張　燕 / 石河子大學(xué)經(jīng)管學(xué)院

新疆上市公司股權(quán)集中度對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響的研究

張燕 / 石河子大學(xué)經(jīng)管學(xué)院

合理的股權(quán)集中度不僅有利于公司建立良好的制衡關(guān)系，更重要的是有利于公司理順各方面的權(quán)責(zé)關(guān)系，進(jìn)行科學(xué)的決策，保證公司的有效運(yùn)行。本文以新疆上市公司為研究樣本，從股權(quán)集中度角度出發(fā)，聯(lián)系公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率等相關(guān)指標(biāo)，建立多元線性回歸模型，探討公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系。研究結(jié)果對(duì)優(yōu)化和完善新疆上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)提供一些有益的啟示，為新疆上市公司的發(fā)展提出相關(guān)建議。

新疆上市公司；股權(quán)集中度；經(jīng)營(yíng)績(jī)效

近年來(lái)新疆上市公司數(shù)量不斷增加,而各企業(yè)中股權(quán)集中的程度也各不相同，這使其經(jīng)營(yíng)也隱含了較大的風(fēng)險(xiǎn)，究竟該如何加強(qiáng)股權(quán)集中度對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的有利影響，尋找到較為合適的股權(quán)集中度，使之能為新疆上市公司的發(fā)展提供動(dòng)力就成為了新疆上市公司能否健康發(fā)展的主要問題，也成為其能否在全球經(jīng)濟(jì)一體化的大環(huán)境下同臺(tái)競(jìng)爭(zhēng)所必需要解決的問題之一。

一、研究綜述

20世紀(jì)之前，人們普遍認(rèn)為公司的股東是廣泛分散的所有者，他們并不過問公司的日常經(jīng)營(yíng)和管理，只能通過“用腳投票”的方式對(duì)公司的治理施加影響。直到Berle和Means(1932)率先通過對(duì)美國(guó)的上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度和企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)之間存在正向的線性關(guān)系。Shleifer和Vishny(1986)的研究表明：相對(duì)于股權(quán)分散型的公司，股權(quán)集中型的公司擁有更好的盈利能力和市場(chǎng)表現(xiàn)力。Demsetz和Villalonga(2001) 對(duì)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究分析后，得出結(jié)論：公司績(jī)效水平對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化不敏感，股權(quán)分散化除了能夠引發(fā)代理問題，也能創(chuàng)造一定的收益，并且創(chuàng)造的收益可以抵消代理問題對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生的不利影響。Demsetz、Morck、ShleiferandVishny(2009) 的分析研究認(rèn)為：除美國(guó)和英國(guó)的企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)分散，世界絕大多數(shù)國(guó)家和地區(qū)的企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)是相對(duì)集中的。

近些年來(lái)，國(guó)內(nèi)學(xué)者也對(duì)此問題進(jìn)行了大量的研究，但由于中國(guó)資本市場(chǎng)獨(dú)有的特殊性，國(guó)內(nèi)學(xué)者除研究?jī)?nèi)部人控制和股權(quán)集中度與公司業(yè)績(jī)的關(guān)系外，對(duì)國(guó)家股、法人股、社會(huì)公眾股以及股權(quán)的流通性與公司業(yè)績(jī)的關(guān)系給予了特殊的關(guān)注，就目前來(lái)說，這些研究還遠(yuǎn)未達(dá)成比較一致的意見。究其原因，主要有以下兩方面：一是我國(guó)上市公司績(jī)效考核指標(biāo)的真實(shí)性不夠，人為操縱的痕跡比較嚴(yán)重，在我國(guó)資本市場(chǎng)尚不完善的情況下需要選擇較有代表性的績(jī)效考核指標(biāo)進(jìn)行研究；二是這些研究多是從股權(quán)結(jié)構(gòu)安排直接跳到公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效，但從邏輯上說，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間并無(wú)直接聯(lián)系，它們之間應(yīng)有股東和經(jīng)營(yíng)者的權(quán)利安排和行為作為橋梁。

