俞京京，劉淑新

（1.中國交通建設(shè)股份有限公司，北京 100088；2.中交疏浚（集團(tuán)）股份有限公司 上海 200086）

淺析PPP項(xiàng)目模式對(duì)建筑業(yè)上市公司提升競爭力的影響

俞京京1，劉淑新2

（1.中國交通建設(shè)股份有限公司，北京 100088；2.中交疏浚（集團(tuán)）股份有限公司 上海 200086）

本文結(jié)合PPP模式在中國迅速發(fā)展的大環(huán)境，對(duì)如何影響建筑業(yè)上市公司市場發(fā)展環(huán)境，如何提高企業(yè)盈利模式，如何運(yùn)用信息披露手段提升公司估值水平，進(jìn)行分析與探討。

PPP模式；上市公司；競爭力

政府與社會(huì)資本合作（PPP）模式在中國迅速發(fā)展，PPP對(duì)于建筑市場來講，不僅是一種項(xiàng)目融資手段，而且是一次體制、機(jī)制的變革，涉及行政體制改革、財(cái)政體制改革、投融資體制改革等諸多方面。2014年以來，財(cái)政部、發(fā)改委及交通運(yùn)輸部、住建部等多個(gè)部委陸續(xù)出臺(tái)了一系列政策，鼓勵(lì)推廣社會(huì)資本參與公共事業(yè)投資建設(shè)的PPP模式。建筑企業(yè)作為市場參與主體的重要力量，以建筑業(yè)上市公司為代表，其財(cái)務(wù)狀況透明，融資渠道和手段多樣，將會(huì)更快、更多地參與到PPP項(xiàng)目，把握建筑業(yè)市場發(fā)展變革的先機(jī)。

從資本市場的角度，發(fā)展PPP項(xiàng)目對(duì)建筑業(yè)上市公司提升競爭力的影響主要有以下幾點(diǎn)。

1　PPP項(xiàng)目模式是建筑業(yè)市場發(fā)展的主要方向

PPP模式在發(fā)達(dá)國家已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了比較成熟的運(yùn)用，英國、澳大利亞、盧森堡都是運(yùn)用PPP模式較為成熟的國家。在這類國家中，PPP投資占公共投資的比例也在10%以上，投資范圍涵蓋交通、醫(yī)療、環(huán)境、公共服務(wù)、通信設(shè)備等各個(gè)方面，是建筑業(yè)市場發(fā)展的重要模式之一。

對(duì)于我國來講，PPP模式既適應(yīng)了我國國家體制機(jī)制改革的需要，也是我國經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)揮作用的一種有效方法，預(yù)計(jì)我國PPP項(xiàng)目占基建投資的比例將會(huì)高于國外，市場容量不可小視。

發(fā)改委和財(cái)政部是推介PPP項(xiàng)目的兩個(gè)主管部門，根據(jù)統(tǒng)計(jì)，兩部委分別推出了投資儲(chǔ)備可觀的PPP項(xiàng)目庫。目前，發(fā)改委公布兩批PPP示范項(xiàng)目，總投資規(guī)模超過3.5萬億元，包含2 126個(gè)項(xiàng)目，涵蓋農(nóng)業(yè)、水利、交通設(shè)施、市政設(shè)施、公共服務(wù)、生態(tài)環(huán)境等多個(gè)領(lǐng)域。財(cái)政部CPPPC平臺(tái)上推介的PPP項(xiàng)目投資總需求超過8.3萬億元，包含33個(gè)省、自治區(qū)、直轄市和計(jì)劃單列市共計(jì)7 110個(gè)PPP項(xiàng)目，其中第一批、第二批推介項(xiàng)目共有233個(gè)。

因此，無論從國際可借鑒的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，到國內(nèi)大力加快PPP項(xiàng)目發(fā)展，都說明PPP項(xiàng)目模式是我國建筑業(yè)行業(yè)投融資體制改革的方向。“十三五”期間，在建筑業(yè)總投資穩(wěn)中有增的前提下，PPP項(xiàng)目獲得大力發(fā)展的同時(shí)，傳統(tǒng)招投標(biāo)市場勢必要進(jìn)一步萎縮。上市公司只有充分利用資本市場平臺(tái)優(yōu)勢，大力發(fā)展PPP項(xiàng)目，以投資拉動(dòng)獲得設(shè)計(jì)施工總承包合同，才能抓住本輪建筑市場的新變化，保證在手訂單的持續(xù)增加。

