■　本刊特約評(píng)論員　張茉楠

全球跨境資本流動(dòng)趨勢(shì)性變化的結(jié)構(gòu)因素

■本刊特約評(píng)論員張茉楠

美聯(lián)儲(chǔ)在今年年中是否啟動(dòng)加息進(jìn)程一直成為困擾全球金融市場(chǎng)的不確定因素。然而，無(wú)論這個(gè)預(yù)期是否兌現(xiàn)，全球跨境資本結(jié)構(gòu)與流向都將發(fā)生“方向性”和“拐性點(diǎn)”的變化。

根本而言，跨境資本總流入與流出遵循全球金融周期變化的基本規(guī)律，在資本流動(dòng)、信貸增長(zhǎng)和杠桿率方面都存在著全球性金融周期。全球資本流動(dòng)性監(jiān)管的逆周期性成為擺在貨幣決策當(dāng)局面前的大問(wèn)題。

從本質(zhì)來(lái)看，全球資本和流動(dòng)性的產(chǎn)生依托于兩大循環(huán)，金融（貨幣循環(huán)）和貿(mào)易循環(huán)。然而，金融危機(jī)以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)再平衡逐步改變了全球金融貨幣循環(huán)。這種由于“全球經(jīng)濟(jì)失衡”而導(dǎo)致的大規(guī)模美元流動(dòng)性面臨全球外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)已經(jīng)見(jiàn)頂。事實(shí)上，除中國(guó)之外，2015年7月巴西外匯儲(chǔ)備減少4.16億美元至3682.52億美元，南非減少10.06億美元至458.23億美元，印度較上月減少17.61億美元至3534.6億美元，俄羅斯減少39.45億美元至3576.26億美元，連續(xù)2個(gè)月回升后再次縮水，新興經(jīng)濟(jì)體和金磚國(guó)家的儲(chǔ)備出現(xiàn)拐點(diǎn)。

但另一方面，IMF世界經(jīng)濟(jì)展望數(shù)據(jù)顯示，全球50%以上的資本仍然輸入到美國(guó)、英國(guó)等，美國(guó)的穩(wěn)固復(fù)蘇吸引了大量全球資本購(gòu)買美元資產(chǎn)。

2000～2014年，我國(guó)每年都有儲(chǔ)備資產(chǎn)的大幅增加，但是這種情況正在發(fā)生重大變化，外匯儲(chǔ)備持續(xù)減少，雖然2016年3月以來(lái)，外匯儲(chǔ)備有所上升，但從未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)看，中國(guó)國(guó)際收支巨額“雙順差”格局已基本結(jié)束，取而代之的是經(jīng)常項(xiàng)目順差、資本項(xiàng)目波動(dòng)（逆差）的“新常態(tài)”，背后大格局和內(nèi)在機(jī)制已經(jīng)發(fā)生根本性變化。

因此，未來(lái)不可避免出現(xiàn)“美元流動(dòng)性短缺”。如何加強(qiáng)包括跨境資本流動(dòng)、貨幣儲(chǔ)備等在內(nèi)的流動(dòng)性管理成為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)控制和危機(jī)應(yīng)對(duì)的關(guān)鍵，并建立以跨境資本流動(dòng)性監(jiān)管為核心目標(biāo)和手段的全球宏觀審慎監(jiān)管框架。

首先，全球利率和匯率政策協(xié)調(diào)。抑制金融周期分化帶來(lái)的外溢效應(yīng)，緩解全球金融不平衡的影響，比如，避免發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通過(guò)負(fù)利率造成的貨幣競(jìng)爭(zhēng)性貶值和繼續(xù)“吹大”資產(chǎn)泡沫；避免匯率的過(guò)度波動(dòng)和無(wú)序調(diào)整影響經(jīng)濟(jì)和金融新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體因債務(wù)危機(jī)引發(fā)貨幣暴跌。

其次，建立全球金融穩(wěn)定與跨境資本審慎監(jiān)管框架。對(duì)全球大規(guī)模資本流動(dòng)進(jìn)行審慎監(jiān)管，為避免出現(xiàn)“宏觀擠兌”風(fēng)險(xiǎn)，可允許新興市場(chǎng)國(guó)家在匯率自由浮動(dòng)基礎(chǔ)上實(shí)施適當(dāng)價(jià)格型和數(shù)量型監(jiān)管。

再次，完善全球金融安全網(wǎng)。包括自我保險(xiǎn)（儲(chǔ)備資產(chǎn)）、雙邊融資安排（央行貨幣互換）、區(qū)域融資安排、IMF多邊融資安排等多邊和雙邊流動(dòng)性救助機(jī)制在內(nèi)的一系列危機(jī)防范和應(yīng)對(duì)措施。