng)計(jì)口徑數(shù)據(jù)合并整理，如2012年之前對(duì)橡膠制品與塑料制品分類統(tǒng)計(jì)，2012年時(shí)將兩者合并統(tǒng)計(jì)，數(shù)據(jù)處理上則將之前年度數(shù)據(jù)加總。刪除存在數(shù)據(jù)缺損的少部分行業(yè)，如其他采礦選業(yè)、汽車制造業(yè)等，最終保留35個(gè)行業(yè)，包含約30萬(wàn)個(gè)企業(yè)樣本，形成面板數(shù)據(jù)。同時(shí)，以不同所有制為標(biāo)準(zhǔn)，將工業(yè)企業(yè)分為國(guó)有控股、私營(yíng)兩種類型進(jìn)行對(duì)比分析。

在指標(biāo)選擇上，以銀行信貸為研究對(duì)象，考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性，本文選用流動(dòng)負(fù)債作為因變量。微觀層面，企業(yè)流動(dòng)負(fù)債主要是企業(yè)外源融資中的短期借款，根據(jù)我國(guó)企業(yè)融資狀況，通常流動(dòng)負(fù)債在總負(fù)債中占比超過(guò)90%，因此，以流動(dòng)負(fù)債作為企業(yè)獲得銀行信貸額的近似指標(biāo)考察企業(yè)的間接融資情況，具有一定的代表性。

基于上文分析，盈利性和安全性是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中銀行選擇貸款對(duì)象的基本標(biāo)準(zhǔn)，本文以營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、固定資產(chǎn)規(guī)模、實(shí)際利率作為自變量。從企業(yè)角度來(lái)看，一方面，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)是衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)質(zhì)量、判斷企業(yè)能否實(shí)現(xiàn)持續(xù)發(fā)展的主要指標(biāo)，同時(shí)高收益也是償還企業(yè)借款本息的根本保障。據(jù)此，在不存在信貸資源配置扭曲的情況下，高營(yíng)業(yè)利潤(rùn)企業(yè)應(yīng)更容易獲得銀行信貸資金。另一方面，由于營(yíng)業(yè)利潤(rùn)可能會(huì)受到經(jīng)濟(jì)周期、行業(yè)所處不同發(fā)展階段的影響，波動(dòng)較大，在市場(chǎng)發(fā)生逆轉(zhuǎn)時(shí)，企業(yè)利潤(rùn)急劇下降，可能導(dǎo)致無(wú)法償還借款。出于對(duì)信貸資金安全性和可收回的考慮，銀行在給予企業(yè)借款時(shí)，通常需要企業(yè)提供一定的抵押，以便在企業(yè)無(wú)法還款時(shí)將抵押物變現(xiàn)償還。因此，固定資產(chǎn)規(guī)模大小是銀行進(jìn)行信貸資源配置的重要依據(jù)之一。除此之外，融資成本高低也是影響企業(yè)做出信貸決策的關(guān)鍵性因素。利率是信貸資金的價(jià)格，當(dāng)利率提高時(shí)企業(yè)融資成本上升，企業(yè)信貸量下降。價(jià)格雙軌制一直是我國(guó)長(zhǎng)期存在的現(xiàn)象，在信貸市場(chǎng)，不同所有制下的價(jià)格差異顯著存在，是影響我國(guó)信貸資源配置的重要因素。本文以各行業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用占總負(fù)債的比重作為實(shí)際利率。

為研究金融市場(chǎng)化進(jìn)程中信貸資源配置狀況能否有效改善，本文引入金融市場(chǎng)化指數(shù)。樊綱(2011)從省級(jí)層面測(cè)算各地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程，編制了中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)(NERI INDEX)，測(cè)度范圍涵蓋政府與市場(chǎng)關(guān)系、非國(guó)有經(jīng)濟(jì)發(fā)展、產(chǎn)品及要素市場(chǎng)發(fā)育程度、法制環(huán)境五個(gè)方面。據(jù)此，本文選擇M2/GDP，非國(guó)有商業(yè)銀行存款/金融機(jī)構(gòu)存款衡量我國(guó)金融市場(chǎng)化進(jìn)程。其中，M2/GDP為常見金融深化指標(biāo)，非國(guó)有商業(yè)銀行存款占金融機(jī)構(gòu)存款總額的比重可用于反映一國(guó)存款類金融機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)程度(樊綱，2011)。此外，利率是貨幣資金配置的重要價(jià)格因素，從利率管制到利率市場(chǎng)化是我國(guó)金融發(fā)展過(guò)程中消除金融抑制的重要舉措。參考張孝巖等(2011)、劉磊(2015)對(duì)我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程測(cè)度，引入利率市場(chǎng)化指標(biāo)作為反映金融市場(chǎng)化的又一指標(biāo)。本文以加權(quán)平均的方式將上述三個(gè)指標(biāo)匯總構(gòu)建金融市場(chǎng)化指數(shù)。

