劉欣煜

西南財(cái)經(jīng)大學(xué)

債轉(zhuǎn)股政策對于企業(yè)績效影響的實(shí)證分析
——基于債轉(zhuǎn)股對股價(jià)的傳導(dǎo)機(jī)制與中西方資產(chǎn)證券化

劉欣煜

西南財(cái)經(jīng)大學(xué)

本文以2000年至2016年我國相關(guān)企業(yè)的面板數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)數(shù)據(jù), 闡釋了債轉(zhuǎn)股政策對股價(jià)的具體影響，并對數(shù)據(jù)做了初步的分析，通過最小二乘的回歸方法得出債轉(zhuǎn)股政策的推行對企業(yè)績效影響并不顯著的結(jié)論。對此本文提出以下建議，我國施行政策的同時(shí)應(yīng)吸取西方先進(jìn)的金融市場運(yùn)作模式，加強(qiáng)金融監(jiān)管，避免隱患危機(jī)；并應(yīng)建立起宏觀審慎監(jiān)管政策框架，做好風(fēng)險(xiǎn)防控工作.

企業(yè)績效；債轉(zhuǎn)股政策；普通最小二乘；金融監(jiān)管

1.引言

1.1 問題的提出

我國的債轉(zhuǎn)股政策是指國家組建金融資產(chǎn)管理公司，收購銀行的不良資產(chǎn)，把原來銀行與企業(yè)間的債券債務(wù)關(guān)系轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑谫Y產(chǎn)管理公司與企業(yè)間的控股（或持股）被控股關(guān)系，債券轉(zhuǎn)為股權(quán)后，原來企業(yè)需要做的還本付息就轉(zhuǎn)變?yōu)榘垂煞旨t。

國務(wù)院總理李克強(qiáng)出席博鰲亞洲論壇2016年年會開幕式時(shí)表示，在金融領(lǐng)域?qū)⑼苿尤轿槐O(jiān)管的改革，以更有利于多層次資本市場的發(fā)展，同時(shí)，還將探索如何利用市場化的辦法進(jìn)行債轉(zhuǎn)股改革，逐步降低企業(yè)的杠桿率。

1.2 可能的創(chuàng)新與不足

本文利用2000-2016年的企業(yè)面板數(shù)據(jù)，在考慮內(nèi)生性的情況下對由債轉(zhuǎn)股政策引起的股權(quán)定價(jià)與企業(yè)績效之間的關(guān)系進(jìn)行相關(guān)性分析。

1.2.1 研究創(chuàng)新。首先，本文切入角度較為新穎，以前雖也有相關(guān)的文獻(xiàn)，但是很少能夠有把企業(yè)與債轉(zhuǎn)股政策相互聯(lián)系，從企業(yè)業(yè)績的角度來分析債轉(zhuǎn)股政策的實(shí)施是否有效，并且本文加入企業(yè)資本與人力等控制變量，可直接觀測出債轉(zhuǎn)股政策對企業(yè)的影響。其次，在研究對象方面，本文以受債轉(zhuǎn)股影響最明顯的公司，如煤炭、鋼鐵行業(yè)等，使得回歸更能代表債轉(zhuǎn)股政策的實(shí)質(zhì)性影響。同時(shí)選擇跨度2000-2016年，時(shí)間跨度較大，使得回歸結(jié)果可信度增強(qiáng)。

1.2.2 研究不足。首先，在變量選擇上，由于數(shù)據(jù)查找的原因，一些更佳的控制變量如管體團(tuán)隊(duì)的職稱，任期等無法找到有效的數(shù)據(jù)，無法放入回歸方程分析；對于企業(yè)來說，企業(yè)的規(guī)模，管理團(tuán)隊(duì)的傳記性特征等也無法找到相對有效的數(shù)據(jù)。其次，對于相對較多的無法量化的因素，如員工能力等，使得對問題的研究并不全面，存在遺漏變量問題，在現(xiàn)實(shí)生活中，各種因素都會影響企業(yè)的績效，如宏觀的市場因素或公司特有的風(fēng)險(xiǎn)因素等。

2.債轉(zhuǎn)股合法性與資本充足率分析

目前，與資產(chǎn)證券化與債轉(zhuǎn)股的相關(guān)文獻(xiàn)仍集中在我國第一次實(shí)行債轉(zhuǎn)股政策，較多的關(guān)注我國債轉(zhuǎn)股的合法性與資本充足率的分析；如謝志紅的剝離不良資產(chǎn)運(yùn)作中的法律思考（2008）中則是關(guān)注的債轉(zhuǎn)股過程中可能出現(xiàn)的一些法律層面的分析。

