曾　琳

（北京大學(xué)　金融學(xué)研究生進(jìn)修班，北京　100871）

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淺析創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展問題

曾琳

（北京大學(xué)金融學(xué)研究生進(jìn)修班，北京100871）

摘要：2009年10月，創(chuàng)業(yè)板首批28家企業(yè)上市交易，醞釀了十年的中國(guó)版“納斯達(dá)克”正式拉開帷幕。本文回顧了創(chuàng)業(yè)板發(fā)展歷程，分析了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中公司發(fā)展壯大的原因，針對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)存在的諸多缺陷，提出了完善建議。

關(guān)鍵詞：內(nèi)生增長(zhǎng)；外延擴(kuò)張；制度創(chuàng)新與完善；市場(chǎng)化力量

一、引言

2009年10月23日，創(chuàng)業(yè)板正式登上中國(guó)資本市場(chǎng)的舞臺(tái)。10月30日，首批28家創(chuàng)業(yè)板公司在深圳交易所集體掛牌上市。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的建立意味著我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系的總體框架基本清晰：主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、場(chǎng)外轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)等四個(gè)層次，服務(wù)于不同發(fā)展階段的企業(yè)群體。截至2015年10月27日，創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)展至489家，總市值達(dá)到4.6萬億元，其中128家公司達(dá)到百億市值以上。創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展有效發(fā)揮了資本市場(chǎng)資源配置、為實(shí)體經(jīng)濟(jì)輸血的作用，推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和實(shí)現(xiàn)上層建筑與經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的磨合和融合。

六年來，創(chuàng)業(yè)板給我國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來了正向的作用，但是處于發(fā)展階段的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)仍然有各種問題需要解決：高管套現(xiàn)、超募造富、高市盈率、市場(chǎng)泡沫、制度缺陷、監(jiān)管不力。本文著重分析和總結(jié)創(chuàng)業(yè)板近年來發(fā)展的動(dòng)態(tài)和存在的主要問題。

二、創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)展

1、內(nèi)生增長(zhǎng)

2015年6月，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)沖上歷史最高4037.96點(diǎn)，后經(jīng)歷兩輪暴跌后，止于10月24日收于2538.38點(diǎn)，年內(nèi)累計(jì)漲幅仍高達(dá)157.44%，344只股票股價(jià)翻番，包括中文在線和樂視網(wǎng)在內(nèi)的10只股票累計(jì)漲幅超過十倍。牛股增長(zhǎng)主要源于兩方面，自身業(yè)績(jī)的內(nèi)生增長(zhǎng)與外延式擴(kuò)張。

北京大學(xué)金融與證券研究中心主任曹鳳岐教授認(rèn)為：“中國(guó)創(chuàng)業(yè)板主要風(fēng)險(xiǎn)在于兩個(gè)方面：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和公司風(fēng)險(xiǎn)。隨著上市企業(yè)的增多，公司風(fēng)險(xiǎn)將成為創(chuàng)業(yè)板的主要風(fēng)險(xiǎn)?！逼ずＶ拗赋觯骸皠?chuàng)業(yè)板公司存在五大問題：其一，一些寄生公司混進(jìn)了創(chuàng)業(yè)板。其二，一些治理不達(dá)標(biāo)的公司也混進(jìn)了創(chuàng)業(yè)板。其三，成長(zhǎng)性不夠，‘專利’來湊。其四，明顯缺少成長(zhǎng)性的公司也擠進(jìn)了創(chuàng)業(yè)板。其五，大批創(chuàng)業(yè)板公司重復(fù)著上市就變臉的故事。”上述問題的存在使創(chuàng)業(yè)板作為“高成長(zhǎng)板”的特性也就不復(fù)存在了。

