王芃

摘要：貨幣政策是國(guó)家宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)政策的重要組成部分，它在國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮著越來(lái)越重要的作用。隨著改革開(kāi)放不斷向縱深推進(jìn)，中國(guó)人民銀行已逐漸演變成了國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要宏觀(guān)調(diào)控部門(mén)，貨幣政策在宏觀(guān)調(diào)控中的地位也越來(lái)越重要。

關(guān)鍵詞：寬松政策；貨幣政策；傳導(dǎo)制度；匯率制度；解決建議

一、貨幣政策基本理論及目標(biāo)的研究

貨幣政策（Monetary Policy）是通過(guò)政府對(duì)國(guó)家的貨幣、信貸及銀行體制的管理來(lái)實(shí)施的。貨幣政策的性質(zhì)（中央銀行控制貨幣供應(yīng)，以及貨幣、產(chǎn)出和通貨膨脹三者之間聯(lián)系的方式）是宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)學(xué)中最吸引人、最重要、也最富爭(zhēng)議的領(lǐng)域之一。一國(guó)政府擁有多種政策工具可用來(lái)實(shí)現(xiàn)其宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)目標(biāo)其中主要包括：由政府支出和稅收所組成的財(cái)政政策。財(cái)政政策的主要用途是：通過(guò)影響國(guó)民儲(chǔ)蓄以及對(duì)工作和儲(chǔ)蓄的激勵(lì)，從而影響長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。貨幣政策由中央銀行執(zhí)行，它影響貨幣供給。

在貨幣政策目標(biāo)方面，Marshall在1887年提出了通貨膨脹的目標(biāo)的想法，構(gòu)建了一種貨幣政策體系讓每單位的貨幣購(gòu)買(mǎi)力接近某個(gè)絕對(duì)比，而且二戰(zhàn)后很多發(fā)達(dá)國(guó)家相繼使用這一政策目標(biāo)。Goodhart在1993年提出通貨膨脹目標(biāo)應(yīng)該包含資產(chǎn)價(jià)格在內(nèi)，物價(jià)指數(shù)中含有資產(chǎn)價(jià)格有利于購(gòu)買(mǎi)力的鞏固，服務(wù)流的貼現(xiàn)值來(lái)表示資產(chǎn)價(jià)格。在貨幣中介目標(biāo)方面，影響最大的泰勒認(rèn)為中央銀行應(yīng)該根據(jù)通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)調(diào)整利率水平，從而實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，即所謂的采取利率規(guī)則。麥克德勒斯和韋伯于1995年研究貨幣政策有效性，得出貨幣供給長(zhǎng)期中與經(jīng)濟(jì)水平和產(chǎn)量有顯著的關(guān)聯(lián)。泰勒在1998年通過(guò)研究表明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是因?yàn)樨泿旁鲩L(zhǎng)，弗里德曼和施瓦茨研究了貨幣總量短期內(nèi)與產(chǎn)量和價(jià)格之間的相關(guān)性。

二、寬松貨幣政策對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)機(jī)制

1.國(guó)際大宗商品價(jià)格傳導(dǎo)

