于瀟 李亞光 王大威

中小企業(yè)融資難一直是困擾各國的難題，初創(chuàng)企業(yè)融資難的問題則更加嚴峻。隨著信息時代的到來，“互聯(lián)網(wǎng)+金融”大大了提高企業(yè)和個人的信息整合能力與關(guān)系整合能力，減少乃至消除中間環(huán)節(jié)，很大程度上實現(xiàn)了投融資活動的“脫媒”。股權(quán)眾籌在此背景下應運而生，它是企業(yè)出讓一部分股份，向普通投資者募集資金，并與投資者分享未來收益的一種融資方式。股權(quán)眾籌項目經(jīng)平臺發(fā)布得到大量曝光機會，增強融資者與投資者的互動，提高了融資效率，并且由于其創(chuàng)意性與參與感強，投資者易產(chǎn)生較強的認同感。因此全球掀起了股權(quán)眾籌的潮流。

我國股權(quán)眾籌發(fā)展現(xiàn)狀

目前我國股權(quán)眾籌主要面向初創(chuàng)型企業(yè)，是對VC和天使投資的有力補充，為“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”注入了新的活力，并逐步得到社會的認同。

我國股權(quán)眾籌發(fā)展概覽

2009年股權(quán)眾籌于國外興起，之后三年全球股權(quán)眾籌交易規(guī)模每年均實現(xiàn)翻倍式增長。相比而言，我國起步稍晚，2011年天使匯的成立揭開我國股權(quán)眾籌的序幕。與國外的持續(xù)快速增長不同，我國的股權(quán)眾籌經(jīng)歷三年醞釀直到2013年才正式出現(xiàn)第一例股權(quán)眾籌案例，2014年才開始爆發(fā)式成長，并于同年出現(xiàn)第一個有擔保的股權(quán)眾籌項目。2014年11月李克強總理在國務院常務會議上首次提出“開展股權(quán)眾籌融資試點”，成為我國股權(quán)眾籌發(fā)展的重要里程碑。2015年被稱為“股權(quán)眾籌元年”，京東、阿里巴巴、360等互聯(lián)網(wǎng)巨頭也開始布局股權(quán)眾籌，引發(fā)更加激烈的競爭。

我國股權(quán)眾籌出現(xiàn)爆炸式增長

如圖1所示，清科研究中心統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，中國股權(quán)眾籌平臺數(shù)從2011年的2家增長到了2015年的141家，其中2015年絕對數(shù)量增長最多，有84家平臺誕生。從增長率來看，2011～2015年的年均復合增長率為190%，2014年增長率甚至達到了714%，呈現(xiàn)出爆炸式增長態(tài)勢。截至2015年底，我國股權(quán)眾籌平臺成功眾籌項目數(shù)達2338個，其中2015年為1175個，超過之前所有項目之和；股權(quán)眾籌成功眾籌額近百億元，其中2015年為43.74億元，接近總金額的50%。

我國股權(quán)眾籌面臨的問題

從相關(guān)利益者角度看，股權(quán)眾籌涉及四大主體：股權(quán)眾籌平臺、融資者、投資者及資金托管機構(gòu)。其中，融資者是眾籌項目的發(fā)起者，多為中小初創(chuàng)企業(yè)或創(chuàng)業(yè)者個人；投資人往往是數(shù)量龐大的互聯(lián)網(wǎng)用戶，他們利用在線支付等方式對初創(chuàng)企業(yè)或項目進行小額投資，是實際出資人；眾籌平臺是為投融資雙方提供信息搜集、信息公布、資信評估、信息交互、投融撮合等服務，并負有一定監(jiān)管職能的互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)站或其他類似電子媒介，屬中介服務機構(gòu)，在整個眾籌融資活動中處于“樞紐”地位，扮演著至關(guān)重要的角色；資金托管機構(gòu)一般是受托對所融資金進行監(jiān)管的銀行金融機構(gòu)。圍繞以上四方主體，我國股權(quán)眾籌主要面臨如下問題：

股權(quán)眾籌平臺面臨的問題

股權(quán)眾籌平臺合法性較為模糊。依據(jù)我國《證券法》、《刑法》和《最高人民法院關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》中的相關(guān)規(guī)定，向不特定的公眾發(fā)行、變相轉(zhuǎn)讓股票或向特定對象行、變相轉(zhuǎn)讓股票累計超過200人，數(shù)額巨大、后果嚴重或者有其他嚴重情節(jié)的構(gòu)成擅自發(fā)行股票、公司、企業(yè)債券罪。發(fā)布虛假信息、承諾固定回報可能涉嫌非法集資、集資詐騙類罪。作為一個新生事物，目前我國尚未出臺針對股權(quán)眾籌的法律法規(guī)，可見股權(quán)眾籌平臺的行為游走在法律邊緣，合法地位有待加強。此外，由于眾籌項目參與者多，不確定性大，極易產(chǎn)生民事糾紛。

