林松立

突然之間，融創(chuàng)中國(guó)在體量上和龍湖、保利和綠地集團(tuán)等房地產(chǎn)企業(yè)平起平坐了，甚至還要趕超。近兩年大規(guī)模拿地，當(dāng)時(shí)被認(rèn)為激進(jìn)，現(xiàn)在來(lái)看卻極為英明。不但便宜許多，還能保證未來(lái)兩年滾動(dòng)開(kāi)發(fā)需要，以及較高的凈利潤(rùn)率。但股價(jià)完全沒(méi)有反應(yīng)融創(chuàng)的蛻變。

自港股通開(kāi)通至今，內(nèi)地投資者通過(guò)這一渠道買入融創(chuàng)中國(guó)（01918.HK）的股份約為6.6億股，占其在外流通盤的36.6%。這個(gè)比重可真夠高的，融創(chuàng)中國(guó)當(dāng)之無(wú)愧是港A股急先鋒。

對(duì)于價(jià)值投資者而言，絕大部分內(nèi)房股，都不值得關(guān)注。這并不是說(shuō)它們沒(méi)有被低估，恰恰相反，所有的內(nèi)房股都被低估，或者說(shuō)，介于低估和被嚴(yán)重低估之間（萬(wàn)科因股權(quán)爭(zhēng)奪戰(zhàn)導(dǎo)致股價(jià)偏高，是否低估，爭(zhēng)議較大，是個(gè)例外）。但是，投資者還必須知道的一點(diǎn)是：未來(lái)內(nèi)房股，市場(chǎng)將會(huì)一直給予一定的折扣。而對(duì)于內(nèi)地投資者而言，由于內(nèi)房股資產(chǎn)和收入都來(lái)自以人民幣計(jì)價(jià)的內(nèi)地，起不到對(duì)沖人民幣貶值的作用，因此其投資價(jià)值，相對(duì)于那些營(yíng)收和資產(chǎn)都在國(guó)外的上市公司，還得打一個(gè)折扣。

部分內(nèi)房股因持有美元債務(wù)，如果沒(méi)有做套保的話，那匯兌損失可能是驚人的。比如中國(guó)海外發(fā)展（00688.HK）在2016年半年報(bào)中強(qiáng)調(diào)：管理層認(rèn)為人民幣只是短期有貶值的壓力，但中長(zhǎng)期而言反而有升值的壓力，故而公司不準(zhǔn)備在匯率上做套保。最近幾個(gè)月人民幣持續(xù)貶值，證明了這是一個(gè)錯(cuò)誤巨大的投資決策。一直以來(lái)，中海外以低息融入巨額美元債務(wù)為市場(chǎng)所稱道——這大幅度提升了它的利潤(rùn)率水平，連王石都公開(kāi)表示很欽佩這一能力；但2014年以來(lái)風(fēng)云突變，尤其是最近一年，人民幣加速貶值。中海外大約1092億元的有息債務(wù)中（上半年底公告的數(shù)據(jù)），69.3%（大約760億元）是港幣或美元，據(jù)此可以推算出2016年中海在匯兌將會(huì)損失多少錢——大約50億元。而且，人民幣還將持續(xù)貶值，甚至存在著跳躍性貶值的可能性。

孫宏斌的滾動(dòng)開(kāi)發(fā)能力

在私人股權(quán)市場(chǎng)買賣企業(yè)，巴菲特極為看重管理層的能力水平，在伯克哈撒韋股東大會(huì)上，他著重強(qiáng)調(diào)和稱贊上一年所購(gòu)買的企業(yè)管理層的能力水平，無(wú)一次例外。而以孫宏斌為主的融創(chuàng)中國(guó)管理層，滾動(dòng)開(kāi)發(fā)能力無(wú)人出其右。

融創(chuàng)中國(guó)收購(gòu)聯(lián)想地產(chǎn)，媒體把孫宏斌和聯(lián)想柳傳志的陳年舊事一并扒出來(lái)。讀來(lái)讀出，就那幾個(gè)字：一位傳奇的企業(yè)家?；蛘吒鼮闇?zhǔn)確：曾經(jīng)跌倒一次的傳奇企業(yè)家。必須再次提醒的是，當(dāng)年孫宏斌并沒(méi)有破產(chǎn)，只是步伐太快，逢上政府嚴(yán)厲調(diào)控，資金周轉(zhuǎn)不靈，不得不以25億元的價(jià)格，把創(chuàng)建不過(guò)十年的順馳，賤賣給香港路勁公司。順便糾正一下大眾錯(cuò)誤的觀點(diǎn)，以正視聽(tīng)。孫宏斌那次坐牢，是冤枉的——法院后來(lái)糾正了錯(cuò)誤，改判孫宏斌無(wú)罪。