為排除不同行業(yè)規(guī)模、開放程度對(duì)信貸資源配置可能造成的影響，本文選擇不同行業(yè)工業(yè)產(chǎn)值和出口額作為控制變量，提高研究結(jié)論的可靠性。

表1 不同所有制工業(yè)企業(yè)相關(guān)指標(biāo)統(tǒng)計(jì)描述

續(xù)表1 不同所有制工業(yè)企業(yè)相關(guān)指標(biāo)統(tǒng)計(jì)描述

注：本文以財(cái)務(wù)費(fèi)用占總負(fù)債的比重作為企業(yè)借款實(shí)際利率.

表1給出了不同所有制工業(yè)企業(yè)相關(guān)指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)描述?？傮w來(lái)看，2000～2012年，國(guó)有控股工業(yè)企業(yè)和私營(yíng)工業(yè)企業(yè)流動(dòng)負(fù)債、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、固定資產(chǎn)均呈上升趨勢(shì)，企業(yè)收入不斷增加，外部融資規(guī)模持續(xù)上升。但對(duì)比國(guó)有控股工業(yè)企業(yè)與私營(yíng)工業(yè)企業(yè)發(fā)現(xiàn)，兩者之間差距較大。第一，2007年前私營(yíng)工業(yè)企業(yè)收益較差，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)始終低于國(guó)有控股工業(yè)企業(yè)，但近年來(lái)，私營(yíng)企業(yè)發(fā)展迅速，截止到2012年年底，其營(yíng)業(yè)利潤(rùn)達(dá)到627.35億元，約為國(guó)有控股企業(yè)的兩倍，然而其流動(dòng)性負(fù)債卻遠(yuǎn)低于國(guó)有企業(yè)。這說(shuō)明國(guó)有控股工業(yè)企業(yè)控制著大多數(shù)信貸資源，有著高收益的私營(yíng)企業(yè)仍非銀行信貸資源配置的首選，信貸配置存在嚴(yán)重的所有制歧視。第二，國(guó)有控股工業(yè)企業(yè)融資成本較低，經(jīng)粗略測(cè)算，長(zhǎng)期以來(lái)國(guó)有控股工業(yè)企業(yè)實(shí)際利率一直低于私營(yíng)企業(yè)，特別是2009年后，私營(yíng)工業(yè)企業(yè)融資成本快速上升，達(dá)到3.28%，融資難、融資貴始終是嚴(yán)重阻礙我國(guó)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的瓶頸。

(二)模型設(shè)計(jì)

根據(jù)上述對(duì)銀行信貸決策依據(jù)的分析，并加入金融市場(chǎng)化因子，建立不同所有制下工業(yè)企業(yè)信貸配置方程如下：

LDit=β0+β1OPit+β2FAit+β3RIit+β4FL*OPit+β5FL*FAit+Control+μit

其中，LD代表各行業(yè)流動(dòng)負(fù)債，OP表示各行業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，F(xiàn)A表示各行業(yè)固定資產(chǎn)，RI代表實(shí)際利率，F(xiàn)L為金融市場(chǎng)化指數(shù)，Control為控制變量，μ為殘差項(xiàng)，i，t分別表示不同行業(yè)和年份。