平臺定位存在局限，盈利模式過于單一。我國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布的《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》中將股權(quán)眾籌平臺定性為通過互聯(lián)網(wǎng)提供股權(quán)眾籌投融資服務的中介機構(gòu)。這一定位存在很強的局限性，目前國內(nèi)股權(quán)眾籌平臺盈利模式較為單一，主要有兩個：○1交易傭金，一般從融資成功的項目，按融資額約定比例收取，是多數(shù)平臺的主要收入來源；○2增值服務費，是指平臺提供文書、法務、財務等方面的增值服務所收費用。交易傭金和增值服務費是中介機構(gòu)的傳統(tǒng)盈利點，可見盈利模式過于單一的問題與此平臺定位的局限性有很大關(guān)系，同時也引發(fā)了激烈的同質(zhì)化競爭。

融資者面臨的問題

融資者不夠?qū)I(yè)，項目后續(xù)成長堪憂。隨著“雙創(chuàng)”時代的到來，大眾廣泛加入到了創(chuàng)業(yè)中來。這在給我國經(jīng)濟帶來新鮮活力的同時，也帶了因創(chuàng)業(yè)者缺乏經(jīng)驗與專業(yè)知識而引發(fā)的創(chuàng)業(yè)失敗潮。融資者股權(quán)眾籌平臺的大量上線，一方面使本來就不多的優(yōu)質(zhì)項目顯得更加稀缺。另一方面平臺追求業(yè)績而放松對項目進入門檻的限制，導致眾籌項目良莠不齊。因此融資者的專業(yè)性問題使得眾籌項目后續(xù)成長面臨挑戰(zhàn)。

估值問題難以解決，可能帶來長期隱患。企業(yè)估值一直都是一個難題。傳統(tǒng)的企業(yè)估值方法主要有：賬面價值法、重置成本法等基于成本的方法，以及股息流量貼現(xiàn)法、現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法等基于收益的方法。用不同方法得出的估值可能出現(xiàn)巨大偏差。進行股權(quán)眾籌的企業(yè)一般是初創(chuàng)型小微企業(yè)，用成本類方法評估很可能低估企業(yè)價值，而由于成立時間尚短，用收益法評估難度可想而知。目前國內(nèi)平臺大多以出資金額來判斷領投人，出資多者擁有估值權(quán)力，缺乏對領投人專業(yè)性的約束與評判。而且估值難會埋下長期隱患。估值過高會因未來達不到預期收益而引發(fā)群體不滿，而估值過低則會使融資者因賤賣股權(quán)帶來成長障礙。

投資者面臨的問題

投資者不夠?qū)I(yè)，易出現(xiàn)跟風操作。大多數(shù)投資者缺乏專業(yè)知識與投資經(jīng)驗，一方面由于我國缺乏對普通投資者的投資教育，而且股權(quán)眾籌市場發(fā)展時間尚短，普通投資者尚未能夠從中積攢經(jīng)驗；另一方面投資者由于自己缺乏判斷能力，所以更易產(chǎn)生從眾心理，進行跟風操作，而且一些領投人也存在專業(yè)能力欠缺的問題。

信息不對稱，建立信任成本高。我國股權(quán)眾籌項目存在信息披露度低的不良現(xiàn)象，眾籌投資者具有信息上的劣勢，為甄別優(yōu)質(zhì)項目帶來不便。由于信息不對稱可能出現(xiàn)融資者與平臺合謀提高企業(yè)估值、隱瞞負面消息、資金挪用等欺騙行為，甚至領投人與融資者利益勾連，為投資失敗埋下伏筆，損害跟投人的利益。因此，建立股權(quán)眾籌平臺中投資者與融資者之間建立信任成本的較高，具體表現(xiàn)在考察項目估值的成本高、考察融資者專業(yè)能力的成本高、建立信任的時間成本高，以及監(jiān)督項目進展及效果的成本高等方面。

股權(quán)流動性差，退出較為困難。目前股權(quán)眾籌的退出方式主要有四種：上市、收購兼并、企業(yè)回購、破產(chǎn)清算。由于眾籌項目幾乎都是初創(chuàng)的小微企業(yè)，所以無論哪一種都需要長時間經(jīng)營后才會出現(xiàn)退出機會，可見眾籌得來的股權(quán)流動性較差。而且若以破產(chǎn)清算方式退出，投資者很可能不僅收益不保，而且還要虧本。

