萬 沖，侯效敏，劉 凱

(1.中國人民大學(xué)，北京 100872；2.山東社會(huì)科學(xué)院 經(jīng)濟(jì)研究所，山東 濟(jì)南 250002)

?

經(jīng)濟(jì)研究

打破財(cái)政困局的關(guān)鍵是發(fā)展政府債券市場

萬 沖1，侯效敏2，劉 凱1

(1.中國人民大學(xué)，北京 100872；2.山東社會(huì)科學(xué)院 經(jīng)濟(jì)研究所，山東 濟(jì)南 250002)

由于財(cái)政收入過快下滑，中國正陷入財(cái)政困局。打破財(cái)政困局的關(guān)鍵是發(fā)展政府債券市場。與出售國有資產(chǎn)、增稅和PPP模式相比，發(fā)展政府債券市場不僅能在短期內(nèi)增加財(cái)政收入，而且能在中長期降低政府尤其是地方政府的融資成本，還有利于增強(qiáng)政府債務(wù)可控性和提高宏觀調(diào)控政策的效力。發(fā)展政府債券市場的主要思路有 ：增加國債和地方債供給，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)和建立統(tǒng)一的政府債券市場體系。

財(cái)政困局；財(cái)政收入；財(cái)政政策；政府債券市場

一、引 言

經(jīng)濟(jì)增速下滑是當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)的顯著特征。2012至2015年中國經(jīng)濟(jì)平均增速為7.4%，而此前二十年的平均增速為10.2%*本文數(shù)據(jù)若無特別說明，均來自wind數(shù)據(jù)庫。。投資和出口需求不足是中國經(jīng)濟(jì)增速下滑的重要原因。房地產(chǎn)和制造業(yè)投資增速已從2011年的23%和31%分別下降到2015年的2.5%和8%，出口增速則從2011年的20%下降到2015年的-2.3%。宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為，可以采用積極的財(cái)政政策和貨幣政策擴(kuò)張總需求以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長*[英]約翰·梅納德·凱恩斯 ：《就業(yè)、利息和貨幣通論》(重譯本)，高鴻業(yè)譯，北京 ：商務(wù)印書館，2014年版，第50-51頁。。財(cái)政政策通過擴(kuò)大政府支出直接刺激總需求，比起通過信貸和利率渠道間接刺激總需求的貨幣政策更為有效。

積極的財(cái)政政策要求政府擁有足夠的財(cái)政實(shí)力，然而政府當(dāng)前卻正陷入嚴(yán)峻的財(cái)政困局。中國公共財(cái)政收入增速從2011年的25%下滑到2015年的7.6%，政府性基金收入增速從2013年的39.2%下降到2015年的-21.8%。從總量上看，2015年財(cái)政收入僅與2014年持平，考慮到通脹因素，2015年實(shí)際財(cái)政收入其實(shí)是下降了。相比而言，2015年公共財(cái)政支出增速為15.8%，比2014年高出7.6個(gè)百分點(diǎn)。財(cái)政收入和支出此消彼漲的結(jié)果是，2015年實(shí)際公共財(cái)政赤字較2014年擴(kuò)大了1.2萬億元，赤字增幅超過100%。同時(shí)，地方政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也日益嚴(yán)重，2014年末地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)余額已達(dá)到15.4萬億元*資料來源 ：《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見國發(fā)〔2014〕43號》。，較2013年6月高出50%。

財(cái)政困局制約了積極財(cái)政政策的效力和可持續(xù)性，使得中國政府在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長方面力不從心，因而如何打破財(cái)政困局十分重要。筆者認(rèn)為，打破財(cái)政困局的關(guān)鍵是發(fā)展政府債券市場。圍繞這一思路，本文第二部分指出，中國財(cái)政困局的主要表現(xiàn)是財(cái)政收入過快下滑；第三部分指出，與應(yīng)對財(cái)政收入下滑的其他思路如出售國有資產(chǎn)、增稅和PPP模式相比，發(fā)展債券市場不僅能在短期內(nèi)增加財(cái)政收入，而且能在中長期降低政府融資成本和增強(qiáng)宏觀調(diào)控政策的效力；第四部分從供給、需求和市場制度三個(gè)方面提出了發(fā)展政府債券市場的具體政策思路。

二、財(cái)政困局的主要表現(xiàn)是財(cái)政收入過快下滑

財(cái)政困局是指政府面臨財(cái)政收支迅速失衡的局面。當(dāng)前財(cái)政支出大幅高于收入，為了克服收支失衡，政府必須削減支出或者增加收入。由于中國經(jīng)濟(jì)增速下滑，政府有必要維持較高的財(cái)政支出水平以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長，因而財(cái)政困局的主要表現(xiàn)不在于財(cái)政支出過快增長而在于財(cái)政收入過快下滑。下文首先論述財(cái)政收入過快下滑的主要特征，然后分析財(cái)政收入過快下滑帶來的不利影響。