高市盈率并不代表著高利潤(rùn)與發(fā)展，創(chuàng)業(yè)板上市公司必定要接受市場(chǎng)的考驗(yàn)，而業(yè)績(jī)便是驗(yàn)證個(gè)股成長(zhǎng)性最直接的標(biāo)準(zhǔn)。自2010年上市以來，互聯(lián)網(wǎng)證券龍頭東方財(cái)富股價(jià)漲幅超過七倍。高股價(jià)對(duì)應(yīng)的是亮眼的業(yè)績(jī)，公司2015年前三季度營(yíng)收高速增長(zhǎng)592.1%，凈利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)2255.2%。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在創(chuàng)業(yè)板股價(jià)漲幅前50名的公司中，絕大多數(shù)公司均有與股價(jià)漲幅相匹配的業(yè)績(jī)支撐。截至2014年9月23日，這50只股票上市至今平均漲幅高達(dá)263%。這50家公司從2011年到2013年的營(yíng)業(yè)總收入的復(fù)合增長(zhǎng)率平均值為40%，最近三年的凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率為26%。其中，旋極信息、樂視網(wǎng)、聚龍股份、上海鋼聯(lián)、易華錄這5只股票以漲幅超過5倍的公司凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率排名板塊前10。優(yōu)良的業(yè)績(jī)有效支撐了股價(jià)上漲。業(yè)績(jī)不好的公司在2015年的“牛市效應(yīng)”中股價(jià)飆漲，但股價(jià)在暴跌后都遭到了腰斬。

2、外延擴(kuò)張

除了良好的業(yè)績(jī)做支撐外，并購(gòu)重組也是企業(yè)得以發(fā)展的原因之一。創(chuàng)業(yè)板上市公司通過并購(gòu)重組實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整合，使公司資產(chǎn)規(guī)模、業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展。有了資本市場(chǎng)平臺(tái)的上市公司，在并購(gòu)重組手段上也遠(yuǎn)優(yōu)于一般企業(yè)。

從2014年1月，天神互動(dòng)借殼科冕木業(yè)連拉13個(gè)漲停板開始，到中國(guó)南北車合并預(yù)案亮相，并以連續(xù)封板在2014年的最后一天給市場(chǎng)以驚喜，毫無疑問，當(dāng)年A股市場(chǎng)上最炫目的大戲當(dāng)為眾多公司的并購(gòu)重組。據(jù)監(jiān)管部門披露的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2014年A股市場(chǎng)上參與并購(gòu)重組的公司約為2200家（次），而A股上市公司總共不到2600家。

在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上演連環(huán)并購(gòu)像是一場(chǎng)讓人著迷的戲。藍(lán)色光標(biāo)自上市以來就已經(jīng)先后12次出手進(jìn)行并購(gòu)重組，并購(gòu)規(guī)模從最初的不到400萬元發(fā)展到近18億元；涉足行業(yè)從公共關(guān)系服務(wù)行業(yè)擴(kuò)展到社交媒體、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)等外延行業(yè)。2014年11月初，該公司擬定赴港上市募資用于境外并購(gòu)的方案。

“過去二三十年中，經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，中國(guó)企業(yè)習(xí)慣了內(nèi)生增長(zhǎng)。然而，當(dāng)經(jīng)濟(jì)踏入增長(zhǎng)放緩的新常態(tài)，加上產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、技術(shù)變革等沖擊，行業(yè)的內(nèi)生增長(zhǎng)面臨挑戰(zhàn)，迫切需要通過外延式擴(kuò)張加長(zhǎng)加粗產(chǎn)業(yè)鏈或者轉(zhuǎn)型進(jìn)入新行業(yè)?！比A泰聯(lián)合證券總裁劉曉丹對(duì)并購(gòu)重組提出了以上觀點(diǎn)。

三、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)制度完善與創(chuàng)新

1、制度完善

張?chǎng)尉椭贫葐栴}發(fā)表《創(chuàng)業(yè)板的三宗罪及其救贖》一文，指出了制度漏洞及退市機(jī)制。創(chuàng)業(yè)板經(jīng)過六年的發(fā)展，市場(chǎng)制度不斷完善，監(jiān)管體系不斷健全是有目共睹的，主要體現(xiàn)在以下方面：規(guī)范上市公司運(yùn)作；規(guī)范董監(jiān)高減持；開展投資者投資教育；完善市場(chǎng)化約束機(jī)制；設(shè)立退市機(jī)制。

