文/譚小芬 尹碧嬌 編輯/孫艷芳

中國非金融企業(yè)杠桿率：現(xiàn)狀和對策

文/譚小芬 尹碧嬌 編輯/孫艷芳

去杠桿首先是把企業(yè)債務/資本的比例降下來，一是被動去杠桿；二是通過杠桿轉移去杠桿，如擴大需求，增加資本回報率，或進行債務轉移，增加權益資本。

適當的杠桿化可以用較少的資金成本獲取較多的資產，同時起到監(jiān)督管理層、降低代理成本、提高投資效率、防止企業(yè)過度投資的作用，推動經濟的快速發(fā)展，但是，如果杠桿率過高，則會有增加還本付息壓力，帶來償付風險；抑制私人部門投資和消費；提升違約風險和金融危機爆發(fā)概率以及滋生道德風險等諸多負面影響。去杠桿意味著要緊縮信用，減少負債。這會帶來實體經濟的下滑。近幾年來，我國企業(yè)杠桿率持續(xù)走高，導致企業(yè)財務成本不斷增加，不但擠占了再發(fā)展資金，進一步削弱了企業(yè)的投資能力，壓低了潛在增長率，而且債務風險也不斷加大。更嚴重的是，企業(yè)債務風險的日漸積聚，會危及到整個經濟的持續(xù)健康發(fā)展。正因為如此，在中央經濟工作會議提出的2016年五大任務中，“去杠桿”赫然在目。對于去杠桿這一問題，我們有必要從企業(yè)的杠桿率現(xiàn)狀出發(fā)，結合實際來探尋去杠桿的對策。

中國杠桿率的總體情況

“杠桿率”的測度通常用微觀經濟部門的資產負債表中總資產與權益資本的比率，負債/GDP、負債/總資產，負債/權益，資產/權益等都可以作為衡量杠桿率的指標。中國非金融企業(yè)部門的債務形式主要表現(xiàn)為銀行貸款、企業(yè)債券、信托融資、委托貸款等。杠桿率一般涉及居民、企業(yè)（金融部門和非金融部門）、政府三個部門。這三個部門的總債務與GDP的比例，常常被認為是衡量一個國家“杠桿率”的重要指標。

通過分析中國非金融部門杠桿率，可以發(fā)現(xiàn)有以下三個特點：

一是中國整體杠桿率略低于發(fā)達國家，但高于新興市場經濟體。國際清算銀行（BIS）的數據顯示，2015年6月底，中國非金融部門總信貸/GDP為243.7%，美國為247.5%，歐元區(qū)為247.5%，日本為687.3%，韓國為231.9%，巴西為143%，俄羅斯為92.1%，印度為126.8%。國際貨幣基金組織（IMF）的數據顯示，2013年中國非金融部門杠桿率達到217%，發(fā)達市場為272%，而新興市場只有151%。

二是中國債務水平上升的速度不容忽視。IMF的數據顯示，2007—2014年，中國非金融部門（包括政府、企業(yè)、家庭部門）整體的債務水平占GDP的比重增長了80.9個百分點，遠遠超過GDP的增速。在IMF的全球排名中，中國債務水平的增長是最快的。同時期，印度僅增長5.73%，南非9.08%，印度尼西亞10.2%，墨西哥20.8%，俄羅斯27.8%，巴西31.8%，泰國44.4%，馬來西亞50.9%，新加坡62.7%。

三是中國杠桿率分布不均勻，中央政府和家庭部門的杠桿率較低，地方政府杠桿率略微偏高，非金融企業(yè)杠桿率幾乎是世界最高。政府部門杠桿率較高的國家或地區(qū)主要是日本、歐元區(qū)和美國，家庭部門杠桿率相對較高的是美國、韓國。從中國來看，如果不考慮隱性債務，政府部門杠桿率并不高。2014年，中央政府的杠桿率為26%，地方政府的杠桿率為23%，總體低于國際平均水平。家庭部門債務占GDP的比重，受房地產抵押貸款增長比較快的影響，從2008年的18%上升到2014年36.4%，漲幅較快，但仍遠低于其他國家。中國杠桿率問題的核心在于企業(yè)。IMF的數據顯示，2014年，中國非金融企業(yè)債務/GDP為113.6%，相對2007年上升了57.99個百分點，在新興市場經濟體中居于首位。其中，2007—2014年非工業(yè)企業(yè)債務在GDP的占比從34.3%上升到57.5%，增加了23.2個百分點，遠遠高于工業(yè)企業(yè)債務在GDP的占比增幅（9.3個百分點）。BIS的數據顯示，2008年，中國非金融企業(yè)信貸為4.57萬億美元，占GDP的比例為98.6%；2014年，上升到16.06萬億美元，占GDP的比例為156.9%，相對2008年底上升了58.3個百分點。IMF在2015年8月發(fā)布的國別報告中，對各國人均GDP和非金融企業(yè)杠桿率繪制的散點圖顯示，即使不考慮地方融資平臺中的企業(yè)債務，中國非金融企業(yè)杠桿率按照國際標準來看仍然是相當高的。BIS通過對非金融企業(yè)信貸/GDP進行國際比較后發(fā)現(xiàn)，2010年之前，中國非金融企業(yè)信貸/GDP基本低于發(fā)達國家，但2010年之后開始高于發(fā)達國家。標準普爾在2014年的一份報告中也指出，中國已經在2013年超過美國成為企業(yè)債務最大的國家，并且全球金融危機后中國的借款企業(yè)財務狀況惡化、現(xiàn)金流下降，而杠桿比率卻較其他國家的企業(yè)更高。

