劉曦騰，楊大楷

(上海財經(jīng)大學 公共經(jīng)濟與管理學院，上海 200433)

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金融研究

我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行利率影響因素的實證分析
——基于ABS和CLO信用利差差異的比較

劉曦騰，楊大楷

(上海財經(jīng)大學 公共經(jīng)濟與管理學院，上海 200433)

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品作為“債券家族”的重要一員，在我國的市場規(guī)模不斷擴大。研究其發(fā)行利率影響因素對豐富我國債券領(lǐng)域相關(guān)理論具有重要意義。本文通過對樣本進行分組均值差異t檢驗驗證了利率影響因素在不同類型資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中的分布顯著不同；在結(jié)構(gòu)性鄒式檢驗基礎(chǔ)上，發(fā)現(xiàn)影響兩類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的影響因素并不完全一致，且企業(yè)資產(chǎn)支持證券的影響因素更加多元。最后通過引入帶有證券類型虛擬變量交互項的OLS實證模型對全樣本進行測算，發(fā)現(xiàn)信用評級、分層規(guī)模、主承銷商個數(shù)對兩類資產(chǎn)支持證券發(fā)行利率的影響系數(shù)在1%的水平上有顯著差異；附屬比例、總規(guī)模、利率類型對兩者發(fā)行利率的影響系數(shù)在10%水平上有顯著差異；到期期限、分層數(shù)量等對兩者發(fā)行利率的影響程度沒有顯著區(qū)別。

信貸資產(chǎn)；企業(yè)資產(chǎn)；資產(chǎn)證券化；發(fā)行利率；創(chuàng)新金融產(chǎn)品

一、引 言

美國的資產(chǎn)證券化業(yè)務興起于二十世紀七十年代的住房抵押貸款市場。1985年，住房市場的資產(chǎn)證券化技術(shù)首次應用于非住房抵押貸款資產(chǎn)標的——汽車貸款。在這次交易成功以后，證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍持續(xù)擴大，資產(chǎn)種類不斷豐富，標的資產(chǎn)組合的形式也更加多樣。自此，資產(chǎn)證券化市場成為美國最為活躍的固定收益領(lǐng)域之一，也是全球規(guī)模增長最快的創(chuàng)新金融產(chǎn)品市場。很多發(fā)達國家和新興國家都已經(jīng)開展了資產(chǎn)證券化業(yè)務*Standard and Poor’s，In the emerging marketssecuritization isn’t a commoditized asset.Structured Finance，2006.。

朱方明等認為中國的資產(chǎn)證券化探索源于1992年海南省三亞地產(chǎn)的投資證券*朱方明，任靜，邱賢成 ：《國有資產(chǎn)證券化 ：重慶實踐》，北京 ：經(jīng)濟科學出版社，2014年，第3-5頁。。2005年以來我國證券資產(chǎn)證券化市場形成了兩大類業(yè)務的基本格局 ：一類是銀行信貸資產(chǎn)證券化，另一類是企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務。2012年8月銀行間交易商協(xié)會發(fā)布《銀行間債券市場非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》，至此我國三種主要資產(chǎn)證券化產(chǎn)品類型全部推出*票據(jù)支持證券產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量很少，目前并不具備作為單獨一類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進行實證分析的條件，故本文沒有將其納入實證分析中來。。2014年底，我國資產(chǎn)證券化業(yè)務監(jiān)管發(fā)生了重要轉(zhuǎn)折，完成了從過去的逐筆審批制向備案制的轉(zhuǎn)變。截至2015年末，信貸CLO發(fā)行規(guī)模為4102.40億元，企業(yè)ABS發(fā)行規(guī)模為1959.10億元，兩者2015年發(fā)行規(guī)模均超過各自過去9年的總和，發(fā)行規(guī)模呈現(xiàn)爆發(fā)式增長*數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫ABS專項統(tǒng)計。。

