張志彤，吉 利

(西南財(cái)經(jīng)大學(xué) 會計(jì)學(xué)院，四川 成都 611130)

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上市途徑與盈余質(zhì)量
——基于反向收購與IPO上市的對比分析

張志彤，吉 利

(西南財(cái)經(jīng)大學(xué) 會計(jì)學(xué)院，四川 成都 611130)

非上市公司希望上市并獲得資本運(yùn)作契機(jī)的強(qiáng)烈訴求使得通過反向收購上市的公司越來越多，這與反向收購上市公司業(yè)績表現(xiàn)不佳形成了鮮明對比。文章從盈余質(zhì)量的角度來對比反向收購?fù)緩缴鲜信c傳統(tǒng)IPO途徑上市公司的業(yè)績表現(xiàn)是否存在差異。選取A股市場2003年至2012年上市公司的2007年至2013年的相關(guān)數(shù)據(jù)作為研究樣本，使用Heckman兩步法控制樣本的自選擇偏差，以操縱性應(yīng)計(jì)、真實(shí)盈余管理和盈余反應(yīng)系數(shù)衡量盈余質(zhì)量。經(jīng)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，由于反向收購?fù)緩降娜谫Y成本與融資需求較低，這使得反向收購公司的盈余管理動機(jī)弱于IPO公司，故從盈余管理角度，反向收購公司的盈余質(zhì)量顯著高于IPO公司；與此同時，上市途徑的差異不會影響市場反應(yīng)，市場并不能完全識別不同上市途徑公司之間的差別。

上市途徑；盈余質(zhì)量；反向收購；IPO；盈余管理；盈余反應(yīng)系數(shù)

一、引 言

2010年6月，赴美上市的中國概念股“東方紙業(yè)”被指責(zé)財(cái)務(wù)造假，而東南融通、綠諾科技、盛世巨龍等50余只中國概念股相繼遭到了質(zhì)疑。隨著美國證券交易委員會(Securities and Exchange Commission，SEC)的介入調(diào)查，多家中概股公司因未能滿足信息披露條件、不符合交易規(guī)則、財(cái)務(wù)造假等原因被停牌或退市。由此，中國公司的集體信譽(yù)遭到了廣泛的質(zhì)疑，并相繼擴(kuò)散到加拿大、德國等證券市場。

而此次中概股危機(jī)中的問題公司，多數(shù)通過反向收購上市(Reverse Take-Over，后文簡稱RTO)途徑進(jìn)入美國證券市場，這也讓反向收購上市這一上市途徑再次受到廣泛的關(guān)注。據(jù)統(tǒng)計(jì)，自2000年以來，反向收購上市途徑在美國證券市場得到了眾多中小型公司的青睞，從2000年到2005年反向收購上市公司數(shù)量增加了四倍(Feldman and Dresner，2006)[1]；PACOB(2011)[2]發(fā)布的報告顯示，從2007年到2010年一季度，RTO公司數(shù)量為603家，多于IPO公司的433家。因上市后有融資和并購等運(yùn)作資本的機(jī)會，促使我國企業(yè)尤其是民營企業(yè)有著極強(qiáng)的公募訴求，但I(xiàn)PO的門檻及時間成本較高，也讓A股市場存在著諸多以反向收購?fù)緩缴鲜械墓尽?/p>

對于反向收購上市的利與弊，理論界秉持著不同的看法?！袄钡姆矫妫聪蚴召徤鲜心軠p少上市公司的交易成本，減短交易時間，此外受到市場環(huán)境的影響較小，不會影響公司的上市計(jì)劃，更提供了另外一條退市途徑；而“弊”的方面，理論界認(rèn)為大部分選擇反向收購?fù)緩缴鲜械墓径际怯捎跓o法達(dá)到IPO的要求，RTO降低了資本市場的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，給予了渾水公司在資本市場上撈金的機(jī)會。然而，即使是通過IPO的高標(biāo)準(zhǔn)、嚴(yán)監(jiān)管上市，IPO公司業(yè)績“變臉”的現(xiàn)象也十分普遍，說明公司無論選擇何種上市途徑，都有可能進(jìn)行盈余管理，“包裝”盈余質(zhì)量。本文選取A股市場2003年至2012年上市的公司2007年至2013年的相關(guān)數(shù)據(jù)作為研究樣本，經(jīng)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，由于反向收購?fù)緩降娜谫Y成本與融資需求較低，這使得反向收購公司的盈余管理動機(jī)弱于IPO公司，故從盈余管理角度，反向收購公司的盈余質(zhì)量顯著高于IPO公司；與此同時，上市途徑的差異不會影響市場反應(yīng)，表明市場并不能完全識別不同上市途徑公司之間的差別。