融創(chuàng)中國(guó)的房子質(zhì)量，跟國(guó)內(nèi)質(zhì)量最好的如綠城相比，還有點(diǎn)差距，但也是一流的，而且越蓋越好。而以孫宏斌為首的管理層，其快速滾動(dòng)開(kāi)發(fā)能力和操盤能力，卻是差不多行業(yè)內(nèi)第一。這一點(diǎn)對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)是最為重要的，這也是融創(chuàng)成立才十年多，銷售金額就超過(guò)1000億元的原因。

以北京為例，無(wú)論是西山壹號(hào)院，還是使館壹號(hào)院，孫宏斌的操盤能力體現(xiàn)得淋漓盡致。西山壹號(hào)院開(kāi)發(fā)時(shí)正處2008年的金融危機(jī)，卻能賣出天價(jià)來(lái)。而位于東三環(huán)的使館壹號(hào)院，樓面價(jià)為7萬(wàn)多元，市場(chǎng)驚呼孫宏斌拿地激進(jìn)，可是不到一年，以15萬(wàn)元/平米的價(jià)格開(kāi)賣，開(kāi)盤當(dāng)日即簽約超10億元。

融創(chuàng)的投資價(jià)值在哪？

銷售金額已經(jīng)趕超保利地產(chǎn)（600048.SH）和龍湖地產(chǎn)（00960.HK）這樣的第二集團(tuán)企業(yè)，而市值卻只有250億港元，不到前者的一半，那么關(guān)鍵問(wèn)題在哪里？如果未來(lái)兩年融創(chuàng)能繼續(xù)維持目前的銷售額，并保持一定的增長(zhǎng)；同時(shí)凈利潤(rùn)率維持之前的水平，那么我們有理由相信，融創(chuàng)的股價(jià)被市場(chǎng)誤殺的概率極高。

首先，2017-2018年能否保持目前的銷售并有一定的增長(zhǎng)，關(guān)鍵是看融創(chuàng)中國(guó)的土地儲(chǔ)備。到目前為止，由于在2015年年底和2016年年初大規(guī)模拿地，加上收購(gòu)聯(lián)想地產(chǎn)等地產(chǎn)公司，融創(chuàng)在一二線核心城市的土地儲(chǔ)備已經(jīng)達(dá)到了6400萬(wàn)平方米。最為關(guān)鍵的是，融創(chuàng)的土地布局絕大部分都處于一二線城市，或者說(shuō)，在一二線的土地儲(chǔ)備占比，是所有的房地產(chǎn)公司中最高的。

雖然最近幾個(gè)月房地產(chǎn)嚴(yán)加調(diào)控，但是土地市場(chǎng)并沒(méi)有蕭條，價(jià)格反而大幅度上漲，融創(chuàng)也因提早大規(guī)模拿地，而可以充分地享受土地上漲帶來(lái)的增值。因此融創(chuàng)的凈利潤(rùn)率，未來(lái)兩年不會(huì)降低，反而會(huì)更高。至少有一點(diǎn)可以肯定，它的凈利潤(rùn)率會(huì)高于萬(wàn)科、恒大、碧桂園以及保利、龍湖這些大地產(chǎn)商。它的凈利潤(rùn)率到底會(huì)有多少？某些國(guó)際投行的觀點(diǎn)是：因負(fù)債過(guò)高，利息負(fù)擔(dān)過(guò)重，導(dǎo)致凈利潤(rùn)率只有7%（2017年的預(yù)測(cè)）。這個(gè)預(yù)測(cè)完全不靠譜。融創(chuàng)的凈利潤(rùn)率一直高于行業(yè)平均值，這次拿地拿捏得這么好，凈利潤(rùn)率沒(méi)有理由下降。

房地產(chǎn)政策嚴(yán)控下土地價(jià)格不跌反漲，根本原因在于各地政府在土地供應(yīng)上，依然是“饑餓營(yíng)銷”，使得各個(gè)企業(yè)不得不瘋狂搶地，從而大幅度地抬高了地價(jià)。

其次，融創(chuàng)2017-2018年銷售能維持目前的規(guī)模，并有一定的增長(zhǎng)么？2016年融創(chuàng)中國(guó)銷售額應(yīng)該會(huì)達(dá)到1500億元，權(quán)益銷售額，預(yù)計(jì)差不多達(dá)到1000億元。2017年呢？2018年呢？如前文所說(shuō)的，融創(chuàng)這次拿地的時(shí)機(jī)非常好，導(dǎo)致未來(lái)的凈利潤(rùn)率只會(huì)高于萬(wàn)科、恒大等幾家大的房地產(chǎn)商，而不會(huì)低。同時(shí)，大規(guī)模拿地，加上四處并購(gòu)，目前貨值已經(jīng)達(dá)到6400萬(wàn)平方米，總貨值超過(guò)1萬(wàn)億元。雖然有部分土地儲(chǔ)備位于大慶這樣的重災(zāi)區(qū)，但相對(duì)比例而言，融創(chuàng)在一二線的貨值是最高的。2017-2018年融創(chuàng)的銷售額，將繼續(xù)保持目前的規(guī)模，并有一定的增長(zhǎng)，是比較理性的判斷。