(一)財(cái)政收入過快下滑的主要特征

1.財(cái)政收入不僅出現(xiàn)增速相對下滑，而且出現(xiàn)總量絕對下滑。歷史上看，從1992年以來，財(cái)政收入增速出現(xiàn)過三次嚴(yán)重下滑。第一次下滑是在1994年至1998年間，公共財(cái)政收入增速從25%下降到14%；第二次下滑是在2007年至2009年間，公共財(cái)政收入增速從32.4%下降到11.7%；第三次下滑即是在2011年至2015年間，公共財(cái)政收入增速從25%下降到5.8%。從總量來看，由于政府性基金收入的大幅下降，2015年名義財(cái)政收入只與2014年的持平，考慮到1.4%的通貨膨脹率，2015年實(shí)際財(cái)政收入其實(shí)是下降了。

2.財(cái)政收入不僅面臨總量下滑，還面臨結(jié)構(gòu)失衡。從結(jié)構(gòu)上看，與中央財(cái)政收入相比，地方財(cái)政收入下滑的更快。地方公共財(cái)政收入增速從2011年的29%下降到2015年的9.4%，下降了近20個(gè)百分點(diǎn)，較中央財(cái)政收入降幅擴(kuò)大了7個(gè)百分點(diǎn)。作為地方政府重要財(cái)源的土地出讓金增速從2013年的44%下降到2015年的-35%，這導(dǎo)致地方政府財(cái)政收入下滑進(jìn)一步加大。數(shù)據(jù)表明，2015年地方政府財(cái)政總收入較2014年下降了4%*根據(jù)wind數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)計(jì)算得出。。

3.財(cái)政收入下滑不僅是短期問題，也是中長期問題。導(dǎo)致財(cái)政收入下滑的因素可以分為周期性因素和結(jié)構(gòu)性因素。周期性因素是指經(jīng)濟(jì)周期對財(cái)政收入的影響，這種影響通常是短期的；結(jié)構(gòu)性因素是指經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化對財(cái)政收入的影響，這種影響可能長期持續(xù)。如1994年至1998年間，財(cái)政收入下滑主要是周期性因素造成的，此后在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的帶動(dòng)下財(cái)政收入增速開始反彈，從1999年的16%上升到2007年的32%。當(dāng)前影響財(cái)政收入增速下滑的因素既有周期性因素，也有長期性因素。根據(jù)郭豫媚、陳彥斌(2015)的測算，2015-2020年間中國經(jīng)濟(jì)潛在增長率將進(jìn)一步下滑至6.3%*郭豫媚，陳彥斌 ：《中國潛在經(jīng)濟(jì)增長率的估算及其政策含義 ：1979-2020》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)》，2015年第2期。，潛在增長率的下滑表明中長期內(nèi)財(cái)政收入增速下滑的趨勢難以得到扭轉(zhuǎn)。

圖1 中國財(cái)政收入明顯下滑(單位 ：%)

注 ：根據(jù)財(cái)政部公布的數(shù)據(jù)計(jì)算得出。

圖2 地方財(cái)政比中央財(cái)政收入增速下降更快(單位 ：%)

注 ：根據(jù)財(cái)政部公布的數(shù)據(jù)計(jì)算得出。

(二)財(cái)政收入過快下滑的不利影響

有種觀點(diǎn)認(rèn)為，財(cái)政收入下滑無需過于擔(dān)心。理由是，政府在經(jīng)濟(jì)中本應(yīng)扮演“守夜人”的角色，而不是對市場進(jìn)行干預(yù)。在財(cái)政收入下滑時(shí)，可以進(jìn)一步減輕對市場的干預(yù)，讓市場自行調(diào)整，這既能減輕財(cái)政負(fù)擔(dān)，也更有利于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。然而，這種政府干預(yù)無效論在理論上忽視了市場失靈的可能性，在實(shí)踐中也遭到了08年全球金融危機(jī)的有力反駁。對于中國而言，市場機(jī)制發(fā)揮的作用較西方發(fā)達(dá)國家更不完善，如果政府減少對經(jīng)濟(jì)的必要宏觀調(diào)控，則不僅會(huì)出現(xiàn)市場失靈也會(huì)出現(xiàn)政府失靈。

然而，當(dāng)前財(cái)政收入下滑導(dǎo)致政府財(cái)政收支失衡加劇和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升，制約了政府積極財(cái)政政策的可持續(xù)性。2015年公共財(cái)政實(shí)際赤字達(dá)2.3萬億元，大幅超過預(yù)算赤字1.6萬億元，較2014年的實(shí)際財(cái)政赤字高出110%*賈俊雪，郭慶旺 ：《財(cái)政支出類型、財(cái)政政策作用機(jī)理與最優(yōu)財(cái)政貨幣政策規(guī)則》，《經(jīng)濟(jì)研究》，2012年第11期。。更嚴(yán)重的是，當(dāng)前政府赤字率已經(jīng)達(dá)到3.8%*根據(jù)財(cái)政部公布的數(shù)據(jù)計(jì)算得出。，不僅超過了2015年2.3%的預(yù)算赤字率，也超過了國際標(biāo)準(zhǔn)的3%紅線。財(cái)政收入的過快下滑還導(dǎo)致中國地方政府的債務(wù)規(guī)模迅速攀升*張穎 ：《財(cái)政支出結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟(jì)增長的實(shí)證檢驗(yàn)》，《鄭州大學(xué)學(xué)報(bào)》，2012年第1期。。國務(wù)院2015年8月提交人大審議的《關(guān)于提請審議批準(zhǔn)2015年地方政府債務(wù)限額的議案》顯示，2014年末全國地方政府債務(wù)(即審計(jì)口徑中政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù))余額是15.4萬億元，較2013年6月高出50%。另外，地方政府或有債務(wù)(包括審計(jì)口徑中政府負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)、政府可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù))有8.6萬億元。從債務(wù)期限結(jié)構(gòu)來看，地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更加嚴(yán)峻——根據(jù)國家審計(jì)署的審計(jì)報(bào)告，2017年以前地方債到期規(guī)模為總負(fù)債規(guī)模的70%以上*根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)計(jì)算得出。。

