鄭葵方

9月23日，銀行間市場交易商協(xié)會(huì)（以下簡稱協(xié)會(huì)）發(fā)布修訂后的《銀行間市場信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)規(guī)則》（以下簡稱《業(yè)務(wù)規(guī)則》），以及信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約（Cr e d i tRisk Mitigation Agreement，CRMA）、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（CreditRisk Mitigation Warrant，CRMW）、信用違約互換（Credit Default Swap，CDS）、信用聯(lián)結(jié)票據(jù)（Credit-linkedNote，CLN）等四份產(chǎn)品指引，標(biāo)志著今年以來備受銀行間市場矚目和期待的CDS終于橫空出世。

中國四類信用衍生品之間的區(qū)別

早在2010年10月，協(xié)會(huì)就推出了CRMA和CRMW。根據(jù)協(xié)會(huì)的定義，CRMA指交易雙方約定在未來一定期限內(nèi)，買方向賣方支付信用保護(hù)費(fèi)用，由賣方就標(biāo)的債務(wù)向買方提供信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)的金融合約。CRMW是指由標(biāo)的實(shí)體以外的機(jī)構(gòu)創(chuàng)設(shè)的，為憑證持有人就標(biāo)的債務(wù)提供信用風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)，可交易流通的有價(jià)憑證。

這次推出的新產(chǎn)品是CDS和CLN。CDS是指盯住參考實(shí)體相關(guān)債務(wù)的信用風(fēng)險(xiǎn)，由賣方為買方提供風(fēng)險(xiǎn)損失保護(hù)的雙邊合約。CLN是投資人的投資回報(bào)與參考實(shí)體信用狀況掛鉤的，并附有現(xiàn)金擔(dān)保的信用衍生產(chǎn)品。

上述四類中國信用衍生品均屬于協(xié)會(huì)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具（CRM）的范疇，它們之間的區(qū)別主要在于標(biāo)的和是否可流通。CDS和CLN的標(biāo)的是主體，可包含同一類或同一發(fā)債主體的一組債務(wù)，而CRMA和CRMW的標(biāo)的是債項(xiàng)，不針對主體。CRM分為合約類產(chǎn)品和憑證類產(chǎn)品，合約類的包括CRMA和CDS，不可在市場上流通，但憑證類的CRM，包括CRMW和CLN，可以在市場交易流通。

對于此次新推出的CDS和CLN產(chǎn)品，機(jī)構(gòu)應(yīng)該如何應(yīng)用呢？

CDS的應(yīng)用

舉例說明：投資者A想要規(guī)避持有的（也可能并不持有）主體C的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，因此購買CDS，與賣方B協(xié)商達(dá)成合約，即如果合約期內(nèi)C的約定債務(wù)任一出現(xiàn)違約，B將要支付給A與債券面值等值的金額（即名義本金，這里假定為1000萬元），B獲得違約債券，這是實(shí)物交割，也可約定現(xiàn)金交割，B支付給（債券面值-債券市場價(jià)格）的差額部分，然后合約終止。如果未發(fā)生違約，B無需給A任何支付。作為代價(jià)，A需在合同有效期內(nèi)每年支付給B一筆費(fèi)用，金額為（CDS價(jià)格*名義本金）。CDS的價(jià)格是價(jià)差（spread），用名義本金的百分比，表示合約期內(nèi)每年買方需要支付給賣方的費(fèi)用，這里假設(shè)為100bps（即1%），則A需每年支付10（=100bps*1000）萬元給B，可以選擇前端一次性付清、季付或半年付，直到合約到期或違約事件發(fā)生。交易結(jié)構(gòu)如圖1所示。