非金融企業(yè)杠桿率的特點

本文選取了2500余家非金融類的上市企業(yè)，將其分為國有企業(yè)（中央國有、地方國有）和私營企業(yè)（合作企業(yè)、集體企業(yè)、私人企業(yè)和外商投資企業(yè)）；國有企業(yè)主要集中在公用事業(yè)、交通和房地產部門，私營企業(yè)主要包括制造業(yè)和非金融服務業(yè)（如信息服務、批發(fā)商和零售商）。通過分析發(fā)現(xiàn)，中國非金融企業(yè)債務和杠桿具有以下幾個特點：

第一，從資產方來看，制造業(yè)的資產占所有上市企業(yè)總資產的50%左右，房地產和建筑部門占比超過三分之一；國有企業(yè)資產占比呈下降趨勢，尤其是金融危機后，國企資產規(guī)模不但增速下降且低于同期非國有企業(yè)，但是其資產占比仍然超過三分之二。從債務來看，主要集中在房地產和大型企業(yè)。在所有非金融企業(yè)中，國有企業(yè)負債占比大約在80%左右；在制造業(yè)中，國有企業(yè)負債占70%左右。

第二，中國非金融企業(yè)主要經過了兩波加杠桿：第一波的加杠桿在2003—2007年；第二波加杠桿在2008年全球金融爆發(fā)后，因實體經濟的需求下行，政府為了刺激經濟主動加杠桿，其中，國有企業(yè)充當了非常重要的角色。從杠桿的平均水平看，2001年所有上市公司的負債/資產為46.8%，2006年上升到55.3%，2007年下降2.8個百分點到52.5%，2008—2009年重拾升勢，2013年增加到60.5%，2014年小幅下降到60.3%。其中，上市公司中，國有企業(yè)和非國有企業(yè)在2007年前的負債/資產均呈上升趨勢；但是2007年后，兩者的杠桿率呈不同的走勢。國有企業(yè)的負債/資產從2007年的52.1%上升到2014年的62.2%，而非國有企業(yè)的負債/資產相應的從55.5%下降到53.9%。從杠桿率的中位數看，企業(yè)杠桿率的中位數水平從2002年的44.7%上升到了2006年的53.1%；2007年以后，則從50.2%下降到46.4%。這種去杠桿主要是由杠桿率在75%分位數以下的企業(yè)和非國有企業(yè)造成的，而高杠桿率的企業(yè)和國有企業(yè)則出現(xiàn)杠桿率小幅上升。危機前，非國企杠桿率要高于國有企業(yè)；危機后，非國企開始了去杠桿，2011年后基本穩(wěn)定，而國企的杠桿水平則有小幅上升。這導致了2007年后各個分位數下的國企杠桿率均超過了非國有企業(yè)。

第三，高杠桿主要集中于大型企業(yè)。本文將企業(yè)債務從高到低進行排序后發(fā)現(xiàn)，債務規(guī)模排在前10的企業(yè)，在2500多家上市企業(yè)債務中占20%，前20的企業(yè)這一比例為30%，前50的企業(yè)這一比例達到50%。企業(yè)債務主要發(fā)生在一些大型企業(yè)。企業(yè)資產規(guī)模位于50%分位數以上的上市公司，其杠桿水平從2002年的48.9%持續(xù)上升至了2014年的61.7%；而處于50%分位數以下的企業(yè)，其杠桿水平從2002年的46.5%上升至2005年的50%左右后，又逐年下降并回到2002年的水平。此外，筆者根據上市公司債務/權益從低到高進行分組，發(fā)現(xiàn)杠桿率比較低的企業(yè)數量的占比是下降的，杠桿率比較高的企業(yè)數量在增加。這表明，危機后中國企業(yè)杠桿率上升的背后是這些高杠桿企業(yè)數量在增加，并且集中在房地產和建筑、采礦類行業(yè)。中國非金融企業(yè)債務增加主要是由高杠桿率的企業(yè)造成的，大約三分之一的企業(yè)債務屬于杠桿率較高（債務/權益超過300%）的企業(yè)。

