刁其波

(安徽財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院,安徽 蚌埠 233030)

?

上證綜指影響因素分析

刁其波

(安徽財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院,安徽 蚌埠 233030)

文章系統(tǒng)性地研究影響上證綜指的四大因素，即宏觀經(jīng)濟狀態(tài)、貨幣政策、股票市場制度和投資者行為，采取定量分析方法并運用VAR模型研究各個指標(biāo)對上證綜指的影響程度。得出四點結(jié)論：第一，上證綜指與宏觀經(jīng)濟狀態(tài)不同步，短期內(nèi)不能發(fā)揮“晴雨表”功能；第二，單一的經(jīng)濟政策調(diào)控股市效果不佳；第三，投資者行為對上證綜指影響較大，切實保護中小投資者的利益是股市持續(xù)健康發(fā)展的保證；第四，現(xiàn)行的新股發(fā)行制度不完善，應(yīng)積極推進注冊制改革。

上證綜指;投資者行為;注冊制改革;VAR模型

一、 引 言

2005年股權(quán)分置改革后，我國股票市場蓬勃發(fā)展，取得了舉世矚目的成就，在資金融通方面發(fā)揮著越來越重要的作用。2004年底，我國境內(nèi)上市公司(A、B股)共1377家，總市值為3.7萬億元，占GDP的比例為23.06%，其中流通市值1.17萬億元，占總市值比例僅為31.54%，全年股票成交金額4.26萬億元。而截止到2015年12月，我國境內(nèi)上市2827家，總市值53.13萬億元，占GDP比例達到了78.51%。股票市場流通市值41.79萬億元，相比于2004年增加了近35倍，成交金額18.24萬億元，比2004年增加了430%。隨著股票市場的不斷發(fā)展，其在經(jīng)濟發(fā)展中的地位將越來越重要。

雖然我國股票市場資本量迅速擴張，但市場制度依然很不完善，行政化的管理模式在市場化的基礎(chǔ)之上更易造成股票市場的較大波動。目前中國經(jīng)濟正處于結(jié)構(gòu)優(yōu)化、體制轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期，而作為經(jīng)濟重要組成部分的股票市場，它的完善與革新和國民經(jīng)濟的發(fā)展息息相關(guān)。中國股市一直波動幅度過大，宏觀經(jīng)濟政策、過度投機行為、不完善的監(jiān)督機制、國外金融市場波動等因素都是導(dǎo)致上證綜指大起大落的主要原因。此外，我國股票市場價格非對稱性顯著，風(fēng)險大，收益小，投資者熱衷于炒作非價值股，真正理性的價值投資在我國股市很少見。因此系統(tǒng)性地研究影響股票市場的各種因子，構(gòu)建現(xiàn)階段我國股指影響因子研究體系，對于政府宏觀調(diào)控、企業(yè)投融資決策和投資者投資選擇都具有重要意義。

二、 文獻綜述

1.宏觀經(jīng)濟運行狀態(tài)與股票價格指數(shù)

長期以來，股票價格一直被作為經(jīng)濟運行的“晴雨表”，同時，股票價格波動不可避免地要考慮到宏觀經(jīng)濟狀態(tài)，[1]因此研究宏觀經(jīng)濟與股票價格之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系很有意義。此前，Humpe和Macmillan(2005)對美國和日本過去45年間宏觀經(jīng)濟變量和股市的關(guān)系進行了比較研究。結(jié)果認為，工業(yè)產(chǎn)值對兩國的股價都有影響，但美國的股價受工業(yè)產(chǎn)值(通過影響當(dāng)前和未來公司現(xiàn)金流而對股市產(chǎn)生正相關(guān)作用)影響更為顯著。[2]近年來，國內(nèi)對于宏觀經(jīng)濟與股市的研究逐步增多，比較有代表性的是徐偉(2012)在 SVAR 的研究框架下，以 1998 年的金融改革和2005 年的股權(quán)分置改革以及匯率改革為時間基點，實證分析了宏觀經(jīng)濟對股票市場的影響并且認為影響程度在半年后才比較顯著。一般來說，宏觀經(jīng)濟越景氣，企業(yè)盈利水平就越高，從而股票價格上漲。