國際上，大多數(shù)CDS的名義本金在1000萬～2000萬美元，合約期在1～10年，其中5年期是最典型的。圍繞CDS的交易一般有三類目的。一是對沖風(fēng)險(xiǎn)。如果CDS的買方A持有參考主體C的債務(wù)，買入CDS，在C違約時(shí)能獲得相當(dāng)于債券面值的償付，這就把C的信用風(fēng)險(xiǎn)給轉(zhuǎn)移出去了。二是投機(jī)?？稍贑公司違約風(fēng)險(xiǎn)下降時(shí)，做CDS的賣方收取費(fèi)用；或在C公司違約風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)，買入對應(yīng)的CDS（當(dāng)時(shí)并不持有C公司的債務(wù)，這叫“CDS裸賣空”），待C公司違約時(shí)再從市場低價(jià)買入對應(yīng)債務(wù)，獲得CDS賣方相當(dāng)于債券面值的賠付，賺取了（債券面值-債券市場價(jià)格-CDS費(fèi)用）的盈利。三是套利。利用某公司的CDS價(jià)差和股票（或者債券）之間的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格未同步變化而套利。如果某公司有負(fù)面的壞消息導(dǎo)致其股價(jià)大幅下挫，而CDS價(jià)差尚未發(fā)生變化但未來很可能上升，因此當(dāng)時(shí)以低估的價(jià)格買入CDS，對沖其買入標(biāo)的公司股票的風(fēng)險(xiǎn)。

CDS是1994年摩根大通Blythe Masters為美國埃克森公司的48億貸款而發(fā)明設(shè)計(jì)的。摩根大通為轉(zhuǎn)移貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)并減少資本占用，給歐洲復(fù)興開發(fā)銀行支付一定費(fèi)用，由后者承擔(dān)貸款的信用風(fēng)險(xiǎn)，如此三方均能得利。1996年，美聯(lián)儲(chǔ)正式認(rèn)可信用衍生品可降低美國銀行的資本占用，1999年ISDA標(biāo)準(zhǔn)化CDS合約文本，2000年CDS被排除在美國證券交易委員會(huì)（SEC）和商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）的監(jiān)管范圍之外，因此在90年代后期和2000年初開始CDS被廣泛應(yīng)用，蓬勃發(fā)展。根據(jù)國際清算銀行（BIS）的數(shù)據(jù)，2004年CDS的名義本金余額為6.4萬億美元，在2007年飆升到峰值58.2萬億美元，其后爆發(fā)次貸危機(jī)，規(guī)模逐年縮減，到2015年末規(guī)模在12.3萬億美元。從結(jié)構(gòu)上看，2015年末標(biāo)的為投資級的信用主體占比為64.7%，投機(jī)級的占比18.2%，未評級的占比17.1%，顯然投資級的CDS占據(jù)主流，風(fēng)險(xiǎn)較大的投機(jī)級占比較低。

CLN的運(yùn)用

CLN是投資人的投資回報(bào)與參考實(shí)體信用狀況掛鉤的，并附有現(xiàn)金擔(dān)保的信用衍生產(chǎn)品。舉個(gè)例子：A想為自己持有的公司C（參考主體）的債務(wù)購買信用保險(xiǎn)，可以向投資者創(chuàng)設(shè)發(fā)行CLN。投資者B以本金認(rèn)購CLN，獲得本金的利息和信用違約互換保費(fèi)的雙重收益。如果C未違約，期末時(shí)投資者將獲得本金返還，如果C違約，投資者B的本金歸A所有，B將獲得違約債券或違約資產(chǎn)的殘余價(jià)值，相當(dāng)于投資者以本金向發(fā)行方進(jìn)行擔(dān)保賠付，所有投資者的本金總和應(yīng)為C公司對應(yīng)的債務(wù)面值。交易結(jié)構(gòu)如圖2所示。

