韓忠雪， 左幸子

(湖北工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院， 湖北 武漢 430068)

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信息披露質(zhì)量、財務(wù)重述與公司價值

韓忠雪， 左幸子

(湖北工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院， 湖北 武漢 430068)

以2010-2014年153家深交所創(chuàng)業(yè)板的上市公司為樣本，研究信息披露質(zhì)量、財務(wù)重述與公司價值之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明，信息披露質(zhì)量與公司價值顯著正相關(guān)，財務(wù)重述與公司價值顯著負(fù)相關(guān)。信息披露質(zhì)量的提高，扭轉(zhuǎn)了財務(wù)重述對公司價值負(fù)面效應(yīng)的影響。財務(wù)重述成為提高財務(wù)信息透明度、信息披露質(zhì)量的重要舉措。

信息披露； 財務(wù)重述； 公司價值

隨著我國證券市場的迅速發(fā)展，我國資本市場的信息披露制度也逐步受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資者的重視。良好的信息披露是保證資本市場有效運(yùn)行的基石，信息披露制度的不斷完善對整個資本市場的發(fā)展來說極其重要。上市公司提高其信息披露質(zhì)量，能夠增強(qiáng)公司內(nèi)部經(jīng)營透明度，降低投資者面臨風(fēng)險[1]，提高投資者對上市公司信心，降低公司融資難度[2]，從而降低公司權(quán)益成本，提高公司價值。

財務(wù)重述是為提高上市公司披露信息的準(zhǔn)確性而采取的一種積極有效的補(bǔ)救措施。但是日益頻繁的財務(wù)重述現(xiàn)象，使會計信息使用者們對財務(wù)重述政策是否被濫用產(chǎn)生了疑惑，并且使他們對發(fā)生財務(wù)重述之前披露的公司會計信息真實(shí)性也產(chǎn)生了懷疑。而投資者們則會對存在財務(wù)重述行為的公司喪失信心，對其盈余質(zhì)量的預(yù)期也會降低[3]，從而要求更高的投資報酬率，這導(dǎo)致公司的資本成本上升，股票的投資價值降低，公司的價值因此遭到損失。囿于目前國內(nèi)關(guān)于信息披露質(zhì)量、財務(wù)重述和公司價值這三者相關(guān)關(guān)系的研究文獻(xiàn)較少，本文結(jié)合財務(wù)重述行為，對信息披露質(zhì)量與公司價值的相互關(guān)系進(jìn)行了研究。以從理論上驗(yàn)證信息披露質(zhì)量與財務(wù)重述對公司價值的影響關(guān)系。

1 文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

以往信息披露質(zhì)量與公司價值相關(guān)研究基本都獲得相對一致的結(jié)論，即公司信息披露質(zhì)量越高，公司價值越高[4]。這源于信息披露改善了公司與投資者之間的信息不對稱狀況以及降低了代理成本。首先，公司信息披露質(zhì)量越高，投資者對公司越認(rèn)可，也更愿意購買公司的股票，從而使得公司的籌資成本降低。根據(jù)有效市場理論，股票的價格是能夠完全反映股票所包含的所有信息，然而，現(xiàn)實(shí)情況卻并非如此，企業(yè)公布的財務(wù)報告并不能使投資者完全準(zhǔn)確地獲取他們想要的信息。為了改善企業(yè)與投資者之間的信息不對稱情況，企業(yè)可以通過向不具有信息優(yōu)勢的投資者們傳遞訊息來影響投資者的決策，以避免逆向選擇的問題。信息披露質(zhì)量越高，越有利于降低信息的不對稱性，有利于增強(qiáng)投資者信心，降低對股票價格預(yù)期的不確定性[5]，投資者愿意以較高的價格去購買這些信息披露質(zhì)量較高的股票，從而提高了該股票在市場中的流動性，降低了企業(yè)資本成本[2]。

