杜鵬

收購標(biāo)的業(yè)績高增長是以應(yīng)收賬款突飛猛進(jìn)為代價(jià)實(shí)現(xiàn)的，其盈利能力蹊蹺大漲難以找到合理解釋，且信披真實(shí)性存疑。

主營紫外固化材料的飛凱材料（300398.SZ）12月7日發(fā)布收購草案修訂稿，擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式，作價(jià)10.64億元購買江蘇和成顯示科技股份有限公司（下稱“和成顯示”）100%股權(quán)，標(biāo)的資產(chǎn)增值率為374.26%。同時(shí)，公司擬向四名對象發(fā)行股份募集配套資金4.73億元，用于支付本次交易的現(xiàn)金對價(jià)和相關(guān)發(fā)行費(fèi)用，發(fā)行價(jià)格為65.75元/股。

公告顯示，和成顯示是專業(yè)從事液晶顯示材料研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的企業(yè)，產(chǎn)品主要包括TN、STN、TFT型混合液晶。這不是一個(gè)好行業(yè)，混晶技術(shù)和市場份額均由國外生產(chǎn)者所壟斷，和成顯示等國內(nèi)企業(yè)面臨著激烈的市場競爭。

蹊蹺的是，和成顯示業(yè)績?nèi)詫?shí)現(xiàn)高增長，2015年凈利潤同比增幅高達(dá)157.39%?！蹲C券市場周刊》記者分析發(fā)現(xiàn)，收購標(biāo)的高增長是以應(yīng)收賬款大幅增加為代價(jià)實(shí)現(xiàn)的，其對不少下游客戶采用幾乎全額賒銷形式進(jìn)行銷售，銷售政策頗為激進(jìn)；此外，2015年之后，和成顯示的盈利能力大幅反超規(guī)模更大的競爭對手，難以找到合理解釋。

此外，飛凱材料重組草案披露的和成顯示財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，與新三板發(fā)布的數(shù)據(jù)存在顯著差異，信披真實(shí)性存疑。

激進(jìn)銷售 業(yè)績虛胖

審計(jì)報(bào)告顯示，2014年、2015年，和成顯示營業(yè)收入分別為1.63億元、2.22億元，2015年收入同比增長36.2%。

值得注意的是，和成顯示應(yīng)收賬款增幅遠(yuǎn)超收入增幅水平。依據(jù)審計(jì)報(bào)告，2014年年末、2015年年末，應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為4651萬元、9177萬元，2015年年末大幅增加97.31%。

有投資人士質(zhì)疑，公司存在向下游客戶放寬信用、粉飾業(yè)績的嫌疑。

收購草案修訂稿披露了和成顯示在2014-2015年及2016年上半年期間的前五大客戶，以及2016年上半年末的應(yīng)收賬款前五大對象?！蹲C券市場周刊》記者對比發(fā)現(xiàn)，2016年上半年，和成顯示對多家下游客戶的銷售幾乎全部采用賒銷形式，銷售政策頗為激進(jìn)。

審計(jì)報(bào)告顯示，截至2016年6月30日，深圳市華星光電技術(shù)有限公司（下稱“華星光電”）是和成顯示第三大應(yīng)收賬款對象，賬面余額為1291萬元，賬期全部在0-6個(gè)月。按照17%增值稅率計(jì)算，對應(yīng)的收入額為1103萬元。

草案修訂稿顯示，2016年上半年，華星光電是和成顯示第三大客戶，貢獻(xiàn)收入1384萬元。這也就意味著，2016年上半年，華星光電以賒銷形式貢獻(xiàn)的銷售額，占全部銷售額的比例高達(dá)79.7%。

除此之外，和成顯示對另外兩家客戶的銷售政策更為激進(jìn)。

審計(jì)報(bào)告顯示，合肥鑫晟光電科技有限公司、Daxin Materials Corporation分別是和成顯示截至2016年6月30日的第四大、第五大應(yīng)收賬款對象，賬面余額分別為627萬元、603萬元，賬期均在6個(gè)月以內(nèi)。按照17%增值稅計(jì)算，上述兩家應(yīng)收賬款對應(yīng)的收入額分別為536萬元、515萬元。

收購草案修訂稿顯示，合肥鑫晟光電科技有限公司、Daxin Materials Corporation均不是和成顯示2016年上半年前五大客戶。2016年上半年，和成顯示第五大客戶是上海凱路化工有限公司，貢獻(xiàn)收入566萬元。這也就意味著，合肥鑫晟光電科技有限公司、Daxin Materials Corporation在2016年上半年貢獻(xiàn)的收入額肯定少于566萬元。

前后對比可以發(fā)現(xiàn)，2016年上半年，和成顯示對合肥鑫晟光電科技有限公司、Daxin Materials Corporation銷售的商品幾乎全部都是采用賒銷形式，賒銷比例高達(dá)90%以上。

而且，蹊蹺的是，在收購草案修訂稿和審計(jì)報(bào)告中披露的應(yīng)收賬款前五名客戶竟然不一致，信披質(zhì)量堪憂。

和成顯示激進(jìn)銷售背后的風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。截至2016年6月30日，Supreme Electronics Co.，Ltd是和成顯示重要的應(yīng)收款客戶，欠款余額有389萬元，已計(jì)提壞賬準(zhǔn)備236萬元，審計(jì)報(bào)告預(yù)計(jì)該款項(xiàng)部分將無法收回。

盈利能力蹊蹺大漲

近年來，和成顯示凈利潤增速顯著高于收入水平。依據(jù)審計(jì)報(bào)告，2015年，和成顯示收入和凈利潤增速分別為36.23%、157.39%；2014年、2015年凈利率分別為9.9%、18.72%，2015年提高8.82個(gè)百分點(diǎn)，2016年上半年凈利率進(jìn)一步提升至19.95%。