顯然，CLN是CDS與債券的組合。如果一個(gè)投資者不一定能承受CDS的大盤子，發(fā)行方可以創(chuàng)設(shè)CLN，向多個(gè)投資者發(fā)行。投資者以本金擔(dān)保，避免了CDS的交易對手無法履約的風(fēng)險(xiǎn)。CLN的創(chuàng)設(shè)機(jī)構(gòu)除了向投資者支付CDS費(fèi)用外，還就投資者認(rèn)購的本金支付利息，如果不發(fā)生信用違約事件，相當(dāng)于創(chuàng)設(shè)發(fā)行機(jī)構(gòu)獲得融資，可去投資其他的低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。對于投資者而言，CLN的收益率包括了A的融資利率和CDS價(jià)差，會(huì)高于同類一般債券，而且認(rèn)購后的CLN還能在二級市場流通轉(zhuǎn)讓，流動(dòng)性比較好，因此會(huì)具有較高的投資價(jià)值；但如果C發(fā)生違約，將根據(jù)違約資產(chǎn)的殘余價(jià)值，決定投資者會(huì)損失掉部分還是全部本金。

CDS和CLN的組合運(yùn)用

在國際上，隨著CLN的發(fā)展，出現(xiàn)了專門從事CLN的金融機(jī)構(gòu)，以SPV的方式充當(dāng)CDS和CLN的中介。SPV向銀行A賣出標(biāo)的為參考主體C的CDS，獲得CDS價(jià)差；同時(shí)創(chuàng)設(shè)CLN向投資者發(fā)行，該CLN與前面的CDS有相同的名義本金和到期日，SPV向投資者B支付高于同類一般債券的利息（= CDS價(jià)差 + SPV的融資利率），獲得B的本金，用于購買低風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)，以保證本金的安全。如果合約期內(nèi)C未違約，投資者B獲得本金返還，如果C違約，B將獲得C的違約債券或殘余價(jià)值。如此，SPV并不實(shí)際承擔(dān)C的違約風(fēng)險(xiǎn)，而且能獲得從投資者處融資投資低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益。

如果參考主體C沒有違約，這個(gè)交易模式多方雙贏。但如果C違約，投資者最大的損失是本金，A獲得C對應(yīng)債務(wù)面值的資金，避免了C的違約風(fēng)險(xiǎn)，SPV獲得運(yùn)用該資金投資的收益。根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，CDS的購買者通常會(huì)把某筆貸款或債券拆成多個(gè)部份，組成多個(gè)CDS和CLN。對應(yīng)的標(biāo)的主體違約，如果損失小，那么風(fēng)險(xiǎn)可以忽略；但如果損失很大，這時(shí)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)在這些CDS和CLN中傳導(dǎo)放大，連鎖反應(yīng)將可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

為什么在當(dāng)前時(shí)期推出CDS和CLN？

在2010年10月，CRMA和CRMW兩類信用衍生品已經(jīng)誕生，為何在2016年還要推出CDS和CLN呢？

信用債市場在過去的6年呈現(xiàn)了爆發(fā)性的增長。截至2016年9月30日，信用債市場的存量達(dá)到28.13萬億元，較2010年10月年復(fù)合增長了39.3%；存量個(gè)券有2.55萬支，較2010年10月年復(fù)合增長了58.4%；占債券市場總規(guī)模的45.7%，較2010年10月提高了23.9個(gè)百分點(diǎn)。

信用債市場的高速擴(kuò)容，使越來越多的企業(yè)更容易通過債券市場融資，資質(zhì)良莠不齊。而且，近年來，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩，行業(yè)景氣度下降，并且隨著供給側(cè)改革和“三去一降一補(bǔ)”措施的深入落實(shí)推進(jìn)，債券市場的信用風(fēng)險(xiǎn)事件逐漸增多。從2014年超日債成為債券市場的第一例實(shí)質(zhì)違約以來，信用風(fēng)險(xiǎn)事件層出不窮，2016年違約頻率更是大幅提高，違約規(guī)模明顯擴(kuò)大。雖然短期內(nèi)發(fā)行企業(yè)通過外部支持，不景氣的順周期企業(yè)或可避免違約，但從長期來看，隨著經(jīng)濟(jì)增速的放緩，企業(yè)自身盈利能力難有改善，整體信用環(huán)境前景不佳，風(fēng)險(xiǎn)高、外部支持不足的企業(yè)信用違約不可避免。從第一單民營企業(yè)的債券違約發(fā)展到央企子公司、地方國企，說明中國債市已進(jìn)入了信用違約多發(fā)期，這使市場投資者避險(xiǎn)需求上升，規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)的金融工具有較大的市場需求。