很難預(yù)測(cè)2017-2018年融創(chuàng)的具體銷售額，但是從融創(chuàng)目前還依然沒(méi)有停止購(gòu)地的行動(dòng)來(lái)看，孫宏斌的目標(biāo)，并不?。?017年合約銷售2000億元，而2018年，恐怕已經(jīng)暗暗立下3000億元這個(gè)目標(biāo)吧。

融創(chuàng)2016年上半年報(bào)表很難看，是因?yàn)樵鲩L(zhǎng)太快，結(jié)算的步伐跟不上增長(zhǎng)的速度。下半年報(bào)表依然不會(huì)好看，因?yàn)?016年銷售出去的大部分都無(wú)法結(jié)算，都要等到2017年，部分還需要等到2018年才能交房結(jié)算。

股價(jià)為何這么便宜

這個(gè)問(wèn)題其實(shí)很難，更多時(shí)候是沒(méi)有答案。影響價(jià)格的因素非常多，如果無(wú)法知道各個(gè)因素的影響權(quán)重的話，其實(shí)等于不知道。股價(jià)決定于供需，而供需，心理因素有時(shí)候占據(jù)了最大的權(quán)重，所以變化莫測(cè)。想想兩年前的茅臺(tái)股價(jià)，只有100元，還徘徊了兩個(gè)半月；兩年后的今天，接近400元（復(fù)權(quán)價(jià)）。

下面只是羅列最主要的負(fù)面因素，對(duì)股價(jià)肯定是有影響的，但我們并不能確定具體影響到底有多大。

第一個(gè)負(fù)面因素就是穆迪、標(biāo)普和惠譽(yù)評(píng)級(jí)。10月份，穆迪將融創(chuàng)的公司家族評(píng)級(jí)從B1下調(diào)至B2，同時(shí)將其高級(jí)無(wú)抵押債務(wù)評(píng)級(jí)從B2下調(diào)至B3。評(píng)級(jí)展望為穩(wěn)定。B3評(píng)級(jí)是什么樣的級(jí)別？穆迪手冊(cè)里這么寫著：不適合作為投資對(duì)象，在還本付息及遵守契約條件方面都不可靠。而標(biāo)普于9月2日修訂了融創(chuàng)中國(guó)的展望，把對(duì)融創(chuàng)評(píng)級(jí)由“BB”降為“BB-”，現(xiàn)長(zhǎng)期信用評(píng)級(jí)由 “BB-”降為“B+”。11月評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)惠譽(yù)把融創(chuàng)中國(guó)評(píng)級(jí)展望，由“穩(wěn)定”降為“負(fù)面”，確認(rèn)其評(píng)級(jí)為“BB”。

其次是各大國(guó)際投行對(duì)融創(chuàng)中國(guó)出具的報(bào)告，都是“賣出”，而原因都是千篇一律的負(fù)債太高。少數(shù)幾家投行看到了融創(chuàng)中國(guó)回款速度加快，但同時(shí)亦相信融創(chuàng)仍會(huì)維持激進(jìn)的土地購(gòu)買行為，所以依然維持“賣出”評(píng)級(jí)。

上半年融創(chuàng)有息負(fù)債600多億元，賬上現(xiàn)金400多億元。下半年，雖然孫宏斌繼續(xù)拿地和并購(gòu)，但融創(chuàng)回款的速度明顯翻倍，11月份銷售額更是達(dá)到了230億元。融創(chuàng)已經(jīng)變了，跟綠地這樣的開(kāi)發(fā)商平起平坐了，而這些研究機(jī)構(gòu)基本上是刻舟求劍。

開(kāi)發(fā)型房地產(chǎn)企業(yè)，由于重資產(chǎn)杠桿高，天生具有高風(fēng)險(xiǎn)特性。這種高風(fēng)險(xiǎn)可能是自己經(jīng)營(yíng)不善導(dǎo)致的，也可能是行業(yè)波動(dòng)所無(wú)法避免的——它是很脆弱的。融創(chuàng)亦無(wú)法逃脫這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)特性，不管它目前銷售多么良好。開(kāi)發(fā)越快，越要加快速度補(bǔ)充土地儲(chǔ)備，保證貨源充足，然后總有一天房地產(chǎn)業(yè)難免要?jiǎng)×也▌?dòng)，很可能一下子就把過(guò)往的所有盈利，一朝全吐回去——雖不一定倒閉，但從投資的角度而言，是巨大的風(fēng)險(xiǎn)，這也是為何市場(chǎng)后來(lái)將會(huì)持續(xù)給房地產(chǎn)股以一定的折扣在交易的緣故。如何看待這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)？取決于它的安全邊際，以及風(fēng)險(xiǎn)收益比足夠高否。