本文的研究在以下三個方面拓展和深化了相關(guān)文獻(xiàn)：第一，本文并非孤立地探討反向收購上市對盈余質(zhì)量的影響，而是通過與IPO上市途徑的對比，探討并檢驗(yàn)了反向收購上市的相對有利性；第二，本文的研究結(jié)論依賴于我國獨(dú)特的制度背景和市場環(huán)境，解釋了我國現(xiàn)行監(jiān)管體制對上市公司信息質(zhì)量有何影響，對市場環(huán)境改善及引導(dǎo)投資者理性行為的參考意義；第三，本文使用了Heckman兩步法控制樣本的自選擇偏差，同時以操縱性應(yīng)計(jì)、真實(shí)盈余管理和盈余反應(yīng)系數(shù)衡量盈余質(zhì)量，研究過程及結(jié)果較為科學(xué)、嚴(yán)謹(jǐn)。

本文其余部分安排如下：第二部分是理論分析與研究假設(shè)；第三部分是實(shí)證研究設(shè)計(jì)；第四部分是實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析；最后是本文的結(jié)論。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)反向收購上市的動因

IPO使得原有股東的股份被稀釋，公司籌集資金越多，后期需要彌補(bǔ)的每股收益也更高，這使得公司若沒有股權(quán)融資的動機(jī)，反向收購上市的成本將遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于IPO的成本(Orlanski and Leib，1972)[3]。但假設(shè)公司在反向收購后進(jìn)行股權(quán)再融資(Seasoned Equity Offering，SEO)，反向收購加上SEO的成本大致與IPO成本相等，這使得反向收購相對于IPO的成本優(yōu)勢消失(Ostoa et al.，2002)[4]。因而，諸多學(xué)者認(rèn)為公司選擇反向收購的主要原因是不能達(dá)到IPO上市的條件，即逃避IPO監(jiān)管(Gleason et al.，2005；Floros and Sapp，2011)[5] [6]。反向收購上市也被認(rèn)為是買殼方利用上市公司制度設(shè)計(jì)漏洞借此來提高公司經(jīng)營業(yè)績的一種投機(jī)性行為(馮根福和吳林江，2001；吳曉求，2003)[7] [8]。

另外，大多數(shù)公司提出反向收購的原因之一是其上市后能通過PIPE(Private Investment in Public Equity)方式進(jìn)行融資。雖然PIPE方式的融資成本較高，但PIPE方式避免了昂貴的路演成本，縮短了籌資的時間，同時減少了證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的審查。這使融資渠道非常狹窄又急需籌資的反向收購上市公司能快速籌集資金(William and Jr.，2008)[9]。

除融資等目的外，部分反向收購行為類似于同類競爭公司間的整合，以此穩(wěn)健公司的財(cái)務(wù)狀況、完善產(chǎn)業(yè)鏈并達(dá)到經(jīng)濟(jì)規(guī)模效應(yīng)，同時解決了買殼方的融資問題，有助于提高合并企業(yè)的商譽(yù)(Gleason et al.，2005；張道宏和胡海青，2002；張新，2003)[10] [11] [12]。

(二)盈余質(zhì)量的定義及計(jì)量

盈余即為“收益”，這一概念最初來自經(jīng)濟(jì)學(xué)，亞當(dāng)·斯密在《國富論》中將其稱為純收入，在會計(jì)學(xué)上指的是一定期間內(nèi)依真實(shí)的經(jīng)濟(jì)活動所實(shí)現(xiàn)的收入(含利得)與成本(含費(fèi)用)的差額。而對于盈余質(zhì)量的界定，學(xué)術(shù)界尚未明確。從大量文獻(xiàn)來看，盈余質(zhì)量是指財(cái)務(wù)報告及公司盈余的整體合理性(Knechel et al.，2007)[13]。

國內(nèi)外的學(xué)者主要從持續(xù)性、可預(yù)測性和變動性三方面來界定。持續(xù)性指的是導(dǎo)致當(dāng)前會計(jì)盈余變動的事件或交易能夠影響未來盈余的時間長短及穩(wěn)定程度，可將會計(jì)盈余分為永久盈余、暫時盈余和價格無關(guān)的盈余，持續(xù)性較高的盈余有助于投資者對企業(yè)的定價，更有效地反映企業(yè)交易事項(xiàng)的本質(zhì)，這是盈余質(zhì)量高的體現(xiàn)(Lev and Thiagajan，1993；Ramakrishnan and Thomas，1991)[14] [15]；可預(yù)測性則是從對投資的決策有用性來看盈余質(zhì)量的，指過去盈余預(yù)測未來盈余的能力，反映了公司當(dāng)前盈余與未來盈余的依存關(guān)系，體現(xiàn)了盈余與現(xiàn)金流的關(guān)聯(lián)性，關(guān)聯(lián)性越強(qiáng)則盈余質(zhì)量越高(Finger，1994；Lorek and Willinger，1996)[16] [17]；變動性即不同期間盈余變化的狀況，它的另一面為盈余的平穩(wěn)性，對于公司的管理層而言，他們認(rèn)為投資者偏好平穩(wěn)增長的盈余，因而引入暫時性項(xiàng)目來降低盈余的變動性并增加了盈余的可預(yù)測性，從決策有用性考慮，這樣的行為使得盈余與股價的關(guān)聯(lián)程度增加，從而提高了盈余的質(zhì)量(Hand，1990；Hunt et al.，1996；Mandira et al.，1999)[18] [19] [20]。