托管機構(gòu)面臨的問題

股權(quán)眾籌資金托管尚未得到足夠重視。目前國內(nèi)不少股權(quán)眾籌項目中托管機構(gòu)缺失，資金劃轉(zhuǎn)仍大量采用銀行轉(zhuǎn)帳，不僅效率低而且為籌資者或平臺擅自挪用資金埋下安全隱患。資金托管在P2P業(yè)務中已十分常見，但是目前不少股權(quán)眾籌平臺由于業(yè)務量小，財力不足，面對資金托管機構(gòu)要求的大額保證金和費用顯得十分困難?！端侥脊蓹?quán)眾籌融資管理辦法（征求意見稿）》中未對股權(quán)眾籌的資金托管問題做出規(guī)定。這一低門檻在股權(quán)眾籌發(fā)展初期可以激勵更多企業(yè)發(fā)展股權(quán)眾籌業(yè)務，但是在后續(xù)發(fā)展中卻會帶來“挪用”、“跑路”等風險，妨礙股權(quán)眾籌發(fā)展。

國際經(jīng)驗借鑒與對策建議

西方發(fā)達國家在股權(quán)眾籌領域起步早，已有較為成熟的實踐經(jīng)驗，在多個方面可為我國提供良好的參考借鑒。

借鑒國際經(jīng)驗，盡快立法修法

目前國外政府在股權(quán)眾籌法律法規(guī)方面主要有以下策略：（1）保持原法律法規(guī)不變；（2）對現(xiàn)有的法律法規(guī)進行針對性修改；（3）對股權(quán)眾籌制定新的法律法規(guī)。其中第三種策略已在西方發(fā)達國家廣泛實施，美國、意大利、英國、法國、新西蘭等國家均已對股權(quán)眾籌制定針對性法律。以美國為例，1934年美國《證券交易法》明確規(guī)定了非上市公司股東500人上限，但這一紅線卻日益成為企業(yè)融資與發(fā)展的羈絆。2011年初美國開始“創(chuàng)業(yè)美國”計劃，2012年4月即出臺了《JOBS》法案（Jumpstart Our Business Startups Act）。正是該法案及其實施細節(jié)的陸續(xù)出臺保障了美國股權(quán)眾籌的規(guī)范、快速發(fā)展。

目前我國對股權(quán)眾籌采取的仍是第一種策略，并且我國對非上市公司發(fā)行股份的法定紅線為200人，遠小于美國原來的500人上限。如今距離2015年3月李克強總理提出“雙創(chuàng)”已一年半有余，現(xiàn)有法律法規(guī)對股權(quán)眾籌發(fā)展的限制愈發(fā)凸顯，我國針對股權(quán)眾籌的立法修法應盡快實施。

拓展平臺定位，創(chuàng)新盈利模式

目前我國對股權(quán)融資平臺的定位是中介機構(gòu)。相比來看，世界各國對股權(quán)眾籌平臺的定位更加寬泛，包括經(jīng)紀-交易商、交易商、投資咨詢機構(gòu)、金融市場、金融服務提供者等等。平臺定位對盈利模式有很大影響，未來我國不妨結(jié)合國際經(jīng)驗，將股權(quán)眾籌平臺的定位進行一定拓展，這將帶來促進平臺多元化成長、加快創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新、盤活閑置資產(chǎn)、提高資金流動性、提高眾籌參與度等諸多好處。由此帶來的盈利模式創(chuàng)新和開拓多元化收入渠道有很多可能，比如采用“以股抵費”方式，將平臺服務費改為創(chuàng)業(yè)公司股權(quán)；通過提供企業(yè)估值、評估報告、培訓、路演宣傳等專業(yè)服務，更好地服務融資者和投資者；將股權(quán)眾籌與產(chǎn)品眾籌相結(jié)合，為投資者提供更多選擇；建立眾籌社群和會員成長制度，借助粉絲經(jīng)濟提高用戶粘度與影響力等等。需要注意的是，雖然西方國家對股權(quán)眾籌平臺的定位較為靈活，但他們大都要求平臺在金融監(jiān)管或證券監(jiān)管機構(gòu)注冊或許可。其中美國、加拿大和意大利等國家實行注冊制。英國、新西蘭等國實行許可制?？梢娊o予股權(quán)眾籌平臺巨大自由的背后實則是較為完善的監(jiān)管。

建立信用體系，預防弄虛作假

在信用體系不完善的情況下，融資者弄虛作假，甚至跑路的成本都很低，而建立信任的成本則很高。美國股權(quán)眾籌的發(fā)展很大程度上得益于其完善的信用體系。在美國標準的信用報告中就包括了49項內(nèi)容，并且信用可以量化，信用打分在300～950之間，個人和企業(yè)的信用額度、融資數(shù)量、貸款利率等指標均與信用密切相關(guān)，充分發(fā)揮了信用激勵與失信懲戒的功能。我國目前還沒有成型的信用體系，信用報告一般僅涉及銀行貸款、信用卡還款情況等少量內(nèi)容。螞蟻金服提供信用打分，但主要基于阿里巴巴旗下交易平臺數(shù)據(jù)，難免有些片面。因此現(xiàn)階段股權(quán)眾籌平臺一方面可以加強與螞蟻金服、銀行等機構(gòu)合作，使達到信用要求的創(chuàng)業(yè)者和企業(yè)才可以在股權(quán)眾籌平臺發(fā)起融資，另一方面建立動態(tài)評價機制，投資者、融資者在交易達成后可以為對方打分，隨著時間推移平臺自身在運行中形成的歷史數(shù)據(jù)就可以為信用評價提供參考。