2.貨幣政策與股票價格指數(shù)

貨幣供應(yīng)量是國家調(diào)控經(jīng)濟的重要手段，而股票市場不僅為實體經(jīng)濟的發(fā)展提供融資場所，也逐漸發(fā)展為公眾投資的重要渠道，隨著股票市場的逐步完善，其對經(jīng)濟發(fā)展的作用會愈發(fā)顯著。因此研究貨幣供應(yīng)量與股票市場價格之間的關(guān)系對于國家制定實施貨幣政策有重要指導(dǎo)意義。ThomasF. Cooley(2006)在研究不同規(guī)模的公司對貨幣沖擊的響應(yīng)靈敏度時發(fā)現(xiàn)，貨幣沖擊可以導(dǎo)致股市的強烈震蕩。[3]我國學(xué)者鄒文麗(2011)利用SVAR模型分析了貨幣政策對股票市場的影響，得出貨幣供給量增長率每提高一個百分點，滬市就會上漲一個百分點。貨幣供應(yīng)量的變化與股票價格正相關(guān)。一方面，貨幣供應(yīng)量的增加會使得流通中的現(xiàn)金增加，資金通過各種渠道進入股市的可能性就會增加，股票價格上漲；另一方面，寬松的貨幣政策也能刺激實體經(jīng)濟的發(fā)展，一定程度上也會帶來股價的上漲。

利率作為宏觀經(jīng)濟政策的中介指標(biāo)，在整個經(jīng)濟中發(fā)揮著重要的作用。隨著我國利率市場化進程的基本結(jié)束，利率管理的全面放開更要求實時監(jiān)控這一指標(biāo)對于宏觀經(jīng)濟的影響，特別是對于股票市場的影響。此前，羅健梅，王曉黎(2003) 通過實證分析我國股票價格與同業(yè)拆借利率之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)無論是長期還是短期效應(yīng)，同業(yè)拆借利率都能夠非常顯著地影響股價波動。利率的調(diào)整會直接影響企業(yè)的融資成本，對股市這一資本運作的平臺影響更甚。

3.股票市場制度與股票價格指數(shù)

股票市場制度主要包括股票發(fā)行制度、并購制度和退市制度，其中股票發(fā)行制度對股市影響最大。我國股票市場發(fā)行制度經(jīng)歷了額度管理階段、指標(biāo)管理階段、核準(zhǔn)監(jiān)管階段和詢價制度階段，但總體來看，我國發(fā)行制度仍以行政審批為主，證券監(jiān)管機構(gòu)控制著證券發(fā)行和上市審核，這無疑會帶來高昂的顯性成本和隱性成本，阻礙股票市場的正常發(fā)展。[4]國內(nèi)外關(guān)于股票市場制度對于股票價格影響的研究相對較少，隨著我國注冊制改革進程的加快，更多的學(xué)者開始關(guān)注制度因素對股價的影響機制。周但成、王辰和呂海升(2011)從發(fā)行審核體制、信息披露制度和發(fā)行定價三個方面對中日進行了詳細的比較，指出我國現(xiàn)行模式的弊端并提出有益的建議。李曙光(2015)認為我國核準(zhǔn)制嚴(yán)重扭曲了股票市場機制，提出證券市場的問題歸根到底是市場化不足所致，推行注冊制改革必須回歸市場化本身，充分發(fā)揮市場的作用。[5]

4.投資者行為與股票價格指數(shù)

投資者行為是行為金融學(xué)領(lǐng)域的重要研究方向，投資者行為與股票收益及其波動性的相關(guān)性研究一直是該領(lǐng)域的熱門問題。Bernard、Blanchard(2010)通過問卷調(diào)查的方式，對600名業(yè)余投資者的大學(xué)生進行調(diào)查，調(diào)查結(jié)果發(fā)現(xiàn)，他們認為網(wǎng)上交易者相當(dāng)于賭博，環(huán)境因素的影響可以使風(fēng)險行為和損失進一步惡化。我國的股票市場以廣大中小投資者為主，投資者行為對于股市的影響深遠。楊陽、萬迪昉(2010)指出當(dāng)股市處于“熊市”狀態(tài)時，樂觀情緒引起股市收益波動比悲觀情緒時引起股市收益的波動大。