從決策有用性角度來看，首先，不同的信息使用者對財(cái)務(wù)報告的需求也有差異，因而站在不同的研究角度去衡量盈余質(zhì)量也有所不同；其次，盈余質(zhì)量還取決于其是否真實(shí)地反映了企業(yè)的財(cái)務(wù)業(yè)績或其中的某些特征，這些要素和特征對于不同的決策具有不同的相關(guān)性。因而，盈余質(zhì)量的代理變量也十分多樣，經(jīng)驗(yàn)研究中，代理變量主要分為三大類：盈余的特征、投資者對盈余信息的反應(yīng)及反應(yīng)盈余誤報的外部指示器(Dechow et al.，2010)[21]，具體變量見表1。

表1 盈余質(zhì)量的替代變量

(三)上市途徑與盈余質(zhì)量

反向收購的核心動機(jī)是獲取殼資源從而得到在證券市場進(jìn)行資本運(yùn)作的機(jī)會，但由于監(jiān)管部門通常未明確規(guī)定或限制并購方的經(jīng)營狀況和財(cái)務(wù)績效等，因而并購?fù)瓿珊蟛①彿降男袨闀蚱滟Y質(zhì)及履歷的不同而存在顯著差異。當(dāng)并購方的經(jīng)營業(yè)績或資金實(shí)力較弱時，RTO公司的實(shí)際控制人通常會構(gòu)建金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)(王克敏等，2009；李勝楠，2010；孟丁，2012)[22] [23] [24]。李勝楠(2010)[23]發(fā)現(xiàn)相比于IPO公司，RTO公司構(gòu)建金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)有更強(qiáng)的侵占動機(jī)，通過實(shí)際控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的分離實(shí)現(xiàn)以較低的現(xiàn)金流獲得較高的控制權(quán)，并以此謀求私人利益。為掩飾控股股東的侵占行為，財(cái)務(wù)報告可能被粉飾，降低了其真實(shí)性。而IPO公司的實(shí)際控制人及控股股東通常有較高的持股比例(Helwege et al.，2007)[25]，實(shí)際控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的兩權(quán)分離度較低，其更注重公司的長期發(fā)展而“掏空”行為的可能性較低，相比RTO公司盈利能力的持續(xù)性更強(qiáng)。綜上，由于RTO公司掏空動機(jī)更強(qiáng)，為便于實(shí)施掏空行為，RTO公司的盈余質(zhì)量更低。

同時，支持IPO公司盈余質(zhì)量更高的實(shí)證證據(jù)也較多。Chen et al.(2012)[26]曾就中概股做空事件針對由反向收購方式赴美上市的中國企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)，其對比其他在美上市的IPO公司財(cái)務(wù)報告質(zhì)量明顯偏低，并更有可能發(fā)生財(cái)務(wù)重述。Jindra et al.(2012)[27]對比了在美上市的中國IPO公司和RTO公司，發(fā)現(xiàn)RTO公司的市場表現(xiàn)顯著較差，并更容易受到美國的集體訴訟。Chen and Soileau(2014)[28]則對比了美國本土的IPO公司與RTO公司，采用了操縱性應(yīng)計(jì)、操縱性收入、真實(shí)盈余管理以及應(yīng)計(jì)估計(jì)偏誤四個指標(biāo)替代衡量盈余質(zhì)量，發(fā)現(xiàn)RTO公司的盈余質(zhì)量顯著低于IPO公司。本文提出假設(shè)H1a。