放寬一般條件，實行分級準入

目前國際上對股權(quán)眾籌投資者有設置和不設置準入門檻兩種類型。英國的限制最為嚴格，只允許成熟投資者和特定類型的普通投資者參與股權(quán)眾籌。其他國家大多對普通投資者全面開放，但從單次投資額、年投資額、總投資額、基于收入或資產(chǎn)的分段投資額、對單個融資者的投資額、多次投資的時間間隔等方面加以限制。比如美國規(guī)定年收入或凈資產(chǎn)小于10萬美金的投資者，年投資額上限為2000美元或年收入或凈資產(chǎn)的5%；否則年投資額上限為年收入的10%，但不得超過10萬美元。加拿大規(guī)定單個投資者年度總投資上限為1萬加元，投資單個融資者單個項目上限為2500加元。澳大利亞規(guī)定單個投資者1年總投資上限為1萬澳元，對單個融資者投資上限2500澳元。

可見設不設置門檻無疑各有利弊：不設置門檻可以給更多人提供投資機會，使得股權(quán)眾籌市場更加活躍；設置門檻可以提高投資者總體風險承受能力，避免普通投資人因缺乏知識、經(jīng)驗而造成誤會，減少因投入和預期回報相差過大時群體性事件的發(fā)生?；谄渌麌业慕?jīng)驗和我國實際情況，可從兩方面入手規(guī)范投資者準入：一是對一般的股權(quán)眾籌實行“零門檻”，即所有投資者均可參與股權(quán)眾籌，這對股權(quán)眾籌市場快速發(fā)展，增強市場活力至關(guān)重要；二是，對投資者實行分級準入，防止因超出承受能力而造成的群體性事件。具體實踐可根據(jù)投資者收入、凈資產(chǎn)、經(jīng)驗、專業(yè)知識等指標進行分級，設置各級對應的股權(quán)眾籌投資額、投資次數(shù)、投資時間間隔等限制。

防范多方風險，完善各項機制

除了前面分析的法律、信用等方面的問題，股權(quán)眾籌還存在平臺與融資者共謀、虛報估值、融資者跑路、蓄意失敗、資金流動性等風險，這就要求監(jiān)管方與股權(quán)眾籌各參與方共同努力，加快形成企業(yè)估值、資金托管、信息披露、股權(quán)退出等機制。

在估值機制方面，一是借力專業(yè)機構(gòu)，由利益不相關(guān)的第三方給出估值；二是，加強對領投者的管理，在“領投-跟投”模式下，由認證合格的領投者給出估值。在托管機制方面，一是加強行業(yè)自律，推廣實施第三方資金托管制度，防止融資者攜款出逃或平臺擅自挪用資金；二是，加強與托管銀行溝通與合作，爭取采用靈活方式支付托管所需費用。在信息披露機制方面，一是要形成一套可行、有效的信息披露標準，提高信息披露質(zhì)量，使投資者更方便、更全面、更準確地了解實際情況，并作出投資決策，美國《眾籌監(jiān)管條例》中信息披露細則可為我國提供較好參考；二是努力推動信息披露標準成為行業(yè)通用規(guī)范。在股權(quán)退出機制方面，一是拓寬退出渠道，二是使退出時間更靈活。這兩方面相輔相成，如除了傳統(tǒng)的上市、收購兼并、企業(yè)回購、破產(chǎn)清算等退出渠道外，可以采用新舊投資更替方式，即引入新一輪投資，使得上一輪投資獲利退出。目前此方式在國外已有不少實例，我國2016年7月也有一例成功案例，即大家投平臺2013年的奇異果項目，因引入機構(gòu)投資而實現(xiàn)首批19位投資者以5.2倍收益成功退出。這無疑對我國股權(quán)眾籌市場是一大利好，亟需推廣成功經(jīng)驗。再如，可以建立股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出機制，即在融資結(jié)束后，急于用錢的投資者可以在平臺轉(zhuǎn)讓持有股份，價格由出讓者和購買者報價情況決定，這就使得投資者可以機動選擇退出時間，及時將股權(quán)變現(xiàn)。

（作者單位：于瀟，中央民族大學生命與環(huán)境科學學院； 李亞光，中國社會科學院研究生院； 王大威，中國民生銀行北京分行）