創(chuàng)業(yè)板成立不久，深交所便發(fā)布了《創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)范運(yùn)作指引》，以促進(jìn)上市公司質(zhì)量的不斷提高，保護(hù)上市公司和投資者的合法權(quán)益。2010年11月，深交所發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范創(chuàng)業(yè)板上市公司董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員買賣本公司股票行為的通知》，對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司董監(jiān)高股份管理以及董監(jiān)高離任后減持本公司股票的行為提出了進(jìn)一步的要求。2010年11月，深交所發(fā)布了《會(huì)員持續(xù)開展創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)投資者適當(dāng)性管理業(yè)務(wù)指引》，對(duì)證券公司進(jìn)一步加強(qiáng)客戶交易服務(wù)、深化投資者教育與風(fēng)險(xiǎn)揭示以及完善客戶交易行為管理等作出了明確規(guī)定。2011年，為提高創(chuàng)業(yè)板上市公司年報(bào)信息披露的透明度，深交所發(fā)布2011年年報(bào)通知，隨后發(fā)布創(chuàng)業(yè)板信息披露業(yè)務(wù)備忘錄第10號(hào)，確保了信息披露的準(zhǔn)確性，維護(hù)投資者利益。2011年10月，深交所發(fā)出《關(guān)于在部分保薦機(jī)構(gòu)試行持續(xù)督導(dǎo)專員制度的通知》，自2012年1月1日起，率先在11家保薦機(jī)構(gòu)試行首發(fā)上市公司持續(xù)督導(dǎo)專員制度。2014年5月1日起，深交所發(fā)布《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》（2012年修訂）中明確了創(chuàng)業(yè)板退市相關(guān)規(guī)定，創(chuàng)業(yè)板退市制度正式實(shí)施。2014年10月23日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了修訂后的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》和《上市公司收購(gòu)管理辦法》。本次《重組辦法》修訂再次重申不允許創(chuàng)業(yè)板上市公司借殼上市的規(guī)定。

這六年來，良好的制度建設(shè)為創(chuàng)業(yè)板發(fā)展護(hù)航。為了進(jìn)一步發(fā)展創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，為廣大中小企業(yè)與投資者服務(wù)，監(jiān)管者依然在為完善的制度建設(shè)而努力。

2、制度創(chuàng)新

2014年10月30日，深交所舉行“加快創(chuàng)業(yè)板改革，服務(wù)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)戰(zhàn)略”論壇。論壇上，理事長(zhǎng)吳利軍表示：為加快創(chuàng)業(yè)板改革發(fā)展，深交所將重點(diǎn)從豐富創(chuàng)業(yè)板內(nèi)部市場(chǎng)層次、探索建立創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板機(jī)制、增強(qiáng)開放度和進(jìn)一步發(fā)揮交易所的職能四方面主動(dòng)謀劃、積極推進(jìn)，為增強(qiáng)創(chuàng)業(yè)板活力，確保市場(chǎng)健康發(fā)展，更好保護(hù)投資者利益而進(jìn)行更多的嘗試。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的創(chuàng)新成為發(fā)展過程中的一個(gè)重要組成部分。

證監(jiān)會(huì)《關(guān)于支持深圳資本市場(chǎng)改革創(chuàng)新的若干意見》明確提出，“允許符合一定條件尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和科技創(chuàng)新企業(yè)在新三板掛牌滿12個(gè)月后到創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市”。另外，對(duì)于新三板轉(zhuǎn)板則是提高創(chuàng)業(yè)板包容性很重要的一個(gè)方面。這意味著創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)開始審視并調(diào)整自身的定位。此外，推動(dòng)VIE架構(gòu)企業(yè)回歸、對(duì)賭協(xié)議合法化、放開股權(quán)激勵(lì)限制性規(guī)定等相關(guān)政策，都是制度創(chuàng)新的重要組成部分。

為滿足不同的流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)控制要求，深交所還研究差異化的交易機(jī)制，建立更加市場(chǎng)化的退市機(jī)制，強(qiáng)化市場(chǎng)淘汰力度等。另外，讓境外投資者能夠直接投資創(chuàng)業(yè)板，讓海外上市企業(yè)回歸都是創(chuàng)新的重要方面。