國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于宏觀經(jīng)濟狀態(tài)、經(jīng)濟政策和投資者行為對股票市場影響的研究本質(zhì)上大體相同，選取的指標(biāo)體系各有利弊?；谇叭说难芯恳约拔覈膶嶋H情況，本文選取工業(yè)增加值、貨幣供應(yīng)量、銀行間同業(yè)拆借利率、股票市場籌資額和消費者信心指數(shù)的月度數(shù)據(jù)進行實證分析，采用定量分析方法并運用VAR模型、脈沖響應(yīng)函數(shù)以及方差分解來分析各個因子對上證綜指的影響程度大小。

三、 實證分析

1.指標(biāo)選取及其內(nèi)涵

(1)工業(yè)增加值(AVIO)

國民生產(chǎn)總值是衡量宏觀經(jīng)濟運行狀態(tài)最好的指標(biāo)，本文選取工業(yè)增加值作為一個替代指標(biāo)主要考慮兩個方面。第一，GDP是季度數(shù)據(jù)，工業(yè)增加值是月度數(shù)據(jù)，月度數(shù)據(jù)比季度數(shù)據(jù)反映的信息更全面，在時間維度上，也可以更好地匹配其他指標(biāo)；第二，工業(yè)增加值更多地以貨幣形式來體現(xiàn)生產(chǎn)活動的最后成果，對于股票市場的資金融通貢獻更大。

(2)貨幣供應(yīng)量(M1)

貨幣供應(yīng)量指標(biāo)可以代表一個國家的貨幣政策。狹義貨幣供應(yīng)量M1是M0加上企業(yè)事業(yè)單位的活期存款，流動性更強，M2層次的貨幣包括了企事業(yè)單位的定期存款，定期存款流動性相對較弱，這部分資金流向股市的可能性很小。[6]此外，基于已有的研究，M1口徑的貨幣供應(yīng)量對于股市的影響相對M0和M2是最顯著的。[7]

(3)銀行間同業(yè)拆借加權(quán)利率(R)

利率的調(diào)整在資金的配給方面有著重要作用。在我國利率指標(biāo)體系中，銀行間同業(yè)拆借利率是利率市場化中開放最早的指標(biāo)，也是最健全的指標(biāo)。

(4)股票市場籌資額(CZ)

新股發(fā)行是否市場化以及市場化程度的大小直接影響新股發(fā)行的籌資額，因而本文選取股票市場籌資額作為股票市場制度的代理變量來量化研究其對股票市場價格的影響。該籌資額等于新股發(fā)行額、配股額和增發(fā)額之和。

(5)消費者信心指數(shù)(CCI)

消費者信心指數(shù)是綜合反映并量化消費者對當(dāng)前經(jīng)濟形勢、經(jīng)濟前景、收入水平和收入預(yù)期狀態(tài)的主觀感受。采用消費者信心指數(shù)作為量化指標(biāo)，分析其與股票價格的關(guān)系，可以更加直觀地反映廣大中小投資者行為對于股票價格的影響。

以上數(shù)據(jù)中，工業(yè)增加值、貨幣供應(yīng)量、銀行間同業(yè)拆借利率均來自于wind資訊金融終端；新股發(fā)行籌資額數(shù)據(jù)來自于中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫并加以整理所得；消費者信心指數(shù)數(shù)據(jù)來自于中國金融信息網(wǎng)(www.xinhua08.com)。數(shù)據(jù)選取時間為股權(quán)分置改革后的2005年5月至2015年12月的月度數(shù)據(jù)。

2.VAR模型實證分析

(1)數(shù)據(jù)處理

金融時間序列數(shù)據(jù)在實證前要求數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的，否則會出現(xiàn)偽回歸現(xiàn)象，影響實證的結(jié)果。首先對所選數(shù)據(jù)進行取對數(shù)處理以消除異方差，因取對數(shù)不改變變量的統(tǒng)計屬性，故對其對數(shù)序列進行平穩(wěn)性檢驗，檢驗結(jié)果如表1所示。

表1 各變量的ADF檢驗結(jié)果

注：判斷變量是否平穩(wěn)均在1%的顯著性水平下.