H1a：中國A股市場中的RTO公司對比IPO公司盈余質(zhì)量顯著偏低。

另一方面，除掏空動機(jī)外，RTO公司并購后的行為也存在協(xié)同動機(jī)，即并購后通過優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入與良好的后續(xù)整合改善公司的經(jīng)營業(yè)績，政府主導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整所產(chǎn)生的國有RTO公司即為此類典范。在協(xié)同動機(jī)下，RTO公司更希望獲得長期的發(fā)展。在我國核準(zhǔn)制的市場背景下，IPO資格是一種掌握在政府手中的稀缺資源(Jiang et al.，2009)[29]，同時IPO成本高、耗時長，也使得部分優(yōu)秀企業(yè)無法在短期內(nèi)進(jìn)入資本市場并通過市場傳遞企業(yè)經(jīng)營的積極信號，反向收購上市也成為這類企業(yè)的首選。而由于RTO公司無法進(jìn)行公開募股融資，其為獲得低成本的再融資，需提供更高質(zhì)量的財(cái)務(wù)報告，RTO公司更有動機(jī)去提升企業(yè)的信息透明度。同時，IPO公司上市前需滿足連續(xù)3年盈利且利潤總額超過3 000萬元的要求，其有較強(qiáng)的動機(jī)在IPO時進(jìn)行盈余管理，并影響后續(xù)的應(yīng)計(jì)盈余，相對于此RTO公司則不受影響。黃瓊宇等(2014)[30]曾對在2003年至2008年上市的我國家族企業(yè)的研究中獲得這一結(jié)論。綜上認(rèn)為，具有協(xié)同動機(jī)的RTO公司相較IPO公司盈利質(zhì)量較高。本文提出競爭性假設(shè)H1b。

H1b：中國A股市場中的IPO公司對比RTO公司盈余質(zhì)量顯著偏低。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)研究樣本和數(shù)據(jù)來源

選取2003年至2012年的上市公司2007年后的數(shù)據(jù)作為研究樣本。IPO公司數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，RTO公司數(shù)據(jù)來源于同花順iFinD金融數(shù)據(jù)終端。RTO公司樣本的確定包含了以下幾個條件：(1)上市公司的實(shí)際控制人變更；(2)“資產(chǎn)證券化”及資產(chǎn)注入的行為已經(jīng)完成；(3)證監(jiān)會發(fā)布了重大資產(chǎn)重組的有關(guān)公告。如果以上3個條件未同時滿足，則視為反向收購行為未完成或最終失敗，并確定RTO公司的上市年份為證監(jiān)會發(fā)布最終公告的年份。此外，剔除了金融業(yè)上市公司，最終獲得RTO樣本853個，IPO樣本5 936個，后文根據(jù)研究需要還將剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。

(二)基于盈余管理的盈余質(zhì)量研究設(shè)計(jì)

1. 操縱性應(yīng)計(jì)

黃梅(2009)[31]運(yùn)用統(tǒng)計(jì)模擬方法，對比了七種常用的截面操縱性應(yīng)計(jì)估計(jì)模型在中國資本市場的檢驗(yàn)效果。其中發(fā)現(xiàn)了基本Jones模型、修正Jones模型以及無形資產(chǎn)Jones模型更好的估計(jì)效果，其中修正Jones模型檢驗(yàn)收入操縱的能力更為突出。因而本文主要依據(jù)修正Jones模型分行業(yè)分年度估計(jì)操縱性應(yīng)計(jì)的水平，同時利用收益匹配Jones模型估計(jì)操縱性應(yīng)計(jì)做穩(wěn)健性檢驗(yàn)。具體估計(jì)模型見式(1)至式(4)。

(1)

(2)

(3)

(4)

其中，TAi,t指公司i第t年應(yīng)計(jì)項(xiàng)目總額，用第t年?duì)I業(yè)利潤減去第t年經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量；NDAi,t指公司i第t年非操縱性應(yīng)計(jì)部分；DAi,t指公司i第t年操縱性應(yīng)計(jì)部分；ΔSalesi,t指公司i第t年?duì)I業(yè)收入的變化；ΔARi,t指公司i第t年應(yīng)收賬款凈值與應(yīng)收票據(jù)的變化合計(jì)；PPEi,t為公司i第t年固定資產(chǎn)賬面原值；ROAi,t-1為公司i第t-1年的資產(chǎn)回報率；Asseti,t-1為滯后一期的總資產(chǎn)，即公司i第t-1期的期末總資產(chǎn)。

根據(jù)式(1)至式(3)，可以發(fā)現(xiàn)DA為式(1)的殘差項(xiàng)。式(4)為收益匹配的Jones模型，而式(4)的殘差項(xiàng)ε即為收益匹配的Jones模型估計(jì)的操縱性應(yīng)計(jì)，將其命名為PDA。

