江少波

[摘 要] 公司治理是全球性經(jīng)濟(jì)治理的焦點(diǎn)，較高的公司治理水平對(duì)提升市場競爭環(huán)境具有重要的作用。自由現(xiàn)金流量治理是公司治理重要的組成部分。文章選取所有公開發(fā)表關(guān)于公司治理與自由現(xiàn)金流量相關(guān)的文獻(xiàn)，對(duì)這兩者之間研究現(xiàn)狀進(jìn)行了梳理與評(píng)價(jià)并對(duì)已有的研究路徑進(jìn)行總結(jié)，最后對(duì)兩者之間未來研究方向進(jìn)行了展望。

[關(guān)鍵詞] 自由現(xiàn)金流量；公司治理；路徑；現(xiàn)狀；展望

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2017. 01. 002

[中圖分類號(hào)] F275 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1673 - 0194（2017）01- 0008- 03

1 前 言

公司治理（Corporate Governance）概念出現(xiàn)于20世紀(jì)80年代，其研究的重點(diǎn)是公司所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離之后所產(chǎn)生的代理問題。實(shí)施公司治理的目的是盡可能協(xié)調(diào)代理沖突，減少代理成本，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化。四屆諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者赫伯特·A·西蒙（Herbert A. Simon）（1978）、羅納德·科斯（Ronald H.Coase）（1991）、詹姆斯·莫里斯（James A. Mirrlees）與威廉·維克瑞（Willam Vickrey）（1996）、埃莉諾·奧斯特羅姆（Elinor Ostrom）和奧利弗·威廉姆森（Oliver Williamson）（2009）分別從經(jīng)濟(jì)組織內(nèi)部決策程序、經(jīng)濟(jì)制度結(jié)構(gòu)、交易費(fèi)用和產(chǎn)權(quán)屬性、不對(duì)稱信息條件下公司激勵(lì)理論以及公共管理中的組織自主治理等方面對(duì)公司治理問題進(jìn)行了深入的研究并獲得較高的理論成果。由此可以發(fā)現(xiàn)公司治理問題是一個(gè)重要的全球性經(jīng)濟(jì)管理焦點(diǎn)，受到理論界的高度重視。Jensen（1986）指出：“所謂自由現(xiàn)金流量是在滿足了所有投資項(xiàng)目凈現(xiàn)值大于零所需資金后的剩余現(xiàn)金流量”，這部分現(xiàn)金流量是企業(yè)所有權(quán)和控制權(quán)雙方利益爭奪的焦點(diǎn)，委托人認(rèn)為代理人應(yīng)該把這部分自由現(xiàn)金流量“吐出來”，才能實(shí)現(xiàn)有效投資，達(dá)到減少代理成本的目的。在自由現(xiàn)金流量概念提出之后，全球理論研究與實(shí)務(wù)工作都對(duì)此進(jìn)行了深入的研究分析，并獲得一些具有指導(dǎo)意義的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)。本文分別從企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)、終極控制人性質(zhì)、大股東行為、管理層治理及非效率投資行為等方面進(jìn)行梳理和評(píng)價(jià)，以期為未來從自由現(xiàn)金流量角度研究公司治理提供參考。

2 公司內(nèi)部治理與自由現(xiàn)金流量研究綜述

現(xiàn)代公司治理的本質(zhì)是處理各利益相關(guān)者之間的關(guān)系，尤其協(xié)調(diào)公司股東、董事與管理層三者之間的利益關(guān)系。協(xié)調(diào)和處理好這三者之間的利益關(guān)系是公司內(nèi)部治理活動(dòng)的重要內(nèi)容，是決定一個(gè)公司整體治理水平高低的最重要因素。通過對(duì)已有的研究文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，發(fā)現(xiàn)公司內(nèi)部治理集中在終極控制人性質(zhì)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、大股東行為、管理層治理等方面。

2.1 終極控制人性質(zhì)治理與自由現(xiàn)金流量研究綜述

俞紅海、徐龍炳和陳百助（2010）對(duì)不同控股股東性質(zhì)與公司治理問題進(jìn)行了研究，研究發(fā)現(xiàn)控股股東的存在會(huì)產(chǎn)生過度投資行為，導(dǎo)致嚴(yán)重的代理問題，私人控股股東比國有屬性控股股東在自由現(xiàn)金流量投資使用更具有效率。葉勇、劉波和黃雷（2007）、孫健（2008）研究發(fā)現(xiàn)中國上市公司隱性終極控制權(quán)具有普遍性，這種隱性控制權(quán)通過金字塔結(jié)構(gòu)方式使公司在現(xiàn)金流量權(quán)治理方面存在較大的代理成本，具體而言，隱性控股股東為家族企業(yè)的上市公司私有收益最高，其次為具有特殊法人的上市公司，而政府類控股股東對(duì)中小股東利益侵害程度最低。田利輝（2005）研究發(fā)現(xiàn)國有上市公司管理層公款消費(fèi)與自由現(xiàn)金流量增加比民營性質(zhì)的上市公司較為嚴(yán)重。鄒 平、付瑩（2007）研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司普遍存在終極控制人現(xiàn)象，公司的控制權(quán)與現(xiàn)金流量存在不同程度的分離，最終控制人的現(xiàn)金流量權(quán)越大，代理成本就越低，企業(yè)價(jià)值質(zhì)量就越高，二者呈正相關(guān)關(guān)系。