由表1可知，除利率的對數(shù)序列是平穩(wěn)的，其余變量都不平穩(wěn)，本文采取將對數(shù)序列取一階差分再進行平穩(wěn)性檢驗，結(jié)果發(fā)現(xiàn)在1%的顯著性水平下，各變量均不存在單位根，即時間序列數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的，可用于VAR模型的構(gòu)建。

(2)滯后階數(shù)的確定

表2 各準(zhǔn)則下滯后階數(shù)的結(jié)果

注：*表示在該準(zhǔn)則下的最優(yōu)滯后階數(shù)；數(shù)據(jù)由Eviews軟件運行所得.

確定滯后階數(shù)時采用多種定階方法進行篩選。表2結(jié)果顯示，LR、FPE、AIC和HQ準(zhǔn)則均顯示滯后期為1最佳。

(3)VAR模型構(gòu)建

由Eviews運行所得VAR模型結(jié)果如下：

DSZ=-0.031762DAVIO(-1)+0.247016DCCI(-1)+0.002015DCZ(-1)+0.128682DM1(-1)+0.118239DSZ(-1)-0.023066lnR(-1)+0.033008

對VAR模型進行平穩(wěn)性檢驗，檢驗結(jié)果如圖1，所有特征根的倒數(shù)均在單位圓內(nèi)部，表明模型平穩(wěn)。模型的系數(shù)也符合其現(xiàn)實意義，具體分析見本節(jié)第三部分的內(nèi)容。

圖1 VAR模型的平穩(wěn)性檢驗

(4)脈沖響應(yīng)分析

脈沖響應(yīng)函數(shù)分析方法描述了對隨機擾動項施加一個標(biāo)準(zhǔn)差大小的沖擊后，對內(nèi)生變量的當(dāng)期值和未來值的影響程度，通過圖形可以更加直觀地看出各個變量之間的動態(tài)關(guān)系。具體結(jié)果見圖2～圖6。

圖2 DAVIO對DSZ的沖擊

圖3 DCCI對DSZ的沖擊

在圖2中，對工業(yè)增加值實施一個標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊后，上證綜指會產(chǎn)生一個負向的反應(yīng)，在第二期沖擊達到最大，隨后逐漸減弱。對這一現(xiàn)象的解釋為，當(dāng)期工業(yè)增加值持續(xù)上升，表明資金更多地流向?qū)嶓w經(jīng)濟，因此股票市場會出現(xiàn)短暫的負向反應(yīng)，由于實體經(jīng)濟的持續(xù)轉(zhuǎn)好，這一沖擊也逐漸減弱。圖3顯示給消費者信心指數(shù)一個單位標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊，上證綜指也會產(chǎn)生一個正向效應(yīng)，并逐漸減弱，在第三期沖擊基本消失。這一現(xiàn)象也符合市場規(guī)律。

圖4 DCZ對DSZ的沖擊

圖5 DM1對DSZ的沖擊

在圖4中，對股票市場籌資額實施一個標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊后，上證綜指會產(chǎn)生一個正向效應(yīng)，并逐漸減弱，在之后的第三期到第七期微弱震蕩并最終趨于穩(wěn)定。圖5顯示給貨幣供應(yīng)量一個單位的標(biāo)準(zhǔn)誤差沖擊后，上證綜指會產(chǎn)生一個正向效應(yīng)，但反應(yīng)極其微弱，并在第三期由于市場釋放的資金從其他渠道分流，最終沖擊造成的影響逐漸消失。

圖6 LnR對DSZ的沖擊

圖6顯示，對利率實施一個標(biāo)準(zhǔn)誤差的沖擊后，上證綜指立即向下波動，在第二期沖擊達到最大隨后逐漸減弱。這一現(xiàn)象也很好解釋，當(dāng)國家上調(diào)利率時，市場中流通的貨幣會更多地偏向儲蓄，從而導(dǎo)致股票市場資金流入變少，上證綜指向下波動。

(5)方差分解

方差分解的思想是通過求解隨機擾動項對VAR模型中均方差的貢獻度來反映各變量對因變量的沖擊作用，以此來預(yù)測各變量對內(nèi)生變量的百分比貢獻度,具體結(jié)果見表3。

表3 VAR方差分解結(jié)果

注：表3數(shù)據(jù)由Eviews6.0軟件運行所得.