第四，從杠桿的行業(yè)分布情況來看，杠桿平均水平最高的前五大行業(yè)依次為建筑業(yè)，房地產業(yè)，批發(fā)和零售業(yè)，電熱、燃氣及水生產和供應業(yè)，租賃和商務服務。在除房地產業(yè)以外的其他四個行業(yè)中，國企對行業(yè)杠桿水平的貢獻均超過60%，在電熱行業(yè)中這一貢獻程度甚至超過了90%。房地產業(yè)的高杠桿可以歸于該行業(yè)中有大量的可供抵押的資產。

危機前企業(yè)的加杠桿，主要得益于企業(yè)投資回報率上升和流動性泛濫。在此期間，企業(yè)的凈資產收益率（ROE）上升很快。寬松的貨幣政策推動企業(yè)進行大量投資，增加了總體負債率。這一時期的杠桿率上升伴隨企業(yè)ROE上升。金融危機發(fā)生后，企業(yè)盈利能力受損，同時伴隨著資本市場的恐慌，直接導致了企業(yè)杠桿水平的下降。但是一些債務率過高的所謂僵尸企業(yè)反而增加了債務，使得杠桿率的中位數下降而平均數上升。危機后，國企加杠桿而非國企去杠桿的主要原因在于，政府為刺激經濟主動加杠桿，國有企業(yè)在其中充當了非常重要的角色。資金大量流入房地產及相關的重資產行業(yè)（因為有抵押）、國企、地方政府和地方融資平臺（因為隱含國家信用）和中西部行業(yè)（因為有貸款優(yōu)惠）。這幾個行業(yè)、地區(qū)的交集，則是杠桿的重災區(qū)，包括房地產、采掘業(yè)、建筑業(yè)以及運輸業(yè)。

高杠桿的后果

企業(yè)杠桿率高企會給經濟增長和金融穩(wěn)定帶來風險。杠桿率高的企業(yè)往往盈利能力弱、利息覆蓋率低、流動性差，一旦面臨外部環(huán)境的沖擊，現(xiàn)金流問題很容易轉變?yōu)橘Y產負債表的問題。IMF通過計量分析發(fā)現(xiàn)，債務/權益超過300%的高杠桿率企業(yè)，其盈利能力比低杠桿企業(yè)低1.5—2.0個百分點。這表明，杠桿率越高，支付利息后的公司利潤表現(xiàn)會越差。一個企業(yè)如果現(xiàn)金流下降到不能覆蓋利息的時候，這個企業(yè)就會出問題。一般經濟增長下行時，企業(yè)的產品銷售會受到影響，導致企業(yè)現(xiàn)金流惡化和企業(yè)資金周轉出現(xiàn)問題；接下來如果企業(yè)不想倒閉，可能會繼續(xù)借債，最后就是現(xiàn)金流的問題轉化為資產負債表的問題。中國經營性現(xiàn)金流為負的企業(yè)比例，在2008年之后呈上升趨勢。實際上，大約7%的地方國有企業(yè)的利息覆蓋率小于1，即已經陷入財務困境。從部門來看，初級產品部門的利息覆蓋率最低。如果將利息覆蓋率低于1的企業(yè)的貸款和債券占所有上市公司的貸款和債券的比例作為“有風險債務”的份額，2013年這一比例大約為8%。從所有權來看，“有風險債務”比例最高的是地方國有企業(yè)；從行業(yè)分布來看，“有風險債務”比例最高的主要是制造業(yè)。