2.2 股權(quán)結(jié)構(gòu)治理與自由現(xiàn)金流量研究綜述

何建國、遲文婷（2013）利用上海證券交易所的A股公司為樣本，從股權(quán)集中度和股權(quán)屬性兩個(gè)角度研究與自由現(xiàn)金流量之間的關(guān)系，研究結(jié)果是國有產(chǎn)權(quán)屬性和法人結(jié)構(gòu)屬性股東持股比例與自由現(xiàn)金流量呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。朱德勝、吳加臣（2014）研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營現(xiàn)金流量之間關(guān)系，研究顯示股權(quán)制衡能有效降低公司的經(jīng)營現(xiàn)金流量波動(dòng)度，且第一大股東為國有產(chǎn)權(quán)屬性時(shí)，這種關(guān)系最為顯著，公司治理水平最高。萬晨晨、嚴(yán)晨宇（2012）研究結(jié)果顯示股權(quán)集中度、股權(quán)制衡制度、法人持股比例分別與公司自由現(xiàn)金流量呈正相關(guān)關(guān)系。

2.3 大股東行為治理與自由現(xiàn)金流量研究綜述

馬磊、徐向藝（2010）通過案例研究法研究了大股東通過自由現(xiàn)金流量權(quán)的支配來實(shí)現(xiàn)公司治理水平提升的途徑。研究發(fā)現(xiàn)樣本公司最終控制大股東擁有較多的自由現(xiàn)金流量能有效治理上市公司的利益輸送行為，且這種作用會(huì)隨著最終控股大股東持股比例的提高而明顯提升，公司治理水平有較大的改善。倪志偉、宋慧和李志東（2016）研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司大股東存在通過非效率投資形式獲得私有收益的現(xiàn)象，現(xiàn)金流量與非效率投資行為會(huì)更加敏感，當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|為機(jī)構(gòu)投資者并且第二大股東為政府性質(zhì)時(shí)，這種現(xiàn)象會(huì)減少；相反，如果第一大股東為中央政府且第二大股東為結(jié)構(gòu)投資者時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)充分發(fā)揮監(jiān)督機(jī)制促使公司決策層改變現(xiàn)金流量與非效率投資行為，最終實(shí)現(xiàn)提升公司治理水平的目的。石宗輝、張敦力（2015）實(shí)證研究中國上市公司各類大股東股利分配行為與自由現(xiàn)金流量之間的關(guān)系，研究結(jié)果表明基金公司、保險(xiǎn)公司和社?；饘?duì)于公司現(xiàn)金股利分配具有較強(qiáng)的偏好，且這種偏好對(duì)降低自由現(xiàn)金流量的代理成本、提高公司治理水平具有重要的作用，但社?；鸬倪@種治理機(jī)制對(duì)于國有控股公司不具有治理效果。王永海、王鐵林和李青原（2007）研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者持有單個(gè)上市公司股權(quán)達(dá)到特定比例時(shí)，該比率與未來獲取的現(xiàn)金流量呈相關(guān)關(guān)系。羅進(jìn)輝（2013）研究表明只有當(dāng)上市公司連續(xù)支付現(xiàn)金股利時(shí)，自由現(xiàn)金流量代理成本才能有效降低，有利于改善公司治理水平。韓勇、干勝道和張伊（2013）研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者通過派發(fā)現(xiàn)金股利形式來改善自由現(xiàn)金流量的代理成本。