對國內(nèi)相關(guān)文獻進行梳理，發(fā)現(xiàn)目前還沒有單獨將我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品作為研究對象的實證文獻。國內(nèi)關(guān)于資產(chǎn)證券化的研究范疇大都是介紹與探討國內(nèi)外的資產(chǎn)證券化運作模式、法律監(jiān)管、發(fā)展歷程等；實證研究幾乎是基于美國等國家數(shù)據(jù)展開的，針對國內(nèi)數(shù)據(jù)進行的實證測算基本以資產(chǎn)證券化作為劃分銀行等研究對象類型的一個判斷標準，在此基礎(chǔ)之上開展對研究對象績效和經(jīng)營行為等方面的考察。資產(chǎn)支持證券作為一種創(chuàng)新性債務融資產(chǎn)品，其發(fā)行時票面利率的確定是產(chǎn)品定價的關(guān)鍵，利率過高或者過低都不能使供求達到均衡。研究不同因素對資產(chǎn)支持證券發(fā)行利率的影響方向及程度，可以更好地理解這類債券發(fā)行利率的形成機制。研究文獻普遍使用信用利差作為債券發(fā)行利率的具體衡量指標，這可以剔除宏觀因素對發(fā)行利率的影響，進而更加有效地考察債券產(chǎn)品差異對發(fā)行利率的影響。在針對信用利差的影響因素研究方面，陳施薇(2008)基于單只債券分析了企業(yè)債信用利差影響因素*陳施微 ：《我國企業(yè)債券利差影響因素的實證研究》，博士論文，浙江大學，2008年。；趙銀寅等(2010)基于企業(yè)債市場分析了宏觀因素對企業(yè)債信用利差的影響*趙銀寅，田存志 ：《我國企業(yè)債券信用利差的宏觀影響因素分析》，《商業(yè)時代》，2010第6期。；李嵐等(2010)分析了短期融資券*李嵐 ：《中國短期融資券信用利差的實證研究》，《開放導報》，2010年第1期。和中期票據(jù)*李嵐，楊長志 ：《基于面板數(shù)據(jù)的中期票據(jù)信用利差研究》，《證券市場導報》，2010年第8期。的信用利差影響因素；趙曉琴、萬迪昉(2011)進行了上市公司債券票面利差形成影響因素研究*趙曉琴，萬迪昉 ：《上市公司債券票面利差形成影響因素研究》，《證券市場導報》，2011年第8期。；同生輝、黃張凱(2014)對我國城投債券發(fā)行利率的影響因素進行了實證分析*同生輝，黃張凱 ：《我國城投債券發(fā)行利率影響因素的實證分析》，《財政研究》，2014年第6期。。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品作為債券“大家庭”的重要一員，研究其發(fā)行利率影響因素對豐富我國債券領(lǐng)域相關(guān)理論具有重要意義。

Dennis Vink(2008)*Dennis Vink，ABS,MBS and CDO compared:an empirical analysis.Structured Finance，2008.認為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型有較大差異，那么這些證券的價格影響因素應該也有所不同。據(jù)此，本文認為我國不同種類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的同一種利率影響因素有所差異。本文通過對樣本的分組均值進行差異t檢驗，驗證了利率影響因素在不同類型資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中的分布顯著不同；在結(jié)構(gòu)性鄒式檢驗基礎(chǔ)上，對構(gòu)建的實證模型進行分組回歸測算，并在原有模型之上引入交互項對全樣本進行測算，發(fā)現(xiàn)不同類型資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行利率的影響因素并不一致。實證結(jié)果表明 ：信用評級、分層規(guī)模、主承銷商個數(shù)對兩類資產(chǎn)支持證券發(fā)行利率的影響系數(shù)在1%的水平上有顯著差異；附屬比例、總規(guī)模、利率類型對兩者發(fā)行利率的影響系數(shù)在10%水平上有顯著差異；到期期限、分層數(shù)量等對兩者發(fā)行利率的影響程度沒有顯著區(qū)別。

二、實證模型構(gòu)建

(一)樣本的選取

美國對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的分類主要包括ABS，MBS和CDOs(Choudhry和Fabozzi，2004)。住房抵押貸款支持證券(mortgage-backed securities，MBS)特指以住房抵押貸款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)形成的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，其中又可以分為個人住房抵押貸款支持證券(RMBS)和商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券(CMBS)。資產(chǎn)支持證券(asset-backed securities)指除住房抵押貸款以外資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)入池形成的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，主要包括企業(yè)以租賃、銷售等形式形成的應收款項以及銀行對企業(yè)等融資主體放貸形成的債權(quán)等。擔保債務憑證(Collateralized Debt Obligation，CDO)是一種新型的ABS，指以抵押債務信用為基礎(chǔ)，基于各種資產(chǎn)證券化技術(shù)，對債券、貸款等資產(chǎn)進行結(jié)構(gòu)重組，重新分割投資回報和風險，以滿足不同投資者需要的創(chuàng)新性衍生證券產(chǎn)品。ABS實際上是MBS技術(shù)在其他資產(chǎn)上的推廣和應用；CDO因其更加復雜的資產(chǎn)池設(shè)計以及償還方式安排，故而從一般的ABS產(chǎn)品中分離出來形成了一類新型資產(chǎn)證券化產(chǎn)品類型。