另一方面是信息披露質(zhì)量越高，越能緩解公司內(nèi)部與外部投資者之間的信息不對稱，越有利于投資者和市場監(jiān)管者的監(jiān)督和制約，從而降低公司的代理成本，提升公司價值。由于上市公司固有的兩類代理問題[6]，即公司經(jīng)理與股東、控股股東與中小股東之間代理問題的存在，使得公司運(yùn)營深受代理問題的影響。為降低這兩類代理問題，除了進(jìn)行必要的激勵以外，還需要相應(yīng)的約束治理機(jī)制，其中，強(qiáng)化信息披露機(jī)制，提高信息披露質(zhì)量，成為降低投資者、市場監(jiān)管者與上市公司之間信息不對稱程度、強(qiáng)化外部監(jiān)督約束最有效的機(jī)制之一。高質(zhì)量的信息披露可以通過對經(jīng)營者經(jīng)營與投資情況的監(jiān)督，來更有效地約束經(jīng)營者的自利行為，以此降低企業(yè)的代理成本。同樣，代理成本越高，公司業(yè)績預(yù)告的準(zhǔn)確度就越低，信息披露質(zhì)量就越差[7]。因此，結(jié)合以上分析提出

假設(shè)1：上市公司信息披露質(zhì)量與公司價值存在正相關(guān)關(guān)系。

財務(wù)重述往往向投資者和證券市場傳遞的是負(fù)面信號，投資者為了減少投資風(fēng)險，便會降低對發(fā)生財務(wù)重述公司未來投資回報的預(yù)期，因此財務(wù)重述會給公司帶來不利的市場反應(yīng)，造成公司價值降低[8]。與未進(jìn)行財務(wù)重述的公司相比較，發(fā)生財務(wù)重述公司的短期經(jīng)營性應(yīng)計盈余更高，由此，當(dāng)上市公司發(fā)生財務(wù)重述之后，其可操控信息風(fēng)險增加，帶來不良的市場反應(yīng)，繼而使投資者對公司喪失信心，從而降低公司價值。

由于財務(wù)重述的發(fā)生，信息披露的質(zhì)量也會相應(yīng)下降，其對公司價值的影響也就相應(yīng)減弱。根據(jù)財務(wù)重述的激勵相容理論和融資需求理論，公司管理者可能利用做假賬來隱瞞財務(wù)狀況不佳、收益下降的事實(shí)，或者為了實(shí)施激勵計劃及利用其再融資功能而粉飾報表，進(jìn)行盈余操縱。上市公司的財務(wù)重述行為給公司自身信譽(yù)帶來負(fù)面影響的同時，也導(dǎo)致投資者降低了對公司所披露信息以及其財務(wù)報告的可信度。因此，結(jié)合以上分析提出

假設(shè)2：上市公司財務(wù)重述與公司價值存在負(fù)相關(guān)性，且財務(wù)重述能減弱信息披露質(zhì)量對公司價值的影響程度。

一些上市公司發(fā)生財務(wù)重述行為，是因?yàn)楣颈旧淼慕?jīng)營與管理存在問題。它們在財務(wù)狀況不佳的情況下，通過粉飾報表等行為披露虛假的財務(wù)信息，而在這些惡意的行為無法掩蓋時再通過財務(wù)重述來對之前的信息披露做出更正，這樣不僅使信息使用者對企業(yè)的信息披露以及財務(wù)重述產(chǎn)生懷疑，同時也會質(zhì)疑企業(yè)內(nèi)部控制的有效程度，加劇了信息不對稱[10]。但是，財務(wù)重述行為本身是由上市公司對已經(jīng)披露的財務(wù)信息進(jìn)行補(bǔ)充更正而引起的，其最初目的是為了更加全面、真實(shí)地反映公司財務(wù)信息狀況，對已發(fā)生財務(wù)信息披露進(jìn)行補(bǔ)充糾正的行為。因此，如果公司本身治理狀況良好，注重企業(yè)財務(wù)信息披露質(zhì)量，其財務(wù)重述更可能是為了更好地提高財務(wù)信息真實(shí)性和質(zhì)量而發(fā)生的權(quán)變行為。這也就是說，對于信息披露質(zhì)量較高的公司來說，真實(shí)、客觀、及時和公平地披露內(nèi)部財務(wù)狀況是其必然的選擇，而這樣的公司內(nèi)部會由于較好的治理狀況而降低代理成本，外部會由于較高的市場認(rèn)可而降低權(quán)益成本，其公司總價值自然可以得到有效提升。因此，結(jié)合以上分析作出