四、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)化力量

2014年3月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場(chǎng)環(huán)境的意見》，全面推進(jìn)并購(gòu)重組市場(chǎng)化改革。同年10月，證監(jiān)會(huì)取消除借殼上市之外的重大購(gòu)買、出售、置換資產(chǎn)行政審批，取消要約收購(gòu)事前審批及兩項(xiàng)要約收購(gòu)豁免情形的審批。此辦法的實(shí)施，簡(jiǎn)化了行政審批，有效提高了并購(gòu)重組的審批效率，推動(dòng)了創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)化進(jìn)程。

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)不僅要推進(jìn)體制機(jī)制改革，還要進(jìn)行符合創(chuàng)業(yè)板設(shè)計(jì)初衷的改革，資本市場(chǎng)資源優(yōu)化配置需要市場(chǎng)化力量。從某種程度上來說，市場(chǎng)化的資本市場(chǎng)和行政干預(yù)可能是相矛盾的，而市場(chǎng)化才是創(chuàng)業(yè)板發(fā)展的最核心要素。因此，創(chuàng)業(yè)板需要建立一套遵循市場(chǎng)發(fā)展規(guī)律，符合產(chǎn)業(yè)內(nèi)在規(guī)律的上市、管理、評(píng)價(jià)的體系。這是一個(gè)需要長(zhǎng)期完善和優(yōu)化的過程。

五、研究結(jié)論

美國(guó)的納斯達(dá)克孕育了像蘋果、微軟、谷歌這樣世界級(jí)的優(yōu)秀企業(yè)。作為中國(guó)版的“納斯達(dá)克”，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)被寄予厚望。2014年9月19日，阿里巴巴登陸紐約證券交易所，成為全球有史以來最大規(guī)模IPO。百度、騰訊、阿里巴巴等眾多優(yōu)秀企業(yè)選擇境外上市引人深思。根據(jù)上交所一項(xiàng)研究顯示，2013年共有66家中國(guó)企業(yè)選擇境外上市。其中，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)占三分之一的比例，融資額為35.06億美元，占境外融資總額的18.4%。盡管2013年在美國(guó)上市的中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)只有5家，但其融資總額為6.84億美元，占2013年互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)融資總額的72%。

我們究竟需要一個(gè)怎樣的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)？創(chuàng)業(yè)板開始審視、調(diào)整自身定位并不斷嘗試創(chuàng)新。其實(shí)，最重要的是完善的制度體系。目前我國(guó)資本市場(chǎng)在制度設(shè)計(jì)方面，最根本的問題仍然是偏向融資人的訴求，而忽略廣大投資人的利益。完善資本市場(chǎng)制度建設(shè)目前首要任務(wù)是從企業(yè)融資的目的向企業(yè)發(fā)展轉(zhuǎn)變，保護(hù)中小投資者利益。創(chuàng)業(yè)板必須加大對(duì)違法違規(guī)行為的懲處力度，如對(duì)欺詐上市行為與重大信息披露違法行為，要堅(jiān)決退市并賠償投資者損失，同時(shí)引入集體訴訟制度，以切實(shí)保護(hù)投資者的合法權(quán)益。只有制度完善基礎(chǔ)之上的制度創(chuàng)新才是有意義的。最后需要回歸市場(chǎng)為主體的模式，引入市場(chǎng)化力量，擺脫行政束縛，使市場(chǎng)更有效率地配置資源。

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的融資是為企業(yè)發(fā)展服務(wù)的。當(dāng)前的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)卻很難實(shí)現(xiàn)這一最終目標(biāo)以實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置。中國(guó)的創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)造了很多“造富”奇跡，然而，創(chuàng)業(yè)板并不僅僅是造富夢(mèng)工廠。讓創(chuàng)業(yè)板回歸“創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新”的本意，孕育中國(guó)未來新興產(chǎn)業(yè)，培育真正的基于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的企業(yè)家精神，讓真正的企業(yè)家實(shí)現(xiàn)其價(jià)值，成為中國(guó)資本市場(chǎng)財(cái)富培育中心和新的增長(zhǎng)點(diǎn)才是創(chuàng)業(yè)板的目的。創(chuàng)業(yè)板從來都是只起點(diǎn)而非終點(diǎn)。

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（責(zé)任編輯：劉冰冰）