國(guó)際上大宗商品如石油、農(nóng)產(chǎn)品、有色金屬等都是以美元計(jì)價(jià)的。美元供給的增加將從兩個(gè)方面對(duì)大宗商品價(jià)格產(chǎn)生影響：一方面美元供給增加導(dǎo)致美元匯率的貶值，以美元計(jì)價(jià)的大宗商品價(jià)格將會(huì)上升。另一方面美元供給增加將帶動(dòng)對(duì)大宗商品的投機(jī)，從而導(dǎo)致大宗商品價(jià)格的上升。對(duì)于我國(guó)來(lái)講價(jià)格傳導(dǎo)主要是通過(guò)國(guó)際原油和資源類(lèi)產(chǎn)品來(lái)實(shí)現(xiàn)的，我國(guó)的工業(yè)、農(nóng)業(yè)和服務(wù)業(yè)對(duì)交通運(yùn)輸都有很大的依賴(lài)，國(guó)際原油價(jià)格飆升首先導(dǎo)致運(yùn)輸成本的增加。2008年底以來(lái)，國(guó)際原油價(jià)格從每桶40.26美元飆升到2010年的接近90美元，直至20l1年突破113美元，并有持續(xù)上升趨勢(shì)。中國(guó)農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格構(gòu)成中，運(yùn)輸成本、動(dòng)力成本和化肥農(nóng)藥的成本最大，因此，對(duì)國(guó)際燃油價(jià)格的變化最敏感。這就使得中國(guó)農(nóng)副產(chǎn)品的價(jià)格隨著運(yùn)輸成本和農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格一起飆升，直接導(dǎo)致生活成本和勞動(dòng)力成本的上漲，透過(guò)工資影響其他產(chǎn)業(yè)，特別是建筑業(yè)和服務(wù)業(yè)的成本，產(chǎn)生連鎖反應(yīng)，造成價(jià)格總水平的上漲。給中國(guó)帶來(lái)輸入型的通貨膨脹。

2.利率傳導(dǎo)

美國(guó)金融危機(jī)導(dǎo)致世界各國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退后，新興市場(chǎng)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家先于發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，并在20l0年出現(xiàn)通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)，這使得它們不得不收縮貨幣供給量以壓抑通貨膨脹。例如，進(jìn)入20l0年以后，中國(guó)已經(jīng)多次提高法定準(zhǔn)備金比率和基準(zhǔn)利率，這一措施使得中國(guó)不僅利率高于美國(guó)，而且投機(jī)和投資機(jī)會(huì)多于美國(guó)。在這種情況下，充足的美元供給和很低的美元利率使國(guó)際投機(jī)資本泛濫，它們大規(guī)模流進(jìn)中國(guó)投機(jī)房地產(chǎn)和金融資產(chǎn)，催化資產(chǎn)泡沫，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不利影響。

3.匯率傳導(dǎo)

在當(dāng)今這種國(guó)際貨幣體制之下，美元數(shù)量的大幅度增加將導(dǎo)致美元匯率貶值，相應(yīng)地其他國(guó)家貨幣就會(huì)面l缶升值壓力。對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，除了受到這個(gè)原因?qū)е碌谋編咆浬祲毫σ酝猓€受到國(guó)際投機(jī)資本流進(jìn)導(dǎo)致的本幣升值壓力。這是因?yàn)?，美?guó)第二輪量化寬松政策使得美元繼續(xù)保持極低的利率和貶值的趨勢(shì)，迫使美元持有者采取行動(dòng)規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)顯著而且具有人民幣升值預(yù)期的中國(guó)首當(dāng)其沖，最容易成為熱錢(qián)沖擊的對(duì)象。國(guó)際投機(jī)資本流入將帶來(lái)外匯市場(chǎng)上美元供給增加或這些國(guó)家貨幣需求的增加，使得中國(guó)貨幣匯率升值。為平衡匯率，中國(guó)政府不得不賣(mài)出本幣買(mǎi)進(jìn)美元，從而導(dǎo)致本幣供給增加。這樣，美元供給的增加通過(guò)外匯交易傳遞著通貨膨脹。

三、我國(guó)當(dāng)前貨幣政策面臨的重大挑戰(zhàn)

