董 潔，徐向真，任莉娜

(1.華中科技大學(xué),湖北 武漢 430074；2.濟(jì)南大學(xué) 商學(xué)院，山東 濟(jì)南 250002)

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管理研究

國(guó)有上市公司“分紅”政策的雙重迎合性研究
——來(lái)自A股國(guó)有上市公司2007—2012年的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)

董 潔1，徐向真2，任莉娜2

(1.華中科技大學(xué),湖北 武漢 430074；2.濟(jì)南大學(xué) 商學(xué)院，山東 濟(jì)南 250002)

近年來(lái)，我國(guó)上市公司的“分紅”政策一直受到社會(huì)各界的關(guān)注，大量的研究表明國(guó)有上市公司較非國(guó)有更傾向于進(jìn)行現(xiàn)金分紅。特別是隨著國(guó)有上市公司派現(xiàn)數(shù)量的逐年增多，為規(guī)范其“分紅”行為，避免國(guó)有資產(chǎn)的流失，國(guó)有上市公司“分紅”的動(dòng)因值得進(jìn)一步探討。因此文章選取2007-2012年深滬A股的國(guó)有上市公司為研究樣本，選擇控股大股東、市場(chǎng)中小投資者為主要研究對(duì)象，經(jīng)過(guò)實(shí)證考察了這兩者與國(guó)有上市公司“分紅”的內(nèi)在聯(lián)系。研究結(jié)果表明國(guó)有上市公司在“分紅”中存在“雙重”迎合現(xiàn)象 ：一方面，企業(yè)發(fā)放紅利為大股東輸送上市公司的現(xiàn)金提供了可能，企業(yè)管理者迫于大股東的控制權(quán)不得不去迎合其對(duì)現(xiàn)金股利的需求，而有效的制衡可以約束大股東行為；另一方面，企業(yè)管理者為了能迅速提升企業(yè)價(jià)值，彰顯自身才干，也會(huì)考慮市場(chǎng)中小投資者對(duì)現(xiàn)金股利的偏好而采取迎合性的“分紅”政策。

國(guó)有上市公司；現(xiàn)金股利；大股東；市場(chǎng)投資者；財(cái)務(wù)決策；股利政策；自由現(xiàn)金流

一、引 言

在公司的財(cái)務(wù)決策中，股利政策的制定是其中的“重頭戲”，早已成為人們關(guān)注的熱點(diǎn)。股利政策實(shí)際上就是公司對(duì)所獲得的收益是進(jìn)行分配還是留存再投資的一個(gè)權(quán)衡問(wèn)題。股利政策制定是否得當(dāng)，關(guān)系著企業(yè)未來(lái)的發(fā)展命脈。對(duì)于公司來(lái)說(shuō)，股利政策對(duì)于公司資金的來(lái)源以及公司形象的建立都有著重要意義。作為股利分配方式之一的現(xiàn)金股利，通常稱為“紅利”，更是直接牽動(dòng)著企業(yè)、大股東(本文的“大股東”指的是公司的第一大控股股東)和市場(chǎng)中小投資者的多方利益，相比其他分配方式而言，受到的關(guān)注度更高。對(duì)于現(xiàn)金股利的發(fā)放動(dòng)因，也就是公司選擇“分紅”的原因，學(xué)術(shù)界尚存在不同的爭(zhēng)論，有的研究認(rèn)為，較高的現(xiàn)金股利減少了自由現(xiàn)金流，在一定程度上避免了閑置資源的濫用和侵占，從而可以有效規(guī)避大股東對(duì)中小投資者的利益侵害。大部分研究卻認(rèn)為，現(xiàn)金股利的發(fā)放實(shí)則是大股東套取現(xiàn)金的手段。還有學(xué)者從股利迎合角度出發(fā)，認(rèn)為現(xiàn)金股利的分派實(shí)則是迎合了市場(chǎng)中小投資者對(duì)現(xiàn)金股利的特殊偏好。

“迎合行為”最初是指公司管理層以投資者的偏好為依據(jù)，對(duì)公司進(jìn)行包裝、粉飾并制定相應(yīng)的符合投資者預(yù)期的決策，以達(dá)到最大程度吸引投資者的目的。迎合理論假說(shuō)定義為 ：公司管理層為了提升公司在短期內(nèi)的價(jià)值，對(duì)于市場(chǎng)投資者的非理性情緒會(huì)采取迎合行為，公司的各項(xiàng)決策也會(huì)受到投資者情緒的影響。而“股利迎合”是指公司根據(jù)市場(chǎng)投資者對(duì)現(xiàn)金股利的需求狀況作出相應(yīng)的發(fā)放決策。市場(chǎng)投資者對(duì)于現(xiàn)金股利的需求，可以通過(guò)股利溢價(jià)的形式表現(xiàn)出來(lái)。如果市場(chǎng)投資者更傾向于購(gòu)買發(fā)放現(xiàn)金股利公司的股票，此時(shí)市場(chǎng)上表現(xiàn)為股利溢價(jià)，那么公司就會(huì)投其所好，作出相應(yīng)的現(xiàn)金股利發(fā)放決策，即進(jìn)行“分紅”，由不發(fā)放現(xiàn)金股利轉(zhuǎn)而發(fā)放現(xiàn)金股利。反之，如果市場(chǎng)投資者對(duì)不發(fā)放現(xiàn)金股利的股票更感興趣并愿意購(gòu)買，此時(shí)就表現(xiàn)為股利折價(jià)(溢價(jià)為負(fù))，那么管理層在股利決策中，就會(huì)減少現(xiàn)金股利的發(fā)放。國(guó)外迎合理論的研究是建立在股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)分散，對(duì)中小股東法律保護(hù)比較完善的基礎(chǔ)上。而我國(guó)股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)集中，特別是國(guó)有公司一股獨(dú)大，控制權(quán)高度集中，是否存在現(xiàn)金股利的迎合行為需要進(jìn)一步驗(yàn)證。