杠桿率高的企業(yè)，一旦現(xiàn)金流惡化到影響資產負債表，就可能會開始考慮去杠桿。而企業(yè)去杠桿進程會抑制經濟增長；同時，企業(yè)違約會對銀行的資產負債表、信貸的可獲得性帶來負面沖擊，進而影響投資增長速度和經濟增長速度。而經濟增速的下行反過來又會進一步惡化企業(yè)的杠桿率，形成企業(yè)去杠桿和經濟增速下行的惡性循環(huán)。從企業(yè)的固定資產投資增速和債務規(guī)模增速走勢來看，在金融危機以前，二者的變化趨勢沒有直觀的相關關聯(lián)；但在2008年之后，二者呈現(xiàn)出相同的走勢。這意味著，企業(yè)正越來越多地依靠杠桿來維持自身的投資需要。而從企業(yè)的投資支撐了經濟增長的角度看，這實際表明，是企業(yè)的高杠桿維持了當前宏觀經濟的增速。因此，如果目前中國要維持一個較為穩(wěn)定的經濟增速，企業(yè)去杠桿就不能過于劇烈，否則經濟增長速度會下降很快，而且經濟增速下行還可能在短期內推升杠桿率。我們應該避免出現(xiàn)去杠桿和經濟增速下行的惡性循環(huán)，但繼續(xù)加杠桿肯定行不通，且一旦錯過去杠桿的時機，未來中國再想開啟去杠桿的進程，難度會更大。

去杠桿之策

中國將“去杠桿”和“調結構”綁定在一起，成為這幾年政府工作的主要思路之一。中國非金融企業(yè)不可能像過去那樣加杠桿了。但是，去杠桿也不能過于劇烈，不能盲目去杠桿，只能以漸進緩慢的方式去杠桿。如果很快地去杠桿，很可能會引起金融危機。盲目要求非金融企業(yè)去杠桿，企業(yè)利潤空間將被進一步壓縮，企業(yè)的流動性會受到威脅，去杠桿化的進程將因此變得極為困難、緩慢甚至適得其反。因此，未來中國去杠桿的時機和方式的選擇十分重要，一方面要警惕高杠桿帶來的風險，另一方面也不可盲目采取去杠桿措施。應當采取健康、積極、漸進的手段去杠桿，即通過經濟持續(xù)穩(wěn)定增長逐步化解高杠桿。

那么，中國該如何去杠桿呢？

杠桿率如果以債務/名義GDP來衡量，則有“Δ杠桿率=Δ（債務/資本）-全要素生產率-勞動產出彈性×（Δ勞動-Δ 資本）- Δ通脹”，即杠桿率變化會受到以下因素的影響：企業(yè)債務/資本、全要素生產率、產業(yè)的勞動和資本比率、通脹。這也就是說，生產率越高，勞動密集型產業(yè)的比重越高，通脹越高，杠桿率就會越低。因此，去杠桿首先要把企業(yè)債務/資本的比例降下來，一是被動去杠桿，二是通過杠桿轉移去杠桿，如擴大需求，增加資本回報率，或進行債務轉移，增加權益資本。

具體來說，去杠桿可以做大分母（資產端），也可以減小分子（負債端）。資產端可通過政府部門舉債（如城鎮(zhèn)化或基礎設施投資）創(chuàng)造出大量需求，進而消化掉過剩的產能，減少負債；同時保持適度通脹、扭轉物價下行趨勢。負債端重在結構性改革。鑒于民營企業(yè)資本回報率及人均產出都遠高于國有企業(yè)，可采用“國退民進”來提高企業(yè)的效率，在提升盈利的同時有效減少負債；同時，還可實施資產證券化、違約注銷等。權益端放開IPO以及并購、債轉股、混合所有制等。

綜上，提出以下政策建議：一是通過城鎮(zhèn)化、適度寬松貨幣政策、推進“一帶一路”來提升對外開放層次，以消化吸收國內傳統(tǒng)行業(yè)的巨大產能。二是放松金融業(yè)管制，發(fā)展有利于企業(yè)融資的直接融資市場（IPO、并購、債轉股、資產證券化），支撐創(chuàng)新的持續(xù)。三是允許適當違約也非常重要，否則金融資源無法有效配置到真正有效的企業(yè)。四是簡政放權、放松管制，提高民間資本創(chuàng)業(yè)、投資的積極性和效率；放開進入壁壘，促使要素進入生產效率高的行業(yè)。五是培育和發(fā)展新興產業(yè)（知識密集型、生產性服務業(yè)、養(yǎng)老產業(yè)），鼓勵和推動民營經濟的成長。六是國有資本應大部分退出競爭性領域，并鼓勵和支持民營企業(yè)真正參與在競爭性領域的國有企業(yè)的改制改組；在經營方式上實現(xiàn)以民營資本為主導的混合所有制，加速非公有制經濟和中小企業(yè)發(fā)展；此外，將國有資本收益投入到國家安全、公共服務和自然壟斷領域。

作者單位：中央財經大學全球金融治理協(xié)同創(chuàng)新中心