◎何平

中國房地產(chǎn)信托投融資

◎何平

房地產(chǎn)業(yè)作為我國的支柱產(chǎn)業(yè)，在整個國民經(jīng)濟中扮演著一個舉足輕重的角色；同時，其作為一個資金密集型行業(yè)，對商業(yè)銀行信貸有著嚴重的依賴。近年來，我國大部分地區(qū)房價連連攀升并且一直處于高位運行，為了防止房地產(chǎn)泡沫的出現(xiàn)，政府出臺了一系列宏觀調(diào)控方案，這就使得各大地產(chǎn)開發(fā)商面臨資金緊缺的嚴峻挑戰(zhàn)。

文獻綜述

房地產(chǎn)投資信托（Real Estate Investment Trusts，REITs）作為一種重要的房地產(chǎn)融資模式，有著其得天獨厚的優(yōu)勢。它通過募集資金，利用專家理財優(yōu)勢，以股權(quán)形式或債權(quán)形式投資于房地產(chǎn)項目，并以經(jīng)營收益回報給投資人的一種集合投資理財產(chǎn)品。種種優(yōu)越之處也決定了REITs將在房地產(chǎn)經(jīng)濟發(fā)展中獲得越來越重要的地位。特別是在目前我國房地產(chǎn)市場結(jié)構(gòu)矛盾和民間資本盈余并存的條件下，探究REITs在我國的發(fā)展有著重大的意義。

我國房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀

隨著中國經(jīng)濟的發(fā)展，人們生活水平的不斷提高，我國的房地產(chǎn)業(yè)也呈現(xiàn)出高速發(fā)展的態(tài)勢。特別是2003年以來，在剛性需求和投機需求的雙重作用下，房價出現(xiàn)了驚人的漲幅，高額的房價不僅嚴重影響了老百姓的生活質(zhì)量而且也給未來中國經(jīng)濟的發(fā)展埋下了隱患。

房地產(chǎn)企業(yè)融資難。2002年我國的商品房銷售價格還處于每平方米2250元，2007年達到3864元每平方米，尤其是2007年之后房價上漲趨勢明顯且一直處于高位，2015年全國平均房價都上漲到了6793元每平方米，約為2002年的平均房價的3倍。

面對如此巨大的社會經(jīng)濟壓力，中國政府實施了一系列宏觀調(diào)控措施：在需求方面，國家陸續(xù)出臺了加強信貸管理的相關(guān)文件，通過加息、上調(diào)存款準備金率來緊縮銀根，提高第二套（含）以上住房的貸款首付比例、“限購令”等來控制投機需求；在供給方面，政府加大對經(jīng)濟適用房和廉租房建設(shè)的投入來滿足更多低收入人群的住房需求，同時在住房價格增長過快的時候嚴格把控銀行業(yè)金融機構(gòu)對房地產(chǎn)行業(yè)信貸。

房地產(chǎn)行業(yè)投融資新渠道。在從緊的貨幣政策調(diào)控下，迫使房地產(chǎn)開發(fā)商尋找新的融資渠道，于是信托產(chǎn)品就進入了地產(chǎn)商的視線。2015年信托市場年度發(fā)展報告（用益信托工作室發(fā)布）顯示，截止2015年四季度末，房地產(chǎn)信托余額為12877.23億元。

從政府的層面上看，國家為了擴大房源供應(yīng)，也需要為房地產(chǎn)業(yè)開辟融資新渠道，保障該行業(yè)的健康發(fā)展。早在2008年，政府相關(guān)部門就開始醞釀房地產(chǎn)投資信托（REITs）在我國發(fā)展的可行性。2009年3月18日中國人民銀行、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會共同發(fā)布《關(guān)于進一步加強信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整促進國民經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展的指導(dǎo)意見》，其中就提到“支持信貸條件較好的房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券和開展房地產(chǎn)投資信托基金試點”。

我國發(fā)展房地產(chǎn)信托面臨的風(fēng)險

房地產(chǎn)投資信托作為一種信托類金融產(chǎn)品，在享有可觀收益的同時也存在著相應(yīng)的風(fēng)險。本文在多位學(xué)者的研究成果上結(jié)合我國現(xiàn)階段國情，從國家、開發(fā)商、信托公司、投資者和監(jiān)管者的角度對REITs的風(fēng)險作了以下四種分類。

系統(tǒng)性風(fēng)險

宏觀政策風(fēng)險；目前正值我國房價調(diào)控的敏感時期，任何一個關(guān)于房改的文件出臺，無論是繼續(xù)維持緊縮的調(diào)控政策還是出現(xiàn)松動的跡象，都會給房地產(chǎn)市場帶來不小的沖擊。特別是一旦調(diào)控過于猛烈，導(dǎo)致房價整體性的下滑，很可能會造成抵押品的價值下降，出現(xiàn)資不抵債的情況，不僅REITs的收益縮水，而且整個銀行系統(tǒng)都會受到牽連，銀行的信貸會出現(xiàn)嚴重的信用風(fēng)險，后果不堪設(shè)想。

流動性風(fēng)險；一方面，由于我國資本市場體系還不夠成熟，投機氣氛濃厚，根據(jù)尤金法瑪（Eugene Fama）的有效市場假說，我國目前階段的資本市場是典型的弱有效市場。一旦REITs能進入證券市場交易，若有莊家惡意打壓信托份額價格，那么在國內(nèi)目前沒有做空機制的市場上，投資者只能坐等“解套”。