2.4 管理層治理與自由現(xiàn)金流量研究綜述

吳育輝、吳世農(nóng)（2010）研究發(fā)現(xiàn)民營上市公司的管理層相比于國有性質(zhì)的管理層更具有利用對(duì)現(xiàn)金流量的控制權(quán)從而獲得高額薪酬的動(dòng)機(jī)。張才志、干勝道（2008）研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)具有富余的現(xiàn)金流量時(shí)，管理層為了私利去爭奪這部分富余的現(xiàn)金流量，并提出企業(yè)決策層可以從日?，F(xiàn)金管理、投資、融資和分配等方面加強(qiáng)對(duì)現(xiàn)金流量的管理。蔡吉甫（2009）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)管理層會(huì)利用自由現(xiàn)金流量進(jìn)行非效率投資從而獲取私人收益，而管理層持股在一定程度上能有效緩解這種現(xiàn)象。王鐵媛（2016）研究了管理層權(quán)力與自由現(xiàn)金流量之間的代理問題，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)在自由現(xiàn)金流量富余的情況下，管理層權(quán)力越大，代理成本越高，兩者呈正相關(guān)關(guān)系；管理層的代理成本會(huì)隨著自由現(xiàn)金流量的短缺而降低，公司治理水平得以改善。吳荷青（2009）研究發(fā)現(xiàn)超額現(xiàn)金持有的公司存在濫用自由現(xiàn)金流量的行為且這種行為很有可能是管理層活動(dòng)引起的。劉銀國、張?。?012）從管理層在職消費(fèi)的視角研究了自由現(xiàn)金流量的治理作用，結(jié)果表明自由現(xiàn)金流量會(huì)誘導(dǎo)管理層在職消費(fèi)。

3 公司外部治理與自由現(xiàn)金流量研究綜述

羅納德·科斯在《企業(yè)的本質(zhì)》一文中提出企業(yè)是由一系列利益相關(guān)者通過契約而形成的組織。公司內(nèi)部治理水平是決定公司治理水平的重要內(nèi)在要素，而外部因素也嚴(yán)重制約著公司治理水平發(fā)展。通過已有文獻(xiàn)研究的成果，可以發(fā)現(xiàn)外部治理要素主要包括負(fù)債融資、政府預(yù)算對(duì)國企的軟約束、新興資本市場治理和現(xiàn)金股利的治理等方面。這些外部治理因素與自由現(xiàn)金流量治理存在密切的關(guān)系，是影響公司治理水平提升的關(guān)鍵因素。

3.1 負(fù)債融資治理與自由現(xiàn)金流量研究綜述

李玉周、程莉娜和吳修遠(yuǎn)（2009）研究表明負(fù)債融資主要通過三種機(jī)制實(shí)現(xiàn)降低代理成本，分別是負(fù)債融資的對(duì)管理成形成有效的激勵(lì)和約束機(jī)制、管理者面臨失業(yè)的“硬約束”機(jī)制和負(fù)債融資能有效形成一種公開信息傳遞機(jī)制 。沈紅波、張廣婷和閻竣（2013）研究發(fā)現(xiàn)無論長期貸款還是短期貸款都能較好約束公司自由現(xiàn)金流量，而短期貸款的約束作用更強(qiáng)，對(duì)公司治理水平的改善具有重大意義。鄧?yán)?、張宗益和李宏勝?007）研究發(fā)現(xiàn)銀行負(fù)債融資與自由現(xiàn)金流量和代理人管理費(fèi)用之間存在正相關(guān)系，公司治理水平?jīng)]有得到改善。胡杰（2014）研究發(fā)現(xiàn)債務(wù)期限可以有效治理公司內(nèi)部人的自由現(xiàn)金流量的代理成本，能有效保護(hù)投資者的利益。張涌、楊海燕（2005）從整體上闡述了債務(wù)融資與自由現(xiàn)金流量代理成本治理的途徑和原理，具體包括破產(chǎn)訴訟的威脅、還本付息的壓力、債權(quán)人在危機(jī)時(shí)優(yōu)先調(diào)查權(quán)和債權(quán)人的單邊訴訟權(quán)等，這些途徑能有效治理自由現(xiàn)金流量的代理成本。

3.2 預(yù)算軟約束治理與自由現(xiàn)金流量研究綜述

田利輝（2003）研究結(jié)果是上市公司負(fù)債融資并非但沒有減少代理成本，反而使代理成本增加，造成這一后果的原因是融資的軟約束。章文芳、周新燕和朱云峰（2009）研究認(rèn)為預(yù)算軟約束會(huì)沖擊銀行負(fù)債的治理功能，加劇現(xiàn)金流量的代理成本，并提出加強(qiáng)政府預(yù)算的管理的建議。王鑫（2008）研究了軟預(yù)算治理的機(jī)制，研究發(fā)現(xiàn)我國政府對(duì)國有企業(yè)的軟預(yù)算約束嚴(yán)重削弱了負(fù)債融資的治理功效，負(fù)債融資沒有提高公司價(jià)值，公司治理水平也因此下降。潘紅波、余明桂（2009）研究發(fā)現(xiàn)政府預(yù)算通過財(cái)政補(bǔ)貼、銀行貸款等方式使得國有企業(yè)獲得較為豐富的自由現(xiàn)金流量，從而導(dǎo)致控股權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的偏離度加大，最終導(dǎo)致代理成本增加。文武?。?015）研究表明政府軟預(yù)算水平與管理費(fèi)用呈正相關(guān)關(guān)系，與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈反方向變動(dòng)，軟預(yù)算模式增加了企業(yè)可支配的現(xiàn)金流量，嚴(yán)重削弱了外部負(fù)債治理效果。

