于建

舉牌雖遭監(jiān)管棒喝，但在“資產(chǎn)荒”背景下，險(xiǎn)資加大股市投資仍是大勢(shì)所趨。

監(jiān)管風(fēng)聲趨緊。

一夜之間，險(xiǎn)資由引領(lǐng)市場(chǎng)方向的旗幟跌落成“坑民害民的害人精”。

12月3日，在中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)第二屆會(huì)員代表大會(huì)上，中國(guó)證監(jiān)會(huì)主席劉士余對(duì)近期市場(chǎng)險(xiǎn)資“頻頻舉牌”、“吃相難看”做了強(qiáng)硬的回應(yīng)，明確表態(tài)這些錢“來路不正”、“從門口的野蠻人變成了行業(yè)的強(qiáng)盜，這是不可以的”。

劉士余還提出：“希望資產(chǎn)管理人，不當(dāng)奢淫無度的土豪、不做興風(fēng)作浪的妖精、不做坑民害民的害人精?！?/p>

隨后，中國(guó)保監(jiān)會(huì)副主席陳文輝也公開批評(píng)稱，保險(xiǎn)公司如果通過各種金融產(chǎn)品繞開監(jiān)管，償付能力監(jiān)管、資本監(jiān)管就變成了“馬奇諾防線”，修得再好也沒有用。繞開監(jiān)管套利行為，嚴(yán)格意義上就是犯罪，關(guān)鍵是能不能發(fā)現(xiàn)得了。

緊接著，12月5日，保監(jiān)會(huì)在官網(wǎng)發(fā)布《持續(xù)強(qiáng)化萬能險(xiǎn)監(jiān)管 堅(jiān)決遏制違規(guī)行為》，總結(jié)了近期對(duì)萬能險(xiǎn)和銷售萬能險(xiǎn)的公司的監(jiān)管舉措，包括下發(fā)風(fēng)險(xiǎn)提示函，開展專項(xiàng)檢查以及對(duì)發(fā)現(xiàn)問題的公司下發(fā)監(jiān)管函等。

監(jiān)管函稱，針對(duì)萬能險(xiǎn)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)存在的問題，并且整改不到位的前海人壽采取停止開展萬能險(xiǎn)新業(yè)務(wù)的監(jiān)管措施；同時(shí)，針對(duì)前海人壽產(chǎn)品開發(fā)管理中存在的問題，責(zé)令公司進(jìn)行整改，并在三個(gè)月內(nèi)禁止申報(bào)新的產(chǎn)品。對(duì)其他在萬能險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)中存在類似問題的公司，保監(jiān)會(huì)正密切關(guān)注其整改進(jìn)展，視情況采取進(jìn)一步的監(jiān)管舉措。

萬能險(xiǎn)正是險(xiǎn)資舉牌的主力資金，而針對(duì)萬能險(xiǎn)監(jiān)管的升級(jí)，年內(nèi)已經(jīng)是第三次。2016年3月以來，保監(jiān)會(huì)密集出臺(tái)了一系列規(guī)定，對(duì)萬能險(xiǎn)的規(guī)模、經(jīng)營(yíng)管理等方面進(jìn)行了限制和規(guī)范，此次出手則為一年來最為嚴(yán)厲的一次。

風(fēng)口突變，險(xiǎn)資舉牌的劇情大逆轉(zhuǎn)，相關(guān)概念股大面積飄綠。12月5日，“寶能系”舉牌概念股格力電器（000651.SZ）、南寧百貨（600712.SH）跌停，中炬高新（600872.SH）跌幅超過9%，南玻A（000012.SZ）、韶能股份（000601.SZ）等跌幅也超過6%。此外，“安邦系”舉牌概念股中國(guó)建筑（601668.SH）、金地集團(tuán)（600383.SH）等全天跌幅也超過9%。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，36家險(xiǎn)資舉牌概念股平均跌幅達(dá)到4%。而在此前的10月至12月，部分險(xiǎn)資舉牌概念股累計(jì)漲幅超過30%。

一邊是“資產(chǎn)荒”下不斷增大的保險(xiǎn)資金運(yùn)用壓力，一邊是政策監(jiān)管的不斷收緊，未來保險(xiǎn)資金及30多家舉牌概念股將何去何從？

監(jiān)管升級(jí)

12月3日，劉士余以嚴(yán)厲的態(tài)度對(duì)險(xiǎn)資的肆意舉牌提出了批評(píng)，他表示，“最近一段時(shí)間，資本市場(chǎng)發(fā)生了一系列不太正常的現(xiàn)象，你有錢，舉牌、要約收購上市公司是可以的，作為對(duì)一些治理結(jié)構(gòu)不完善的公司的挑戰(zhàn)，這有積極作用。但是，你用來路不當(dāng)?shù)腻X從事杠桿收購，行為上從門口的陌生人變成野蠻人，最后變成行業(yè)的強(qiáng)盜，這是不可以的。這是在挑戰(zhàn)國(guó)家金融法律法規(guī)的底線，也是挑戰(zhàn)職業(yè)操守的底線，這是人性和商業(yè)道德的倒退和淪喪，根本不是金融創(chuàng)新?！?/p>