假設(shè)3：上市公司信息披露質(zhì)量與財務(wù)重述共同作用于公司價值時，隨著信息披露質(zhì)量的提高，財務(wù)重述對公司價值的負(fù)面效應(yīng)發(fā)生反轉(zhuǎn)。

2 研究設(shè)計

2.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以深交所創(chuàng)業(yè)板上市的2010-2014年含有信息披露評級指標(biāo)的所有上市公司為研究樣本，研究總樣本為153家公司5年的數(shù)據(jù)。信息披露質(zhì)量數(shù)據(jù)來自于深交所網(wǎng)站的手工搜集，財務(wù)重述來自于巨潮資訊公告的手工搜集，其他財務(wù)數(shù)據(jù)來自于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。

2.2 變量定義

2.2.1 關(guān)鍵變量

1)信息披露質(zhì)量(INFO)：采用深圳證券交易所發(fā)布的信息披露考評結(jié)果，具體賦值方法是：優(yōu)秀或A為5，良好或B為4，及格或C為3，不及格或D為2。

2)財務(wù)重述(REST)：當(dāng)上市公司發(fā)生財務(wù)重述時，賦值為1，否則取值為0。

3)公司價值(ROA和EPS)：為綜合考察公司價值水平，本文選用反應(yīng)財務(wù)靜態(tài)績效的總資產(chǎn)收益率以及反應(yīng)市場價值的每股收益作為公司價值的代理變量。

2.2.2 控制變量 根據(jù)已有文獻(xiàn)和回歸方程相應(yīng)的因素考慮，選取以下控制變量來規(guī)避其他因素對解釋因素的干擾。具體變量如下：經(jīng)營現(xiàn)金流(CAFL)、資本支出(CAPI)、公司規(guī)模(SIZE)、償債能力(DEBT)、第一大股東持股比例(FIRS)、行業(yè)虛擬變量(INDU)和年度虛擬變量(YEAR)等8個控制變量。具體變量說明見表1。

2.2.3 模型建立 根據(jù)之前所述的理論和假設(shè)分析，構(gòu)建驗(yàn)證假設(shè)的3個回歸分析模型：

ROA(EPS)=β0+β1INFO+β2CAFL+
β3CAPI+β4SIZE+β5DEBT+
β6FIRS+∑YEARi+∑INDUi+ε
ROA(EPS)=β0+β1INFO+β2REST+
β3CAFL+β4CAPI+β5SIZE+β6DEBT+
β7FIRS+∑YEARi+∑INDUi+ε
ROA(EPS)=β0+β1INFO+β2REST+
β3INFO*REST+β4CAFL+β5CAPI+β6SIZE+
β7DEBT+β8FIRS+∑YEARi+∑INDUi+ε

以上3個模型分別考察信息披露質(zhì)量、財務(wù)重述以及信息披露質(zhì)量與財務(wù)重述交互項(xiàng)對公司價值的影響。

3 實(shí)證檢驗(yàn)分析

3.1 描述性統(tǒng)計

表2報告了各變量描述性統(tǒng)計結(jié)果。就公司價值變量指標(biāo)來看，樣本中總資產(chǎn)收益率和每股收益的最大值與最小值差距都十分明顯，可見深交所創(chuàng)業(yè)板的上市公司經(jīng)營狀況差距比較大。上市公司信息披露質(zhì)量的評級最大值為5，最小值為2，可以看出不同上市公司的信息披露質(zhì)量存著差異，但是，3年信息披露質(zhì)量評級的平均值超過了4，說明創(chuàng)業(yè)板公司信息披露質(zhì)量平均水平在良好以上，整體水平較平衡。