張曉宇的國有商業(yè)銀行不良資產(chǎn)處置模式中債轉(zhuǎn)股的思考和創(chuàng)新（2005）中則主要是對債轉(zhuǎn)股可以化解商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)為角度進(jìn)行分析，有效緩解其“雙生”的態(tài)勢。周東亮的提高國有商業(yè)銀行資本充足率途徑的法律分析（2011）也是從資本充足率和不良貸款率為角度進(jìn)行的分析，其傳導(dǎo)機(jī)制大致為資本充足率到不良貸款率到債轉(zhuǎn)股政策的推行。

3.與公司績效相聯(lián)系

與公司績效相關(guān)的文獻(xiàn)也大多數(shù)闡述人力資本即管理團(tuán)隊(duì)與相關(guān)的技術(shù)和資本投入之間的關(guān)系，并未納入債轉(zhuǎn)股政策對其的影響。如朱焱的企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)人力資本研發(fā)投入與企業(yè)績效的實(shí)證研究（2013）則是從人力與資本這兩個(gè)角度進(jìn)行的分析。

4.債轉(zhuǎn)股對股票定價(jià)的影響

如劉星海的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股對標(biāo)的股票價(jià)格影響的實(shí)證研究（2009）則是利用投資學(xué)的理論，利用事件分析法，如風(fēng)險(xiǎn)收益占優(yōu)等模型進(jìn)行分析，并運(yùn)用其基本的思想如分散化等，加入CAPM與APT模型進(jìn)行對股票定價(jià)的預(yù)測。

5.研究樣本與數(shù)據(jù)來源

研究的樣本主要為2000至2016年來自銀行，鋼鐵與煤炭等行業(yè)的數(shù)據(jù)；通過在CSMAR數(shù)據(jù)庫中查找股票個(gè)體交易數(shù)據(jù)與相關(guān)的高管的個(gè)體指標(biāo)的數(shù)據(jù)構(gòu)建回歸。

6.變量選擇與定義

本論文中主要涉及的變量主要包括績效變量、股權(quán)結(jié)構(gòu)變量與控制變量。

6.1 績效變量

本論文選取總資產(chǎn)收益率（ROA）這一財(cái)務(wù)指標(biāo)衡量上市公司的經(jīng)營績效。由于ROE是證監(jiān)會對上市公司首次公開發(fā)行（IPO）、配股和特別處理（ST）的考核指標(biāo)，上市公司為迎合監(jiān)管部門的規(guī)定，對這一指標(biāo)存在嚴(yán)重的利潤操縱行為，用這一指標(biāo)來進(jìn)行實(shí)證研究有失偏頗。

6.2 股權(quán)結(jié)構(gòu)變量

本論文中的股權(quán)變量是指由于債轉(zhuǎn)股政策而引起的股票價(jià)格的波動，通過CSMAR數(shù)據(jù)庫中每只股票的日開盤價(jià)與日收盤價(jià)為數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，兩個(gè)數(shù)據(jù)相比即為股票的日收益率，統(tǒng)一時(shí)間標(biāo)度為每年的六月至十二月。

6.3 控制變量

本文主要選取以下變量作為控制變量，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率（ASSETS），自有現(xiàn)金流量（CASH），高管平均年齡（AAGE），職工學(xué)歷層次（EDU）等。

表一：變量定義表

6.4 描述統(tǒng)計(jì)

表二：描述性統(tǒng)計(jì)分析表

可以看出因變量總資產(chǎn)負(fù)債率(ROA)共有307個(gè)觀測值，總體的均值大約在21.6%，ROA為凈利潤與總資產(chǎn)之比，由于我們選取的大多數(shù)據(jù)為國有企業(yè)數(shù)據(jù)，所以總資產(chǎn)回報(bào)率相對較高。并且行業(yè)之間的差異較小，最小值在10%左右，最大值則接近1。

6.5 模型構(gòu)建

不同于國內(nèi)以往學(xué)者的做法，本文基于債轉(zhuǎn)股政策對于股價(jià)的影響，從而對企業(yè)績效進(jìn)行回歸性分析，同時(shí)考慮到企業(yè)的物質(zhì)與人力資本，考察股價(jià)變動對于企業(yè)的直接影響。