他明確指出，要完善制度，健全規(guī)則，加快形成職權(quán)清晰、分工合理、標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一的業(yè)務(wù)監(jiān)管體系，堅(jiān)決查處觸碰底線的行為，及時(shí)清除害群之馬。

同一天，陳文輝也公開表示，保險(xiǎn)公司本身是管理風(fēng)險(xiǎn)的，風(fēng)險(xiǎn)管理應(yīng)是其核心競(jìng)爭(zhēng)力，但事實(shí)上，有些公司在這方面的實(shí)際能力與要求還有很大差距。他舉二戰(zhàn)時(shí)期馬奇諾防線的例子來類比險(xiǎn)資繞過資本監(jiān)管，而未能達(dá)到防御作用。

陳文輝擔(dān)心，保險(xiǎn)公司在實(shí)際操作中可能會(huì)繞過資本監(jiān)管。如果監(jiān)管部門要求一家保險(xiǎn)公司增資，用于增加償付能力的資本卻不是股東的真金白銀，而是從利用保險(xiǎn)公司自身的資金，通過復(fù)雜的金融產(chǎn)品和資產(chǎn)管理計(jì)劃等途徑進(jìn)行自我注資、虛假增資，那么償付能力監(jiān)管、資本約束可能就會(huì)成為保險(xiǎn)行業(yè)的馬奇諾防線，被繞過去。

隨后，就出現(xiàn)了保監(jiān)會(huì)官網(wǎng)點(diǎn)名批評(píng)前海人壽，并停止其萬能險(xiǎn)新業(yè)務(wù)以及三個(gè)月內(nèi)禁止申報(bào)新的產(chǎn)品的監(jiān)管措施。據(jù)報(bào)道，前海人壽、恒大人壽等6家公司的互聯(lián)網(wǎng)渠道保險(xiǎn)業(yè)務(wù)也被叫停。

保監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2016年1-10月，前海人壽實(shí)現(xiàn)原保險(xiǎn)保費(fèi)收入178.14億元，保戶投資款新增交費(fèi)721.42億元。而根據(jù)保監(jiān)會(huì)統(tǒng)計(jì)口徑劃分，后者為以萬能險(xiǎn)、投連險(xiǎn)等產(chǎn)品形態(tài)計(jì)入的保費(fèi)收入。這也意味著，占據(jù)前海人壽絕大部分的保費(fèi)收入將受到監(jiān)管措施的影響。

相比2016年年初的政策基調(diào)，此次監(jiān)管轉(zhuǎn)向迅猛而嚴(yán)厲。

2016年3月，保監(jiān)會(huì)主席項(xiàng)俊波表示，“保險(xiǎn)資金舉牌上市公司股票是二級(jí)市場(chǎng)正常、普通的投資行為。國(guó)際上，保險(xiǎn)資金都是二級(jí)市場(chǎng)重要的機(jī)構(gòu)投資者，因?yàn)楸ｋU(xiǎn)資金是長(zhǎng)期資金，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展具有重要支持作用。在國(guó)際資本市場(chǎng)中，逾75%的投資者為機(jī)構(gòu)投資者，而其中約70%為保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)。”

當(dāng)然，項(xiàng)俊波也提醒，“應(yīng)該客觀看待保險(xiǎn)資金在二級(jí)市場(chǎng)舉牌上市公司股票的行為。一方面，加大股權(quán)投資是國(guó)家大力發(fā)展直接融資、支持資本市場(chǎng)發(fā)展、降低宏觀經(jīng)濟(jì)杠桿的大趨勢(shì)；但另一方面，也要對(duì)少數(shù)保險(xiǎn)公司舉牌上市公司股票可能引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)保持警惕，防止投資激進(jìn)所帶來的流動(dòng)性和期限錯(cuò)配等潛在風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

隨著被稱為年內(nèi)最嚴(yán)厲監(jiān)管措施的出臺(tái)，政策風(fēng)向陡轉(zhuǎn)。國(guó)金證券認(rèn)為，此番表態(tài)不僅會(huì)在情緒上震懾市場(chǎng)，還將令險(xiǎn)資舉牌事件有所收斂。

東方證券認(rèn)為，保監(jiān)會(huì)此次限制出臺(tái)目標(biāo)明確，即降低行業(yè)高現(xiàn)價(jià)產(chǎn)品大量銷售所蘊(yùn)含的潛在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與償付風(fēng)險(xiǎn)。從短債長(zhǎng)配的后續(xù)極端情況來看，如果大量配置的權(quán)益?zhèn)}位出現(xiàn)股價(jià)急劇下跌，并觸發(fā)保險(xiǎn)公司的償付能力關(guān)口，保險(xiǎn)公司需要做的就是提請(qǐng)股東注資，否則會(huì)形成償付風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)生大面積保險(xiǎn)責(zé)任違約，而如果保單負(fù)債滾動(dòng)發(fā)行受阻，則可能面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于前海人壽，東方證券表示，前海人壽2015年保戶投資款新增交費(fèi)605億元，2016年前10個(gè)月已達(dá)721億元，考慮到保單負(fù)債久期均偏短，如果保單禁售持續(xù)時(shí)間過長(zhǎng)，會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)有產(chǎn)品到期后負(fù)債難以銜接。