經(jīng)營風(fēng)險

項目經(jīng)營管理主要依靠房地產(chǎn)開發(fā)商，開發(fā)商的施工管理和營銷策略決定著該項目的盈利與否。其次，針對于債券型REITs，若房地產(chǎn)商自有資金占整個開發(fā)資金的比例太低，使用REITs的定向貸款過多；一旦出現(xiàn)宏觀調(diào)控過緊，利率上漲幅度過快，融資成本過高而不能借“新債”來還“舊債”，很可能會出現(xiàn)資金鏈斷裂，況且不動產(chǎn)的變現(xiàn)時間又長，這就會引發(fā)嚴重的債務(wù)問題，給投資者帶來潛在的風(fēng)險隱患。

管理風(fēng)險

信息不對稱風(fēng)險；信托投資公司以“受人之托，代人理財”為原則，募集資金，為客戶進行投資，所獲得的投資收益全部歸委托人享有，受托方只是從中收取手續(xù)費，一般情況下委托方不能干涉信托資產(chǎn)的具體投資方案。這種制度安排天然就蘊藏了一種市場失靈現(xiàn)象——信息不對稱。

監(jiān)管風(fēng)險

法律合規(guī)風(fēng)險；由于我國金融體系還不夠完善，法制建設(shè)還在逐步規(guī)范當(dāng)中，很多新創(chuàng)設(shè)的金融產(chǎn)品或多或少的都面臨一些法制空白。特別是我國房地產(chǎn)投資信托還處于摸索階段，沒有專門的《房地產(chǎn)投資基金法》。因此，中國REITs的創(chuàng)設(shè)和運作還缺乏法律法規(guī)的支撐，而且其他的相關(guān)法律，如《信托法》、《證券法》和《公司法》還存在很多不完善的地方，甚至《證券法》和《公司法》之間還有一些出現(xiàn)分歧的地方，這些都給我國REITs的發(fā)展帶來了合規(guī)風(fēng)險。一些投資者遇到信托投資公司發(fā)生有損自身利益的行為時，卻苦于無法可依，執(zhí)法部門處理起來也很棘手。

發(fā)展REITs投融資的對策建議

自2009年國家開展房地產(chǎn)投資信托基金試點工作以來，REITs取得了令人矚目的成績，截止2015年底，我國總共發(fā)行的房地產(chǎn)信托余額尚存1.29萬億元人民幣，同時我們發(fā)現(xiàn)其中存在的問題也不少。如資金來源上依然嚴重依賴中小散戶，沒有調(diào)動機構(gòu)投資者的積極性，另外相關(guān)法律制度的缺位和監(jiān)管力度的不夠也是亟待解決的問題，下面本文就資金結(jié)構(gòu)、法律監(jiān)管以及探索REITs介入保障房建設(shè)等方面提供一些對策建議。

改善資金結(jié)構(gòu)。從我國目前的金融體制來看，金融產(chǎn)品種類較為單一，民間資本的投資渠道過于狹窄。尤其是2010年以來，在全球經(jīng)濟復(fù)蘇緩慢的背景下，整個資本市場表現(xiàn)疲軟，再加上國內(nèi)物價普遍上漲，通脹預(yù)期持續(xù)高漲，存款出現(xiàn)負利率的情況下，更是使投資者的資金不知何去何從。所以說，房地產(chǎn)投資信托的出現(xiàn)將為公眾開辟一條新的投資大道，這不僅能吸收大部分“炒”房資金，減少投機需求，遏制虛高的房價，而且還可以利用這些資金去開發(fā)更多的樓盤，增加市場上的房屋供應(yīng)量。

另一方面，我們要重視社保基金、養(yǎng)老基金和商業(yè)保險等大型機構(gòu)投資者，把它們納入潛在的投資客戶群當(dāng)中。隨著中國城鎮(zhèn)化步伐的進一步加快，剛性需求持續(xù)強勁的形勢下，只要能合理的引導(dǎo)投機需求，未來我國的房地產(chǎn)業(yè)一定會呈現(xiàn)出持續(xù)的良好的發(fā)展勢頭，那么這種REITs便將成為一種風(fēng)險小、收益高、流動性強的金融投資產(chǎn)品。這就給我國養(yǎng)老基金提供了一個非常理想的投資平臺。

完善法律體系。要想真正使中國房地產(chǎn)投資信托走向成熟，走進千家萬戶，就必須建立起一整套完善的法律體系和市場運作機制。首先，政府相關(guān)部門要加緊制定出一套專門針對我國房地產(chǎn)信托的《房地產(chǎn)投資基金法》，另外在針對REITs的創(chuàng)設(shè)、發(fā)行、承銷及流通等各個實質(zhì)性操作流程給與明確的界定；其次，應(yīng)對其涉及到的其他相關(guān)法律法規(guī)，如《證券法》、《信托法》、《公司法》、《基金法》等進行內(nèi)容上的銜接和統(tǒng)籌安排，確保涉及到REITs的各種法律法規(guī)既能內(nèi)容互補又不出現(xiàn)分歧。

轉(zhuǎn)變監(jiān)管理念。隨著我國市場經(jīng)濟體制的不斷深化，監(jiān)管理念也需要不斷的推陳出新，在加強監(jiān)管機構(gòu)對房地產(chǎn)信托監(jiān)管的同時，也要利用信托業(yè)自律監(jiān)管的優(yōu)勢，并且探索來自基層力量的監(jiān)管潛力。使社會監(jiān)管、自律監(jiān)管和政府監(jiān)管形成一個“三位一體”的全面監(jiān)管體系，這種體系不僅能發(fā)揮政府監(jiān)管的獨立性、權(quán)威性、公正性的傳統(tǒng)優(yōu)勢，還能利用自律監(jiān)管在信托公司間溝通與協(xié)商的能力，避免與政府發(fā)生過多的直接監(jiān)管摩擦，同時注意到投資人是REITs市場上的直接利益相關(guān)者，讓他們參與到基層監(jiān)管也會使監(jiān)管更有效率。

（作者單位：中國社會科學(xué)院研究生院）