2　PPP項(xiàng)目模式對(duì)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的影響

PPP項(xiàng)目通過成立特殊目的公司（SPV），負(fù)責(zé)項(xiàng)目的投資和管理。該公司由政府、企業(yè)、產(chǎn)業(yè)基金等合資成立，公司資本金通常僅占項(xiàng)目總投資的20%-30%，其余通過銀行貸款、國家專項(xiàng)資金貸款解決。企業(yè)還可以通過引入產(chǎn)業(yè)基金做優(yōu)先劣后分級(jí)，進(jìn)一步提高項(xiàng)目杠桿率，從而用更少的投資撬動(dòng)更大的項(xiàng)目。

2.1促進(jìn)行業(yè)集中度的提升，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的優(yōu)勝劣汰

PPP項(xiàng)目運(yùn)作需要投融資、運(yùn)營一體化的綜合能力，引領(lǐng)PPP項(xiàng)目市場發(fā)展的企業(yè)才能立于市場不敗之地，實(shí)現(xiàn)優(yōu)勝劣汰。這些優(yōu)秀企業(yè)的特點(diǎn)是：一是具有大型項(xiàng)目設(shè)計(jì)、施工一體化的服務(wù)能力，能夠嚴(yán)格控制施工成本，按時(shí)優(yōu)質(zhì)的完成既定工程；二是具有很強(qiáng)的融資能力，凈資產(chǎn)規(guī)模大、資質(zhì)好、信用評(píng)級(jí)高的公司更具競爭優(yōu)勢；三是具有整合專業(yè)運(yùn)營公司的能力，項(xiàng)目運(yùn)營期的專業(yè)化管理是PPP模式成敗與否的重要關(guān)鍵因素之一。

2.2提升項(xiàng)目盈利能力，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)模式的轉(zhuǎn)型升級(jí)

建筑企業(yè)對(duì)于PPP項(xiàng)目的綜合成本控制起到重要的作用，成本優(yōu)化控制又是保證PPP項(xiàng)目盈利的核心。所以，建筑企業(yè)在SPV公司中往往希望取得主導(dǎo)地位，通過投資獲得項(xiàng)目的設(shè)計(jì)施工總承包合同，科學(xué)施工保障投資安全，從而保障SPV公司股東各方獲得合理利潤。

此外，實(shí)現(xiàn)建筑企業(yè)業(yè)務(wù)模式的轉(zhuǎn)型升級(jí)，從賺設(shè)計(jì)施工的錢變?yōu)橘嵧顿Y的錢：一是項(xiàng)目投資概算價(jià)格談的余地更大，工程定額相比傳統(tǒng)招股標(biāo)市場打的折扣更少；二是項(xiàng)目的全生命周期成本控制得到最優(yōu)，借助強(qiáng)大的融資能力，通過高杠桿、低融資成本，獲得合理項(xiàng)目回報(bào)率，從而實(shí)現(xiàn)更多、更高投資收益。

2.3參與SPV公司的組建，促進(jìn)施工企業(yè)賬面現(xiàn)金流的好轉(zhuǎn)

由于建筑業(yè)上市公司是SPV公司股東之一，參與并監(jiān)督SPV公司的運(yùn)營管理，因此在工程付款方面，作為施工方的合法權(quán)益通常會(huì)得到更多保護(hù)，使得建筑業(yè)企業(yè)賬面的現(xiàn)金流相比傳統(tǒng)招投標(biāo)市場通常會(huì)更好。

2.4實(shí)施財(cái)政預(yù)算管理，項(xiàng)目回款更加有保障

PPP項(xiàng)目模式的政府采購可以納入跨年度財(cái)政預(yù)算，SPV公司有政府、企業(yè)、銀行、產(chǎn)業(yè)基金等多方參與，政府違約成本更高。因此，作為投資方，企業(yè)參與PPP項(xiàng)目投資，回款將會(huì)更有保障。

3　合理運(yùn)用信息披露，提升公司估值從而贏得更多PPP項(xiàng)目發(fā)展機(jī)會(huì)

PPP項(xiàng)目模式對(duì)于資本市場來講還是新鮮事物，但由于其潛在投資規(guī)模巨大，收益模式多樣，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控，項(xiàng)目對(duì)接落地較快的上市公司已經(jīng)受到資本市場的關(guān)注，上市公司估值水平的提高為企業(yè)提供了更多參與PPP項(xiàng)目的發(fā)展機(jī)會(huì)。因此，合理運(yùn)用好各種信息披露平臺(tái)，將是提升公司估值水平重要保障。