指i公司在t年的經(jīng)營績效，而PRICE代表的關(guān)注變量即股價(jià)變化；ASSETS代表的是資本負(fù)債率，CASH代表的是公司的自有現(xiàn)金流，AAGE代表的是高管的年齡層次，EDU代表的是職工的學(xué)歷層次，代表的是截距項(xiàng)，代表的是在其他條件不變時(shí)，股價(jià)對于總資產(chǎn)收益率的變化，代表的是資產(chǎn)負(fù)債率對于企業(yè)績效的影響，則是考慮的是自有現(xiàn)金流對于總資產(chǎn)收益率的影響，表示的是高管年齡層次對于企業(yè)績效的影響，表示的是不同學(xué)歷層次對于企業(yè)績效的階段性的影響；則為隨機(jī)擾動項(xiàng)。

資產(chǎn)負(fù)債率與自由現(xiàn)金流對于企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率有著正向的影響，且資產(chǎn)負(fù)債率的顯著性較高，對于企業(yè)的業(yè)績影響較為明顯；職工的學(xué)歷層次越高，人力資本越強(qiáng)，企業(yè)績效上升得越快。而高管的年齡層次與職工的職稱對于企業(yè)的績效影響是負(fù)向的，高管的年齡層次越高，企業(yè)的績效也許會負(fù)向變動。

7.內(nèi)生性檢驗(yàn)

由于誤差項(xiàng)與變量股價(jià)變化之間存在一定程度的相關(guān)性和企業(yè)的總資產(chǎn)收益率與股價(jià)的改變可能存在互為因果的關(guān)系，所以模型存在一定的內(nèi)生性。但由于研究的題目比較新穎，較難找到合適的工具變量，所以在模型中繼續(xù)加入與企業(yè)相關(guān)的控制便令對模型進(jìn)行一定程度的控制。

由于教育程度變量在方程中并不顯著，去掉edu變量后再進(jìn)行一次回歸，觀察其系數(shù)變化。(見表三)

由回歸結(jié)果可知，去掉不顯著的變量后，關(guān)注變量的顯著性未提高，可見股價(jià)的內(nèi)生性并不明顯，可以暫時(shí)不予討論。

表三：回歸統(tǒng)計(jì)表二

8.結(jié)論與建議

8.1 主要結(jié)論

在對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行內(nèi)生性檢驗(yàn)與回歸分析后，我們可以得出以下結(jié)論，（1）關(guān)注變量股價(jià)的改變對于相關(guān)企業(yè)績效的影響并不十分顯著，并不如我們預(yù)想可以顯著改善企業(yè)的整體運(yùn)作環(huán)境，增強(qiáng)企業(yè)業(yè)績。（2）相關(guān)的控制變量如企業(yè)的資本負(fù)債率或人力資本對于企業(yè)績效的影響更加明顯，使得企業(yè)的業(yè)績更優(yōu)。（3）加入其它控制（變量后債轉(zhuǎn)股政策對企業(yè)績效影響更加明顯。

8.2 政策檢驗(yàn)

針對以上債轉(zhuǎn)股政策的推行對企業(yè)績效影響并不顯著的結(jié)論，我們可以提出以下建議，吸取西方先進(jìn)的金融市場運(yùn)作模式，加強(qiáng)金融監(jiān)管，避免隱患危機(jī)。在大力發(fā)展資產(chǎn)證券化的同時(shí)，建立起宏觀審慎監(jiān)管政策框架，做好風(fēng)險(xiǎn)防控工作：一是在具體產(chǎn)品設(shè)計(jì)方面應(yīng)充分考慮中國國情，創(chuàng)造出更加適合中國經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展的證券化產(chǎn)品；二是建立與資產(chǎn)證券化相匹配的監(jiān)管體系，將信貸市場、資本市場和貨幣市場聯(lián)系起來。隨著改革的不斷深入,我們應(yīng)將債轉(zhuǎn)股推行下去,并將其不斷規(guī)范、完善,成為化解不良資產(chǎn)的有效手段之一。

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[2] 劉國輝.債轉(zhuǎn)股的國際經(jīng)驗(yàn)及啟示[J]. 金融縱橫. 2016(08)

[3] 張振.政府不兜底 市場來決定——國家發(fā)展改革委副主任連維良解讀“債轉(zhuǎn)股”[J]. 中國經(jīng)貿(mào)導(dǎo)刊. 2016(30)