海通證券則認(rèn)為，險(xiǎn)資舉牌屬于保險(xiǎn)公司的正常交易行為，且舉牌標(biāo)的均為低估值、高ROE、高分紅的大盤藍(lán)籌股票，對(duì)于資本市場(chǎng)的行為引導(dǎo)亦有正面貢獻(xiàn)。但該部分資金來源大多為高結(jié)算利率的萬能險(xiǎn)產(chǎn)品，具有負(fù)債成本高、保障程度低、價(jià)值貢獻(xiàn)低（甚至為負(fù)）的特點(diǎn)，應(yīng)從產(chǎn)品端予以限制。

作為被監(jiān)管部門點(diǎn)名的萬能險(xiǎn)，此前一直是保費(fèi)增長(zhǎng)的主力，也是險(xiǎn)資舉牌的資金主力。

萬能險(xiǎn)區(qū)別于其他險(xiǎn)種的最明顯特征即是結(jié)算利率，也即保險(xiǎn)公司需要支付給保戶的具有剛性兌付性質(zhì)的資金成本。由于萬能險(xiǎn)的高現(xiàn)價(jià)特征，保戶的持有期間一般較短，更多以投資理財(cái)?shù)哪康某钟小?/p>

據(jù)測(cè)算，萬能險(xiǎn)在保險(xiǎn)行業(yè)規(guī)模保費(fèi)中的貢獻(xiàn)已經(jīng)從2013年的22.9%提升至2016年上半年的35.5%。僅2016年上半年便新增了8103億元，超過2014年全年7647億元的增量，加大險(xiǎn)企投資壓力。

而萬能險(xiǎn)的“困境”則源于“產(chǎn)品的剛性兌付+險(xiǎn)企的彎道超車+投資端的資產(chǎn)荒”。

不同于成熟市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)萬能險(xiǎn)更為側(cè)重于理財(cái)性質(zhì)，且剛性兌付的金融環(huán)境放大了居民對(duì)萬能險(xiǎn)的需求，部分替代了理財(cái)產(chǎn)品的功能，目前，國(guó)內(nèi)萬能險(xiǎn)結(jié)算利率仍高達(dá)4%-6%，加上管理費(fèi)用以及渠道費(fèi)用，保單負(fù)債真實(shí)成本在5%以上。

由于萬能險(xiǎn)銷售可以迅速放量，成為中小保險(xiǎn)公司實(shí)現(xiàn)彎道超車的重要途徑，但在資產(chǎn)荒的大背景下，也增大了資產(chǎn)配置的壓力，造成目前萬能險(xiǎn)的困境。

中金公司認(rèn)為，對(duì)萬能險(xiǎn)監(jiān)管的持續(xù)收緊有助于消除市場(chǎng)惡性競(jìng)爭(zhēng)。隨著監(jiān)管部門對(duì)萬能險(xiǎn)政策的接連出臺(tái)，一系列收緊的舉措目前已經(jīng)收到成效，行業(yè)萬能險(xiǎn)保費(fèi)自6月開始呈同比下降趨勢(shì)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)有所緩解，而市場(chǎng)惡性競(jìng)爭(zhēng)的緩解則有助于行業(yè)負(fù)債成本的下行。

政策收放

一直以來，監(jiān)管部門對(duì)險(xiǎn)資大舉布局A股非常重視。

東方證券表示，2015年下半年，持續(xù)發(fā)酵的舉牌大戰(zhàn)成為保監(jiān)會(huì)規(guī)范險(xiǎn)資投融兩方面動(dòng)作的直接導(dǎo)火索，政策可以大致分為“投”和“融”兩塊。

在投資方面，保監(jiān)會(huì)對(duì)于險(xiǎn)資資產(chǎn)配置的規(guī)范和指引集中于2015年年底左右出臺(tái)。

2015年12月初，保監(jiān)會(huì)向各壽險(xiǎn)公司下發(fā)了《中國(guó)保監(jiān)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范高現(xiàn)金價(jià)值產(chǎn)品有關(guān)事項(xiàng)的通知（征求意見稿）》，進(jìn)一步規(guī)范高現(xiàn)金價(jià)值業(yè)務(wù)。

同樣于12月初出臺(tái)的《中國(guó)保監(jiān)會(huì)關(guān)于加強(qiáng)保險(xiǎn)公司資產(chǎn)配置審慎性監(jiān)管有關(guān)事項(xiàng)的通知》設(shè)定標(biāo)準(zhǔn)劃定了需要提交壓力測(cè)試報(bào)告的公司范圍，并且要求公司進(jìn)行規(guī)定情景下的資產(chǎn)配置壓力測(cè)試。保監(jiān)會(huì)將對(duì)公司資產(chǎn)負(fù)債管理和壓力測(cè)試情況進(jìn)行審慎性評(píng)估，并視情況采取監(jiān)管措施。

還是在12月初，保監(jiān)會(huì)印發(fā)《保險(xiǎn)資金運(yùn)用內(nèi)部控制指引》及應(yīng)用指引，其中分別對(duì)銀行存款投資、固定收益投資、股票和股票型基金投資的關(guān)鍵環(huán)節(jié)制定了內(nèi)控標(biāo)準(zhǔn)和流程，防范上述投資領(lǐng)域的主要風(fēng)險(xiǎn)和問題，比如股票投資領(lǐng)域的資產(chǎn)配置風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)幕交易和利益輸送風(fēng)險(xiǎn)等問題。