相比于非國(guó)有上市公司，國(guó)有上市公司更傾向于進(jìn)行分紅。早在2007年,國(guó)資委就頒布了《中央企業(yè)國(guó)有資本收益收取管理辦法》,規(guī)定國(guó)有企業(yè)必須按一定的比例進(jìn)行分紅。國(guó)有企業(yè)分紅,雖然表面上是國(guó)有上市公司的收益分配,但鑒于國(guó)有資產(chǎn)的特殊性，其背后反映的實(shí)質(zhì)性問(wèn)題更值得關(guān)注。在我國(guó)國(guó)有企業(yè)中股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中，中小投資者法律保護(hù)不夠健全，非流通股占有極大的比重，能真正在市場(chǎng)上自由流通的股票在極少數(shù)?；谏鲜霰尘埃覈?guó)國(guó)有上市公司的現(xiàn)金股利分配初衷值得去推敲。是什么原因推動(dòng)了越來(lái)越多的國(guó)有上市公司選擇“分紅”？除了政策的硬性規(guī)定外，是否還有其他深層次的原因，到底是企業(yè)為了迎合市場(chǎng)中小投資者對(duì)現(xiàn)金股利的特殊偏好，還是給控股大股東輸送現(xiàn)金提供了便利，還是兩者皆有之？為了能對(duì)國(guó)有上市公司“分紅”的動(dòng)因進(jìn)行合理探析，尋求“分紅”背后的實(shí)質(zhì)。本文選取2007-2012年深滬A股的國(guó)有上市公司為研究樣本，從內(nèi)部控股股東(第一大股東)和外部市場(chǎng)投資者(中小股東)兩個(gè)視角，對(duì)國(guó)有上市公司的“分紅”行為進(jìn)行了實(shí)證性研究。

二、問(wèn)題分析與研究假設(shè)

我國(guó)目前證劵市場(chǎng)制度還不夠健全，上市公司內(nèi)部管理存在諸多漏洞，特別是國(guó)有上市公司，長(zhǎng)期以來(lái)的所有者缺位，使其缺乏有效的監(jiān)督管理機(jī)制。在所有的上市公司中，大股東“掏空”上市公司的行為頻頻發(fā)生。LLSV(2000)*La Porta R.,Lopez-de-Silanes F.,Shleifer A. ：Agency problems and dividend policies around the World，F(xiàn)inanc，2000.在他們的研究中發(fā)現(xiàn)，控股股東可以通過(guò)支付現(xiàn)金股利轉(zhuǎn)移公司資源，攥取私人利益，掠奪中小股東的利益。在接下來(lái)的研究中得出相一致的結(jié)論，認(rèn)為現(xiàn)金股利分派的實(shí)質(zhì)是為大股東掏空公司資源，侵害中小股東利益提供了便利。強(qiáng)制性的現(xiàn)金股利非但沒(méi)有保護(hù)中小股東的利益，反而成為大股東掏空資源的隱蔽手段。張傳明(2006)*張傳明,徐植:《不同股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)股利政策影響的實(shí)證研究——來(lái)自上市公司的證據(jù)》，《經(jīng)濟(jì)與管理研究》，2006年第12期。以及王化成(2007)*王化成,李春玲,盧闖 ：《控股股東對(duì)上市公司現(xiàn)金股利政策影響的實(shí)證研究》，《管理世界》,2007年第1期。等人的研究都發(fā)現(xiàn)了控股股東以分配現(xiàn)金股利為手段“掏空”公司資源。特別是，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股中等并處于控股地位時(shí)，其派發(fā)現(xiàn)金股利回籠資金的欲望更強(qiáng)烈。李光貴(2009)*李光貴 ：《國(guó)有控股上市公司現(xiàn)金分紅行為:實(shí)踐總結(jié)——基于滬深A(yù)股國(guó)有控股上市公司的描述性分析》，《經(jīng)濟(jì)與管理研究》，2009年第11期。在對(duì)國(guó)有控股深滬A股上市公司的描述性統(tǒng)計(jì)分析中發(fā)現(xiàn)，進(jìn)行派現(xiàn)的國(guó)有控股上市公司數(shù)量正在逐步增多，在某些行業(yè)或公司的分紅實(shí)踐中,仍存在基于“隧道效應(yīng)”的異常高派現(xiàn)。趙玉芳(2011)*趙玉芳，余志勇，夏新平，汪宜霞 ：《定向增發(fā)、現(xiàn)金分紅與利益輸送——來(lái)自中國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》,《金融研究》，2011年第11期。等人研究觀察到，我國(guó)上市公司的大股東具有在定向增發(fā)后選擇現(xiàn)金分紅方式進(jìn)行利益輸送的顯著行為傾向。此外，曹裕(2014)*曹裕 ：《產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、控股股東傾向和公司現(xiàn)金股利政策》，《中國(guó)管理科學(xué)》,2014年第3期。發(fā)現(xiàn)控股股東具有偏好現(xiàn)金股利的顯著傾向,并且這種傾向不受股東性質(zhì)的顯著影響，其研究恰恰說(shuō)明國(guó)有控股股東亦有偏好現(xiàn)金股利的可能。劉澤榮、黃文杰(2013)*劉澤榮，黃文杰 ：《股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于現(xiàn)金股利支付傾向的影響研究》，《會(huì)計(jì)之友》，2013年第4期。分析了股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)現(xiàn)金股利支付傾向的影響，研究結(jié)果驗(yàn)證出股權(quán)集中度越高，現(xiàn)金股利支付水平越高。朱珍(2010)*朱珍 ：《國(guó)有上市公司對(duì)國(guó)有股的分紅派息問(wèn)題探討》，《廣西財(cái)經(jīng)學(xué)院學(xué)報(bào)》，2010年第4期。認(rèn)為隨著國(guó)有企業(yè)分紅政策的出臺(tái)，在一定程度上改變了國(guó)有企業(yè)對(duì)其控股方不分紅或者極少分紅的現(xiàn)狀，有利于國(guó)有資本的運(yùn)作。然而，在國(guó)有上市公司中，控制權(quán)高度集中，所有者缺位。國(guó)有企業(yè)是否能緊隨政策規(guī)定進(jìn)行合理分紅，真正提高國(guó)有資本的運(yùn)作效率？還是控股大股東在政策的庇護(hù)下，進(jìn)行著大量現(xiàn)金的輸送？這一問(wèn)題值得深思。在管理層權(quán)力弱化而大股東控制權(quán)強(qiáng)大的國(guó)有公司中，控股大股東很可能會(huì)為了獲取利益，以發(fā)放現(xiàn)金股利的手段來(lái)合理取得公司的資金，進(jìn)行利益輸送。在高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，控股大股東完全可以利用自身的控制權(quán)給管理層施加壓力，企業(yè)管理層迫于其強(qiáng)大的“權(quán)勢(shì)”，不得不“迎合”其對(duì)“分紅”的迫切需求，進(jìn)行現(xiàn)金股利的發(fā)放。因此，本文認(rèn)為國(guó)企的“分紅”選擇，在一定程度上是為了迎合控股大股東對(duì)現(xiàn)金股利的需求，以達(dá)到控股大股東現(xiàn)金輸送的目的。鑒于以上分析，本文提出假設(shè)1 ：