我國資產(chǎn)證券化市場發(fā)展與國外有一定差異，因此產(chǎn)品的統(tǒng)計口徑與國外不同。我國的資產(chǎn)支持證券主要分為銀行信貸資產(chǎn)的證券化(CLO)、企業(yè)資產(chǎn)的證券化(ABS)和票據(jù)支持的證券化(ABN)。因為國內(nèi)住房抵押貸款支持類的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品規(guī)模很小，所以沒有單獨的MBS產(chǎn)品統(tǒng)計指標，其發(fā)行情況歸屬于CLO。以債券等形式的擔保債務憑證類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在國內(nèi)還未出現(xiàn)，因此我國并沒有真正意義上的CDO產(chǎn)品類型。另外，票據(jù)支持證券產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量很少，目前并不具備作為單獨一類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進行實證分析的條件，故將其剔除。

本文根據(jù)wind更新到2016年7月10日的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品專項統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫，共獲取3060只資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，其中CLO共有805只，ABS共有2247只，ABN共有5只。剔除權(quán)益型分層債券*權(quán)益型分層債券發(fā)行利率為0，收益主要來自劣后的剩余利潤。、ABN以及指標值缺省的樣本，得到的樣本觀測值為2309，其中CLO分層債券572只，CLO項目*一個資產(chǎn)證券化項目包含多級分層債券，形式為優(yōu)先1/a，優(yōu)先2/b，……，權(quán)益型。232個，ABS1737只，ABS項目421個。

(二)變量的定義與指標選取

1.本文在模型中的被解釋變量是ABS和CLO兩類資產(chǎn)支持證券發(fā)行時的票面利率，在這里具體使用信用利差指標測量。債券利率理論認為企業(yè)債券的利率是在同期限國債利率(一般認為國債的利率是近似無風險的利率)的基礎(chǔ)上加上對于其他各種風險的綜合補償，所以信用利差被認為是補償投資者為購買債券而承擔的綜合風險。信用利差指標的具體計算方式為 ：

固定利率償還方式下的債券信用利差=票面利率-同期內(nèi)期限相同(近)國債利率

浮動利率償還方式下的債券信用利差=票面利率-同期內(nèi)一年期SHIBOR利率

2.解釋變量分核心解釋變量和控制變量。核心解釋變量為債券違約風險，具體使用信用評級、附屬比例和債券期限三個指標來衡量違約風險的大小。

傳統(tǒng)的債券定價理論認為市場利率、企業(yè)的信用與風險水平、債券的期限等都是影響債券價格的重要因素。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品同樣具有債權(quán)屬性，因此其發(fā)行時的票面利率影響因素與傳統(tǒng)的債券價格影響因素相類似。但是資產(chǎn)證券化作為一種結(jié)構(gòu)化金融方式，又有不同于一般債券的票面利率定價特征。

影響資產(chǎn)支持證券信用利差的最重要因素是違約風險，信用評級、優(yōu)先級別、到期期限是衡量違約風險大小的因素(Dennis Vink，2008)。

(1)信用評級 ：信用等級可作為債券的風險信號，對債券種類選擇和債券利率水平確定有重要影響(Diamond，1993)*Diamond Douglas W，Seniority and maturity of debt contracts.Journal of Financial Economics，1993(33) ： 341-368.。資產(chǎn)支持證券信用評級的結(jié)果其實是向市場提供了發(fā)行人的信譽、債務償還的優(yōu)先級別以及證券結(jié)構(gòu)等信息的綜合評價。更高的信用評級可以降低債券的信用利差(Elton，Gruber，Agrawal和Mann，2001*Elton E.J.，Gruber M.J.，Agrawal.D.，Mann C.，Explaining the rate spread on corporate bonds.The Journal of Finance，2001(56) ：247-277.；John，Lynch和Puri，2003*John K.，Lynch A.W.，Puri M.，Credit ratings,collateral,and loan characteristics:Implications for yield.Journal of Business，2003(76) ：371-407.)。因此，本文認為企業(yè)信用級別與債券票面利差之間存在反向關(guān)系，即信用級別越高，資產(chǎn)支持證券的票面利率與同期限國債利率差值越小。