12月底，保監(jiān)會(huì)又出臺(tái)了《保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用信息披露準(zhǔn)則第3號(hào)：舉牌上市公司股票》，主要對(duì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)披露舉牌信息進(jìn)行了重點(diǎn)規(guī)范。

保險(xiǎn)公司舉牌上市公司股票，應(yīng)按照要求進(jìn)行披露；除披露相關(guān)股票名稱、代碼、公告日期、交易日期等基本信息外，還應(yīng)披露資金來源、投資比例、管理方式等信息，運(yùn)用保費(fèi)資金的，應(yīng)列明相關(guān)賬戶和產(chǎn)品投資余額、可運(yùn)用資金余額、平均持有期及現(xiàn)金流情況；并明確披露的時(shí)間和要求，增強(qiáng)操作規(guī)范性。

在融資方面，保監(jiān)會(huì)主要是對(duì)于以萬能險(xiǎn)為代表的中短期產(chǎn)品的規(guī)范，力度上要相對(duì)大于資產(chǎn)配置方面。

2015年2月，萬能險(xiǎn)費(fèi)改實(shí)施，取消了萬能險(xiǎn)最低保證利率不得超過2.5%的限制，最低保證利率由保險(xiǎn)公司根據(jù)產(chǎn)品特性、風(fēng)險(xiǎn)程度自主確定。在這一費(fèi)改前提下，保戶投資款新增交費(fèi)從2015年2月的1333億元猛增至2016年9月的9295.2億元。

2016年3月初，《中國(guó)保監(jiān)會(huì)關(guān)于規(guī)范中短存續(xù)期人身保險(xiǎn)產(chǎn)品有關(guān)事項(xiàng)的通知》下發(fā)，自3月21日起，存續(xù)期限不滿1年的中短存續(xù)期產(chǎn)品應(yīng)立即停售，1年至3年的產(chǎn)品在3年內(nèi)按90%、70%、50%逐年縮減，3年后控制在50%以內(nèi)。這意味著電商平臺(tái)和一些保險(xiǎn)公司官網(wǎng)上銷售的中短期高收益萬能險(xiǎn)面臨叫停。

2016年9月，《中國(guó)保監(jiān)會(huì)關(guān)于強(qiáng)化人身保險(xiǎn)產(chǎn)品監(jiān)管工作的通知》、《中國(guó)保監(jiān)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步完善人身保險(xiǎn)精算制度有關(guān)事項(xiàng)的通知》下發(fā)，其中有兩點(diǎn)值得關(guān)注：一是人身險(xiǎn)費(fèi)率市場(chǎng)化改革中將保險(xiǎn)金額與保費(fèi)或賬戶價(jià)值的最低比例要求由105%提高至120%；其次，新規(guī)將萬能險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金評(píng)估利率上限下調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)至3%。對(duì)不符合要求的保險(xiǎn)產(chǎn)品在2017年4月1日前全部停售。受規(guī)模限制與結(jié)算利率下降的影響，中短存續(xù)期產(chǎn)品規(guī)模2017年將顯著下降。

東方證券表示，從整體的施行效果來看，目前激進(jìn)的部分中小險(xiǎn)企與上市大型險(xiǎn)企的萬能險(xiǎn)結(jié)算利率形成兩級(jí)分化態(tài)勢(shì)。

2016年10月的數(shù)據(jù)顯示，從A股四大上市險(xiǎn)企來看，70款萬能險(xiǎn)中，有6款的年化結(jié)算利率高于5%，最高的為5.38%；有8款為5%；其余均低于5%。從保費(fèi)搶占比較激進(jìn)的6家中小壽險(xiǎn)公司來看，208款產(chǎn)品中，結(jié)算利率在7%以上（含7%，下同）的萬能險(xiǎn)達(dá)25款；結(jié)算利率在6%以上的萬能險(xiǎn)有56 款；結(jié)算利率在5%以上的萬能險(xiǎn)有137款。

從結(jié)算利率達(dá)到5%的萬能險(xiǎn)數(shù)量占比來看，四大上市險(xiǎn)企產(chǎn)品僅占20%，而6家中小壽險(xiǎn)公司占比高達(dá)65%。

東方證券認(rèn)為，從邏輯上來看，以萬能險(xiǎn)為主要產(chǎn)品的中小險(xiǎn)企往往面臨更高的負(fù)債成本，而為了覆蓋這些高成本，大量萬能險(xiǎn)保費(fèi)會(huì)尋找收益相對(duì)較高、投資期限合理的資產(chǎn)，在目前的“資產(chǎn)荒”環(huán)境下，股市天然是一個(gè)好的資產(chǎn)池。從現(xiàn)實(shí)情況來看，中小險(xiǎn)資屢屢參與舉牌也說明了這一點(diǎn)。

監(jiān)管套利

在低利率環(huán)境下，無論是傳統(tǒng)的債券和定期存款，還是債權(quán)計(jì)劃、信托產(chǎn)品、理財(cái)產(chǎn)品等非標(biāo)資產(chǎn)，都難免產(chǎn)生收益率的下降。股權(quán)投資作為保險(xiǎn)長(zhǎng)效資金支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時(shí)，具備“類固定收益”的屬性，既可以保持穩(wěn)定增值，又帶來資金回報(bào)，還可能有經(jīng)營(yíng)屬性的擴(kuò)展，因此，保險(xiǎn)資金對(duì)權(quán)益類資產(chǎn)的配置不斷增長(zhǎng)。