從表3可以看出，初始上證綜指的變動基本基于自身的標(biāo)準(zhǔn)誤差，對自身貢獻率高達96.98%，隨后逐漸下降，到第十期時基本穩(wěn)定在94.27%。除自身貢獻度之外，消費者信心指數(shù)對上證綜指的貢獻最大，為1.81%，再其次為利率、股票市場籌資額、工業(yè)增加值和貨幣供應(yīng)量，貢獻度分別為1.49%、1.35%、1.03%和0.06%。

3.模型結(jié)果分析

(1)工業(yè)增加值與上證綜指

由上證綜指對工業(yè)增加值的脈沖反應(yīng)可以看出，我國股票市場并不能真正發(fā)揮宏觀經(jīng)濟“晴雨表”的功能。分析其原因，可能是近年來我國經(jīng)濟過快增長，主要由投資拉動，但企業(yè)資金運用效率并不高，導(dǎo)致公司的整體績效跟不上經(jīng)濟的發(fā)展，從而股票價格的上升也受到影響。

(2)經(jīng)濟政策與上證綜指

貨幣供應(yīng)量對上證綜指的貢獻率僅為0.06%，這與現(xiàn)實情況也吻合，主要原因是貨幣政策作用到股市需要經(jīng)過一定的傳導(dǎo)機制。一般來說，央行調(diào)整貨幣政策，會最先作用到政府債券或者是大型金融機構(gòu)的公司債券，然后才能到達股票市場，并且最終作用到實體經(jīng)濟的周期也很漫長，這樣上市公司的經(jīng)營績效很難在短時間內(nèi)有所提高，股票價格上升緩慢。模型結(jié)果顯示，利率對上證綜指波動的影響也十分有限。可見，我國單一的宏觀經(jīng)濟政策在調(diào)控股市上效果不佳。由于我國是新興市場國家，相比于西方發(fā)達的資本市場，利率市場化進程剛剛結(jié)束，這一中介指標(biāo)作用的發(fā)揮仍存在很多局限性。

(3)消費者信心指數(shù)與上證綜指

對上證綜指貢獻率最大的自變量是消費者信心指數(shù)，這一結(jié)果與我國股票市場投資者結(jié)構(gòu)有著密切聯(lián)系。2016年3月19日，深交所發(fā)布的《2015年個人投資者狀況調(diào)查報告》顯示，2015年投資者結(jié)構(gòu)仍以中小投資者為主，股票投資占家庭全部投資比例約三成。受訪投資者2015年的平均賬戶資產(chǎn)量為37.2萬元，投資者結(jié)構(gòu)仍以中小投資者為主，超過八成受訪投資者(84.4%)證券賬戶資產(chǎn)量在50萬元及以下。中小投資者是股票市場主力軍，他們對于整個經(jīng)濟運行的信心對股票市場的走勢有著重要影響。

(4)股票市場籌資額與上證綜指

股票市場的直接融資是其市場功能最基本的表現(xiàn)，然而，我國的股票市場籌資額對上證綜指的影響反而很小。這說明我國股票市場制度不完善，股票發(fā)行、并購重組制度仍存在很大的改進空間。

四、 政策建議

1.密切關(guān)注股市走勢與GDP的背離，防范系統(tǒng)性風(fēng)險

短期內(nèi)我國股票市場不能發(fā)揮“晴雨表”功能，不能真實地反映國民經(jīng)濟運行狀況。監(jiān)管部門應(yīng)密切關(guān)注這一背離現(xiàn)象，宏觀經(jīng)濟的過冷或過熱帶來的股票市場的異常震蕩會加大金融動蕩，防范股票市場系統(tǒng)性風(fēng)險的發(fā)生。我國股市走勢與GDP的背離從一定程度上說明股票市場市場化程度不夠，國家行政干預(yù)一定程度上阻礙了股票市場的發(fā)展，因此應(yīng)積極轉(zhuǎn)變干預(yù)管理手段，減少直接干預(yù)，采用市場化政策來調(diào)控股市。