樣本中資產(chǎn)支持證券的信用評級在AAA至A-之間，所以本文設(shè)置七檔信用評級結(jié)果，指標為CR=1，CR=2，CR=3，CR=4，CR=5，CR=6，CR=7，分別對應債券信用評級的AAA檔、AA+檔、AA檔、AA-檔、A+檔、A檔和A-檔。BBB+檔和BBB-檔因為樣本量過小，沒有納入測算模型中。

(2)優(yōu)先級別 ：資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是一種分層債券，優(yōu)先級債券擁有絕對的收益權(quán)，當資產(chǎn)池中的收益不足以償付投資者利息時，劣后級證券首先遭受損失，直到劣后級權(quán)益全部抵償損失之后，優(yōu)先級債券的損失風險才開始暴露。劣后級的設(shè)置實際上是對優(yōu)先級證券收益的一種保護和增信，因此，我們認為優(yōu)先級別越高，違約風險越小，從而證券的發(fā)行利率也就越低。

我們用附屬比例衡量分層債券的優(yōu)先程度。各級分層債券的附屬比例=劣后于此等級的所有各級債券總發(fā)行金額/資產(chǎn)支持證券總發(fā)行金額。以一個三級資產(chǎn)支持證券為例演示附屬比例的計算方法 ：某資產(chǎn)支持證券分為優(yōu)先a級，優(yōu)先b級和劣后級三擋，發(fā)行金額分別為2億，1億，1億，那么優(yōu)先a級的附屬比例為(1+1)/4，即50%；優(yōu)先b級的附屬比例為1/4，即25%；劣后級附屬比例為0。

(3)債券期限 ：基于利率期限結(jié)構(gòu)理論，債券的票面利率和債券的期限有相關(guān)性，并且長期利率一般高于短期利率。但是發(fā)行期限較長債券的公司一般都是信用良好實力雄厚的大型集團，因此這些債券發(fā)行利率往往較低。Helwege和Turner(1998)認為到期期限與債券發(fā)行利率之間是正相關(guān)性*HelwegeJ.，Turner C.M.，The slope of the credit yield curve for speculative-grade issuers.The Journal of Finance，1999(54) ：1869-1885.，而Sarig和Warga(1989)認為到期期限與債券利率之間為負相關(guān)性*SarigO.，Warga,A.，Some empirical estimates of the risk structure of interest rates.The Journal of Finance，1989(44) ：1351-1361.。因此，本文根據(jù)現(xiàn)有理論無法確定債券到期期限對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行利率的影響方向。

3.控制變量主要包括資產(chǎn)支持證券規(guī)模、分級債券規(guī)模、分級債券數(shù)量、主承銷商個數(shù)、信用評級公司個數(shù)和利率類型。

(1)債券融資規(guī)模 ：經(jīng)典的基于交易微觀成本“流動性溢價模型”指出，資產(chǎn)的流動性是影響資產(chǎn)定價的一個重要因素。證券非流動性帶來的交易成本上升和交易困難對證券持有者而言是一種“風險”，相應投資者會對這種流動性風險要求補償。債券融資規(guī)模大，表明市場對該債券的認可度高，則債券流動性好。因此，本文認為債券發(fā)行規(guī)模越大，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行利率水平越低。

(2)付息方式 ：固定利率和浮動利率是債券的兩種主要付息方式。固定利率方式取值為0，浮動利率取值為1。靈活的債券付息方式設(shè)計則有利于減弱未來可能的利率變動帶給投資人的風險。因此，本文認為通過固定利率方式發(fā)行的債券利率要高于以浮動利率方式發(fā)行的債券利率水平，即付息方式與信用利差的相關(guān)系數(shù)為負。

(3)分級債券數(shù)量 ：通過設(shè)計不同的償還方式、期限和利率水平可將資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分割為不同級別的分層債券。分級或分層可使發(fā)行者更好地利用市場信息比如更加多樣復雜的投資者群體進行更加精確個性化的債券利率定價。因此本文認為分級債券數(shù)量越多，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行利率水平越低。