三、發(fā)展政府債券市場最有利于破解財(cái)政困局

如上所述，政府財(cái)政收入過快下滑不僅使得政府陷入財(cái)政困局，也會(huì)對中國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展產(chǎn)生嚴(yán)重影響，那么應(yīng)該如何應(yīng)對財(cái)政收入過快下滑呢？一般而言，有四種解決思路 ：出售國有資產(chǎn)、增稅、PPP模式(引入社會(huì)資本提供公共服務(wù))和利用債券市場發(fā)行政府債券。下文將論證，發(fā)展政府債券市場并加大債券發(fā)行規(guī)模，是應(yīng)對財(cái)政收入過快下滑，進(jìn)而破解財(cái)政困局的最有效的方式。

(一)出售國有資產(chǎn)不可持續(xù)

有種觀點(diǎn)認(rèn)為，中國政府可以通過變賣國有資產(chǎn)彌補(bǔ)財(cái)政收入不足。其理由主要有三點(diǎn) ：一是，中國政府掌握著巨額資產(chǎn)，2013年政府資產(chǎn)凈值總額達(dá)85萬億元*數(shù)據(jù)來源 ：《中國國家資產(chǎn)負(fù)債表》，中國社會(huì)科學(xué)院，2013年版。，超過年財(cái)政收入的四倍，因此在出現(xiàn)財(cái)政困難時(shí)可以靠出售部分資產(chǎn)度過難關(guān)。二是，變賣國有資產(chǎn)有政策支持。國務(wù)院43號文指出 ：“地方政府出現(xiàn)償債困難時(shí)，要通過……處置存量資產(chǎn)等方式……償還債務(wù)”*資料來源 ：《國務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見國發(fā)〔2014〕43號》。。三是，地方政府靠變賣國有資產(chǎn)減輕債務(wù)有例可循。重慶的債務(wù)率曾高達(dá)92.8%，排名全國第二。但在2013年6月至2014年底的一年半時(shí)間內(nèi)，重慶市政府性債務(wù)規(guī)模從7360億減少了1400多億，債務(wù)率下降了16%，其減債的一個(gè)重要途徑就是轉(zhuǎn)讓國有企業(yè)資產(chǎn)*可參見馮禹丁 ：《兩年銳減1400億 重慶大減地方債》，載《南方周末》，2015年5月21日。。

以上觀點(diǎn)看似有理，實(shí)則經(jīng)不起推敲。這一觀點(diǎn)的隱含前提是政府的財(cái)政收入過快下滑只是短期現(xiàn)象。然而，筆者在上文已經(jīng)指出，由于經(jīng)濟(jì)周期處于低谷和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡的雙重因素，政府財(cái)政收入下滑不僅是短期現(xiàn)象，而且很可能是中長期現(xiàn)象。出售國有資產(chǎn)盡管在短期內(nèi)有助于地方政府度過難關(guān)，但是卻難以成為增加財(cái)政收入的長期可持續(xù)的方式。國有資產(chǎn)是有限的存量，而財(cái)政收入是無限的流量，出售資產(chǎn)是“坐吃山空”，一旦可變賣的資產(chǎn)出售殆盡，便難以為繼。重慶的案例只是個(gè)案，且只是短期應(yīng)急性措施，并不具有普適性。

況且，許多國有企業(yè)盡管賬面資產(chǎn)不少，但是要么負(fù)債累累，要么資產(chǎn)已經(jīng)大幅貶值或是變現(xiàn)相當(dāng)困難，他們自身尚需要依靠政府救濟(jì)才能維持經(jīng)營，靠出售其資產(chǎn)為政府提供收入并不現(xiàn)實(shí)。此外，對不同類型的國有資產(chǎn)需要區(qū)別對待，關(guān)系到國計(jì)民生核心領(lǐng)域的國有資產(chǎn)對維持經(jīng)濟(jì)和社會(huì)穩(wěn)定具有重要意義，政府不可為了短期利益，“一賣了之”。必須警惕以國企改革或減輕財(cái)政負(fù)擔(dān)為名，造成國有資產(chǎn)流失之實(shí)的現(xiàn)象。事實(shí)上，即使是西方國家，也不會(huì)輕易使用出售國有資產(chǎn)這一手段。20世紀(jì)80年代，英國首相撒切爾夫人推進(jìn)國企私有化政策，遭到過英國民眾激烈的反對。又如意大利的公共債務(wù)負(fù)擔(dān)高達(dá)GDP的132%，但是它在私有化方面依然謹(jǐn)小慎微，盡管意大利的可銷售資產(chǎn)比例高于大多數(shù)富裕國家*資料來源 ：《一筆9萬億美元的大買賣》，英國雜志《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》(The Economist)，2014年1月11日。。