本文以流動(dòng)負(fù)債為因變量，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和固定資產(chǎn)為自變量建立線性回歸方程，以交叉項(xiàng)形式引入金融市場(chǎng)化因子，來(lái)說(shuō)明市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)銀行信貸資源配置狀況的影響，將可能影響銀行信貸抉擇的其他因素，如不同行業(yè)規(guī)模、對(duì)外開放程度作為控制變量加入方程中。使用STATA軟件對(duì)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，由于不同指標(biāo)量綱不同，在實(shí)證分析前對(duì)所有指標(biāo)做了標(biāo)準(zhǔn)化處理，以便將其放在相同坐標(biāo)參照系下比較分析?；诿姘鍞?shù)據(jù)融合時(shí)間和個(gè)體雙重維度的特征，在回歸前使用Hausman檢驗(yàn)，確定選擇固定效應(yīng)模型(fixed effects model)抑或隨機(jī)效應(yīng)模型(random effects model)?；炯僭O(shè)不同是兩個(gè)模型的最大不同，固定效應(yīng)模型假設(shè)個(gè)體不隨時(shí)間的改變而變化，包含個(gè)體影響效果的變量是內(nèi)生的，與此相反，隨機(jī)模型下假設(shè)個(gè)體效應(yīng)是隨機(jī)的、外生的(Mundlak，1978)。經(jīng)過(guò)Hausman檢驗(yàn)，各組模型統(tǒng)計(jì)量的伴隨概率均小于0.05，因此拒絕原假設(shè)，選擇固定效應(yīng)模型對(duì)文章各模型進(jìn)行回歸估計(jì)。

(三)實(shí)證結(jié)果及分析

表2以流動(dòng)性負(fù)債為因變量，并按不同所有制分組進(jìn)行回歸。在回歸方程一中僅以營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、固定資產(chǎn)、實(shí)際利率為自變量。從方程一國(guó)有控股工業(yè)企業(yè)的回歸結(jié)果來(lái)看，國(guó)有控股工業(yè)企業(yè)的固定資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債呈顯著正相關(guān)關(guān)系，固定資產(chǎn)每增加1單位，國(guó)有控股工業(yè)企業(yè)流動(dòng)負(fù)債將增加0.461個(gè)單位。而國(guó)有控股工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與其流動(dòng)負(fù)債卻不存在相關(guān)關(guān)系。

據(jù)此表明，在銀行配置信貸資源時(shí)，國(guó)有控股工業(yè)企業(yè)的固定資產(chǎn)規(guī)模是銀行考察的主要因素，固定資產(chǎn)規(guī)模越大，能獲得的銀行貸款越多，而企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)高低與能獲得的信貸資源多寡并無(wú)關(guān)系。這充分反映了銀行信貸配置在國(guó)有控股工業(yè)企業(yè)內(nèi)部存在著低效率配置的扭曲現(xiàn)象。一方面，在國(guó)有控股工業(yè)企業(yè)內(nèi)部，能獲得高收益，具有長(zhǎng)期持續(xù)發(fā)展?jié)撡|(zhì)的企業(yè)并非能獲得銀行信貸，擁有較高固定資產(chǎn)抵押能力的企業(yè)卻在信貸資源配置中占據(jù)明顯優(yōu)勢(shì)。這可能導(dǎo)致為強(qiáng)占信貸資源，原本規(guī)模龐大的國(guó)有企業(yè)不斷盲目擴(kuò)張，甚至以犧牲企業(yè)盈利為代價(jià)擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模。長(zhǎng)此以往這種低效率信貸資源配置方式可能導(dǎo)致部分行業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩、大量資金被用于低效率行業(yè)，不利于實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)目標(biāo)。另一方面，回歸結(jié)果顯示國(guó)有企業(yè)實(shí)際利率與流動(dòng)性負(fù)債呈正相關(guān)關(guān)系，1單位實(shí)際利率的增加會(huì)相應(yīng)提高0.039個(gè)單位的流動(dòng)性負(fù)債，這與我們通常認(rèn)為利率上升、貸款減少的實(shí)際不相符，這種現(xiàn)象的出現(xiàn)可能是因?yàn)閲?guó)有控股工業(yè)企業(yè)借貸對(duì)利率的變化并不敏感，其在尋求借貸資金時(shí)對(duì)融資成本變化反應(yīng)遲緩、利率變動(dòng)基本沒有調(diào)節(jié)彈性，國(guó)有企業(yè)融資軟約束較強(qiáng)，信貸資源配置效率較低(劉小玄，2011)。

從回歸方程一中對(duì)私營(yíng)工業(yè)企業(yè)的回歸可看出，各指標(biāo)回歸顯著性效果較好，以下對(duì)其逐一分析。首先，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與流動(dòng)性負(fù)債呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，私營(yíng)工業(yè)企業(yè)1單位營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增加將導(dǎo)致流動(dòng)性負(fù)債減少0.417個(gè)單位。從信貸資源