數(shù)據(jù)顯示，截至2016年10月，保險(xiǎn)投資股票和基金金額為1.86萬億元，相比9月上升2%，占整體保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額的比例為14.42%，投資股票和基金的金額再創(chuàng)歷史新高。

除此之外，東吳證券認(rèn)為，險(xiǎn)資舉牌的愈演愈烈本質(zhì)上源自于保險(xiǎn)業(yè)的監(jiān)管套利。

首先，保險(xiǎn)可合法擁有“資金池”。資金池模式即金融機(jī)構(gòu)集中管理資金，統(tǒng)一進(jìn)行投資的運(yùn)作模式，便于操作且收益較高。由于蘊(yùn)含期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，資金池近年來被銀監(jiān)會(huì)禁止，但保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)卻可合法運(yùn)用資金池模式。

2013年3月，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問題的通知》（8號(hào)文），強(qiáng)調(diào)理財(cái)產(chǎn)品與所投資資產(chǎn)“一一對(duì)應(yīng)”，要求單獨(dú)建賬、管理和核算，自此資金池作為一種過渡型銀行理財(cái)模式走向終結(jié)。此后，監(jiān)管層連發(fā)多項(xiàng)政策，嚴(yán)格監(jiān)管資金池模式在銀行理財(cái)、互聯(lián)網(wǎng)金融等領(lǐng)域的運(yùn)用。

由于現(xiàn)行保險(xiǎn)監(jiān)管法規(guī)不要求保險(xiǎn)公司將投資資產(chǎn)按保險(xiǎn)產(chǎn)品進(jìn)行單獨(dú)分割，多數(shù)保險(xiǎn)公司僅在公司總體層面或者產(chǎn)品大類層面進(jìn)行投資賬戶的物理分割，因此，保險(xiǎn)合法地?fù)碛惺聦?shí)上的“資金池”。

近年來，部分保險(xiǎn)公司利用短期萬能險(xiǎn)的期限錯(cuò)配（短債長(zhǎng)投），持續(xù)切分銀行理財(cái)市場(chǎng)。在銀行存款、理財(cái)產(chǎn)品等投資收益率持續(xù)走低的背景下，萬能險(xiǎn)結(jié)算利率仍保持堅(jiān)挺，其原因就在于保險(xiǎn)公司利用“資金池”短債長(zhǎng)投獲得相對(duì)銀行理財(cái)?shù)氖找媛蕛?yōu)勢(shì)。

其次，保險(xiǎn)是唯一可以加杠桿投資股票的金融機(jī)構(gòu)。

險(xiǎn)資舉牌肇始于2013年安邦舉牌招商銀行（600036.SH），進(jìn)入2014年后開始加速，其動(dòng)力除了低利率環(huán)境資金配置的要求、A股市場(chǎng)走強(qiáng)之外，還包括政策對(duì)險(xiǎn)資投資權(quán)益類資產(chǎn)束縛的松綁。

2014年1月23日，保監(jiān)會(huì)發(fā)布了《中國(guó)保監(jiān)會(huì)關(guān)于加強(qiáng)和改進(jìn)保險(xiǎn)資金運(yùn)用比例監(jiān)管的通知》（保監(jiān)發(fā)〔2014〕13號(hào)），該通知首次劃分了保險(xiǎn)公司投資資產(chǎn)：流動(dòng)性資產(chǎn)、固定收益類資產(chǎn)、權(quán)益類資產(chǎn)、不動(dòng)產(chǎn)類資產(chǎn)和其他金融資產(chǎn)共五大類。其中，對(duì)于投資權(quán)益類資產(chǎn)的賬面余額，給出了合計(jì)不高于本公司上季度末總資產(chǎn)30%的規(guī)定。

隨后，保監(jiān)會(huì)于2014年10月發(fā)布關(guān)于保險(xiǎn)資金投資優(yōu)先股有關(guān)事項(xiàng)的通知，明確保險(xiǎn)資金可以直接投資優(yōu)先股，也可以委托符合《保險(xiǎn)資金委托投資管理暫行辦法》規(guī)定條件的投資管理人投資優(yōu)先股。

隨著A股市場(chǎng)行情在2014年下半年啟動(dòng)，險(xiǎn)資加快了股權(quán)投資的速度。

2015年6月，市場(chǎng)暴跌之中，險(xiǎn)資也成為救市的主力資金。保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于提高保險(xiǎn)資金投資藍(lán)籌股票監(jiān)管比例有關(guān)事項(xiàng)的通知》，鼓勵(lì)符合條件的保險(xiǎn)公司，投資單一藍(lán)籌股票的余額占上季度末總資產(chǎn)的監(jiān)管比例上限由5%調(diào)整為10%；投資權(quán)益類資產(chǎn)的余額占上季度末總資產(chǎn)比例達(dá)到30%的，可進(jìn)一步增持藍(lán)籌股票，增持后權(quán)益類資產(chǎn)余額不高于上季度末總資產(chǎn)的40%。