(二)增稅與經(jīng)濟(jì)形勢“背道而馳”

另外一種觀點(diǎn)認(rèn)為，可以通過增稅彌補(bǔ)財(cái)政收入不足。其理由主要有三點(diǎn) ：(1)根據(jù)凱恩斯主義理論，政府購買支出的乘數(shù)效應(yīng)大于稅收的乘數(shù)效應(yīng)。因此即使同等增加政府支出和稅收，經(jīng)濟(jì)的總產(chǎn)出也會(huì)增加。(2)中國可以開征新的稅種如房產(chǎn)稅來緩解財(cái)政壓力。從國際經(jīng)驗(yàn)來看，美國房產(chǎn)稅占地方稅收的比重高達(dá)70%以上*黃璟莉 ：《國外房產(chǎn)稅的征收經(jīng)驗(yàn)及對我國的啟示》，《財(cái)政研究》,2013年第2期。，是美國政府重要的收入來源。就中國而言，2014年中國城鎮(zhèn)居民房地產(chǎn)價(jià)值高達(dá)114萬億元，即使按0.5%的年稅率征收房產(chǎn)稅，政府每年的稅收收入也達(dá)到5700億元*數(shù)據(jù)來源 ：《中國國家資產(chǎn)負(fù)債表》，中國社會(huì)科學(xué)院，2013年版。。(3)政府還可以征收更隱蔽的稅種——鑄幣稅，即政府通過直接發(fā)行貨幣來增加財(cái)政收入。這種觀點(diǎn)聲稱，在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)形勢下，鑄幣稅不僅能增加財(cái)政收入，還有助于抵御通縮風(fēng)險(xiǎn)。

然而，增稅所產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)問題比它能解決的問題更多。第一，增稅會(huì)使得經(jīng)濟(jì)主體的消費(fèi)和生產(chǎn)積極性受到影響，“蛋糕”可能越做越小，政府增加的稅收也會(huì)大打折扣，而且這與政府獲取財(cái)政收入的目的——刺激經(jīng)濟(jì)增長——是“南轅北轍”。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)低迷的階段下，為了激發(fā)經(jīng)濟(jì)活力，政府更需要的是大力減稅而不是增稅，如加大推廣“營改增”以避免重復(fù)征稅、減輕企業(yè)負(fù)擔(dān)。從長期來看，降低稅率未必會(huì)導(dǎo)致稅收總量減少 ：減稅既刺激需求也刺激供給， 從而提高總產(chǎn)出和擴(kuò)大稅基，因而可能在稅率下降的情況下增加稅收總額。第二，從現(xiàn)實(shí)來看，大幅征收房產(chǎn)稅的時(shí)機(jī)還不成熟。一方面，目前房地產(chǎn)行業(yè)仍是中國經(jīng)濟(jì)增長的引擎，征收房產(chǎn)稅會(huì)導(dǎo)致房地產(chǎn)市場低迷，這將不利于經(jīng)濟(jì)增長；另一方面，房產(chǎn)稅是對家庭財(cái)富的直接索取，這會(huì)降低社會(huì)福利水平。此外，征收房產(chǎn)稅的前提是建立完善的住房登記管理系統(tǒng)，目前這一必要前提也還沒有實(shí)現(xiàn)。第三，征收鑄幣稅并不是既能增加財(cái)政收入又能抵御通縮的“靈丹妙藥”，反而可能加大通脹風(fēng)險(xiǎn)。自2016年以來，中國的通脹率已經(jīng)明顯反彈，3月份CPI達(dá)到2.3%，比2015年同期高出1個(gè)百分點(diǎn)。鑄幣稅不僅將直接提高當(dāng)前的價(jià)格水平，還會(huì)影響公眾的通貨膨脹預(yù)期，進(jìn)一步增加通脹風(fēng)險(xiǎn)*Bernanke,Ben S.,and Mark Gertler.Monetary Policy and Asset Price Volatility in New Challenges for Monetary Policy,Federal Reserve Bank of Kansas City,1999,pp.77-128.。通脹上升導(dǎo)致家庭部門的生活負(fù)擔(dān)加重，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營成本和對未來的不確定性上升，這會(huì)抑制經(jīng)濟(jì)活力。通貨膨脹的財(cái)富再分配效應(yīng)還會(huì)妨礙社會(huì)公平 ：由于富人比窮人擁有更多的手段抵御通脹，通脹對窮人的不利影響更大*Frederic S.Mishkin.Monetary Policy Strategy:Lessons From The Crisis,NBER Working Paper 16755,2011.*Fisher,Irving.The Debt-Deflation Theory of Great Depressions,Econometrica,1933,vol.1(October),pp.37-57.。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)低迷的態(tài)勢下，若通脹風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加大，則中國經(jīng)濟(jì)有可能陷入“滯脹”——既有經(jīng)濟(jì)停滯又有通貨膨脹。滯脹的危害在于，失業(yè)率和通脹率不再是傳統(tǒng)的相互替代的關(guān)系，而是會(huì)同時(shí)上升，這會(huì)導(dǎo)致社會(huì)福利水平嚴(yán)重下滑。更棘手的是，宏觀調(diào)控政策也很難治理“滯脹”問題——若采取寬松政策，通脹會(huì)加??；若采取緊縮政策，失業(yè)會(huì)增加。