供給的角度看，銀行通常會(huì)選擇收益高私營(yíng)企業(yè)作為信貸配置對(duì)象，但從信貸資源需求角度，利潤(rùn)率高、收益良好的私營(yíng)企業(yè)一般自有資金較多，可通過(guò)內(nèi)部融資方式為企業(yè)提供長(zhǎng)期資金，而不需要花費(fèi)高額融資成本。抑或雖部分私營(yíng)工業(yè)企業(yè)效益較好，但其無(wú)法滿足銀行貸款要求而被排除在外。因此，高營(yíng)業(yè)利潤(rùn)私營(yíng)工業(yè)企業(yè)的流動(dòng)性負(fù)債可能較少。其次，私營(yíng)工業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)規(guī)模與流動(dòng)負(fù)債正相關(guān)關(guān)系顯著，1單位固定資產(chǎn)增長(zhǎng)能提高私營(yíng)工業(yè)企業(yè)0.644個(gè)單位信貸資源增加。同國(guó)有控股工業(yè)企業(yè)一樣，私營(yíng)工業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)規(guī)模是銀行決定信貸資源配置的主要參考指標(biāo)。最后，私營(yíng)工業(yè)企業(yè)實(shí)際利率與流動(dòng)性負(fù)債呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，當(dāng)實(shí)際利率增加，融資成本上升時(shí)，私營(yíng)企業(yè)將減少負(fù)債。

在回歸方程一中對(duì)比國(guó)有控股工業(yè)企業(yè)與私營(yíng)工業(yè)企業(yè)回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)：在不同所有制下，固定資產(chǎn)規(guī)模大小始終是影響銀行信貸資源配置的關(guān)鍵因素，這可能導(dǎo)致規(guī)模遠(yuǎn)超過(guò)私營(yíng)企業(yè)的國(guó)有工業(yè)企業(yè)壟斷大量信貸資金，不同所有制下信貸資源分布不均，形成“國(guó)強(qiáng)民弱”困局；而在國(guó)有控股工業(yè)企業(yè)內(nèi)部，流動(dòng)性負(fù)債對(duì)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的不顯著和對(duì)實(shí)際利率的不敏感揭示了國(guó)企內(nèi)部存在一定程度的資源浪費(fèi)、資源配置低效率等問(wèn)題。

表2 按所有制分組的各模型回歸結(jié)果

注：括號(hào)內(nèi)為回歸系數(shù)t值，***、**和*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平.

將加入金融市場(chǎng)化因子的交叉項(xiàng)納入方程一后進(jìn)行回歸得到不同所有制的回歸方程二。根據(jù)國(guó)有控股工業(yè)企業(yè)的回歸結(jié)果可見，金融市場(chǎng)化程度的提高顯著緩解了國(guó)有工業(yè)企業(yè)內(nèi)部信貸資源錯(cuò)配程度。國(guó)有控股工業(yè)企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入和固定資產(chǎn)成為銀行配置信貸資源的主要參考指標(biāo)，兩指標(biāo)均正向顯著，對(duì)企業(yè)流動(dòng)負(fù)債增加的貢獻(xiàn)度超過(guò)50%。同時(shí)，交叉項(xiàng)系數(shù)顯著為正，表明金融市場(chǎng)化程度的提高將擴(kuò)大營(yíng)業(yè)收入、固定資產(chǎn)對(duì)流動(dòng)負(fù)債的正向影響。在市場(chǎng)化進(jìn)程中，信貸資源配置將逐步轉(zhuǎn)向以盈利性、安全性為導(dǎo)向，有利于降低國(guó)有工業(yè)企業(yè)內(nèi)部資源配置扭曲程度。但國(guó)有工業(yè)企業(yè)流動(dòng)性負(fù)債與實(shí)際利率的正相關(guān)關(guān)系反映出信貸對(duì)利率變化的敏感度仍較低。方程二對(duì)私營(yíng)工業(yè)企業(yè)的回歸交叉項(xiàng)的正向回歸結(jié)果同樣表明金融市場(chǎng)發(fā)展的不斷深入強(qiáng)化了市場(chǎng)因素在信貸資源配置中的決定性作用。由此表明，金融市場(chǎng)化程度的提高不僅有利于緩解國(guó)有控股工業(yè)企業(yè)內(nèi)部信貸資源錯(cuò)配，還能顯著降低所有制對(duì)信貸資金流向的影響，逐漸實(shí)現(xiàn)信貸資源的市場(chǎng)化配置。