其中，藍(lán)籌股的標(biāo)準(zhǔn)包括在境內(nèi)主板發(fā)行上市，市值不低于200億元人民幣，且具有較高的現(xiàn)金分紅比例和穩(wěn)定的股息率。

東吳證券認(rèn)為，隨著保監(jiān)會(huì)連續(xù)放開保險(xiǎn)投資端監(jiān)管限制，權(quán)益類投資上限已上調(diào)至總資產(chǎn)的40%，結(jié)合險(xiǎn)企自身近10倍的杠桿，投資股票的杠桿可達(dá)3倍，因此，保險(xiǎn)公司能夠通過加杠桿投資股票的方式博取短期收益，以迅速實(shí)現(xiàn)盈利。

再次，將股票確認(rèn)為長(zhǎng)期股權(quán)投資本質(zhì)是權(quán)益法下的數(shù)字游戲。

出于持股比例不同采取的財(cái)務(wù)處理方式不同（持股20%以下公允價(jià)值法、20%-50%權(quán)益法、50%以上合并報(bào)表），民營(yíng)保險(xiǎn)有較大動(dòng)力舉牌增持上市公司股票。

如果險(xiǎn)資持有上市公司股份超過20%，可確認(rèn)為長(zhǎng)期股權(quán)投資用權(quán)益法計(jì)量（5%舉牌后若獲得董事會(huì)席位也可以采用權(quán)益法），即上市公司凈利潤(rùn)和現(xiàn)金分紅都可以確認(rèn)為保險(xiǎn)公司的投資收益，同時(shí)股票價(jià)格下跌短期不影響利潤(rùn)，可大幅提升賬面投資收益（例如平均PE在7倍左右的銀行股對(duì)應(yīng)的投資收益率為15%）。

但東吳證券認(rèn)為，這種方法下保險(xiǎn)公司的實(shí)際現(xiàn)金流仍然只有現(xiàn)金分紅，所謂投資收益實(shí)際上是數(shù)字游戲。

此外，長(zhǎng)期股權(quán)投資有望降低“償二代”下資本消耗。

根據(jù)“償二代”標(biāo)準(zhǔn)，長(zhǎng)期股權(quán)投資消耗的監(jiān)管資本遠(yuǎn)低于普通股票持倉：長(zhǎng)期股權(quán)投資的權(quán)益價(jià)格基礎(chǔ)因子0.15 遠(yuǎn)低于普通股票持倉（0.31-0.48），且如果對(duì)應(yīng)標(biāo)的是金融機(jī)構(gòu)（銀行等），監(jiān)管資本還可以再下降25%；普通股票持倉要為浮盈提高監(jiān)管資本，比如如果浮盈20%，則監(jiān)管資本還要額外提高4%。

綜合來看，相比普通股票持倉，長(zhǎng)期股權(quán)投資消耗的監(jiān)管資本將下降約50%，對(duì)于償付能力不充裕的資本驅(qū)動(dòng)型保險(xiǎn)公司來說尤為重要。

因此，自2015年6月份開始，保險(xiǎn)資金開始大舉進(jìn)入A股二級(jí)市場(chǎng)。數(shù)據(jù)顯示，2015年“股災(zāi)”之后的兩個(gè)季度，險(xiǎn)資舉牌的規(guī)模大幅增長(zhǎng)，第三季度和第四季度險(xiǎn)資舉牌規(guī)模分別達(dá)到693億元和805億元。

受監(jiān)管收緊的影響，2016年上半年，險(xiǎn)資舉牌規(guī)模大幅下降，2016第二季度險(xiǎn)資舉牌規(guī)模下滑到2.9億元。但是從2016年第三季度以來，險(xiǎn)資舉牌的規(guī)模再度出現(xiàn)明顯的擴(kuò)張，累計(jì)達(dá)到310.4億元。

風(fēng)格分化

險(xiǎn)資舉牌雖具有一定的共性及宏觀原因，但各家公司的戰(zhàn)略意圖、舉牌目的并不盡相同。東興證券認(rèn)為，險(xiǎn)資舉牌可分為“買價(jià)值”和“走鋼絲”兩類模式。

其中，“買價(jià)值”模式以“安邦系”及“陽光系”為代表，其舉牌邏輯包括：具備較高隱含價(jià)值的公司，如在房?jī)r(jià)地價(jià)大幅攀升之下仍未施行資產(chǎn)重估的地產(chǎn)股；估值相對(duì)合理，市值200億元以上，具有較高的現(xiàn)金分紅比例和較高估值安全邊際的藍(lán)籌股；股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散的公司，如中國(guó)建筑等。

不同于“買價(jià)值”，“寶能系”與“恒大系”舉牌風(fēng)格較為激進(jìn)，可歸為“走鋼絲”模式。

東興證券表示，無論是針對(duì)萬科A（000002.SZ）的股權(quán)爭(zhēng)奪、針對(duì)南玻A的管理層換血還是梅雁吉祥（600868.SH）類公司的買入，保險(xiǎn)公司在市場(chǎng)情緒上起到了較強(qiáng)的助推器作用。

