李超

在業(yè)績并未超預(yù)期的情況下，本次并購估值卻大幅提升；標(biāo)的在業(yè)績承諾首年毛利率水平不僅遠(yuǎn)超同行業(yè)水平，增速也相對(duì)往年大幅增加；而上市公司之前的并購案例，更是飽受市場質(zhì)疑。

11月28日，浙富控股（002266.SZ）發(fā)布收購草案，擬采用發(fā)行股份的方式，作價(jià)9.56億元，購買浙江格睿能源動(dòng)力科技有限公司（下稱“浙江格?！保?9%的股權(quán)；同時(shí)，募集配套資金不超過9.56億元，用于合同能源管理服務(wù)能力提升及配套生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目、高效運(yùn)維服務(wù)體系建設(shè)項(xiàng)目和研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目等。

本次交易前，浙富控股已經(jīng)持有浙江格睿51%的股權(quán)，因此，本次交易后后者將成為其全資子公司。上市公司表示，通過本次并購，將進(jìn)一步提高自身盈利能力，收購少數(shù)股東權(quán)益，能夠增強(qiáng)對(duì)核心子公司控制力，進(jìn)一步加強(qiáng)技術(shù)和資源的共享，實(shí)現(xiàn)全面協(xié)同合作。

但是，《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，相較此前的股權(quán)收購，在業(yè)績并未明顯超預(yù)期的情況下，本次并購中標(biāo)的估值暴增；同時(shí)，標(biāo)的公司在業(yè)績承諾首年毛利率水平也快速增長，遠(yuǎn)超同行業(yè)水平；而浙富控股之前的并購案例，更是飽受市場的質(zhì)疑。

反復(fù)收購遭質(zhì)疑

浙富控股核心為水電業(yè)務(wù)，涵蓋了大中小型成套水輪發(fā)電機(jī)組的研發(fā)、設(shè)計(jì)、制造與服務(wù)。2012-2014年，浙富控股營業(yè)收入分別為9.25億元、7.96億元和6.86億元，同比分別下降12.68%、13.95%和13.83%；扣非后凈利潤分別為1.07億元、7177萬元和-1499萬元，同比分別下降27.04%、33.12%、120.88%。主業(yè)不振，2015年依靠收購浙江格睿51%股權(quán)后的并表才止住業(yè)績下滑的頹勢(shì)。

實(shí)際上，早在2013年，浙富控股已經(jīng)走上了并購之路，2013年和2014年，其先后收購互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)吉隆瑞信和夢(mèng)響強(qiáng)音，但是兩家公司在收購后一年時(shí)間，均又被浙富控股出售，尤其是對(duì)于夢(mèng)響強(qiáng)音的買賣，飽受外界質(zhì)疑。

2014年上半年，浙富控股作價(jià)8.4億元，從西藏璀璨星河文化傳播有限公司和自然人田明手中購買夢(mèng)響強(qiáng)音40%的股權(quán)，夢(mèng)響強(qiáng)音100%股權(quán)估值21.02億元，增值率2055.69%。上市公司彼時(shí)表示，收購夢(mèng)響強(qiáng)音股權(quán)是公司繼續(xù)踐行前瞻性投資互聯(lián)網(wǎng)等戰(zhàn)略新興領(lǐng)域的又一舉措，并存在進(jìn)一步增持的安排。

但是在2015年9月，時(shí)隔僅僅一年多后，浙富控股便公告表示，向上海民星文化傳媒合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“民星合伙”）出售其持有的夢(mèng)響強(qiáng)音20%股權(quán)，轉(zhuǎn)讓總價(jià)款4.58億元；同年11月，浙富控股再發(fā)公告，將所持夢(mèng)響強(qiáng)音剩余20%股權(quán)出售給民星合伙。也就是說，其以9.16億元的價(jià)格將所持有的夢(mèng)響強(qiáng)音全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓。

對(duì)于出售夢(mèng)響強(qiáng)音股權(quán)，上市公司表示，該項(xiàng)決策系鑒于燦星文化將進(jìn)一步整合夢(mèng)響強(qiáng)音所致，而在出售夢(mèng)響強(qiáng)音股權(quán)后，上市公司后續(xù)將參與投資認(rèn)購燦星文化增資完成后的部分股權(quán)。2016年4月，浙富控股通過子公司西藏源合投資管理有限公司，以增資方式花費(fèi)3億元獲得燦星文化6.07%的股權(quán)。