H1 ：國(guó)企現(xiàn)金股利的發(fā)放與股權(quán)集中度正相關(guān)。第一大股東持股比例越高，企業(yè)越傾向于“迎合”其對(duì)現(xiàn)金股利的需求而選擇“分紅”。

然而，在許多情況下，控股大股東的權(quán)力會(huì)受到來(lái)自其他大股東的制約。逯 東(2012)*逯東，李玉銀，楊丹，楊記軍 ：《政府控制權(quán)&股權(quán)制衡與公司價(jià)值——基于國(guó)有上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《財(cái)經(jīng)研究》，2012年第1期。認(rèn)為，在政府干預(yù)動(dòng)機(jī)較弱的環(huán)境下，國(guó)有公司的股權(quán)制衡可以發(fā)揮正面的治理效應(yīng)。Bennedsen and Wolfenzon(2000)*Bennedsen,Morten and Daniel Woifenzon:The Balaneeof Power in Closely Held Corporations,Journal of Financial Economics，2000.在其研究中發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司存在多個(gè)大股東時(shí)，通過(guò)相互制衡能有效地抑制第一大股東的掏空行為，降低對(duì)中小股東利益的侵害。劉星、劉偉(2007)*劉星,劉偉:《監(jiān)督，抑或共謀？——我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的相關(guān)研究》，《會(huì)計(jì)研究》,2007年第6期。認(rèn)為股權(quán)制衡有助于改善公司治理，其他大股東對(duì)控股股東的制衡能力越大，公司價(jià)值越高。徐向藝、張立達(dá)(2008)*徐向藝，張立達(dá) ：《上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值關(guān)系研究——一個(gè)分組檢驗(yàn)的結(jié)果》，《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》，2008年第4期。則發(fā)現(xiàn)后九大股東集中度有利于提高公司價(jià)值，在抑制第一大股東私利行為方面發(fā)揮了積極的制衡作用。朱德勝(2010)*朱德勝 ：《控股股東、股權(quán)制衡與公司股利政策選擇》，《山東大學(xué)學(xué)報(bào)》(哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版)，2010年第3期。研究結(jié)果亦表明 ：公司存在制衡股東時(shí)，會(huì)在一定程度上約束控股股東的某些機(jī)會(huì)主義行為，股權(quán)制衡可以替代股利的派發(fā)成為降低公司代理成本的手段。王琳(2015)*王琳 ：《股權(quán)多元化、股權(quán)制衡與國(guó)有上市公司業(yè)績(jī)——基于 2003-2012 年我國(guó)證券市場(chǎng)的數(shù)據(jù)》，《財(cái)政監(jiān)督》，2015年第35期。運(yùn)用國(guó)有上市公司2003-2012的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)證實(shí)國(guó)有公司的股權(quán)制衡能夠提升企業(yè)績(jī)效。郝云宏(2015)*郝云宏，汪 茜，王淑賢 ：《第二大股東對(duì)第一大股東的制衡路徑分析——基于中國(guó)民營(yíng)企業(yè)與國(guó)有企業(yè)的多案例研究》，《商業(yè)經(jīng)濟(jì)與管理》，2015年第12期。通過(guò)案例分析的形式發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)的民營(yíng)參股股東進(jìn)行制衡總體上沒(méi)有違反效率原則，國(guó)有企業(yè)的第二大股東進(jìn)行控制權(quán)爭(zhēng)奪總體來(lái)說(shuō)會(huì)產(chǎn)生一定的正向影響。綜上看來(lái)，如果對(duì)控股大股東的控制權(quán)加以有效制衡，為謀取一己之私而損害企業(yè)利益的可能性就會(huì)降低，國(guó)企亦是如此。在國(guó)有公司中，如果提高股權(quán)制衡度，削弱一股獨(dú)大，其他股東會(huì)對(duì)控股大股東的行為形成監(jiān)督與約束，其只滿足于自身私利而損害公司以及其他中小股東利益的行為極有可能會(huì)被及時(shí)制止。在“分紅”決策時(shí)，就不可能僅為滿足控股大股東的利益而進(jìn)行，這種“迎合”性的“分紅”會(huì)隨著其他股權(quán)的制衡而減少。鑒于以上分析，本文提出假設(shè)2 ：