CRMA和CRMW早在2010年10月推出，彼時(shí)債券市場尚未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)違約的情況，剛性兌付仍然大行其道，因此市場對能對沖信用風(fēng)險(xiǎn)的衍生品需求很少。再加上違約率和違約損失率等數(shù)據(jù)不足，難以對CRM進(jìn)行合理的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，而且由于沒有做市商機(jī)制，市場門檻高，投資者主要集中在銀行類金融機(jī)構(gòu)，行為同質(zhì)化，導(dǎo)致CRMW缺乏交易對手和市場流動(dòng)性。同時(shí)，在商業(yè)銀行資本管理辦法里，CRMA和CRMW的資本緩釋作用未得到認(rèn)可，因此銀行也沒有動(dòng)力去做。眾多因素共同作用，導(dǎo)致CRMA和CRMW的發(fā)展多年來陷入停滯狀態(tài)。

不過，隨著2016年信用違約事件的增多，CRMW又重出江湖。2016年8月24日，交易商協(xié)會(huì)公告，決定接受中信建投證券2016年第一期CRMW創(chuàng)設(shè)登記，上一次刊登CRMW創(chuàng)設(shè)登記通知書為2011年3月，顯示債市投資者對沖信用風(fēng)險(xiǎn)的需求上升。

今年9月20日，廣西有色宣告破產(chǎn)清算，成為銀行間債市發(fā)行人第一家破產(chǎn)清算的企業(yè)。地方國資委的背景，雖然使廣西有色暫時(shí)避開成為市場第二家違約的國企，但只是延緩、未能最后改變其違約的結(jié)局。因此，協(xié)會(huì)在此時(shí)推出CDS和CLN的新產(chǎn)品有非常重要的意義。

一是有效建立風(fēng)險(xiǎn)分散、分擔(dān)機(jī)制，方便機(jī)構(gòu)對沖發(fā)行體的信用風(fēng)險(xiǎn)。隨著債券市場違約事件的增多，這些信用衍生品可為機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移和規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)，也可提供做空的工具，協(xié)會(huì)此時(shí)推出新的信用衍生產(chǎn)品，有助于解決目前供給明顯不足的狀況。原有CRMA和CRMW僅針對債項(xiàng)，但如果某個(gè)債項(xiàng)違約，通常都是因?yàn)榘l(fā)行主體的經(jīng)營情況、流動(dòng)性和償債能力出了問題，而且又不能獲得足夠的外部支持，這樣的沖擊將連帶影響該發(fā)行主體旗下所有債務(wù)，而不是單個(gè)債項(xiàng)，因此推出標(biāo)的基于發(fā)行主體的CDS和CLN，更具有實(shí)際的價(jià)值和作用。

二是可以降低債券的發(fā)行成本和難度，尤其是中低評級的信用債。高風(fēng)險(xiǎn)高收益的信用債，可以通過購買CRM工具，把信用風(fēng)險(xiǎn)剝離出去，這將擴(kuò)大投資者的范圍，有助于解決融資難的問題，也將提高債券市場的流動(dòng)性。9月28日，中國首家省級信用增進(jìn)投資公司——晉商信用增進(jìn)投資公司掛牌成立，該公司很可能作為CDS等工具的賣方，為投資者提供山西省產(chǎn)能過剩行業(yè)的重要企業(yè)在銀行間市場發(fā)債的違約擔(dān)保，這將有效地改善這些企業(yè)的融資環(huán)境?！稑I(yè)務(wù)規(guī)則》指出，現(xiàn)價(jià)段CDS“非金融企業(yè)參考實(shí)體的債務(wù)種類限定于在交易商協(xié)會(huì)注冊發(fā)行的非金融企業(yè)債務(wù)融資工具”，無疑會(huì)使短融、中票、定向工具等債券的市場需求上升，利好這些產(chǎn)品的發(fā)行。