先是高調(diào)介入夢(mèng)響強(qiáng)音、其后意外退出、又再次回歸，有觀點(diǎn)認(rèn)為，浙富控股對(duì)于燦星文化及夢(mèng)響強(qiáng)音的反復(fù)買賣，存在“炒作”之嫌。

業(yè)績不增估值漲

根據(jù)本次交易草案，截至評(píng)估基準(zhǔn)日2016年6月30日，標(biāo)的公司浙江格睿賬面凈資產(chǎn)為8910萬元，100%股權(quán)評(píng)估值為19.5億元，49%股權(quán)的評(píng)估值為9.56億元，評(píng)估增值率2089.05%。

早在2015年年初，浙富控股已經(jīng)收購了浙江格睿51%的股權(quán)，因此，本次并購?fù)瓿珊螅瑯?biāo)的公司將成為上市公司全資子公司。盡管對(duì)于剩余股權(quán)的二次收購司空見慣，但是在業(yè)績并未有超過預(yù)期的情況下，相較前次收購，本次并購對(duì)于剩余股權(quán)的估值卻大幅上漲。

2015年1月，浙富控股發(fā)布的收購公告顯示，截至評(píng)估基準(zhǔn)日2014年12月31日，浙江格睿尚未開展經(jīng)營活動(dòng)，主要資產(chǎn)為對(duì)于全資子公司西安格睿能源動(dòng)力科技有限公司的長期股權(quán)投資，西安格睿資產(chǎn)法評(píng)估值為1053萬元，收益法評(píng)估值最終定為4.56億元，浙江格睿全部股東權(quán)益評(píng)估值為4.56億元，51%的股權(quán)評(píng)估值為2.33億元，增值率4460.79%。

僅一年多時(shí)間，浙江格睿總體估值由4.56億元暴增到19.5億元，上漲了三倍之多，但其業(yè)績卻并沒有多少驚喜。

前次并購的業(yè)績承諾表示，浙江格睿2015年和2016年實(shí)現(xiàn)的凈利潤分別不低于4000萬元、1億元，2017-2019年分別均不低于1.3億元。浙富控股2015年將浙江格睿及西安格睿并表，2015年年報(bào)顯示，作為浙江格睿實(shí)際經(jīng)營性資產(chǎn)的西安格睿當(dāng)年?duì)I業(yè)收入為6540萬元，凈利潤為4295萬元，而作為西安格睿母公司的浙江格睿凈利潤則為-125萬元。

不難發(fā)現(xiàn)，浙江格睿及其子公司西安格睿，在2015年剛好完成4000萬元的業(yè)績承諾，其估值在2016年卻實(shí)現(xiàn)大幅提升，顯然值得商榷。

在本次并購中，交易對(duì)方同樣給出了一份業(yè)績承諾，2016-2020年，標(biāo)的實(shí)現(xiàn)的凈利潤分別不低于1億元、1.5億元、2億元、2.5億元和2.9億元，相較上一份業(yè)績承諾，2016年，其承諾的凈利潤實(shí)際上沒有變化。

而根據(jù)浙富控股2016年半年報(bào)，西安格睿2016年上半年?duì)I業(yè)收入6162萬元，凈利潤僅為3823萬元，浙江格睿凈利潤為-151萬元。不難發(fā)現(xiàn)，標(biāo)的公司相較全年1億元的業(yè)績承諾還存在差距，能否完成仍有待觀察。

業(yè)績四平八穩(wěn)，估值卻一飛沖天。上市公司表示，造成兩次交易定價(jià)存在差異的原因?yàn)闃?biāo)的公司所處發(fā)展階段、盈利狀況及估價(jià)時(shí)點(diǎn)的不同。

毛利率畸高

浙江格睿主要從事節(jié)能環(huán)保技術(shù)的開發(fā)、能源動(dòng)力系統(tǒng)相關(guān)設(shè)備的研發(fā)和銷售、節(jié)能環(huán)保項(xiàng)目的施工和維護(hù)等業(yè)務(wù)，以循環(huán)水系統(tǒng)整體優(yōu)化技術(shù)為核心，提供節(jié)能整體解決方案，收入類型包括合同能源管理項(xiàng)目和技術(shù)服務(wù)兩大類。