1.貨幣供應(yīng)量居高不下

近年來(lái)尤其是2007年以來(lái)，頻繁上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率和提高利率的措施并沒(méi)有使貨幣供應(yīng)量減少，相反，在金融運(yùn)行中M1和M2的數(shù)量均在快速增加。2002年，狹義貨幣M1為7.09萬(wàn)億元，廣義貨幣M2為18.32萬(wàn)億元，截止到2006年底，M1的數(shù)量擴(kuò)大為12.60萬(wàn)億元，M2的數(shù)量擴(kuò)大到34.56萬(wàn)億元。2007年，貨幣總量快速增長(zhǎng)的勢(shì)頭繼續(xù)保持，2007年6月末，M2供應(yīng)余額同比增長(zhǎng)17.1%，M1同比增長(zhǎng)20.9%?？傮w來(lái)看，近年來(lái)廣義貨幣和狹義貨幣總量均呈現(xiàn)大幅增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，貨幣具有較強(qiáng)的流動(dòng)性。一旦經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中出現(xiàn)一些不穩(wěn)定因素使居民的心理預(yù)期發(fā)生改變，貨幣存量勢(shì)必會(huì)快速加以釋放，從而對(duì)商品市場(chǎng)帶來(lái)較大的沖擊，引發(fā)物價(jià)上漲。當(dāng)前，居高不下的貨幣供應(yīng)量已經(jīng)形成了巨大的通貨膨脹壓力，是我國(guó)央行緊縮性貨幣政策面臨的主要挑戰(zhàn)之一。

2.信貸投資增速繼續(xù)走高

我國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)整體保持著較快的發(fā)展勢(shì)頭，對(duì)投資的需求持續(xù)快速增長(zhǎng)，由此導(dǎo)致貸款需求旺盛，金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款總額不斷攀升。2003年全部金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款總額為15.9萬(wàn)億元，2006年這一數(shù)字?jǐn)U大到22.6萬(wàn)億元。目前，這種快速增長(zhǎng)的勢(shì)頭仍在繼續(xù)發(fā)展，僅2007年上半年，全部金融機(jī)構(gòu)貸款總額已經(jīng)達(dá)到25.1萬(wàn)億元，超過(guò)了2006年全年的規(guī)模。伴隨著信貸投放的快速增長(zhǎng)，固定資產(chǎn)的投資規(guī)模不斷擴(kuò)大。2003年全社會(huì)固定資產(chǎn)投資規(guī)模為4.35萬(wàn)億元，比上年同期增長(zhǎng)27.7%，2006年固定資產(chǎn)投資增速有所放緩，但規(guī)模仍然接近11萬(wàn)億元。2007年以來(lái)，固定資產(chǎn)投資快速增長(zhǎng)的勢(shì)頭仍然沒(méi)有得到有效控制，上半年同比增長(zhǎng)達(dá)25.9%。貸款和固定資產(chǎn)投資規(guī)模的不斷擴(kuò)大，使我國(guó)經(jīng)濟(jì)趨熱的風(fēng)險(xiǎn)逐步加大。與此同時(shí)，貸款向房地產(chǎn)行業(yè)的過(guò)度集中，不僅加大了銀行的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，而且也在一定程度上抵消了中央銀行調(diào)控房地產(chǎn)行業(yè)的政策效應(yīng)。

3.物價(jià)走高，通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)加大

近年來(lái)，我國(guó)物價(jià)水平總體處于上升趨勢(shì)。2003年，居民消費(fèi)物價(jià)指數(shù)上漲1.2%，2004年上漲3.9%。2006年以來(lái)，針對(duì)物價(jià)上漲過(guò)快的情況，中央銀行多次提高利率和上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，但仍未能抑制住物價(jià)的上漲趨勢(shì)。2007年上半年，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)同比上漲了3.2%，其中6月份達(dá)到了4.4%的漲幅。由于農(nóng)產(chǎn)品、能源、房地產(chǎn)等領(lǐng)域仍存在價(jià)格繼續(xù)上漲的因素，加上投資還將繼續(xù)保持旺盛勢(shì)頭，預(yù)計(jì)未來(lái)我國(guó)物價(jià)持續(xù)走高的趨勢(shì)仍將繼續(xù)。我國(guó)現(xiàn)在已經(jīng)進(jìn)入價(jià)格上升階段，宏觀(guān)調(diào)控應(yīng)將防止出現(xiàn)嚴(yán)重通貨膨脹作為首要任務(wù)。