(三)PPP模式的實(shí)際效果有限

當(dāng)前，政府對于PPP模式(公私合作模式)的熱情很高，也陸續(xù)出臺(tái)了各種推廣PPP模式的政策。PPP模式是指政府和社會(huì)資本在基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)領(lǐng)域建立的一種長期合作關(guān)系。通常社會(huì)資本承擔(dān)設(shè)計(jì)、建設(shè)、運(yùn)營和維護(hù)的大部分工作，并通過“使用者付費(fèi)”及必要的“政府付費(fèi)”獲得合理的投資回報(bào)，而政府部門負(fù)責(zé)基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)的價(jià)格和質(zhì)量監(jiān)管。

然而，盡管PPP模式在理論上很有吸引力，但是在實(shí)踐推廣上卻面臨較大的矛盾而效果不彰。市場機(jī)制不完善、政企不分和政府公信力不足是矛盾突出的主要因素。一方面，如果PPP項(xiàng)目可以盈利，那么國有企事業(yè)部門很容易憑借國有背景和壟斷地位獲得項(xiàng)目經(jīng)營權(quán)，私人部門難以涉足。另一方面，如果PPP項(xiàng)目難以盈利，固然政府樂于讓私人部門經(jīng)營，但是這些項(xiàng)目往往需要長達(dá)數(shù)年乃至數(shù)十年的建設(shè)周期，投入成本高，還面臨著很多不確定因素(如需求和價(jià)格的不確定性)；考慮到成本和風(fēng)險(xiǎn)因素，私人部門往往不愿介入，這也制約了PPP模式的發(fā)展。此外，政府的公信力不足及由此導(dǎo)致的政策風(fēng)險(xiǎn)也是發(fā)展PPP模式的重要障礙。政府掌握著行政和公檢法資源，一旦政府與私營企業(yè)發(fā)生合同糾紛，通常是私營企業(yè)的利益受損。而且中國政府“因人施政”的現(xiàn)象突出，隨著主政官員的調(diào)整，相關(guān)政策也會(huì)發(fā)生變動(dòng)，這進(jìn)一步加大了私人部門的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，從而降低了私人部門參與PPP項(xiàng)目的意愿。

PPP模式其實(shí)并不新鮮，早從上世紀(jì)80年代開始，中國就進(jìn)行了PPP模式的嘗試，可30年來PPP模式發(fā)展的并不順利。近年來政府雖然明顯加大了對PPP模式的推廣力度，但是從實(shí)際情況來看，私人資本應(yīng)者寥寥，主要還是政府與國有企業(yè)之間的合作*如2015年6月18日，青海地方鐵路建設(shè)投資有限公司與中鐵十一局集團(tuán)有限公司成功簽訂了《新建塔爾丁至肯德可克地方鐵路PPP項(xiàng)目合作框架協(xié)議》。又如2015年6月25日，全國首個(gè)地方高鐵PPP項(xiàng)目——濟(jì)青高鐵(濰坊段)征地和拆遷項(xiàng)目招標(biāo)結(jié)果揭曉，最終中國郵政儲(chǔ)蓄銀行成功中標(biāo)。。

(四)發(fā)展政府債券市場能夠打破財(cái)政困局

上文指出，出售國有資產(chǎn)、增稅和PPP模式均各有弊端，并非破解財(cái)政困局的有效方式。相比而言，筆者將證明，發(fā)展政府債券市場不僅能在中短期內(nèi)增加財(cái)政收入，而且能在長期降低政府融資成本和增強(qiáng)宏觀調(diào)控政策的效力，從而可以打破財(cái)政困局。

1.發(fā)行債券是政府彌補(bǔ)財(cái)政收入不足的主要常規(guī)手段。理論上，為了平抑經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，財(cái)政政策應(yīng)該“逆經(jīng)濟(jì)風(fēng)向”行事 ：在經(jīng)濟(jì)繁榮期，應(yīng)更多地使用增稅獲得財(cái)政收入；在經(jīng)濟(jì)低迷期，應(yīng)更多地使用發(fā)債獲得財(cái)政收入。08年金融危機(jī)之后，全球各大經(jīng)濟(jì)體紛紛陷入衰退，為了籌集財(cái)政收入以刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，發(fā)達(dá)國家紛紛擴(kuò)大政府債券發(fā)行規(guī)模，如2014年美國政府債務(wù)占GDP比重達(dá)到103%，日本政府債務(wù)占GDP比重更是達(dá)到211%。近幾年來，盡管中國政府的債券發(fā)行規(guī)模有所加大，但當(dāng)前中國政府的杠桿率(2014年為58%)仍然顯著低于美日等發(fā)達(dá)國家。這也意味著，相比發(fā)達(dá)國家而言，中國政府的債券發(fā)行規(guī)模還有較大的增長空間。