三、結(jié)論與政策建議

改革開放以來(lái)，我國(guó)持續(xù)保持的三十年高速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為世人矚目，但近年經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入換擋期，經(jīng)濟(jì)增速放緩、結(jié)構(gòu)性矛盾突出、增長(zhǎng)動(dòng)力不足成為我國(guó)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下的主要特征。充分發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，有效提高資源配置效率，盤活存量、用好增量是突破目前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)瓶頸的關(guān)鍵。

我國(guó)金融改革一直滯后于經(jīng)濟(jì)發(fā)展，受制度因素的影響，金融資源配置效率低下，信貸配置的所有制歧視嚴(yán)重，非市場(chǎng)化特征顯著。本文利用2000～2012年工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)對(duì)我國(guó)不同所有制結(jié)構(gòu)下的信貸資源配置狀況進(jìn)行了分析，并引入金融市場(chǎng)化指數(shù)，探討市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)資源配置的影響。實(shí)證結(jié)果顯示，固定資產(chǎn)是影響銀行進(jìn)行信貸資金配置的主要因素，國(guó)有控股工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)對(duì)流動(dòng)負(fù)債的影響不顯著，私營(yíng)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)與流動(dòng)負(fù)債顯著負(fù)相關(guān)，不同所有制工業(yè)企業(yè)的融資成本不同，信貸資金對(duì)實(shí)際利率變動(dòng)的敏感度差異較大。這表明信貸資源在國(guó)有控股工業(yè)企業(yè)與私營(yíng)工業(yè)企業(yè)之間嚴(yán)重錯(cuò)配，國(guó)有工業(yè)企業(yè)內(nèi)部也存在資源配置效率低下的問(wèn)題。然而，金融市場(chǎng)化進(jìn)程擴(kuò)大了營(yíng)業(yè)利潤(rùn)、固定資產(chǎn)對(duì)信貸流向的正向影響，逐步實(shí)現(xiàn)銀行信貸資源配置以盈利性、安全性為導(dǎo)向，能有效提高信貸資源配置效率，緩解由所有制歧視引起的資源配置扭曲問(wèn)題。

以上分析引申以下政策建議：第一，不斷推進(jìn)金融市場(chǎng)化進(jìn)程，降低金融市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻，促進(jìn)金融市場(chǎng)充分競(jìng)爭(zhēng)，發(fā)揮市場(chǎng)作用，提高金融資源配置效率，實(shí)現(xiàn)不同所有制下信貸資源公平、合理配置；第二，利率市場(chǎng)化是金融深化的重要舉措，加快利率市場(chǎng)化步伐，逐步實(shí)現(xiàn)銀行商業(yè)化改革，充分發(fā)揮金融的資源配置功能，降低私營(yíng)企業(yè)融資成本，緩解中小企業(yè)融資難問(wèn)題；第三，加大國(guó)有企業(yè)市場(chǎng)化改革和企業(yè)內(nèi)部良性競(jìng)爭(zhēng)，國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)逐步轉(zhuǎn)向以盈利為導(dǎo)向，提高信貸資金使用效率，實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中的優(yōu)勝劣汰。

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責(zé)任編校：張 靜，羅 紅

Whether the Marketization can Ease Financial Misallocation

WANG Jiu-ling

(Central University of Finance and Economics Business School, Beijing 100081,China)

In the process of top-down progressive reform, China formed the state-owned banks oriented financial system. The financial resource allocation showed the significant non-marketing feature. This paper analyzes the credit resource allocation in different ownership industries by using the panel data from industrial enterprises in China from 2000-2012 and introducing the financial marketization index. The results show that the credit allocation is not profit-oriented, fixed assets are the main factors that attracting the bank credit capital. The industrial enterprises of different ownership financing cost is different, the state-owned industrial enterprises credit funds is not sensitive to interest rate changes, and negative correlation between the private enterprise credit and the interest rate is significant. But in the process of our financial marketization to a certain extent improve the mismatching of financial resources, credit allocation gradually turned to profitability and safety oriented.

financial misallocation;proprietorship discrimination;financial marketization

2016-08-05

王玖令，男，河南濟(jì)源人，碩士，研究方向?yàn)榻鹑诠芾怼?/p>

10.19327/j.cnki.zuaxb.1007-9734.2016.05.013

F830

A

1007-9734(2016)05-0073-07