(4)主承銷商個數(shù) ：主要的債券發(fā)行參與主體包括主承銷商、副主承銷商、簿記建檔人，這些參與者形成了某種意義上的辛迪加，更大的辛迪加組織可以獲得更好的結(jié)果，或者說是獎勵貸款利率(Dennis Vink，2008)。因此，本文認為參與的主承銷商個數(shù)越多，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行利率水平越低。

(5)評級機構(gòu)個數(shù) ：許多評級機構(gòu)會提供評級建議服務，這里面存在一定的人為操作空間和潛在利益沖突，如果發(fā)行者按照評級機構(gòu)的要求去做，評級機構(gòu)會覺得有義務幫助發(fā)行者獲得已經(jīng)商定好的評級級別(The Bond Market Association，2002)。許多機構(gòu)投資者都傾向于選擇有更多評級機構(gòu)參與的債券產(chǎn)品，因為參與的評級機構(gòu)越多，風險評級的準確性就越高，減少了潛在的利益沖突。因此，本文認為參與的評級機構(gòu)個數(shù)越多，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行利率水平越低。

(三)普通最小二乘法回歸模型

根據(jù)以上分析，建立如下回歸方程模型 ：

ICSi=α+β1Credit Ratingi+β2Surbordinated+β3Maturity+γiSize+γ2Total Sizei+ γ3Ttanchesi+γ4Lead Managersi+γ5Rating Agenciesi+γ6Type Interest Ratei+εi

其中，債券票面利率與相匹配的無風險利率的信用利差表示為ICS；β類變量為債券違約風險，具體包括債券信用評級(Credit Rating)、附屬比例(Subordinated)、到期期限(Maturity)；γ類變量為債券發(fā)行的基本情況，主要包括分層債券規(guī)模(Size)、總規(guī)模(Total Size)、分層債券數(shù)量(Tranches)、主承銷商個數(shù)(Lead Managers)、評級機構(gòu)個數(shù)(Rating Agencies)、利率類型(Type Interest Rate)。其中債券信用評級和利率類型為虛擬變量，資產(chǎn)支持證券發(fā)行總規(guī)模及分層債券規(guī)模取其對數(shù)值。

三、實證結(jié)果及分析

(一)描述性統(tǒng)計及單變量分析

在高質(zhì)量信息的2309只資產(chǎn)支持證券中，共有572只信貸資產(chǎn)支持證券，1737只企業(yè)資產(chǎn)支持證券。從證券數(shù)量來看，ABS遠遠超過CLO，但是從發(fā)行額度來看，單只CLO的平均發(fā)行規(guī)模是ABS的6.53倍*Wind資料顯示，2005年以來共有3060只資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，其中CLO共有805只，ABS共有2247只，ABN5只。CLO與ABS統(tǒng)計的都是分層債券數(shù)量。。

均值差異T值結(jié)果表明，CLO與ABS在以票面利率和信用利差衡量的債券發(fā)行成本，以信用評級、附屬比例、到期期限衡量的債務違約風險以及發(fā)行規(guī)模、債券分層數(shù)量、主承銷商數(shù)量、評級機構(gòu)數(shù)量、利率類型等發(fā)行考察指標都存在較為明顯的差異。對比這些指標我們或許可以解釋兩種類型資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的各自特點及兩者差異所在。以銀行信貸資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行票面利率均值和發(fā)行時信用利差均值都明顯低于企業(yè)資產(chǎn)支持證券。從總體來看，以銀行信貸形成的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品綜合風險較小，而以企業(yè)資產(chǎn)支持的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品風險相對較大，因而市場對CLO的回報率要求相比ABS來說要低，平均來看票面利率前者較后者低110個基點，信用利差則為204個點。

在1-7檔信用評級中，CLO平均值為1.95，ABS平均值為1.57，CLO的信用評級平均水平低于ABS。從以信用評級為主要指標衡量的違約風險來看，CLO要高于ABS，但是CLO的平均發(fā)行利率水平卻低于ABS，從這種前后相悖的結(jié)果中我們可以推測，投資者更加偏好銀行信貸資產(chǎn)支持的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，因其抵押債務擔保特點，在同等信用評級水平上，市場更加認可銀行信貸支持證券，從另一個角度來說，市場對企業(yè)資產(chǎn)支持證券期望的回報率也就更高。各項指標的均值、標準差等情況詳見表1。