4.資產(chǎn)價(jià)格不斷膨脹，風(fēng)險(xiǎn)加大

資產(chǎn)價(jià)格與貨幣政策之間有著密切的關(guān)系。目前，我國(guó)以房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)為代表的資產(chǎn)市場(chǎng)均出現(xiàn)了一定的泡沫化現(xiàn)象。從房地產(chǎn)市場(chǎng)來(lái)看，2006年，我國(guó)70個(gè)大中城市房屋價(jià)格平均上漲6%左右，一些特大城市房?jī)r(jià)的漲幅甚至高達(dá)兩位數(shù)。盡管政府針對(duì)房?jī)r(jià)上漲過(guò)快問(wèn)題出臺(tái)了一系列措施，但效果卻并不理想。與此同時(shí)，我國(guó)股票市場(chǎng)自2007年以來(lái)經(jīng)歷了一輪大牛市行情，上證指數(shù)自2005年6月的1000點(diǎn)左右開(kāi)始啟動(dòng)一路狂升，2007年10月15日一舉突破6000點(diǎn)大關(guān)。伴隨著股指的不斷攀升，深滬兩市A股的平均市盈率已高達(dá)70倍，上百倍市盈率的個(gè)股也不在少數(shù)。以房地產(chǎn)和股票為代表的資產(chǎn)價(jià)格所呈現(xiàn)出的泡沫化傾向，不僅加劇了實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)的過(guò)熱，也使貨幣政策的傳導(dǎo)效率降低。

5.人民幣升值壓力依然較大

2005年人民幣匯率形成機(jī)制改革以來(lái)，人民幣兌美元的匯率不斷上升。2006年，全國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)人民幣兌美元的匯率全年升幅達(dá)3.24%，進(jìn)入2007年，人民幣升值的步伐加快，人民幣匯率不斷創(chuàng)出匯改以來(lái)的新高，截至2007年10月份，人民幣累計(jì)升幅已超過(guò)8%。從未來(lái)的趨勢(shì)看，人民幣仍面臨著較大的升值壓力，這種壓力來(lái)自國(guó)內(nèi)外兩個(gè)方面的因素。從國(guó)內(nèi)來(lái)看，宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的快速高位增長(zhǎng)，進(jìn)出口貿(mào)易順差的居高不下，外商直接投資規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大以及流動(dòng)性過(guò)剩等方面都對(duì)人民幣的進(jìn)一步升值構(gòu)成強(qiáng)大的壓力。從國(guó)外因素來(lái)看，人民幣升值的壓力主要來(lái)自于西方國(guó)家，尤其是美國(guó)。面對(duì)巨額的美中貿(mào)易逆差，美國(guó)政府不斷給我國(guó)施加壓力，表面上是為了減少貿(mào)易逆差，實(shí)際上是想迫使人民幣繼續(xù)升值，遏制中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)勢(shì)頭。人民幣升值壓力的存在，使我國(guó)貨幣政策調(diào)控面臨更為復(fù)雜的外部環(huán)境。

四、推動(dòng)積極我國(guó)寬松貨幣政策有效建議

1.人民幣匯率升值

美元與美國(guó)成功的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)告訴我們，高能貨幣和高能資本是相輔相成的。二戰(zhàn)以來(lái)，美國(guó)之所以一直是資本主義世界，乃至全球范圍內(nèi)的頭號(hào)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)與此密切相關(guān)。有鑒于此，在目前中國(guó)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不容樂(lè)觀(guān)的情況下，選擇人民幣升值不失為一個(gè)不錯(cuò)的策略。一方面可以緩解當(dāng)前的貿(mào)易順差平衡國(guó)際貿(mào)易，以減少外匯儲(chǔ)備在一定程度上緩和通貨膨脹；另一方面在國(guó)際經(jīng)濟(jì)的博弈中，可以增強(qiáng)中國(guó)的金融安全、提高風(fēng)險(xiǎn)控制力。因此人民幣升值更能反映其真實(shí)購(gòu)買(mǎi)力，可以推動(dòng)其國(guó)際化進(jìn)程進(jìn)而增強(qiáng)其國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