2.探索多途徑、多手段調(diào)控路徑，避免單一調(diào)控

股票市場的存在會加大貨幣供給的內(nèi)生性，由于貨幣政策的股市傳導(dǎo)渠道并不十分順暢，單一的貨幣政策很難真正作用到股市。近年頻繁的“雙降”措施對股市調(diào)控成效微乎其微也很好地佐證了這一觀點。因此要積極探索多途徑、多手段的調(diào)控路徑，完善金融調(diào)控的政策，健全各種調(diào)控工具和手段。

3.規(guī)范市場秩序，切實保護中小投資者利益

我國長期以來重視融資，忽略對中小投資者保護的問題一直沒有得到解決，中小投資者在“零和”股市中一直處于被動地位，莊家刻意炒作，抬拉股價的現(xiàn)象經(jīng)常發(fā)生。因此管理層要進一步規(guī)范股票市場秩序，全面構(gòu)建中小投資者保護機制，保障中小投資者知情權(quán)，健全上市公司回報機制。

4.積極推進新股發(fā)行注冊制改革

注冊制是發(fā)達的股票市場普遍采用的新股發(fā)行制度，但基于我國目前的整體環(huán)境，并不適宜立即推行注冊制，注冊制的實施依賴于股票市場更高的市場化程度。[8]監(jiān)管部門需要逐步簡政放權(quán)，轉(zhuǎn)變證監(jiān)會職能，將工作重心由審核新股發(fā)行轉(zhuǎn)移到監(jiān)督管理上市公司，維護市場秩序上來；強化信息披露，建立追責(zé)制度；進一步完善新股發(fā)行的法律法規(guī)，并在合適的時機積極推進新股發(fā)行注冊制。

[1]黃華繼，丁 維.我國股票市場與經(jīng)濟周期互動關(guān)系的譜分析[J].產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟研究，2009,(6)：54-72.

[2]Harris，Richard D F. Stock Market and Development: A Reassessment[J].European Economic Review，1997,(1): 156-163.

[3]Alexander Kirov. Investor sentiment and the stock market's reaction to monetary policy[J]. Journal of Banking & Finance,2010,34(1):139-149.

[4]蔡明超，陳 憲.我國股票市場是否加大居民財富分配差距——兼論股票市場制度設(shè)計[J].探索與爭鳴，2012，(8)：52-56.

[5]李曙光. 新股發(fā)行注冊制改革的若干重大問題探討[J]. 政法論壇，2015,(5)：3-13.

[6]易 綱，王 召. 貨幣政策與金融資產(chǎn)價格[J].經(jīng)濟研究，2002,(3):13-20,92.

[7]張新紅，葉城略.中國股票市場政策效應(yīng)的實證研究[J].宏觀經(jīng)濟研究，2012,(4)：88-92.

[8]白牧蓉.制度視野下的股票市場平準(zhǔn)基金建立問題研究[J],甘肅社會科學(xué)，2013,(6):209-212.

責(zé)任編校：陳 強，王彩虹

Research on Major Factors Affecting the Shanghai Composite Index

DIAO Qi-bo

(School of Finance, Anhui University of Finance and Economics, Bengbu 233030,China)

This paper systematically describes four factors that affect the Shanghai Composite Index, macroeconomic condition, monetary policy, the stock market system and investor behavior, and take a quantitative analysis method using various indicators on VAR Model degree of influence on the Shanghai Composite Index size. Draw four conclusions: First, the Shanghai Composite Index and the macroeconomic state of sync, the index cannot play a "barometer" function in the short term; the second, a single economic policy control poor stock market results; third, the impact of investor behavior to Shanghai Composite index is greater, protecting the interests of small investors guarantee a sustained and healthy development of the stock market; fourth, the current IPO system is flawed and the registration system reforms should be actively promoted.

Shanghai composite index;investor behavior;registered reform；VAR model

2016-07-05

刁其波,安徽蚌埠人，碩士研究生，研究方向為商業(yè)銀行管理。

10.19327/j.cnki.zuaxb.1007-9734.2016.05.015

F832.5

A

1007-9734(2016)05-0089-06