H2 ：國(guó)企現(xiàn)金股利的發(fā)放與股權(quán)制衡度負(fù)相關(guān)，股權(quán)制衡度越高，企業(yè)越不傾向于“迎合”分紅。

由于西方國(guó)家股權(quán)結(jié)構(gòu)與我國(guó)的股權(quán)結(jié)構(gòu)差異較大，西方的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散。相比于我國(guó)股權(quán)的“一股獨(dú)大”，他們更加關(guān)注的是市場(chǎng)上的中小投資者。因此，最初對(duì)“股利迎合”的研究源于西方股票市場(chǎng)的中小投資者。從公司管理者“迎合”市場(chǎng)投資者對(duì)現(xiàn)金股利的偏好角度出發(fā)，許多研究學(xué)者亦認(rèn)為現(xiàn)金股利的分派，是企業(yè)為了滿足市場(chǎng)投資者對(duì)現(xiàn)金股利的需求，旨在短期內(nèi)提升企業(yè)價(jià)值。Long(1978)*Long,John:The market valuation of cash dividends:a case to consider,Journal of Financial Economics,1978.的研究就發(fā)現(xiàn)對(duì)于兩種價(jià)值相同的股票，投資者更傾向于給予發(fā)放現(xiàn)金股利的公司股票更高的購(gòu)買價(jià)格，由于投資者會(huì)給予發(fā)放現(xiàn)金股利的公司更高的溢價(jià)，所以會(huì)促使公司產(chǎn)生發(fā)放現(xiàn)金股利的迎合動(dòng)機(jī)。這一結(jié)論在Baker and Wurgler (2004)*Baker M,Wurgler J.:A Catering Theory of Dividends,The Journal of Finance，2004.的研究中也得到了驗(yàn)證，發(fā)放現(xiàn)金股利的公司與不發(fā)放的相比會(huì)產(chǎn)生股利溢價(jià)，這種股利溢價(jià)會(huì)及時(shí)被管理層洞察到，將會(huì)迎合性的制定相應(yīng)的現(xiàn)金股利政策，以抬高公司的股價(jià)。我國(guó)部分學(xué)者的研究也得出類似結(jié)論。熊德華和劉力(2007)*熊德華，劉力 ：《股利支付決策與迎合理論》，《經(jīng)濟(jì)科學(xué)》，2007年第 5期。就是從迎合理論的視角出發(fā)，發(fā)現(xiàn)迎合理論對(duì)于中國(guó)上市公司的現(xiàn)金股利政策確實(shí)有一定的解釋能力。饒玉蕾(2008)*饒育蕾，賀曦,李湘平 ：《股利折價(jià)與迎合 ：來(lái)自我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利分配的證據(jù)》，《管理工程學(xué)報(bào)》，2008年第2期。的研究發(fā)現(xiàn)，上市公司現(xiàn)金股利的發(fā)放在一定程度上受投資者情緒的影響。近期，鄭蓉(2013)*鄭蓉,雍天榮,干勝道 ：《基于“迎合理論”的A 股分配新趨勢(shì)的實(shí)證研究》，《海南大學(xué)學(xué)報(bào)》，2013年第2期。等人的研究結(jié)果亦表明混合派現(xiàn)分配方式在近期的迅速興起正是管理迎合市場(chǎng)分配需求的結(jié)果。然而，目前少有研究將國(guó)有企業(yè)作為單獨(dú)的樣本進(jìn)行“迎合性”分析，在股利迎合理論得到普遍證實(shí)的情況下，國(guó)有上市公司的派現(xiàn)極有可能也是管理層迎合市場(chǎng)中小投資者的結(jié)果?；谝陨戏治隹设b，企業(yè)管理者為了提升企業(yè)短期價(jià)值，特別是在國(guó)有企業(yè)中，其管理層大都是政府選派，管理者對(duì)于來(lái)自政府以及社會(huì)的評(píng)價(jià)看得比較重，因此，他們短時(shí)間提升企業(yè)價(jià)值，彰顯自身才干的愿望較為強(qiáng)烈，從而選擇迎合市場(chǎng)投資者需求而進(jìn)行派現(xiàn)成為可能。因此，如果市場(chǎng)上出現(xiàn)股利溢價(jià)高漲的情況，企業(yè)為了滿足市場(chǎng)投資者對(duì)于現(xiàn)金股利的偏好，可能會(huì)選擇迎合性的派現(xiàn)即分紅。反之，如果股利溢價(jià)低迷，則說(shuō)明市場(chǎng)投資者并不熱衷于購(gòu)買派現(xiàn)的公司的股票，那么，企業(yè)很可能會(huì)選擇不派現(xiàn)。鑒于以上分析，本文提出假設(shè)3 ：