三是CDS等產(chǎn)品可以促進(jìn)市場對信用風(fēng)險(xiǎn)的合理定價(jià)和交易，實(shí)現(xiàn)對信用風(fēng)險(xiǎn)的專業(yè)化管理。CDS等產(chǎn)品通過市場化的方式評價(jià)企業(yè)的信用評級，有助于改善我國企業(yè)信用評級虛高的現(xiàn)象，發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能。

需要重點(diǎn)解決的問題

要使CDS類信用衍生品獲得長足發(fā)展，從參與者的角度看，至少還需要重點(diǎn)解決兩個(gè)問題：

第一，關(guān)于CRM工具的資本緩釋功能。CDS的資本緩釋的功能在2013年實(shí)施的《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》是被銀監(jiān)會(huì)認(rèn)可，但未包括其它的CRM工具。而且，只有在內(nèi)部評級法下才可使用信用衍生品進(jìn)行資本緩釋，權(quán)重法下不行。目前，國內(nèi)只有小部分銀行獲準(zhǔn)實(shí)施內(nèi)部評級法，多數(shù)銀行仍使用權(quán)重法，這無疑對信用衍生品的發(fā)展形成了較大的制約，需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。即使是已實(shí)施內(nèi)部評級法的商業(yè)銀行，也需要時(shí)間從技術(shù)和系統(tǒng)角度解決資本緩釋的計(jì)量問題和會(huì)計(jì)核算問題。這些因素將決定銀行參與CDS等交易的動(dòng)力。

第二，豐富投資者群體，允許適度投機(jī)?！稑I(yè)務(wù)規(guī)則》降低了交易門檻，將原有CRM參與者的資質(zhì)門檻從核心交易商擴(kuò)大到一般交易商，這是一大進(jìn)步。而且，隨著山西省晉商信用增進(jìn)投資公司的成立，很多省份都在申請成立區(qū)域性的信用增進(jìn)投資公司。這些信用增進(jìn)公司很可能充當(dāng)CDS的賣方，為投資者提供違約保護(hù)，以保證省內(nèi)的一些重要企業(yè)能順利發(fā)債。這將使國內(nèi)CDS等信用衍生品出現(xiàn)較多的賣方，投資者群體更加豐富，有助于夯實(shí)市場基礎(chǔ)。從國際成熟市場的經(jīng)驗(yàn)看，商業(yè)銀行為了轉(zhuǎn)移信貸和投資業(yè)務(wù)中的信用風(fēng)險(xiǎn)，緩釋資本，初期是CDS產(chǎn)品的最大買方，后來資產(chǎn)管理公司和對沖基金看到CDS的交易機(jī)會(huì)，相繼進(jìn)入市場，在2002年投機(jī)者占據(jù)了市場的主導(dǎo)。因此，國內(nèi)市場也需要繼續(xù)豐富投資者結(jié)構(gòu)，使更多類型的投資者能進(jìn)入市場，成為CDS的賣方，并允許適度投機(jī)，以避免交易者行為的同質(zhì)化而找不到交易對手。國際上，保險(xiǎn)、對沖基金、投資銀行、資產(chǎn)管理公司等機(jī)構(gòu)多是CDS的賣方，通過CDS交易進(jìn)行投機(jī)、對沖和套利，以賺取更高利潤。

長期看，如果限制CDS這類信用衍生品的問題能配套解決，能夠?qū)_信用風(fēng)險(xiǎn)的信用衍生品將迎來重要的黃金發(fā)展期。

（作者單位：中國建設(shè)銀行金融市場部）