本文基于現(xiàn)階段理論界和實(shí)務(wù)界對(duì)股權(quán)集中度對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響的研究，通過對(duì)新疆上市公司2013-2015年來(lái)財(cái)務(wù)報(bào)告中有關(guān)股權(quán)集中度和公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效有關(guān)數(shù)據(jù)的整理計(jì)算，從而分析出新疆上市公司出現(xiàn)股權(quán)集中度對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，在此基礎(chǔ)上提出完善新疆上市公司股權(quán)集中度的建議，以期提高新疆上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，促進(jìn)新疆經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

二、新疆上市公司的股東持股情況與業(yè)績(jī)分析

截至2015年12月31日，新疆在A股市場(chǎng)的上市公司共有43家，其中在上海證券交易所上市的有24家，在深圳證券交易所上市的有 19家。從地域上來(lái)看，新疆43家上市公司所處區(qū)域，均是新疆經(jīng)濟(jì)發(fā)展較快的地區(qū)。作為新疆經(jīng)濟(jì)發(fā)展較快和經(jīng)濟(jì)最有活力的烏昌地區(qū)聚集了27家上市公司，占新疆上市公司總數(shù)的67.5％，反映了烏昌地區(qū)在當(dāng)前新疆經(jīng)濟(jì)發(fā)展格局中的重心地位。上市公司大多分布在北疆，南疆很少，東疆則沒有上市公司，反映了當(dāng)前新疆經(jīng)濟(jì)發(fā)展的地域不平衡性。新疆上市公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)涉及農(nóng)林牧漁、建筑建材、石油化工、釀酒、食品飲料、鋼鐵、紡織、金融等多個(gè)行業(yè)，行業(yè)分布面較廣。

本文在研究過程中，為保證數(shù)據(jù)的連續(xù)性，選取的樣本為上市滿三年或三年以上，，且不包括中途退市的企業(yè)，剔除了 ST 和*ST、凈資產(chǎn)收益率為負(fù)等13家上市公司，遴選出的樣本為30家新疆上市公司，形成固定樣本數(shù)據(jù)。

（一）股東持股情況分析

表2-1　2013-2015年新疆上市公司股權(quán)集中度比重統(tǒng)計(jì)表（單位：％）

從表2-1看出，新疆上市公司第一大持股比例在2013-2015年的三年間呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)，變動(dòng)幅度較小，前三大股東持股比例小幅度下降，說明在3年間新疆上市公司股東持股雖有變動(dòng)，但基本上處于比較穩(wěn)定的狀態(tài)

（二）新疆上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)分析

在新疆地區(qū)上市的43家上市公司中，按行業(yè)進(jìn)行分類，主要有制造業(yè)(C) 25；農(nóng)、林、牧、漁業(yè)5家；建筑業(yè)(E)3家；批發(fā)和零售業(yè)（F）2家；金融業(yè)(J)1家；采礦業(yè)4家；租賃和商務(wù)服務(wù)1家；電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)2家。按照行業(yè)計(jì)算不同行業(yè)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效平均值如下：

表2-2　2013-2015年新疆上市公司與全國(guó)上市公司行業(yè)凈資產(chǎn)收益率平均值對(duì)比表　 （單位：％）

由表2-2可以看出新疆上市公司中制造業(yè)、建筑業(yè)，2013-2015年凈資產(chǎn)收益率均低于全國(guó)均值，說明這兩個(gè)行業(yè)相對(duì)全國(guó)企業(yè)發(fā)展水平較低，公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效狀況不良；新疆上市公司中農(nóng)、林、牧、漁業(yè)，2015年凈資產(chǎn)收益率高于全國(guó)均值，但2013，2014年均低于全國(guó)均值，并且差距逐漸拉大；新疆上市公司中批發(fā)和零售業(yè)、金融業(yè)、采礦業(yè)、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)以及電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)等行業(yè)，2013-2015年凈資產(chǎn)收益率均高于全國(guó)均值，說明這些行業(yè)發(fā)展相對(duì)較好，水平高于或接近全國(guó)水平。

三、新疆上市公司股權(quán)集中度對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響的實(shí)證分析

（一）變量設(shè)計(jì)