2.真實(shí)盈余管理

Roychowdhury(2006)[32]發(fā)現(xiàn)公司不僅可以利用應(yīng)計(jì)項(xiàng)目調(diào)整盈余，也可以通過真實(shí)活動操縱盈余。由于會計(jì)準(zhǔn)則的日臻完善與外部監(jiān)管力度的持續(xù)增強(qiáng)，公司利用操縱性應(yīng)計(jì)調(diào)整盈余的空間越來越小，促使公司日益傾向于采用真實(shí)活動進(jìn)行盈余管理。其中，主要的真實(shí)活動操縱包括：銷售、生產(chǎn)及酌量性費(fèi)用操縱。如在銷售過程中調(diào)整商業(yè)折扣與現(xiàn)金折扣的幅度、變更信用政策及銷售條件；在生產(chǎn)過程中利用規(guī)模效應(yīng)進(jìn)行大量生產(chǎn)以期降低產(chǎn)品單位成本；在費(fèi)用控制中調(diào)整研發(fā)支出、廣告支出和維修費(fèi)用等(李增福等，2011)[33]。

真實(shí)盈余管理的估計(jì)模型見式(5)至式(8)。

REMt=EM_PRODt-EM_CFOt-EM_DISEXPt

(5)

(6)

(7)

(8)

其中，REM指真實(shí)盈余管理的總體計(jì)量指標(biāo)；EM_PRODt指異常生產(chǎn)成本；EM_CFOt指異常經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量；EM_DISEXPt指異常酌量性費(fèi)用，分別為式(6)、式(7)、式(8)的殘差項(xiàng)；CFOt指第t期的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額；Assett指第t期公司的期末總資產(chǎn)；Salest指第t期的公司銷售額；ΔSalest指第t-1期與第t期公司銷售額的變動額；PRODt指第t期的公司生產(chǎn)成本，即銷售成本與存貨變化之和；DISEXPt指第t期的公司酌量性費(fèi)用，即營業(yè)費(fèi)用與管理費(fèi)用之和。

3.上市途徑

本文設(shè)置上市途徑虛擬變量(RTO)，當(dāng)公司為RTO方式上市時取1，否則為0。由于公司選擇何種途徑上市可能跟自身某些特征相關(guān)，為減輕潛在的自選擇偏差帶來的影響，本文選擇Heckman兩步法進(jìn)行修正。本文參考Adjei et al.(2008)[34]對公司選擇IPO與RTO的決定因素與兩類公司的生存狀況對比研究中建立的模型來計(jì)算逆米爾斯比率(IMR)，模型見式(9)。

Pr(RTO=1)=Φ(β0+β1Sizei,t+β2Agei,t+β3ROAi,t-1+β4DHt+ε)

(9)

其中，Φ(.)指Probit函數(shù)；RTO是上市途徑的指示變量，1表示RTO上市公司，0表示IPO上市公司；Sizei,t指公司i第t期的規(guī)模大小，用當(dāng)期期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)計(jì)量；Agei,t指公司i的成立年數(shù)，為成立年份與財(cái)年t的差值；ROAi,t指公司i第t期的資產(chǎn)回報率，用第t年凈利潤除以第t年期初總資產(chǎn)和期末總資產(chǎn)的平均值；DH是市場熱度的啞變量，1表示當(dāng)年上市的RTO公司數(shù)量超過平均每年上市的RTO公司數(shù)量，否則為0。

4. 模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)不同途徑上市公司操縱性應(yīng)計(jì)水平的差異，本文參考Chen and Soileau(2014)[28]的研究設(shè)定如下模型，見式(10)。Zang(2012)[35]在其研究中發(fā)現(xiàn)應(yīng)計(jì)盈余管理與真實(shí)盈余管理存在一定的互補(bǔ)性，因而本文在解釋真實(shí)盈余管理時加入DA作為控制變量，見式(11)。

DVi,t=β0+β1RTOi,t+β2IMRi,t+β3Sizei,t+β4Levi,t+β5Growthi,t+β6ROAi,t+β7Lossi,t+β8RealConi,t+β9Dualityi,t+β10BoardIndepi,t+β11Owneri,t+β12EXCPi,t+β13Big4i,t+β14InstOwni,t+β15SMTHi,t+β16Restrictioni,t+ΣYearEffects+ε

(10)

|REMi,t|=β0+β1RTOi,t+β2IMRi,t+β3DAi,t+β4Sizei,t+β5Levi,t+β6Growthi,t+β7ROAi,t+β8Lossi,t+β9Big4i,t+β10InstOwni,t+β11SMTHi,t+β12Restrictioni,t+ΣYearEffects+ε

(11)