H3 ：國(guó)企現(xiàn)金股利的發(fā)放與股利溢價(jià)成正比，股利溢價(jià)越高，則“迎合”分紅的可能性越大。

通過(guò)上述分析可鑒，有關(guān)“分紅”政策的研究，一方面是站在內(nèi)部控股大股東的角度，研究的是大股東在現(xiàn)金股利分配中的自利行為，即“分紅”是大股東控制權(quán)操縱下的現(xiàn)金套取行為，公司管理層迫于各種壓力不得不迎合其需求。另一方面是站在市場(chǎng)中小投資者的角度，研究的是市場(chǎng)中小投資者對(duì)現(xiàn)金股利的偏好以及管理者對(duì)投資者這種偏好的迎合。即使以往的研究結(jié)論也證明過(guò)公司“分紅”是控股大股東套取現(xiàn)金的手段，然而國(guó)有上市公司的“分紅”依然是目前股利分配的主要方式。如果說(shuō)，大股東操縱下的“分紅”損害了中小股東的利益，那么為什么中小股東在自身利益被侵犯時(shí)往往選擇不作為？除了維權(quán)意識(shí)的淡薄是否還因?yàn)樽陨慝@得了所需的既得利益而不再去追究長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的損失？也許國(guó)有控股大股東與中小股東之間有著共同的利益趨向，才使得選擇“分紅”的國(guó)有上市公司在數(shù)量上持續(xù)走高。以往的研究幾乎很少能把大股東對(duì)現(xiàn)金股利的需求以及市場(chǎng)中小投資者對(duì)現(xiàn)金股利的偏好納入一起考慮，也許現(xiàn)金股利的分配決策恰恰是兩者共同作用的結(jié)果。特別是國(guó)有上市公司，一方面國(guó)有上市公司的控股股東權(quán)力極大，完全有能力左右公司的最終“分紅”決策，使得大股東出于輸送公司現(xiàn)金的目的而選擇高派現(xiàn)成為可能；另一方面，由于國(guó)企地位的特殊性以及體制上的缺陷，大多數(shù)國(guó)企高管更關(guān)注的是企業(yè)的短期價(jià)值，為了在短時(shí)間內(nèi)迅速提升股價(jià)，增加企業(yè)短期價(jià)值使得企業(yè)選擇去迎合市場(chǎng)投資者而做出相應(yīng)的“分紅”決策亦成為可能。在雙方共同需求的驅(qū)使下，公司“迎合”雙方的利益需求進(jìn)行“分紅”幾乎成為最“明智”的選擇?；谏鲜龇治?，本文提出假設(shè)4 ：

H4 ：國(guó)企現(xiàn)金股利的分派是大股東與市場(chǎng)中小投資者各自需求綜合作用的結(jié)果，“迎合”了雙方各自利益的需要。

表1 國(guó)有上市公司現(xiàn)金股利分配情況

圖1 國(guó)有上市公司現(xiàn)金股利分配情況簡(jiǎn)圖

三、數(shù)據(jù)選擇與實(shí)證研究

(一)數(shù)據(jù)選擇與統(tǒng)計(jì)分析

本文選取2007-2012年4011家國(guó)有A股上市公司為最終研究樣本，其中剔除了被ST、PT的公司192家，因?yàn)檫@類公司無(wú)論在信息披露，還是在市場(chǎng)價(jià)格限制方面，都和正常公司有很大的差異。最重要的是他們的現(xiàn)金股利分配即“分紅”以及投資者在選取股票時(shí)所考慮的因素，也與正常差別很大。剔除了數(shù)據(jù)異常和缺失的樣本15家。數(shù)據(jù)主要來(lái)自CCER金融數(shù)據(jù)庫(kù)以及巨潮咨詢。數(shù)據(jù)處理運(yùn)用了excel和spss19.0數(shù)據(jù)處理軟件。

從表1呈現(xiàn)出的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，近六年我國(guó)國(guó)有上市公司的現(xiàn)金股利分配還是比較穩(wěn)定的，選擇“分紅”的公司大約每年維持在60%—70%左右，而選擇不分配現(xiàn)金股利，也就是不進(jìn)行“分紅”的公司大約每年維持在30%-40%左右，總體上看，并沒(méi)有太大波動(dòng)，只是2012年變化相對(duì)明顯一些。在2009年選擇分配現(xiàn)金股利的公司家數(shù)達(dá)到最少后，從2010年開(kāi)始到2012年期間，選擇分配現(xiàn)金股利的公司家數(shù)有了一定的上升趨勢(shì)，特別是2012年達(dá)到了近70%，比最初增長(zhǎng)了近10%。與之相反2009年到2012年不發(fā)放現(xiàn)金股利的公司家數(shù)在減少，由最初的39%減少到31.2%。這說(shuō)明，就目前而言，越來(lái)越多的上市公司傾向于派發(fā)現(xiàn)金股利，“分紅”已經(jīng)成為多數(shù)企業(yè)的股利政策選擇。

(二)變量定義與模型設(shè)計(jì)

1.選取各變量的符號(hào)與定義

(1)被解釋變量

本文選取的被解釋變量為“現(xiàn)金股利的派發(fā)”情況。如果公司選擇了派發(fā)現(xiàn)金股利，則意味著公司進(jìn)行了“分紅”，反之則視為公司沒(méi)有進(jìn)行“分紅”。為了便于統(tǒng)計(jì)分析，對(duì)于“分紅”情況采用了虛擬變量，若是“分紅”定義為“1”，若是“不分紅”定義為“0”。

(2)解釋變量

根據(jù)研究需要，將股利溢價(jià)以及股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度定義為被解釋變量。