3.3 新興資本市場治理與自由現(xiàn)金流量治理研究綜述

鄭國堅(jiān)、林東杰和張飛達(dá)（2013）研究發(fā)現(xiàn)處于財(cái)務(wù)困境的大股東，具有較強(qiáng)的占用上市公司資金的動(dòng)機(jī)，從而向自身輸送現(xiàn)金利益的目的。徐曉東、張?zhí)煳鳎?009）研究發(fā)現(xiàn)自由現(xiàn)金流量對(duì)過度投資呈正相關(guān)關(guān)系，自由現(xiàn)金流量與非效率投資行為存在高度敏感性。何丹、朱建軍（2006）研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)分置改革使大小股東利益一致化，在某種程度上可以抑制高度依賴股權(quán)融資的偏好，增加負(fù)債融資以減少自由現(xiàn)金流量代理成本。閆華紅、許倩（2012）研究發(fā)現(xiàn)我國民營上市公司經(jīng)營活動(dòng)自由現(xiàn)金流量與資本性支出之間存在顯著的正相關(guān)系，民營企業(yè)由于融資約束限制，極易發(fā)生投資不足問題。李豐團(tuán)（2013）、李鑫（2007）基于是自由現(xiàn)金流量的視角對(duì)資本市場過度投資行為的成因進(jìn)行了分析，研究發(fā)現(xiàn)管理層通常將富余的自由現(xiàn)金流量投資與NPV小于零的項(xiàng)目上，從而獲得私人受益（包括現(xiàn)行報(bào)酬和隱形收入），從而導(dǎo)致過度投資行為。劉銀國（2012）研究發(fā)現(xiàn)融資約束可以有效治理自由現(xiàn)金流量代理成本所引發(fā)的非效率投資行為，也是公司治理的一種有效渠道。許永斌、鄭金芳（2007）研究結(jié)果顯示控股股東侵占中小股東的效應(yīng)會(huì)隨控制權(quán)和現(xiàn)金流量權(quán)分離程度逐漸清晰。

3.4 現(xiàn)金股利治理與自由現(xiàn)金流量研究綜述

陳信元、陳冬華和時(shí)旭（2003）研究發(fā)現(xiàn)高額現(xiàn)金股利是大股東向其自己轉(zhuǎn)移現(xiàn)金資源、獲取私人收益的重要工具，高額股利支付不是緩解自由現(xiàn)金流量代理成本的有效途徑，公司治理水平并未得以改善。唐躍軍、謝仍明（2006）研究發(fā)現(xiàn)由于受到嚴(yán)格的市場和法律監(jiān)管等原因，控股股東的隧道行為會(huì)變得越來越隱蔽，但是通過支付現(xiàn)金股利使得隧道行為變動(dòng)“合法化”，阻礙公司治理良性發(fā)展。魏明海、柳建華（2007）研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利時(shí)調(diào)節(jié)自由現(xiàn)金流量與非效率投資之間關(guān)系的關(guān)鍵選擇，現(xiàn)金股利支付減少了企業(yè)可支配的現(xiàn)金流量，促進(jìn)公司治理水平的提升。唐雪松、周曉蘇和馬如靜（2007）研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利支付能減少自由現(xiàn)金流量的代理成本，進(jìn)而減輕管理層過度投資行為。

4 自由現(xiàn)金流量與公司治理研究展望

我國公司治理方面的領(lǐng)軍人物李維安教授指出公司治理必須堅(jiān)持以質(zhì)量為核心，評(píng)價(jià)公司治理的不僅僅是治理結(jié)構(gòu)和機(jī)制，更重要的是治理必須具有效果。2009年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)成果是關(guān)于組織的有效自主治理，這在一定程度上傳遞出公司治理研究發(fā)展的趨勢(shì)，那就是必須堅(jiān)持管理組織由“金字塔”式向“扁平化”“個(gè)性化”發(fā)展，努力提高公司組織自身對(duì)于經(jīng)濟(jì)環(huán)境的自適性，只有這樣才能有效降低代理成本，提高公司治理的有效性。自由現(xiàn)金流量是整個(gè)公司治理鏈條上的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，從公司治理未來發(fā)展的方向來看，自由現(xiàn)金流量的治理會(huì)沿著公司微觀層面、扁平化的治理結(jié)構(gòu)而逐步深化發(fā)展。

主要參考文獻(xiàn)

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[2]馮強(qiáng)，張西現(xiàn).自由現(xiàn)金流量下公司管理層與股東的矛盾協(xié)調(diào)研究[J].中國管理信息化，2015，18（19）：17-19.