2.發(fā)展政府債券市場有利于降低政府尤其是地方政府的融資成本。在一個(gè)流動(dòng)性高和市場價(jià)格機(jī)制完善的政府債券市場中，投資者對政府債券的需求量大，這有利于降低政府的融資成本。目前中國地方政府的外部融資渠道主要依賴銀行貸款(據(jù)估計(jì)貸款比重約為50%以上)，其利率往往超過國債利率5個(gè)百分點(diǎn)，而還款期限卻只有2-3年，這導(dǎo)致地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷累積。為了解決地方債務(wù)問題，2015年財(cái)政部已推出了三輪地方債務(wù)置換，總規(guī)模高達(dá)3.2萬億元。按當(dāng)前3年期地方債3%的收益率測算，債務(wù)置換后地方政府每年可減輕利息負(fù)擔(dān)1200-1600億元。但是債務(wù)置換的弊端在于 ：一，債務(wù)置換會(huì)使商業(yè)銀行的利益受損，銀行大多不愿置換，政府只能通過行政手段要求國有商業(yè)銀行予以配合，但這違背了市場化的原則，故只能是應(yīng)急性措施，不可長期使用。二，這僅能應(yīng)對地方政府面臨的存量債務(wù)問題，而難以解決財(cái)政收入不足帶來的流量問題。因而，發(fā)展政府債券市場、并允許地方政府獨(dú)立發(fā)行債券，才能為地方政府提供長期的、低成本的資金來源。

3.發(fā)展政府債券市場有助于地方政府債務(wù)透明化并增強(qiáng)債務(wù)可控性。由于國家相關(guān)法規(guī)的限制，地方政府不能獨(dú)立發(fā)行政府債券。為彌補(bǔ)財(cái)政收入不足，地方政府只能通過各種融資平臺(tái)向銀行借款。然而事實(shí)證明，限制地方政府發(fā)行債券，非但不能有效控制地方政府的債務(wù)規(guī)模，反而導(dǎo)致地方債務(wù)不透明，更難以得到管控。國家審計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，2013年6月地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)余額為10.8萬億元，而在2014年12月該數(shù)字便已上升至15.4萬億元，短短一年半時(shí)間內(nèi)增加了50%*數(shù)據(jù)來源 ：中國國家審計(jì)署。。因此，發(fā)展政府債券市場，允許地方政府在預(yù)算限度內(nèi)發(fā)行債券，是提高地方政府債務(wù)透明度和控制債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的必然之舉。

4.發(fā)展政府債券市場有利于貨幣政策與財(cái)政政策的協(xié)調(diào)配合，提高宏觀調(diào)控政策的有效性。宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為，貨幣政策與財(cái)政政策的協(xié)調(diào)配合有助于提高這兩類政策的效果。西方發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)表明，中央銀行通過公開市場操作買賣政府債券是實(shí)現(xiàn)貨幣政策與財(cái)政政策協(xié)調(diào)配合的重要手段。一方面，由于政府債券信用程度高、流通性好、規(guī)模大，中央銀行可以通過買賣或回購政府債券，向市場上釋放或收回流動(dòng)性，從而能夠更加靈活地調(diào)整短期利率，這增強(qiáng)了貨幣政策的有效性*Bernanke,Ben S.Nonmonetary Effects of the Financial Crisis in the Propagation of the Great Depression,American Economic Review,1983,vol.73(June),pp.57-76.。另一方面，中央銀行對政府債券的操作也加大了政府債券的需求和流動(dòng)性，這有利于政府?dāng)U大債券發(fā)行規(guī)模和降低融資成本，為積極的財(cái)政政策提供“彈藥”。從國際經(jīng)驗(yàn)來看，自08年金融危機(jī)以來，為了抵御經(jīng)濟(jì)下行壓力，各國政府已紛紛加大了貨幣政策與財(cái)政政策的協(xié)調(diào)力度。美聯(lián)儲(chǔ)和日本銀行在08年至14年間通過公開市場操作分別增加了1.9萬億美元和220萬億日元的國債持有量，歐洲央行也于2015年1月宣布通過公開市場直接購買歐元區(qū)各國政府債券，其規(guī)模達(dá)到1萬億歐元*范劍勇，莫家偉 ：《地方債務(wù)、土地市場與地方工業(yè)增長》，《經(jīng)濟(jì)研究》，2014年第1期。。從實(shí)際效果來看，美國通過量化寬松的貨幣政策與積極的財(cái)政政策配合，較好地防范了金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)，避免了重蹈上世紀(jì)30年代“大蕭條”的重演。日本銀行也通過大量持有日本國債(2016年日本銀行持有日本國債占總額的28.5%)，為日本政府維持高債務(wù)水平和實(shí)施積極的財(cái)政政策提供了充足的彈藥。