股利溢價(jià) ：主要用來(lái)衡量市場(chǎng)投資者對(duì)現(xiàn)金股利即“分紅”的需求。如果溢價(jià)很高，則說(shuō)明市場(chǎng)投資者此時(shí)熱衷于“分紅”，傾向于去購(gòu)買“分紅”公司的股票。如果較低或者直接為負(fù)，則說(shuō)明市場(chǎng)投資者此時(shí)并不喜歡去購(gòu)買頻頻“分紅”的公司的股票。因此，通過(guò)這一指標(biāo)可以間接洞察市場(chǎng)投資者對(duì)企業(yè)“分紅”的偏好。根據(jù)Baker 和Wurgler(2004)的研究中對(duì)“股利溢價(jià)”(dividend premium)的計(jì)算定義即發(fā)放現(xiàn)金股利的公司與不發(fā)放現(xiàn)金股利的公司的平均市值賬面比(M/B)的差值。本文對(duì)于股利溢價(jià)的計(jì)算是用發(fā)放現(xiàn)金股利公司的平均市凈率減去不發(fā)放現(xiàn)金股利公司的平均市凈率。

股權(quán)集中度 ：用來(lái)反映全部股東由于持股比例的不同所表現(xiàn)出來(lái)的股權(quán)集中還是分散，是一數(shù)量化指標(biāo)。股權(quán)集中度指標(biāo)在衡量公司的股權(quán)分布狀態(tài)方面是非常主要的。本文主要研究股權(quán)集中度下大股東控制權(quán)對(duì)企業(yè)“分紅”的影響，因此股權(quán)集中度用第一大股東持股比例來(lái)表示。持股比例越高則意味著股權(quán)越集中，大股東手中的控制權(quán)也就越強(qiáng)。

股權(quán)制衡度 ：是指控制權(quán)由幾個(gè)大股東分享，通過(guò)內(nèi)部牽制，使得任何一個(gè)大股東都無(wú)法單獨(dú)控制決策，達(dá)到大股東相互監(jiān)督的股權(quán)安排模式，既能保留股權(quán)相對(duì)集中的優(yōu)勢(shì)，又能有效抑制大股東對(duì)上市公司利益的侵害。本研究主要通過(guò)比較第二大股東與第一大股東股票持有量來(lái)衡量股權(quán)的制衡。

(3)控制變量

從已有研究文獻(xiàn)來(lái)看，公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、公司成長(zhǎng)性、基本每股收益以及公司所屬的行業(yè)都會(huì)對(duì)公司的“分紅”情況產(chǎn)生一定影響，因此本文將這幾項(xiàng)指標(biāo)設(shè)為控制變量。

公司規(guī)模 ：本文的公司規(guī)模用公司期末總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)來(lái)表示，以控制潛在規(guī)模效應(yīng)的影響。

資產(chǎn)負(fù)債率 ：本文的資產(chǎn)負(fù)債率為期末總負(fù)債與期末總資產(chǎn)的比率。

公司成長(zhǎng)性 ：本文以公司總資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)率來(lái)表示公司的成長(zhǎng)性。

基本每股收益 ：本文用普通股股東所取得的當(dāng)期凈利潤(rùn)與發(fā)行在外的普通股的加權(quán)平均數(shù)兩者的比值，來(lái)計(jì)算出每股收益。

行業(yè) ：根據(jù)CSRC行業(yè)分類，以綜合類為參照變量，設(shè)農(nóng)、林、牧、漁業(yè)，采掘業(yè)，制造業(yè)，電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，建筑業(yè)，交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)，信息技術(shù)業(yè)，批發(fā)和零售貿(mào)易，房地產(chǎn)業(yè)，社會(huì)服務(wù)業(yè)，傳播與文化產(chǎn)業(yè)11個(gè)虛擬變量。

表2 變量符號(hào)及定義

2.模型設(shè)計(jì)

由于本文的被解釋變量只有“0”和“1”，均為虛擬變量，所以本文選用的模型是適合虛擬變量回歸的二元logistic模型，具體如下 ：

為了研究現(xiàn)金股利的發(fā)放是否與股權(quán)集中度有關(guān)，是否在迎合控股大股東對(duì)現(xiàn)金股利的需求，構(gòu)建模型(1) ：

Dividend=logic(α0+α1H1+α2Size+α2DARatio+α4Growth+α5+Eps+α6Indus)+ε

(1)

為了研究現(xiàn)金股利的發(fā)放是否與股權(quán)制衡度有關(guān)，其他大股東是否會(huì)對(duì)控股大股東的自利行為(本文主要是指控股股東通過(guò)現(xiàn)金股利的分派進(jìn)行利益輸送)形成一定的約束，構(gòu)建模型(2) ：

Dividend=logic(β0+β1Balance+β2Size+β3DARatio+β4Growth+β5Indus)+ε

(2)

為了研究現(xiàn)金股利的發(fā)放是否與股利溢價(jià)有關(guān)，是否迎合了市場(chǎng)中小投資者的投資情緒(本文的投資情緒指市場(chǎng)投資者對(duì)現(xiàn)金股利的偏好)，構(gòu)建模型(3) ：

Dividend=logic(χ0+χ1Balance+χ2Size+χ3DARatio+χ4Growth+χ5Indus)+ε

(3)

為了驗(yàn)證本文最后的設(shè)想，現(xiàn)金股利的發(fā)放是否同時(shí)滿足了控股大股東與中小投資者對(duì)現(xiàn)金股利的需求，是兩者利益共同作用的結(jié)果，構(gòu)建綜合模型(4) ：

Dividend=logic(γ0+γ1Balance+γ2Size+γ3DARatio+γ4Growth+γ5Indus)+ε

(4)