雖然在滿足長(zhǎng)期股權(quán)投資計(jì)入標(biāo)準(zhǔn)后可運(yùn)用權(quán)益法入賬兌現(xiàn)較高一次性投資收益，但一方面以此方法入賬的長(zhǎng)期股權(quán)投資在未來可能面臨較大資產(chǎn)減值損失壓力；另一方面保險(xiǎn)公司的這一類動(dòng)作將加大A股市場(chǎng)對(duì)短期投機(jī)的熱衷，不利于市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展。此類公司的舉牌投機(jī)性居多，如同在二級(jí)市場(chǎng)走鋼絲，為市場(chǎng)增加較多不確定性。

而“走鋼絲”類保險(xiǎn)公司主要面臨高負(fù)債成本的壓力，這一部分以萬能險(xiǎn)為主。在過去兩年間，部分小保險(xiǎn)公司加成本以擴(kuò)規(guī)模的模式在行業(yè)內(nèi)被廣泛復(fù)制，推升了保險(xiǎn)公司負(fù)債壓力，再加上利率隨人口及經(jīng)濟(jì)逐步下行，投資端難以在期限和收益率（風(fēng)險(xiǎn)）上進(jìn)行匹配，加劇中小壽險(xiǎn)公司生存壓力，也成為推動(dòng)其“走鋼絲”的因素之一。

東興證券表示，目前“買價(jià)值”和“走鋼絲”這兩類險(xiǎn)資舉牌模式在A股并存，在市場(chǎng)情緒助推下，后者存在更高的風(fēng)險(xiǎn)，也成為監(jiān)管層關(guān)注的重點(diǎn)。在監(jiān)管部門表態(tài)后，短期內(nèi)險(xiǎn)資舉牌主題可能面臨較大回調(diào)壓力，但其中將存在“去偽存真”的過程，即價(jià)值發(fā)現(xiàn)模式的險(xiǎn)資舉牌在未來數(shù)年仍將持續(xù)，舉牌概念長(zhǎng)期仍具備較強(qiáng)上漲空間。

大勢(shì)難改

東方證券也認(rèn)為，無論是從內(nèi)生動(dòng)力還是外在資金和政策環(huán)境出發(fā)，險(xiǎn)資在A股的舉牌等資產(chǎn)配置運(yùn)作未來一段時(shí)間內(nèi)仍將奔騰不息，大放異彩。

首先，低利率格局將持續(xù)存在。

2008年金融危機(jī)爆發(fā)，全球低利率時(shí)代到來。受全球性金融危機(jī)影響，世界各國(guó)經(jīng)濟(jì)均進(jìn)入下行周期，為應(yīng)對(duì)嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，各國(guó)央行都相繼采取了積極寬松的政策。

縱觀各大經(jīng)濟(jì)體，長(zhǎng)期的人口老齡化、中期的潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率下降、短期的經(jīng)濟(jì)疲弱、去杠桿過程中的貨幣寬松，是共同促成當(dāng)前的低利率的四大因素。在全球經(jīng)濟(jì)疲乏的背景下，作為新興經(jīng)濟(jì)體高增長(zhǎng)的代表，中國(guó)經(jīng)濟(jì)也不例外。

金融危機(jī)后，央行放出大量流動(dòng)性，企業(yè)杠桿因此大幅提升，國(guó)企杠桿率尤高，其中一個(gè)原因是國(guó)企承擔(dān)了地方政府的部分融資任務(wù)。資產(chǎn)回報(bào)率下降、債務(wù)高企迫使央行降準(zhǔn)降息釋放流動(dòng)性，緩解企業(yè)負(fù)債端壓力。

在基準(zhǔn)利率不斷下行的環(huán)境下，債券收益率不斷下行，10年國(guó)開到期收益率從2014年年初的5.89%一路降至當(dāng)前的3.34%，同期10年國(guó)債到期收益率也從5.53%降至當(dāng)前的2.89%。

同時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力仍不強(qiáng)勁，因此，新常態(tài)下擺脫經(jīng)濟(jì)疲弱、潛在增長(zhǎng)率下降的陰霾還為時(shí)尚早。

過去15年，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速有很大一部分是由房地產(chǎn)驅(qū)動(dòng)，從房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額和商品房銷售面積同比數(shù)據(jù)來看，人口紅利伴隨著過去幾輪的高增長(zhǎng)，目前房地產(chǎn)庫存高企、需求回落，由地產(chǎn)驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)的時(shí)代已經(jīng)過去。

更需注意的是，中國(guó)去杠桿的目的尚未達(dá)成的同時(shí)，人口結(jié)構(gòu)老齡化的因素卻愈加凸顯。參考?xì)W洲、日本陷入人口老齡化的同時(shí)期，人口結(jié)構(gòu)矛盾不僅削弱經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，也對(duì)利率施加了下行壓力，未來低利率格局或還將持續(xù)。

而在低利率環(huán)境下，險(xiǎn)資的長(zhǎng)期負(fù)債成本難以在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)下行；每年新增保險(xiǎn)資金投資，以及大量資產(chǎn)到期資金再投資的需求很大，保險(xiǎn)公司特別是壽險(xiǎn)公司配置壓力巨大。

其次，在負(fù)債成本存在一定剛性的環(huán)境下，低利率已經(jīng)成為保險(xiǎn)資金配置的最大憂患，“資產(chǎn)荒”大概率仍將持續(xù)，A股市場(chǎng)則是一個(gè)比較優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)池。