此外，依據(jù)盈余管理動因假說，首先對債務(wù)契約假說加入財(cái)務(wù)杠桿(Lev)，由于企業(yè)偏離債務(wù)契約的程度越大，越可能實(shí)施盈余管理以符合債務(wù)契約的條款，因而Lev預(yù)期符號為正；對政治成本假說加入公司規(guī)模(Size)和實(shí)際控制人(RealCon)，對于大規(guī)模企業(yè)或者國有企業(yè)可能會為避免被定義為壟斷而實(shí)施負(fù)向盈余管理活動，因而Size和RealCon的預(yù)期符號均為正。第二，對于盈余管理方式選擇的約束條件，加入年度審計(jì)報告出具事務(wù)所(Big4)和限制性行業(yè)(Restriction)。出于審計(jì)師聲譽(yù)的考慮，四大會計(jì)師事務(wù)所會對上市公司的應(yīng)計(jì)盈余管理活動有更高的監(jiān)管與報告要求，因而我們認(rèn)為在應(yīng)計(jì)盈余管理模型中Big4的預(yù)期符合為負(fù)，由于應(yīng)計(jì)盈余管理活動受限，上市公司將更可能實(shí)施真實(shí)盈余管理活動，預(yù)期在真實(shí)盈余管理模型中Big4符號為正；而限制性行業(yè)的上市公司生產(chǎn)、銷售及費(fèi)用等操縱空間受政策影響大，操縱空間有限，則會實(shí)施更多的應(yīng)計(jì)盈余管理活動，因而Restriction的預(yù)期符號與Big4完全相反。第三，考慮到上市公司的“保盈”傾向，我們加入企業(yè)在當(dāng)期財(cái)年的盈利與否(Loss)作為啞變量，預(yù)期符號為負(fù)。第四，公司治理機(jī)制是盈余質(zhì)量的最大影響因素，其中外部治理機(jī)制主要是資本市場監(jiān)管機(jī)制及法律環(huán)境的差異，所選樣本在這部分并沒有顯著差異，因而本文主要關(guān)注內(nèi)部治理機(jī)制對盈余管理的影響，加入董事長與總經(jīng)理是否兼任(Duality)啞變量,將董事會獨(dú)立性(BoardIndep)、高管持股比例(Owner)和高管薪酬(EXCP)作為控制變量。最后，本文進(jìn)一步控制成長性指標(biāo)(Growth)、盈利能力指標(biāo)(ROA)、機(jī)構(gòu)者持股(InstOwn)以及利潤平滑量(SMTH)等其他文獻(xiàn)(李增福等，2011；Chen and Soileau，2014)[33] [28]中曾控制的因素，預(yù)期符號參考經(jīng)驗(yàn)研究的結(jié)果。

表2 式(10)、式(11)變量說明及符號預(yù)計(jì)

注：預(yù)計(jì)符號若有兩部分的，前為式(10)的預(yù)期擬合結(jié)果，后為式(11)的預(yù)期結(jié)果.

(三)進(jìn)一步研究：基于盈余反應(yīng)系數(shù)的盈余質(zhì)量研究設(shè)計(jì)

本文參照楊德明等(2007)[36]的研究建立式(12)的研究模型來檢驗(yàn)不同上市途徑市場反應(yīng)的差異。

(12)

其中，CARi,t為公司i從t年度5月至t+1年度4月共12月按復(fù)利計(jì)算的累計(jì)超額收益率，計(jì)算公式見式(13)。

(13)

其中，Ri,t為股票i的實(shí)際月收益率，Rm,t為采用流通市值加權(quán)的平均市場月收益率。會計(jì)截

止日期記為t=0；RTO為上市途徑的指示變量，通過RTO方式上市的公司取1，IPO方式上市的公司取0；UEi,t指公司i的未預(yù)期盈余。

本文參考柳木華(2003)[37]和楊德明等(2007)[36]的兩種方法計(jì)算并定義未預(yù)期盈余，分別記為uei,t和suei,t：

uei,t=(NIi,t-NIi,t-1)/MVi,t-1

(14)

suei,t=EPSi,t-EPSi,t-1

(15)

其中，EPSi,t指公司i在t年度的每股收益，NIi,t指公司i在t年度的凈利潤，MVi,t指公司i在t年度的市值。

另外，選擇公司規(guī)模(Size)、成長性指標(biāo)(Growth)、Beta系數(shù)(Beta)、實(shí)際控制人(RealCon)等變量加以控制，對于式(12)的完整變量說明見表3。

表3 式(12)完整變量說明及符號預(yù)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

從表4的主要變量分組描述性統(tǒng)計(jì)來看， RTO公司的操作性應(yīng)計(jì)與真實(shí)盈余管理程度似乎

顯著地高于IPO公司，而且RTO公司的盈余反應(yīng)系數(shù)也顯著低于IPO公司，似乎RTO公司的盈余質(zhì)量弱于IPO公司。鑒于選擇反向收購上市的公司可能具有某種特殊性，之后我們將使用Heckman二步法控制自選偏差后繼續(xù)觀察回歸結(jié)果。

表4 主要變量的分組描述性統(tǒng)計(jì)

注：*表示10%的顯著水平，**表示5%的顯著水平，***表示1%的顯著水平.