表2 各變量描述性統(tǒng)計結(jié)果

就財務(wù)控制變量而言，樣本公司的經(jīng)營活動現(xiàn)金流和資本支出的最大值與最小值均有較大差異，這說明其經(jīng)營活動現(xiàn)金流水平不穩(wěn)定且各公司資產(chǎn)負(fù)債構(gòu)成情況有較大差異。就治理控制變量來說，第一大股東持股比例的均值超過了30%，從FIRS指數(shù)的最大值來看，股權(quán)集中度高達(dá)60%以上，說明我國創(chuàng)業(yè)板市場中的上市公司依然存在明顯的一股獨(dú)大和股權(quán)集中現(xiàn)象。

3.2 財務(wù)重述分類各變量分組檢驗(yàn)

表3是發(fā)生財務(wù)重述與否下的各變量分組檢驗(yàn)。發(fā)生財務(wù)重述的公司總資產(chǎn)收益率和每股收益明顯要小于沒有發(fā)生財務(wù)重述的公司，這說明公司財務(wù)重述行為能夠影響到公司價值，且財務(wù)重述對公司價值有著負(fù)向的影響。從信息披露質(zhì)量來看，沒有發(fā)生財務(wù)重述的公司信息披露質(zhì)量顯著高于發(fā)生財務(wù)重述公司。除了資本支出以外，其他各指標(biāo)均表現(xiàn)為發(fā)生財務(wù)重述行為的公司更加突出。說明發(fā)生財務(wù)重述的公司規(guī)模較大、現(xiàn)金流較為充分、債務(wù)比重較高以及第一大股東持股比例較高等特點(diǎn)。

3.3 回歸分析

為消除異方差的影響，根據(jù)前文建立的3個回歸分析模型，本文采用面板數(shù)據(jù)的廣義最小二乘法進(jìn)行回歸分析。

表3 按是否發(fā)生財務(wù)重述各變量分組檢驗(yàn)

表4 模型1、模型2和模型3的面板回歸分析結(jié)果

3.3.1 信息披露質(zhì)量與公司價值的回歸結(jié)果分析 依據(jù)表4的模型1可以看出，關(guān)于總資產(chǎn)收益率與信息披露質(zhì)量的回歸結(jié)果中，信息披露質(zhì)量的系數(shù)為0.013，并且在1%的水平上顯著，表明信息披露質(zhì)量與公司總資產(chǎn)收益率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系；在因變量為每股收益的回歸結(jié)果中，信息披露質(zhì)量與每股收益亦存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，即隨著信息披露質(zhì)量的提高，公司總資產(chǎn)收益率與每股收益也隨之提升。這兩個方程結(jié)果均驗(yàn)證了假設(shè)1，說明上市公司信息披露的質(zhì)量越高，公司內(nèi)外部的信息不對稱程度越小，公司經(jīng)營的代理成本就越低。同時，這樣也使外部投資者更清楚地了解公司內(nèi)部經(jīng)營的信息，也因此對公司更有信心，更愿意購買公司的股票，使得公司利用股票籌資的成本大大降低，因此公司價值就越大。

3.3.2 財務(wù)重述與公司價值的回歸結(jié)果分析 由表4的模型2可以看出，總資產(chǎn)收益率、每股收益和財務(wù)重述的回歸結(jié)果中，兩者與財務(wù)重述均有著顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系的實(shí)證結(jié)果說明，由于發(fā)生財務(wù)重述公司有可能存在盈余操縱行為，因而，其行為在影響公司真實(shí)財務(wù)業(yè)績的同時，也使投資者信心受到影響，從而其市場價值也相應(yīng)發(fā)生貶值，由此驗(yàn)證了假設(shè)2。