和成顯示凈利潤高增長及凈利率大幅提升，主要得益于毛利率連年大幅上漲。收購草案修訂稿顯示，2014年、2015年、2016年上半年，和成顯示毛利率分別為31.82%、36.46%、41.01%。

對于盈利能力大幅提升，重組草案沒有給出任何的解釋。

草案修訂稿顯示，國內(nèi)企業(yè)中，和成顯示的競爭對手有三家企業(yè)，分別是石家莊誠志永華顯示材料有限公司（下稱“誠志材料”）、北京八億時(shí)空液晶科技股份有限公司、河北邁爾斯通電子材料有限公司。

《證券市場周刊》記者注意到，誠志材料是上市公司誠志股份（000990.SZ）的全資子公司。重組草案稱，誠志材料主要從事液晶材料生產(chǎn)，包括TN、HTN、STN、TFT等。

從上面可以看出，誠志材料與和成顯示的主營業(yè)務(wù)及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)基本一致。誠志股份財(cái)報(bào)顯示，2014年、2015年、2016年上半年，誠志材料收入分別為2.9億元、2.9億元、1.63億元，凈利潤分別為3273萬元、4138萬元、2977萬元。

據(jù)此計(jì)算，2014-2015年及2016年上半年，誠志材料凈利率分別為11.3%、14.24%、18.29%。

將和成顯示與誠志材料兩者的凈利率進(jìn)行比較發(fā)現(xiàn)：2014年，和成顯示的凈利率低于誠志材料，而在此之后反超誠志股份，尤其是2015年足足高出4.48個(gè)百分點(diǎn)。值得注意的是，這一年和成顯示應(yīng)收賬款出現(xiàn)大幅增長。對此變化，上市公司有必要向投資者給出合理的解釋。

此外，和成顯示所處液晶材料行業(yè)并不是一個(gè)好行業(yè)。

混晶市場國外生產(chǎn)者占據(jù)主導(dǎo)地位，由于TFT液晶材料的高技術(shù)壁壘，導(dǎo)致中高端液晶材料市場多年來一直處于壟斷狀態(tài)，德國默克（Merck）、日本智索（Chisso）、日本DIC株式會(huì)社（DIC）市場份額合計(jì)高達(dá)96%，大陸液晶材料企業(yè)以TN、HTN、STN型系列的中低端液晶材料為主。

飛凱材料在重組草案中坦承，國內(nèi)液晶材料市場首先面臨的競爭是國內(nèi)廠商和國外廠商之間的競爭，然后是國內(nèi)廠商之間的競爭。隨著液晶材料競爭加劇，價(jià)格呈下降趨勢，這無疑對和成顯示未來的盈利能力帶來壓力。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不一致

和成顯示2015年8月正式掛牌新三板，通過新三板披露了2013-2015年及2016年上半年的財(cái)務(wù)報(bào)告?！蹲C券市場周刊》記者將其與飛凱材料發(fā)布的審計(jì)報(bào)告對比發(fā)現(xiàn)，和成顯示多處財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)相互不一致，信披真實(shí)性存疑。

新三板財(cái)報(bào)顯示，2014年末、2015年末、2016年上半年末，和成顯示應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為4294萬元、8729萬元、8925萬元；飛凱材料發(fā)布的審計(jì)報(bào)告顯示，上述各項(xiàng)數(shù)據(jù)分別是4651萬元、9177萬元、9321萬元。對比可以發(fā)現(xiàn)，兩者披露的應(yīng)收賬款額存在較大差異，差額分別是-357萬元、-448萬元、-396萬元。

不止應(yīng)收賬款，兩者披露的存貨、固定資產(chǎn)等資產(chǎn)項(xiàng)數(shù)據(jù)，也不盡一致，在此不再一一列舉。

除此之外，《證券市場周刊》記者注意到，兩者披露的凈利潤數(shù)據(jù)也存在差異。

新三板資料顯示，2014年、2015年、2016年上半年，和成顯示收入分別為1.61億元、2.22億元、1.74億元，凈利潤分別為1708萬元、4238萬元、3404萬元；飛凱材料發(fā)布的審計(jì)報(bào)告顯示，和成顯示收入分別為1.63億元、2.22億元、1.73億元，凈利潤分別為1611萬元、4147萬元、3457萬元。

2014-2015年及2016年上半年，兩者披露的收入額分別相差-187萬元、1萬元、59萬元；凈利潤額分別相差97萬元、91萬元、-53萬元。

更為詭異的是，《證券市場周刊》記者還發(fā)現(xiàn)，兩者披露的前五大客戶銷售額也無法相互匹配，差之甚遠(yuǎn)。

飛凱材料發(fā)布的審計(jì)報(bào)告顯示，2015年和成顯示前五大客戶分別是京東方科技集團(tuán)股份有限公司及其下屬子公司、華星光電、Daxin Materials Corporation、SUPREME ELECTRONICS CO.，LTD.、信利半導(dǎo)體有限公司，貢獻(xiàn)收入分別為4879萬元、2076萬元、1159萬元、859萬元、812萬元。

新三板披露的財(cái)務(wù)報(bào)告顯示，2015年和成顯示前五大客戶貢獻(xiàn)收入額分別為2433萬元、2076萬元、1305萬元、1282萬元、859萬元。值得注意的是，財(cái)務(wù)報(bào)告并未披露客戶名稱。

從上面可以看出，除了第二大客戶外，兩者披露的大客戶貢獻(xiàn)收入額完全都不一樣，相差甚大。