表3 四模型二元logistic回歸結(jié)果

注 ：***.0.01 水平(雙側(cè))上顯著相關(guān)，**.在 0.05 水平(雙側(cè))上顯著相關(guān)，*.在 0.1 水平(雙側(cè))上顯著相關(guān)。()內(nèi)顯示的是每個(gè)變量所對(duì)應(yīng)的p值。C表示常數(shù)項(xiàng)。

(三)實(shí)證結(jié)果分析

從表3的實(shí)證分析輸出結(jié)果可以看出 ：(1)公司是否派現(xiàn)與第一大股東持股比例在0.01的水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.012，第一大股東持股比例越大，股權(quán)越集中，控制權(quán)越強(qiáng)，公司越傾向于選擇派現(xiàn)。模型1的實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)1，即國(guó)企現(xiàn)金股利的發(fā)放與股權(quán)集中度正相關(guān)。第一大股東持股比例越高，企業(yè)越傾向于“迎合”其對(duì)現(xiàn)金股利的需求而選擇“分紅”。所以，企業(yè)派現(xiàn)很可能在控股大股東的操縱下成為大股東輸送上市公司資金的隱蔽手段。

(2)股權(quán)制衡度與企業(yè)是否派現(xiàn)在0.1的水平上顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.002，其他股東對(duì)第一大股東的制衡程度越高，企業(yè)派現(xiàn)的可能性就越低。模型2的實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)2，即國(guó)企現(xiàn)金股利的發(fā)放與股權(quán)制衡度負(fù)相關(guān)，股權(quán)制衡度越高，企業(yè)越不傾向于“迎合”分紅。也就是說(shuō)，在一定程度上其他股東可以對(duì)第一大股東的自利行為起到約束作用，在其他股東的制衡與監(jiān)督下，控股大股東想要以“分紅”的形式輸送公司現(xiàn)金越發(fā)困難。

(3)公司是否派現(xiàn)與股利溢價(jià)在0.001的水平上顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.784。模型3的實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)3，即國(guó)企現(xiàn)金股利的發(fā)放與股利溢價(jià)成正比，股利溢價(jià)越高，則“迎合”分紅的可能性越大。由于股利溢價(jià)是市場(chǎng)投資者情緒的直接反應(yīng)，所以，投資者情緒越高漲即投資者越偏好于購(gòu)買發(fā)放現(xiàn)金股利公司的股票，公司越傾向于選擇派現(xiàn)，從而可在短期內(nèi)迅速提升企業(yè)價(jià)值。

(4)公司是否派現(xiàn)，與第一大股東持股比例和股利溢價(jià)在綜合模型中，同時(shí)滿足正相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)分別為0.018和0.71。模型4的實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)4，即國(guó)企現(xiàn)金股利的分派是大股東與市場(chǎng)中小投資者各自需求綜合作用的結(jié)果，“迎合”了雙方各自利益的需要。也就是說(shuō)，派現(xiàn)不僅僅迎合了控股大股東對(duì)現(xiàn)金股利的需求，而且也迎合了市場(chǎng)中小投資者對(duì)現(xiàn)金股利的需要。正是這種所謂利益的平衡，使得越來(lái)越多的國(guó)有上市公司選擇“分紅”。

此外，實(shí)證結(jié)果還顯示，公司是否派現(xiàn)與企業(yè)規(guī)模顯著正相關(guān)，企業(yè)規(guī)模越大，越傾向于選擇派現(xiàn)。公司是否派現(xiàn)與資產(chǎn)負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率高的公司，更可能選擇不派現(xiàn)。公司是否派現(xiàn)與基本每股收益顯著正相關(guān)，基本每股收益越高，公司越傾向于派現(xiàn)。公司的成長(zhǎng)性以及公司所處的行業(yè)環(huán)境與公司是否選擇派現(xiàn)之間并無(wú)顯著相關(guān)關(guān)系。

四、主要研究結(jié)論與啟示

本文通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，國(guó)有上市公司的“分紅”政策不僅迎合了控股大股東對(duì)現(xiàn)金股利的需求，同時(shí)也迎合了市場(chǎng)中小投資者對(duì)現(xiàn)金股利的偏好。越來(lái)越多的國(guó)有上市公司選擇“分紅”實(shí)則是控股大股東與市場(chǎng)中小投資者各自利益共同驅(qū)動(dòng)的結(jié)果。

(一)第一大股東手中的持股比例越高，控制權(quán)越大，企業(yè)選擇“分紅”的可能性越大。這是因?yàn)?，一方面股東持股比例越高，其承擔(dān)的責(zé)任越重，同時(shí)受到的監(jiān)督也更密集，此時(shí)若想獲得控制權(quán)私有收益，必須使其合理化，而“分紅”政策可以為控股大股東輸送上市公司的現(xiàn)金流提供合法又合理的保障；另一方面，持股比例越多，“話語(yǔ)權(quán)”越重，控股大股東可以憑借自身的控制權(quán)優(yōu)勢(shì)，影響“分紅”決策，從現(xiàn)金股利的分派中更多的獲益。企業(yè)的“分紅”恰恰迎合了大股東對(duì)現(xiàn)金股利的需要。但是，如果對(duì)第一大股東的控制權(quán)加以制衡，則可以有效約束其行為。