(二)基于盈余管理的盈余質(zhì)量回歸結(jié)果

表5 以盈余管理作為盈余質(zhì)量衡量指標(biāo)的回歸系數(shù)結(jié)果

注：*表示10%的顯著水平，**表示5%的顯著水平，***表示1%的顯著水平.

表5是以盈余管理作為盈余質(zhì)量衡量指標(biāo)的固定效應(yīng)模型回歸結(jié)果?？梢姡徽撌菍Σ僮餍詰?yīng)計(jì)還是對真實(shí)盈余管理回歸，結(jié)果中的RTO系數(shù)顯著為負(fù)，說明RTO公司實(shí)施了較少的盈余管理活動，其會計(jì)盈余更接近其真實(shí)盈余水平，這意味著RTO公司的盈余質(zhì)量顯著優(yōu)于IPO公司。與普通回歸不同，模型中引入了RTO上市的逆米爾斯比率(IMR)，且系數(shù)十分顯著，說明樣本確實(shí)存在強(qiáng)烈的自選擇偏差問題，如果不對樣本進(jìn)行修正將出現(xiàn)重大偏誤，從而支持了前文提出的研究假設(shè)H1b，即中國A股市場中的IPO公司對比RTO公司盈余質(zhì)量顯著偏低。

在此基礎(chǔ)之上，本文還發(fā)現(xiàn)不論是DA還是PDA的系數(shù)均顯著為正，這意味著中國資本市場的上市公司會同時采用兩種盈余管理活動，實(shí)施了更多應(yīng)計(jì)盈余管理的公司也會更多地實(shí)施真實(shí)盈余管理，這是由于嚴(yán)格的監(jiān)管限制了企業(yè)應(yīng)計(jì)盈余管理的實(shí)施，因而公司需要采用更多的真實(shí)盈余管理進(jìn)行彌補(bǔ)。

(三)基于盈余反應(yīng)系數(shù)的盈余質(zhì)量回歸結(jié)果

表6 以盈余反應(yīng)系數(shù)作為盈余質(zhì)量衡量指標(biāo)的回歸系數(shù)結(jié)果

注：*表示10%的顯著水平，**表示5%的顯著水平，***表示1%的顯著水平.

表6是以盈余反應(yīng)系數(shù)作為盈余質(zhì)量衡量指標(biāo)的回歸結(jié)果。由于利好消息組和利空消息的非對稱及時性，以及投資者對利空消息過度反應(yīng)的客觀存在，本文在將UE拆分為正向未預(yù)期盈余(Positive Unexpected Earning，PUE)，見(5)、(7),以及負(fù)向未預(yù)期盈余(Negative Unexpected Earning，NUE)兩組。從整體擬合結(jié)果來看，基本符合目前中國資產(chǎn)市場弱勢有效與較多投機(jī)行為的現(xiàn)狀，RTO及交互性的系數(shù)均不顯著，因而從市場反應(yīng)的角度我們無法獲得更多結(jié)論。這也表現(xiàn)了市場投資者目前還無法識別RTO與IPO的差異，一方面是由于目前反向收購上市僅在證監(jiān)會公布了重大重組并購交易公告，對于RTO行為仍需進(jìn)行更深入的識別；另外一方面則反映了投資者的投機(jī)心態(tài)，忽略企業(yè)的業(yè)績表現(xiàn)。

五、研究結(jié)論及分析

綜述所述，本文主要得出了以下兩點(diǎn)結(jié)論：(1)從盈余管理角度來看，RTO公司不論在應(yīng)計(jì)盈余管理還是真實(shí)盈余管理的程度上均顯著低于IPO公司，這反映了RTO公司的會計(jì)盈余更接近真實(shí)盈余，即RTO公司盈余質(zhì)量顯著優(yōu)于IPO公司；(2)從市場反應(yīng)角度來看，RTO公司與IPO并無顯著差異，這方面我們無法得出結(jié)論，但也體現(xiàn)了中國資本市場弱式有效的特點(diǎn)與投機(jī)行為的大量存在。