3.1做好PPP類項(xiàng)目簽約時(shí)的及時(shí)披露

按照上市規(guī)則，當(dāng)上市公司控股的SPV公司，其負(fù)責(zé)執(zhí)行的PPP項(xiàng)目總投資規(guī)模超過該上市公司最近一期經(jīng)審計(jì)總資產(chǎn)的10%以上的，應(yīng)當(dāng)及時(shí)披露。對(duì)于一些上市公司總資產(chǎn)規(guī)模較大，PPP項(xiàng)目總投資規(guī)模未達(dá)到其10%以上的，也建議做好自愿性披露，以方便投資者把握上市公司的轉(zhuǎn)型升級(jí)發(fā)展進(jìn)程，對(duì)在手訂單規(guī)模有更加科學(xué)地預(yù)判。

信息披露內(nèi)容包括但不限于項(xiàng)目名稱、交易結(jié)構(gòu)、SPV公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、收益結(jié)構(gòu)、投資總規(guī)模、上市公司預(yù)計(jì)承擔(dān)的建安合同額、項(xiàng)目建設(shè)期、項(xiàng)目采購期或特許經(jīng)營期、融資方案等。

3.2做好PPP項(xiàng)目進(jìn)入運(yùn)營期后的信息披露

當(dāng)項(xiàng)目進(jìn)入運(yùn)營期后，對(duì)SPV公司的投資以資產(chǎn)形式沉淀在上市公司資產(chǎn)負(fù)債表，一方面通過合理運(yùn)營，每年可以獲得持續(xù)不斷的現(xiàn)金流入；另一方面由于投資金額巨大，其中SPV公司多數(shù)以貸款融資模式為主，對(duì)上市公司財(cái)務(wù)杠桿有較高負(fù)面影響。因此，當(dāng)PPP項(xiàng)目進(jìn)入運(yùn)營期后，尤其是在運(yùn)營初期，一些運(yùn)營數(shù)據(jù)雖然不是很好看，但只有進(jìn)行全面、充分的信息披露，才能使投資者科學(xué)合理建立項(xiàng)目現(xiàn)金流折現(xiàn)等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)模型，進(jìn)而對(duì)PPP項(xiàng)目的盈利空間和風(fēng)險(xiǎn)控制有更加合理的評(píng)估。

信息披露內(nèi)容包括不限于項(xiàng)目名稱、交易結(jié)構(gòu)、SPV公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、投資總規(guī)模、項(xiàng)目采購期或特許經(jīng)營期，以及采購期的回款情況，或特許經(jīng)營期的收入、利潤情況等。

3.3做好“出表”項(xiàng)目的差異化信息披露

PPP項(xiàng)目按照收益來源一般分為三類，即：經(jīng)營性項(xiàng)目、準(zhǔn)經(jīng)營性項(xiàng)目、非經(jīng)營性項(xiàng)目。對(duì)于上市公司來講，準(zhǔn)經(jīng)營性項(xiàng)目獲得潛在高收益投資回報(bào)的可能性較小，非經(jīng)營性項(xiàng)目的收益更多來自于政府承諾的專項(xiàng)補(bǔ)貼等。因此，這兩類項(xiàng)目更適合僅有資金籌措能力的產(chǎn)業(yè)基金、保險(xiǎn)基金進(jìn)行投資，而建筑業(yè)上市公司僅是通過最少投資參股SPV公司，從而獲得PPP項(xiàng)目的設(shè)計(jì)施工總承包合同額，賺取合理設(shè)計(jì)施工利潤。由于上市公司僅是參股SPV公司，因此，可以實(shí)現(xiàn)SPV公司的負(fù)債融資出表，不納入上市公司合并資產(chǎn)負(fù)債表范圍，從而減少公司財(cái)務(wù)杠桿壓力，最終使得企業(yè)獲得更多PPP項(xiàng)目發(fā)展機(jī)會(huì)。

對(duì)于“出表”PPP項(xiàng)目，投資總額的概念對(duì)于上市公司已經(jīng)不再重要，如果一味強(qiáng)調(diào)與地方政府簽約的投資總額作為上市公司的經(jīng)營成績，只會(huì)加重投資者對(duì)上市公司融資壓力擔(dān)憂的考慮。相反，上市公司獲得的建安合同金額以及建設(shè)期預(yù)期獲得的利潤率水平，將對(duì)企業(yè)估值具有更多現(xiàn)實(shí)意義。

鑒于“出表”項(xiàng)目對(duì)上市公司的利弊影響，在信息披露時(shí)建議避重就輕，淡化項(xiàng)目總投資額概念，強(qiáng)化SPV公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，以方便投資者合理評(píng)估上市公司的盈利能力和運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)。信息披露內(nèi)容包括但不限于項(xiàng)目名稱、交易結(jié)構(gòu)、SPV公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、上市公司擬承擔(dān)的建安合同金額等。

10.3969/j.issn.1673 - 0194.2016.14.056

F283

A

1673-0194（2016）14-0081-02

2016-06-02