(二)公司“分紅”政策也滿足了市場(chǎng)中小投資者對(duì)現(xiàn)金股利的需求，市場(chǎng)投資者的偏好也成為促使國(guó)企選擇派現(xiàn)的重要原因之一。這是由于，當(dāng)市場(chǎng)中小投資者更傾向于購(gòu)買發(fā)放現(xiàn)金股利的公司股票時(shí)，相比那些不發(fā)放現(xiàn)金股利的公司，投資者會(huì)給予發(fā)放的公司更高的溢價(jià)，他們購(gòu)進(jìn)股票時(shí)會(huì)更愿意支付更高的價(jià)格。相反，當(dāng)投資者更青睞于購(gòu)買不派現(xiàn)的購(gòu)票，此時(shí)的股利溢價(jià)將處于低迷狀態(tài)。因此，市場(chǎng)上股利溢價(jià)走高時(shí)，迎合投資者對(duì)現(xiàn)金股利的偏好而選擇派現(xiàn)，有利于股價(jià)的提升，從而達(dá)到短期內(nèi)迅速提升企業(yè)價(jià)值的目的。

綜上所述，國(guó)有上市公司的“分紅”政策，迎合了控股大股東和市場(chǎng)投資者雙方共同利益的需要。控股大股東從分紅中獲得了充足的現(xiàn)金流，而中小投資者也獲得了自身的既得利益。鑒于國(guó)有上市公司現(xiàn)金股利的派發(fā)與控股大股東的控制權(quán)緊密相連，因此不得不考慮在“分紅”政策中對(duì)中小投資者的保護(hù)，以減少控股股東在現(xiàn)金流的輸送中可能對(duì)中小投資者利益造成的損害。本文根據(jù)研究結(jié)論，嘗試從以下幾個(gè)方面規(guī)范國(guó)有上市公司在“分紅”中的迎合行為:

(一)出臺(tái)相應(yīng)的分紅政策，把控好分紅的“度”。政策的出臺(tái)可以規(guī)范大股東的行為，避免大股東為獲得現(xiàn)金而過(guò)度分紅，影響公司的自由現(xiàn)金流，喪失投資機(jī)會(huì)。在制定分紅政策時(shí)，可以以公司的某個(gè)指標(biāo)為基準(zhǔn)，比如以公司的每年的凈利潤(rùn)為分紅基準(zhǔn)，規(guī)定分紅的比例不得超過(guò)公司本年利潤(rùn)的百分之多少。這樣，一方面可以限制控股大股東僅為輸送現(xiàn)金而分紅，另一方面也可以促使大股東為滿足分紅需求而充分行使監(jiān)督權(quán)，監(jiān)督公司管理層提升企業(yè)業(yè)績(jī)，增加公司凈利潤(rùn)。此舉在無(wú)形之中也保護(hù)了中小股東的利益。

(二)加強(qiáng)對(duì)控股大股東行為的有效監(jiān)督，建立健全監(jiān)督和制約機(jī)制。公司要制定切實(shí)有效的監(jiān)督管理機(jī)制，完善公司的股東大會(huì)制度和董事會(huì)制度。加強(qiáng)其他股東對(duì)大股東的制衡力度，對(duì)控股大股東過(guò)分干涉公司決策的行為加以約束和限制，使控股大股東的各項(xiàng)行為向著有利于提升企業(yè)價(jià)值的方向轉(zhuǎn)化。

(三)加強(qiáng)對(duì)中小股東的法律保護(hù)，制定和完善中小股東保護(hù)法。通過(guò)認(rèn)真觀察和分析上市公司中大股東侵占中小股東利益的現(xiàn)象，從中尋找關(guān)于中小股東法律保護(hù)中存在的漏洞，逐步完善在法律上對(duì)中小股東的保護(hù)。

(四)加強(qiáng)信息披露以及信息的對(duì)稱性。公司信息盡可能公開(kāi)、透明，讓中小股東盡可能多的了解公司的經(jīng)營(yíng)運(yùn)轉(zhuǎn)情況。比如說(shuō)在分紅方面，將分紅依據(jù)以及分配比例公之于眾，讓中小投資者在充分知情的情況下，憑借自身經(jīng)驗(yàn)判斷分紅政策的合理性。

(五)增強(qiáng)中小股東自我保護(hù)意識(shí)，轉(zhuǎn)變投資觀念?！巴椒ú蛔阋宰孕小?，中小股東要想切實(shí)維護(hù)自己的權(quán)益，還要通過(guò)轉(zhuǎn)變個(gè)人的態(tài)度和行為方式。因此，必須要積極地用自己的行動(dòng)來(lái)爭(zhēng)取自身權(quán)益，必須要樹(shù)立法治觀念，增強(qiáng)自我保護(hù)意識(shí)，善于用法律武器來(lái)維護(hù)自己的合法權(quán)益。與此同時(shí)，中小股東更要以積極的態(tài)度參與公司事務(wù)，不應(yīng)僅僅滿足于眼前的既得小利益，強(qiáng)化主體意識(shí)，積極行使股東權(quán)利，樹(shù)立良好的法治觀念，明確自己的權(quán)利及權(quán)利受侵害時(shí)的救濟(jì)措施。

[責(zé)任編輯 ：王成利]

本文是審計(jì)署重點(diǎn)科研項(xiàng)目(16SJ01002)、山東省社科規(guī)劃項(xiàng)目(15BKJJ03)、山東省重大財(cái)經(jīng)項(xiàng)目(ZDCJ-2016-20)的階段成果。

董潔(1975-)，女，華中科技大學(xué)博士研究生；徐向真(1975-)，女，濟(jì)南大學(xué)商學(xué)院副教授，博士；任莉娜(1991-)，女，濟(jì)南大學(xué)工商管理研究生。

F275

A

1003-8353(2016)011-0099-08