表1 資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行利率及其影響因素描述統(tǒng)計表

(二)回歸結(jié)果及分析

鄒式檢驗是一種驗證樣本結(jié)構(gòu)突變的統(tǒng)計方法，它可以考察一個回歸模型中子樣本的回歸系數(shù)是否相同。對信貸資產(chǎn)支持證券和企業(yè)資產(chǎn)支持證券兩組樣本進行鄒式結(jié)構(gòu)變異性檢驗，求得卡方檢驗值等于174.05。測算結(jié)果表明不同類型資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行信用利差影響因素回歸系數(shù)存在結(jié)構(gòu)性差異，這為下一步的分組回歸測算及比較提供了有力支撐。

回歸模型的實證測算結(jié)果表明，不同類型的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行利率影響因素是不同的，并且相同利率影響因素對利率的影響程度也有很大差異。具體來看，銀行信貸支持證券子樣本的信用評級指標、到期期限指標、主承銷商指標以及利率類型指標都在1%的水平下顯著，而企業(yè)資產(chǎn)支持證券子樣本除了以上指標顯著之外，附屬比例指標、債券規(guī)模指標和分層債券數(shù)量指標也是顯著的影響因素?？梢园l(fā)現(xiàn)，企業(yè)類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行利率受更多的因素影響調(diào)節(jié)，而銀行類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行利率影響因素則相對較少。出現(xiàn)這種情況的原因可能是由于企業(yè)類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品綜合風險更大，投資者對其考察的維度更加多樣導致；也有可能是因為銀行類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在信用評級環(huán)節(jié)的風險評估較為完善，其很多風險信息諸如通過優(yōu)先級別進行信用增級、發(fā)行規(guī)模較大代表的實力雄厚等都被信用評級指標所涵蓋，致使銀行類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行利率的個別考察指標不顯著。

從回歸系數(shù)來看，除CLO的第七檔和ABS第六檔以外*因為有些檔次的樣本觀測值較少和極端值情況的存在，導致個別指標回歸結(jié)果不顯著或與理論判斷有所出入。，信用評級等級越低，系數(shù)越大，表明違約風險越大，證券的發(fā)行利率越高，與前文理論判斷一致。從不同類型資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的同檔信用評級比較來看，CLO要明顯低于同級別的ABS，且評級越低，ABS的利率期望回報增長越快，這說明隨著違約風險的加大，投資者對企業(yè)類資產(chǎn)支持證券的風險補償要求更高。

表2 資產(chǎn)證券化產(chǎn)品票面利差形成影響因素的OLS回歸結(jié)果

其他兩項債務違約衡量指標的回歸系數(shù)基本與預期一致。CLO的附屬比例指標回歸系數(shù)雖然為正，但并不顯著。單獨考察其與債券發(fā)行利率的關(guān)系，系數(shù)為負，并且在1%水平顯著，因此我們判斷出現(xiàn)這種情況的原因最可能是由于信用評級已經(jīng)將附屬比例代表的違約風險信息涵蓋，從而導致此指標在CLO樣本中的回歸系數(shù)并不顯著。到期期限指標項的回歸系數(shù)符號為正，且都非常顯著，說明債券期限延長會增加債券的違約風險，從而提高產(chǎn)品的發(fā)行利率水平，但影響程度有限，期限增加一年，僅提高6個基點的信用利差。從引入類型交互項的回歸方程結(jié)果來看，CLO和ABS在到期期限上的回歸系數(shù)并無顯著差異。