我們進(jìn)一步分析了中國市場中RTO公司實(shí)施盈余管理活動動因較低的可能原因。

第一，IPO相較RTO而言，上市時間更長、成本更高；而從盈余管理的動因來看，資本市場動因是企業(yè)進(jìn)行盈余管理的主要原因之一，即企業(yè)會通過盈余管理的手段影響股價。由于IPO成本更高，企業(yè)為獲得更高溢價以彌補(bǔ)這部分機(jī)會成本會采用更多的盈余管理措施。第二，從融資需求角度考慮，IPO公司的融資需求應(yīng)大于RTO公司，因?yàn)镮PO的融資規(guī)模遠(yuǎn)大于PIPE或SOE，并且融資成本也較低，除部分融資需求迫切的公司外，高融資需求的企業(yè)為降低融資成本更可能會選擇IPO上市，同時也意味著為進(jìn)一步降低融資成本，IPO公司有進(jìn)行盈余操縱的動機(jī)，而采用RTO上市的公司其主要的目的還是進(jìn)入資本市場以獲得操縱資本的機(jī)會。第三，基于中國資本市場，上市監(jiān)管更為嚴(yán)格，上市難度更大的特點(diǎn)，并且RTO途徑發(fā)展并不成熟，這降低了企業(yè)通過RTO在中國資本上市的意愿，也意味著可疑或問題公司難以通過RTO途徑進(jìn)入國內(nèi)的資本市場，潛在增強(qiáng)了RTO公司的表現(xiàn)與盈余質(zhì)量。

此外，我們考慮國內(nèi)市場與美國市場研究結(jié)論不同的原因，美國證券實(shí)行的注冊制，而國內(nèi)證券發(fā)行為核準(zhǔn)制，這意味著美國公司上市門檻的降低與融資成本的大幅降低，并且美國市場有效性強(qiáng)于中國市場。信息與聲譽(yù)的影響對于上市公司而言更為重要，而RTO公司整體業(yè)績表現(xiàn)差將顯著影響采用RTO途徑上市公司的股價，因而對于追求長遠(yuǎn)發(fā)展的公司更可能選擇IPO途徑。此外股票做空機(jī)制的設(shè)立與國外做空機(jī)構(gòu)的存在使得IPO公司實(shí)施盈余管理活動會更加謹(jǐn)慎。相比于此，國內(nèi)資本市場首先對于RTO的信息發(fā)布與管理制度并不健全，證監(jiān)會發(fā)布的公告僅為重大資產(chǎn)并購重組與股票更名公告，對于是否實(shí)質(zhì)發(fā)生反向收購行為需要進(jìn)一步判斷，對于現(xiàn)在有較多投機(jī)行為的投資者而言，其并不具備識別于此的能力，并且核準(zhǔn)制帶來了更高IPO門檻，促使更多優(yōu)質(zhì)的企業(yè)通過RTO途徑上市，同時證監(jiān)會也對重大并購重組行為實(shí)施較為嚴(yán)格的監(jiān)管，這意味著可疑或問題公司難以通過RTO途徑進(jìn)入國內(nèi)的資本市場，潛在增強(qiáng)了RTO公司的表現(xiàn)與盈余質(zhì)量。

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責(zé)任編校：田 旭，馬軍英

Listing Approach and Earnings Quality

ZHANG Zhi-tong,JI Li

(School of Accounting, Southwestern University of Finance and Economics, Chengdu 611130, China)

The strong needs for non-listed companies to go public have prompted a lot of reverse-merger cases. However, those companies usually get poor performance after the reverse merger. This paper compares the earnings quality between IPO corporates (IPOs) and reverse-merger corporates (RTOs), using the 2007-2013 firm-year data from companies that going public from 2003 to 2013, and it also uses Heckman two-stage procedure to control the self-selection bias. Besides, earnings quality in this research is reasonably and comprehensively measured from two perspectives: earnings management and market response, including discretionary accruals, real activities earnings management and earnings response coefficient. Empirical results shows that RTOs have less incentive to earnings management activities, so the earnings quality of RTOs is higher than that of IPOs from earnings management perspective. Furthermore, the way of going public does not affect market response, it is likely that market cannot fully recognize the differences.

Listing Approach; Earnings Quality; Reverse Take-Over; Initial Public Offering; Earnings Management; Earnings Response Coefficient

2016-08-30

國家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目(71302184)；教育部人文社會科學(xué)研究項(xiàng)目(13YJC790054)；財(cái)政部全國會計(jì)領(lǐng)軍(后備)人才培養(yǎng)項(xiàng)目

張志彤，男，福建南平人，碩士研究生，研究方向?yàn)橘Y本市場財(cái)務(wù)與會計(jì)。吉 利，女，四川成都人，博士，教授,博士生導(dǎo)師，全國會計(jì)領(lǐng)軍(后備)人才，研究方向?yàn)閼?zhàn)略性企業(yè)社會責(zé)任。

10.19327/j.cnki.zuaxb.1007-9734.2016.05.017

F830.9

A

1007-9734(2016)05-0101-11