3.3.3 信息披露質(zhì)量和財務(wù)重述交互項(xiàng)與公司價值的回歸結(jié)果分析 從表4的模型3可以看出，在總資產(chǎn)收益率和信息披露質(zhì)量與財務(wù)重述交互項(xiàng)的回歸結(jié)果中，信息披露質(zhì)量和財務(wù)重述與總資產(chǎn)收益率的關(guān)系與前述方程結(jié)果一致。而信息披露質(zhì)量與財務(wù)重述的交互項(xiàng)與公司資產(chǎn)收益率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，這就意味著信息披露質(zhì)量與財務(wù)重述共同作用于公司的總資產(chǎn)收益率時，信息披露質(zhì)量扭轉(zhuǎn)了財務(wù)重述對公司價值的負(fù)向影響，即隨著公司信息披露質(zhì)量的提高，財務(wù)重述對公司價值并非產(chǎn)生消極影響，反而進(jìn)一步提升了公司價值。同樣，在每股收益和信息披露質(zhì)量與財務(wù)重述交互項(xiàng)的回歸結(jié)果中，與代表公司價值的總資產(chǎn)收益率結(jié)果相一致，當(dāng)兩者共同作用于公司價值時，隨著信息披露質(zhì)量的提高，財務(wù)重述也相應(yīng)提升了公司價值，從而驗(yàn)證了假設(shè)3。

3.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了考察上述回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文還從兩個方面進(jìn)行了再次驗(yàn)證。首先，本文使用反映公司價值的靜態(tài)財務(wù)和動態(tài)市場兩個指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率(ROE)和托賓Q(TQ)作為替代指標(biāo)，對上述模型進(jìn)行回歸分析，結(jié)果與上述保持一致。其次，本文進(jìn)一步細(xì)分財務(wù)重述，對只發(fā)生財務(wù)數(shù)據(jù)更改的和財務(wù)重述次數(shù)作為替代指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)回歸結(jié)果依然保持一致。

4 結(jié)論

本文以深交所創(chuàng)業(yè)板153家2010-2014年的信息披露考評結(jié)果的上市公司作為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了信息披露質(zhì)量、財務(wù)重述與公司價值之間的關(guān)系。研究結(jié)果如下：1)信息披露質(zhì)量與公司價值顯著正相關(guān)，上市公司信息披露的質(zhì)量越高，公司價值越大；2)財務(wù)重述與公司價值顯著負(fù)相關(guān)，發(fā)生了財務(wù)重述的上市公司，其公司價值會下降；3)信息披露質(zhì)量與財務(wù)重述共同作用于公司價值時，隨著信息披露質(zhì)量提高，財務(wù)重述對公司價值的負(fù)面效應(yīng)發(fā)生反轉(zhuǎn)，繼而推動了公司價值的提高。

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[責(zé)任編校： 張 眾]

Quality of Information Disclosure,Financial Restatement and Company Value

HAN Zhongxue，ZUO Xingzi

(SchoolofEconomicsandManagement,HubeiUniv.ofTech.,Wuhan430068,China)

Based on the data of 153 the Shenzhen Stock Exchange GEM listed companies in the years of 2010-2014, this paper studies the relationship between the quality of information disclosure, the financial restatement and company value.The results show that the quality of information disclosure is positively related to the company value, and the significant negative correlation between the financial restatement and company value. With the improvement of the quality of information disclosure, the effect of financial restatement on the company value is reversed. Moreover, financial restatement is an important measure to improve the transparency of financial information and the quality of information disclosure.

quality of information disclosure; financial restatement; company value

1003-4684(2016)06-0043-05

F230

A

2016-09-21

國家自然科學(xué)基金面上項(xiàng)目(71572053)；國家自然科學(xué)基金青年項(xiàng)目(71402004)；湖北省教育廳人文社科重點(diǎn)項(xiàng)目(15D029)

韓忠雪(1971-)， 男，河北保定人，企業(yè)管理學(xué)博士，湖北工業(yè)大學(xué)教授，研究方向?yàn)楣窘鹑冢局卫?/p>

左幸子(1992-)，女，湖北孝感人，湖北工業(yè)大學(xué)碩士研究生，研究方向?yàn)楣矩攧?wù)