5.發(fā)展政府債券市場能夠增加“安全資產(chǎn)”的供給，有利于維持金融穩(wěn)定。政府債券有政府信用擔(dān)保，是資本市場上信用等級最高的安全資產(chǎn)。在當(dāng)今全球經(jīng)濟(jì)低迷、金融動(dòng)蕩的背景下，各國尤其是發(fā)達(dá)國家普遍面臨安全資產(chǎn)供給不足的困境。2016年5月，德國、日本和瑞士的10年期國債收益率已跌至負(fù)值。盡管不像發(fā)達(dá)國家那樣嚴(yán)重，中國資本市場上同樣也有安全資產(chǎn)供給不足的問題。安全資產(chǎn)供給不足會(huì)導(dǎo)致避險(xiǎn)資金只能尋求安全等級相對較高的替代品，這可能會(huì)影響金融穩(wěn)定。如2015年股市泡沫破滅后，中國金融市場大幅動(dòng)蕩，避險(xiǎn)資金流入相對安全又有收益的房地產(chǎn)市場，產(chǎn)生了“衰退式泡沫”?！八ネ耸脚菽比缤帮孁c止渴”，一旦泡沫破滅，將對本就脆弱的經(jīng)濟(jì)帶來“雪上加霜”的沖擊，甚至可能引發(fā)長期停滯風(fēng)險(xiǎn)——90年代的日本經(jīng)濟(jì)正是如此。因而，有必要發(fā)展政府債券市場并擴(kuò)大政府債券發(fā)行規(guī)模，從而增加安全資產(chǎn)的供給以維持金融穩(wěn)定。

值得一提的是，也有觀點(diǎn)認(rèn)為，依靠發(fā)展債券市場打破財(cái)政困局也未必可行。其理由是 ：短期內(nèi)，由于地方政府債券市場還沒發(fā)展起來，地方債券發(fā)行量遠(yuǎn)難以滿足地方政府財(cái)政需求；長期內(nèi)，由于中國政府債務(wù)已經(jīng)不少，若大量發(fā)行債券，將會(huì)加劇中國政府的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。此外，增發(fā)政府債券會(huì)提高利率，這會(huì)對私人投資產(chǎn)生擠出效應(yīng)，也會(huì)降低經(jīng)濟(jì)效率。

筆者對這種觀點(diǎn)的回應(yīng)是 ：首先，短期內(nèi)，盡管地方政府大規(guī)模發(fā)行市政債券還得不到國家法規(guī)和政策的支持，但政府可以通過增加發(fā)行國債作為替代，財(cái)政部也可以提高代為地方政府發(fā)行債券的額度。第二，長期內(nèi)，在有效的債券市場中，由于政府債券發(fā)行額度和數(shù)量透明公開，政府可以更容易地管理債務(wù)規(guī)模，政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更加可控。第三，增加政府債券發(fā)行不一定會(huì)提高反而可能會(huì)降低私人部門的融資利率。這是因?yàn)?，債券發(fā)行會(huì)使地方政府不再主要依賴于融資平臺(tái)向銀行貸款，這降低了政府部門對商業(yè)銀行和影子銀行體系的信貸需求，為這部分信貸資金從政府向私人部門轉(zhuǎn)移創(chuàng)造了條件，這反而有利于降低私人部門的融資成本。

綜上所述，發(fā)展政府債券市場是破解財(cái)政困局最有效的舉措?？墒钱?dāng)前政府債券市場存在哪些問題？如何發(fā)展政府債券市場？本文下一部分將對此進(jìn)行探討。

四、發(fā)展政府債券市場的具體思路

當(dāng)前政府債券市場還不成熟，其主要原因可以從供給、需求和市場制度三個(gè)方面分析。從供給上看，國債發(fā)行期限不夠合理、靈活性不足，地方債券發(fā)行量很小。從需求上看，投資者的單一化導(dǎo)致政府債券需求不足。從市場制度上看，分業(yè)監(jiān)管造成銀行間市場和交易所市場分割，這也導(dǎo)致債券流動(dòng)性不足。針對這些問題，筆者提出以下具體政策思路 ：

(一)改革債券發(fā)行制度，增加國債和地方債供給

改革國債發(fā)行管理制度，更多注重發(fā)行短期國債。當(dāng)前中國的國債發(fā)行采取年度審核制，這種方式有助于控制國債發(fā)行規(guī)模，但沒有考慮財(cái)政支出、經(jīng)濟(jì)形勢和金融市場的變化。筆者建議，政府應(yīng)建立國債發(fā)行的應(yīng)急審批制度以應(yīng)對突發(fā)情況。而且，財(cái)政部只是簡單地從還本付息的角度考慮發(fā)行國債，因而偏向發(fā)行中長期而不是短期國債，如2014年國債市場上1-10年期限的國債比例高達(dá)70%，10年以上長期國債占比為20%，短期國債比例僅占10%*數(shù)據(jù)來源 ：中國債券信息網(wǎng)。。短期國債數(shù)量少使得貨幣政策與財(cái)政政策的配合不足(理論和經(jīng)驗(yàn)都證明，短期國債是央行公開市場操作最為恰當(dāng)?shù)臉?biāo)的)，也使得短期的國債收益率曲線不夠完善，故而政府應(yīng)更多增加短期國債的發(fā)行量。