草案顯示，2014-2015年及2016年上半年，浙江格睿主營業(yè)務(wù)毛利率分別為69.08%、78.59%和72%。其中，合同能源管理項(xiàng)目毛利率分別為70.74%、82.28%和70.35%，技術(shù)服務(wù)及相關(guān)業(yè)務(wù)毛利率分別為50.03%、70.30%和78.34%。浙江格睿最主要的收入來源于合同能源管理項(xiàng)目，報(bào)告期內(nèi)占總收入比分別為92%、69.15%和79.44%。

不難發(fā)現(xiàn)，2015年，浙江格睿毛利率由69.08%上升到78.59%，同比提高將近10個(gè)百分點(diǎn)，毛利率的大幅提升主要來源于其合同能源管理業(yè)務(wù)毛利率的上升，其合同能源管理業(yè)務(wù)毛利率由2014年的70.74%上升至2015年的82.28%，上升了11個(gè)百分點(diǎn)。

2015年為浙江格睿兌現(xiàn)業(yè)績承諾的第一年，其毛利率水平不僅相較自身同比大幅增長，與同行業(yè)上市公司相比，同樣處于明顯的高位水平。

天壕環(huán)境（300332.SZ）主要以合同能源管理模式從事余熱發(fā)電項(xiàng)目的連鎖投資、研發(fā)設(shè)計(jì)、工程建設(shè)和運(yùn)營管理，2014-2015年及2016年上半年，其合同能源管理業(yè)務(wù)毛利率分別為57.30%、54.38%和51.64%，不僅保持穩(wěn)定，而且遠(yuǎn)低于浙江格睿合同能源管理業(yè)務(wù)的毛利率水平。

同期，中材節(jié)能（603126.SH）合同能源管理業(yè)務(wù)毛利率分別為50.04%、51.89%和44.58%；而動(dòng)力源（600405.SH）分別為71.67%、65.42%和57.05%。

不難發(fā)現(xiàn)，同行業(yè)上市公司中，該項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率在50%-60%左右，浙江格睿70%-80%的毛利率水平顯然較高。

上市公司表示，合同能源管理業(yè)務(wù)毛利率會(huì)在不同業(yè)務(wù)類型、不同客戶、不同分享階段、不同項(xiàng)目之間呈現(xiàn)一定的差異，因此，浙江格睿的毛利率會(huì)隨相關(guān)因素的變化而出現(xiàn)一定波動(dòng)。

草案表示，行業(yè)內(nèi)上市公司普遍保持較高的毛利率水平，曾遞交IPO申請(qǐng)的科維節(jié)能（A14726.SZ）主要從事能量系統(tǒng)優(yōu)化節(jié)能技術(shù)的研發(fā)、推廣及應(yīng)用，并以合同能源管理模式為客戶提供節(jié)能診斷、規(guī)劃設(shè)計(jì)、資金籌措、實(shí)施改造、運(yùn)營管理等全過程的專業(yè)化服務(wù)，與浙江格睿的主營業(yè)務(wù)最為相近。

招股書申報(bào)稿顯示，2012-2014年，科維節(jié)能主營業(yè)務(wù)毛利率分別為77.11%、76.42%和70.49%。盡管科維節(jié)能同樣維持在70%-80%的毛利率水平，與浙江格睿更為接近，但其2015年和2016年上半年的數(shù)據(jù)暫無公開資料可以借鑒，無法進(jìn)行直接對(duì)比。

值得注意的是，盡管存在差異，但上述幾家公司毛利率水平總體上都處于下行趨勢(shì)。草案中也表示，標(biāo)的公司毛利率水平較高，主營業(yè)務(wù)毛利總額大幅增長，是公司利潤的主要來源，不排除未來會(huì)有大量企業(yè)進(jìn)入該行業(yè)，加劇市場競爭，由此可能存在導(dǎo)致毛利率下降的風(fēng)險(xiǎn)。

在行業(yè)毛利率處于低位且下行的狀況下，浙江格睿超高的毛利率水平如果不能保持穩(wěn)定，勢(shì)必對(duì)其盈利能力產(chǎn)生重大影響，值得投資者警惕。