伴隨多次降準(zhǔn)降息后，大類資產(chǎn)收益率下移，保險(xiǎn)資金的資產(chǎn)配置壓力增加。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，10年期國(guó)債收益率水平約2.9%，資產(chǎn)配置荒令險(xiǎn)資投資壓力劇增。

在無風(fēng)險(xiǎn)利率下行的大環(huán)境下，高收益、高信用等級(jí)的固定收益資產(chǎn)變得稀缺，而目前保險(xiǎn)資金運(yùn)用仍以債券和定期存款為主體，顯然無法應(yīng)對(duì)整體收益率下行的局面。

股權(quán)投資，一方面有利于匹配保險(xiǎn)的長(zhǎng)期負(fù)債、從資產(chǎn)端配合負(fù)債端向長(zhǎng)期、保障型轉(zhuǎn)變；另一方面，彈性及收益預(yù)期好于債券和存款，具有“類固定收益”的屬性，在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下，成為對(duì)抗低利率、維持投資收益的有效手段。

因此，相對(duì)于其他資產(chǎn)的同質(zhì)性，A股成為一個(gè)非常具有差異化的“資產(chǎn)池”。一些高ROE、行業(yè)龍頭、具有優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金流和穩(wěn)定行業(yè)盈利屬性的上市公司比較符合險(xiǎn)資長(zhǎng)期、價(jià)值投資的理念和風(fēng)格。

而舉牌A股上市公司則是資產(chǎn)配置荒下的有效投資手法。對(duì)于資產(chǎn)驅(qū)動(dòng)型保險(xiǎn)公司而言，尋找優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，集中持股不失一種有效策略：一方面，保險(xiǎn)資金話語權(quán)提升，能夠發(fā)揮積極作用，幫助公司成長(zhǎng)，也獲得長(zhǎng)期、高額回報(bào)；另一方面，延長(zhǎng)保險(xiǎn)公司的業(yè)務(wù)版圖，通過舉牌實(shí)現(xiàn)多項(xiàng)業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展。

再次，東方證券還認(rèn)為，監(jiān)管政策會(huì)規(guī)范，但不會(huì)收緊，鼓勵(lì)險(xiǎn)資長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資的政策方向不會(huì)變，防資金風(fēng)險(xiǎn)依舊是基本底線，但是對(duì)正常的市場(chǎng)資本行為也不會(huì)進(jìn)行干涉，整體政策環(huán)境偏暖。

保險(xiǎn)業(yè)面臨的重點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)還是資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，“長(zhǎng)錢短配”和“短錢長(zhǎng)配”現(xiàn)象并存。但對(duì)于正常的資本運(yùn)作，只要做好信息披露，交代清楚資金來源，依法合規(guī)，主動(dòng)接受監(jiān)管，監(jiān)管不會(huì)加以太多干涉。

同時(shí)，險(xiǎn)資舉牌仍然有雄厚的實(shí)力。隨著保險(xiǎn)的總資產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)張，目前的權(quán)益資產(chǎn)倉位不高，仍有加倉空間。

保監(jiān)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2016年前10個(gè)月，保險(xiǎn)行業(yè)實(shí)現(xiàn)保費(fèi)收入2.7萬億元，同比增長(zhǎng)30%，增速比2015年同期高10個(gè)百分點(diǎn)，總資產(chǎn)達(dá)到14.8萬億元，較年初增長(zhǎng)20%。其中，權(quán)益資產(chǎn)的配置比例僅為14.42%。根據(jù)保監(jiān)會(huì)規(guī)定，險(xiǎn)資配置權(quán)益資產(chǎn)比例的上限為上季度末總資產(chǎn)的30%。

國(guó)際經(jīng)驗(yàn)也顯示，隨著長(zhǎng)端利率的下行，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)配置權(quán)益資產(chǎn)的比例會(huì)明顯提升。以美國(guó)為例，長(zhǎng)期來看，美國(guó)險(xiǎn)資對(duì)于保險(xiǎn)資產(chǎn)的配置比例在30%左右。

根據(jù)測(cè)算，險(xiǎn)資配置權(quán)益資產(chǎn)的比例每增加1%，將會(huì)帶來約1400多億元的增量資金。如果險(xiǎn)資配置權(quán)益資產(chǎn)的比例從現(xiàn)在的14.42%提升到20%，將會(huì)帶來8萬億元的增量資金；上限30%對(duì)應(yīng)的增量資金達(dá)到16.1萬億元。

東方證券表示，雖然險(xiǎn)資舉牌的動(dòng)作有些大開大合，但對(duì)舉牌對(duì)象的選擇大體上還是遵循了穩(wěn)健、風(fēng)險(xiǎn)和久期匹配的原則。被舉牌公司行業(yè)多處于銀行、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈、醫(yī)藥、非銀、商貿(mào)、白酒等，基本均為高ROE、行業(yè)龍頭、具有優(yōu)質(zhì)現(xiàn)金流、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和穩(wěn)定盈利的屬性。

短期內(nèi)，險(xiǎn)資的舉牌動(dòng)作還是會(huì)集中在以上這些行業(yè)，可依據(jù)ROE大于10%、PE小于30倍，大股東持股比例小于30%、市值大于100億元、實(shí)際控制人為國(guó)資委或者無等標(biāo)準(zhǔn)，篩選險(xiǎn)資潛在的舉牌標(biāo)的。