在其他影響因素中，兩類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的回歸結(jié)果在一定程度上驗證了前文的各變量對債券發(fā)行利率影響方向的判斷，但也存在很多不一致的結(jié)論。這說明不同類型資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行票面利率確定機制較為復雜，且兩者之間存在很大差異。例如發(fā)行規(guī)模對CLO發(fā)行利率沒有顯著影響，但對ABS發(fā)行利率卻有顯著影響，并且分層規(guī)模與總規(guī)模對發(fā)行利率的影響方向并不一致，分層規(guī)模即債券本身規(guī)模增加可以降低發(fā)行利率水平，但是分層債券所在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的總規(guī)模與發(fā)行利率卻存在正向關(guān)系。分層債券數(shù)量、主承銷商個數(shù)、評級機構(gòu)個數(shù)在不同類型資產(chǎn)證券化產(chǎn)品中的符號相反，這預示了現(xiàn)有債券理論還不能完全有效地揭示資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的規(guī)律和特征。評級機構(gòu)指標不顯著的主要原因是當前CLO產(chǎn)品絕大部分引入兩家信用評級機構(gòu)，而ABS僅僅只有一家機構(gòu)，子樣本中該指標的變異性較小。另外，利率類型對債券票面利差的影響十分顯著，且不同類型之間系數(shù)存在顯著差異，但是符號與預期相反。這與國外的已有研究結(jié)果不一致，可能的原因是國內(nèi)投資者更加偏愛固定利率類型的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

從總體來看，違約風險以及相關(guān)控制變量對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品票面利差的解釋程度較強，整個模型的擬合程度較為理想，尤其是CLO子樣本回歸模型以及引入類型虛擬變量交互項的全樣本回歸模型，調(diào)整R2值超過了0.5。

四、研究結(jié)論

在我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品市場近年來爆發(fā)式增長的背景下，本文考察了我國銀監(jiān)會和證券會分別主管的不同類型資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的票面發(fā)行利率的影響因素及兩者之間的差異。結(jié)果表明 ：(1)影響資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行利率的因素在不同類型產(chǎn)品之間的分布是不同的，通過分組均值差異t檢驗下的不同類型證券價格影響因素的均值有顯著差異。以銀行信貸為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)支持證券票面發(fā)行利率及信用利差平均水平顯著低于以企業(yè)資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)支持證券；不同證券的債券信用評級、附屬比例、到期期限、分層債券規(guī)模、總規(guī)模、分層債券數(shù)量、主承銷商個數(shù)、評級機構(gòu)個數(shù)、利率類型等特征也有顯著差異。(2)通過鄒式結(jié)構(gòu)性變異檢驗發(fā)現(xiàn)，銀行信貸和企業(yè)資產(chǎn)為支持的兩種不同證券發(fā)行利率影響因素的回歸系數(shù)存在結(jié)構(gòu)性差異。(3)在鄒式檢驗基礎(chǔ)之上，通過構(gòu)建的OLS實證模型測算發(fā)現(xiàn)影響兩類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的影響因素并不完全一致，且企業(yè)資產(chǎn)支持證券的影響因素更加多元，而銀行信貸支持證券顯著影響因素相對較少，原因一是后者引入的評級機構(gòu)個數(shù)更多，所以評級衡量的違約風險涵蓋了更多的其他影響因素信息；二是投資者對前類證券的風險影響因素關(guān)注維度更加寬泛。最后通過引入帶有證券類型虛擬變量交互項的OLS實證模型對全樣本進行測算，發(fā)現(xiàn)信用評級、分層規(guī)模、主承銷商個數(shù)對兩類資產(chǎn)支持證券發(fā)行利率的影響系數(shù)在1%的水平上有顯著差異；附屬比例、總規(guī)模、利率類型對兩者發(fā)行利率的影響系數(shù)在10%水平上有顯著差異；到期期限、分層數(shù)量等對兩者發(fā)行利率的影響程度沒有顯著區(qū)別。

本文對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行利率影響因素的研究豐富和補充了我國債券“大家庭”的發(fā)行定價理論體系，并為從事資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行和交易的一級市場及二級市場實踐者們提供了可借鑒的經(jīng)驗結(jié)論。從實證結(jié)果來看，一部分結(jié)論可以有效驗證并支持從現(xiàn)有債券理論出發(fā)得到的關(guān)于各種因素對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行利率影響方向的判斷，但也有相當一部分變量的實證結(jié)果與預期不一致，并且不同類型資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行利率影響因素的作用方向也存在一定差異。這些問題為后續(xù)的研究提供了具體方向和切入點。

[責任編輯 ：王 波]

劉曦騰(1990-)，男，上海財經(jīng)大學公共經(jīng)濟與管理學院博士研究生；楊大楷(1949-)，男，上海財經(jīng)大學公共經(jīng)濟與管理學院教授，博士生導師。

F832.5

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1003-8353(2016)011-0162-07