2.積極合理利用外匯儲(chǔ)備

提高外匯儲(chǔ)備收益以減少風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)可以用過(guò)多的外匯儲(chǔ)備在國(guó)際市場(chǎng)采購(gòu)，例如石油、礦石等戰(zhàn)略性資源，以維護(hù)國(guó)家安全；我們還可以動(dòng)用外匯儲(chǔ)備、建設(shè)中國(guó)的醫(yī)療、教育體系、提高國(guó)民福利等等，這些用途都可以在一定程度上緩解外匯占款對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的壓力；另一方面改善中國(guó)的外匯儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)。目前中國(guó)的外匯儲(chǔ)備主要以美元為主，這在當(dāng)前美元貶值的大背景下，再加上人民幣的購(gòu)買(mǎi)力被嚴(yán)重低估其升值的預(yù)期很大，因此我們不妨改善中國(guó)的外匯結(jié)構(gòu)，比如說(shuō)適當(dāng)加大歐元等幣值比較堅(jiān)挺的幣種，以降低巨額外匯的風(fēng)險(xiǎn)。

3.合理調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)

重視并加強(qiáng)對(duì)第一產(chǎn)業(yè)的支持力度，加強(qiáng)農(nóng)業(yè)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，增強(qiáng)農(nóng)業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，穩(wěn)固國(guó)民經(jīng)濟(jì)的根基，同時(shí)農(nóng)業(yè)的發(fā)展壯大，還可以進(jìn)一步改善民生，切實(shí)提高農(nóng)民的生活水平，確保農(nóng)民增產(chǎn)增收，進(jìn)而逐步解決三農(nóng)問(wèn)題。優(yōu)化完善投資結(jié)構(gòu)，政府把投資重點(diǎn)落實(shí)到環(huán)境、教育、醫(yī)療和文化等國(guó)計(jì)民生工程，不僅僅局限于交通道路等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；同時(shí)調(diào)整稅收制度減稅，讓利下放給企業(yè)更多的投資自主權(quán)，政府從投資結(jié)構(gòu)和投資方向上給予方向性的政策指導(dǎo)，通過(guò)產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整投資結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)政策之間的協(xié)調(diào)性，提高政策的實(shí)施效果；就目前而言，不能單靠貨幣政策的調(diào)節(jié)，應(yīng)加強(qiáng)財(cái)政政策產(chǎn)業(yè)政策和貿(mào)易政策等之間的配合，擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求充分，發(fā)揮財(cái)政政策激勵(lì)，解決供給效率、要素流通的效率問(wèn)題。

4.仍以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)

我國(guó)目前的具體情況進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，我國(guó)的貨幣供應(yīng)量是順周期的，貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率同方向變動(dòng)，為了維持穩(wěn)定高速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，需要貨幣供應(yīng)量的穩(wěn)定增長(zhǎng)，且通過(guò)貨幣供應(yīng)量的變化可以實(shí)現(xiàn)對(duì)物價(jià)的調(diào)節(jié)。同時(shí)，央行有能力控制基礎(chǔ)貨幣，貨幣乘數(shù)的變化也呈現(xiàn)出一定的規(guī)律性，貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)仍是可行的。何況，我國(guó)各層次貨幣供應(yīng)量定義仍清楚，并沒(méi)有發(fā)生模糊，不存在被動(dòng)改變中介目標(biāo)為利率的強(qiáng)制力量。

5.將貨幣供應(yīng)量作為直接中介目標(biāo)

貨幣政策是否有效是各國(guó)中央銀行關(guān)注的問(wèn)題，而貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制與貨幣政策的有效性密切相關(guān)，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的靈敏有效是貨幣政策有效的基礎(chǔ)。企業(yè)和居民的行為是貨幣政策傳導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，是決定性因素；金融機(jī)構(gòu)行為是影響貨幣政策傳導(dǎo)的中間環(huán)節(jié)，也是關(guān)鍵環(huán)節(jié)；金融市場(chǎng)建設(shè)和中央銀行是影響貨幣政策傳導(dǎo)的市場(chǎng)基礎(chǔ)和政策因素。

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