本文選用凈資產(chǎn)收益率作為被解釋變量，代表公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的指標(biāo)。解釋變量采用第一大股東持股比例，前3大股東持股比例。用公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率作為控制變量。其中：公司規(guī)模用資產(chǎn)總額來(lái)表示；財(cái)務(wù)杠桿公司用資產(chǎn)負(fù)債率表示。本文在研究過程中之所以添加后三個(gè)指標(biāo)作為控制變量主要是想檢驗(yàn)這三變量對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響是否比股權(quán)集中度對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響更為強(qiáng)烈。

（二）模型建立

本文采用多元回歸模型，對(duì)上市公司的股權(quán)集中度與公司績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行研究?；谇叭说难芯考僭O(shè)，構(gòu)建多元回歸模型，并對(duì)股權(quán)集中度指標(biāo)進(jìn)行回歸分析?；谝陨系姆治?我們提出以下假設(shè):

假設(shè)1: 第一大股東持股比例與上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間存在正相關(guān)關(guān)系；

假設(shè)2: 前三大股東持股比例與上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間存在正相關(guān)關(guān)系。

為檢驗(yàn)假設(shè)我們構(gòu)造回歸方程:

ROE=α+β 1ASSET+β 2DAR+β 3GROW +β 4OWNER+ε

其中ROE為公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效指標(biāo)（凈資產(chǎn)收益率）；ASSET為公司規(guī)模（資產(chǎn)總額）；DAR為財(cái)務(wù)杠桿（資產(chǎn)負(fù)債率）；GROW為凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率；OWNER為公司股權(quán)所有制構(gòu)成變量（用第1大股東持股比例、前3大股東持股比例表示）,為避免S、LP、A之間的多重共線性,以S、LP、A分別帶入回歸方程進(jìn)行分析;α是待估截距項(xiàng),ε為隨機(jī)項(xiàng);β 1,β 2,β 3,β 4,為待估回歸系數(shù)。

（三）結(jié)論及分析

分析結(jié)論如下：公司的凈資產(chǎn)收益率與第一、前三大股東持股比例均呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系,而且第一大股東持股比例與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效成正比的關(guān)系相對(duì)更為顯著。由此可得出如下結(jié)論：大股東持股比例越高,公司業(yè)績(jī)?cè)胶?。說明“一股獨(dú)大”不但不是產(chǎn)生中國(guó)上市公司治理問題的罪魁禍?zhǔn)?反而有利于改善公司的經(jīng)營(yíng)狀況。同時(shí)證明股權(quán)集中度與凈資產(chǎn)收益率存在顯著的正相關(guān)關(guān)系,股權(quán)集中度越高,公司業(yè)績(jī)?cè)胶?。說明現(xiàn)階段分散上市公司股權(quán)不利于上市公司經(jīng)營(yíng)水平的改善。

我國(guó)當(dāng)前處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的大環(huán)境下,新疆上市公司也處在這個(gè)大環(huán)境下，大股東或“一股獨(dú)大”或者說股權(quán)掌握在少數(shù)股東的手中，能夠發(fā)揮一定的正面積極作用。因此我們不必一味尋求股權(quán)分散化,保持一定的股權(quán)集中度在現(xiàn)階段我國(guó)法制等制度不完善的情況下,雖然可能會(huì)帶來(lái)一些負(fù)面效應(yīng),但總體上有利于公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的改善?？傮w看來(lái)，新疆上市公司屬于股權(quán)集中度比較高的，雖然不能有效地避免經(jīng)營(yíng)者的“逆向選擇”和“道德風(fēng)險(xiǎn)”，也不可避免出現(xiàn)侵害中小股東利益的情況出現(xiàn)。但從整體看來(lái)，股權(quán)集中在少數(shù)人的手中似乎是能夠提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，所以各上市公司在對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整時(shí)要充分考慮股權(quán)集中度對(duì)績(jī)效的重要作用，盡量使股權(quán)集中度達(dá)到合理比例，促進(jìn)公司績(jī)效的提高。

[1] 徐莉萍,辛宇,陳工孟. 股權(quán)集中度和股權(quán)制衡及其對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響[J]. 經(jīng)濟(jì)研究，2006.

[2] 唐睿明,邱文峰. 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系的實(shí)證研究——基于創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)據(jù)[J].南京審計(jì)學(xué)院學(xué)報(bào),2014(3).