逐步允許地方政府全面自主發(fā)行債券，建立健全地方政府債券市場。當(dāng)前地方政府自主發(fā)行債券已有一些進(jìn)展，但是還沒有全面推廣，規(guī)模很小。2011年國務(wù)院批準(zhǔn)上海、浙江、廣東、深圳作為試點(diǎn)地區(qū)，在國務(wù)院批準(zhǔn)的額度內(nèi)自行發(fā)行債券，但仍由財(cái)政部代辦還本付息；2013年國務(wù)院批準(zhǔn)新增江蘇和山東成為“自發(fā)代還”地方政府債券試點(diǎn)地區(qū)。從發(fā)行總量來看，2013年地方政府債券的發(fā)行總額僅為3500億元。要充分發(fā)揮債券市場為地方政府融資的作用，政府應(yīng)修改相關(guān)法規(guī)，將試點(diǎn)地區(qū)推廣到全國，允許地方政府自發(fā)自還，并大幅提高地方政府債券發(fā)行額度。當(dāng)然，允許地方政府自發(fā)自還的前提是制定完善的地方政府發(fā)債預(yù)算和審計(jì)制度，避免地方政府盲目發(fā)債。

(二)優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)以增加債券需求和提高市場活力

投資者多元化是政府債券需求旺盛穩(wěn)定的關(guān)鍵。當(dāng)前我國國債市場的投資者結(jié)構(gòu)不合理，國債過度集中在大型商業(yè)銀行，而其他金融機(jī)構(gòu)、非金融機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者等占比很小。2014年底商業(yè)銀行持有的國債比例高達(dá)67%，特殊結(jié)算成員(含人民銀行、財(cái)政部、政策性銀行等機(jī)構(gòu))持有的比例為17%，而非銀行金融機(jī)構(gòu)持有的國債比例則不到1%，境外投資者持有的比例也僅為2.6%。國債市場基本由商業(yè)銀行壟斷，這大大降低了債券市場的流動(dòng)性，抑制了市場活力*朱巖 ：《當(dāng)前我國國債市場存在的主要問題及對策建議》，《南方金融》，2009年第2期。。2013年我國國債換手率(二級現(xiàn)貨市場交易量除以債券余額)僅為0.71，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家國債市場換手率(如美國36、英國17、日本16)。要打破銀行在國債交易中的壟斷局面，可以采取如下措施 ：一是在一級市場的招標(biāo)發(fā)行中，擴(kuò)大非銀行金融機(jī)構(gòu)和其他投資者的準(zhǔn)入范圍；二是要積極引入境外投資者，放松對其資格要求和投資限制；三是增加國債在交易所市場上的發(fā)行量——交易所市場的投資者更為多元化，交易換手也更加活躍，這有助于提高國債流動(dòng)性。

(三)逐步建立統(tǒng)一的政府債券市場

目前我國同時(shí)存在銀行間國債市場和交易所國債市場。銀行間國債市場由銀監(jiān)會(huì)主管，交易所國債市場由證監(jiān)會(huì)主管。由于兩個(gè)市場的參與主體、資金性質(zhì)、資金量和交易機(jī)制等基本因素差別較大，市場分割的狀況非常突出。2013年銀行間國債市場成交額為55143億元，上交所國債市場成交額僅為436億元，深交所國債市場成交額僅為4億元。市場分割的原因有歷史原因和市場主體的偏好原因等，但根本原因在于中國的分業(yè)監(jiān)管制度*徐忠 ：《中國債券市場發(fā)展中熱點(diǎn)問題及其認(rèn)識》，《金融研究》，2015年第2期。。在分業(yè)監(jiān)管制度下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)僅從部門利益角度考慮問題，以擴(kuò)大監(jiān)管地盤為主要目標(biāo)，對管轄范圍內(nèi)的市場過度干預(yù)，這使得統(tǒng)一的債券市場難以形成。分業(yè)監(jiān)管一方面使商業(yè)銀行難以在交易所市場進(jìn)行國債交易，另一方面也使非銀行金融機(jī)構(gòu)難以在銀行間市場進(jìn)行國債交易，因而導(dǎo)致國債市場流動(dòng)性和換手率不足。因此，要建立統(tǒng)一的政府債券市場，從根本上講，需要推動(dòng)金融監(jiān)管體制的改革，改變當(dāng)前各自為政的分業(yè)監(jiān)管模式。

[責(zé)任編輯 ：王成利]

本文是國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“美元本位下中國金融開放與最優(yōu)貨幣政策研究”(編號 ：715032)的階段性成果。

萬沖(1986-)，男，中國人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院博士研究生；侯效敏(1963-)，男，山東社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)所副研究員；劉凱(1985-)，男，英國劍橋大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，中國人民大學(xué)助理教授。

F832

A

1003-8353(2016)011-0128-06