朱衛(wèi)東，王麗娜，沈 潔

(1.合肥工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，安徽 合肥 230009；2.合肥工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院，安徽 合肥 230009)

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機(jī)構(gòu)投資者持股壓力下證券分析師樂觀傾向研究

朱衛(wèi)東1，王麗娜2，沈 潔2

(1.合肥工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，安徽 合肥 230009；2.合肥工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院，安徽 合肥 230009)

薦股評級出現(xiàn)樂觀傾向，是當(dāng)前全球證券分析師行業(yè)存在的一個突出問題?；谄墼p三角理論，本研究從壓力、機(jī)會和合理化解釋三方面對分析師薦股評級樂觀傾向成因進(jìn)行了理論分析，并以2010～2012年間中國證券分析師發(fā)布的21054個薦股評級數(shù)據(jù)為研究對象進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果表明機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，證券分析師越傾向于發(fā)布樂觀的評級報告，而且在樂觀評級情況下，分析師所推薦股票達(dá)到或者超過其預(yù)測的概率越高。本文的研究有利于投資者更為科學(xué)地審視分析師的薦股評級，并為監(jiān)管部門提供政策參考。

證券分析師；薦股評級；機(jī)構(gòu)投資者；樂觀傾向

1 引言

證券分析師是證券市場中的專業(yè)分析人員，通常受聘于證券公司或投資銀行，研究報告向特定的投資者發(fā)布，以向其提供投資建議。目前，證券分析師研究報告的可信度受到強(qiáng)烈的質(zhì)疑。質(zhì)疑主要源自這一事實(shí)，即證券分析師的薦股報告普遍具有樂觀傾向。所謂薦股評級樂觀傾向，是指分析師在薦股評級時傾向發(fā)布“買入”等正面評級，不發(fā)布或者延遲發(fā)布“賣出”等負(fù)面評級的行為。為什么這類專業(yè)人員的研究報告存在系統(tǒng)性偏差，學(xué)術(shù)界對此提供了兩種解釋，一種基于利益關(guān)系視角，另一種基于行為金融視角。由于證券分析師所面臨的復(fù)雜的利益關(guān)系和角色沖突對于證券市場的健康發(fā)展有很大影響，因此從證券分析師所處的制度背景出發(fā)，對其樂觀傾向的研究受到西方學(xué)者的普遍重視?；诶骊P(guān)系視角的研究發(fā)現(xiàn)，出于增加所在證券公司或投資銀行的承銷等業(yè)務(wù)收入[1-3]、迎合機(jī)構(gòu)投資者的利益需要[4-7]、維護(hù)與上市公司管理層關(guān)系[8]以及個人職業(yè)生涯的考慮[9]，證券分析師不得不發(fā)布樂觀的研究報告。

在中國，服務(wù)于以公募基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者，獲取研究分倉收入，是眾多證券公司研究所的盈利模式，因此來自機(jī)構(gòu)投資者的壓力對證券分析師的薦股行為有著重要影響。姚祿仕等[10]、馮旭楠和李心愉[11]研究了來自機(jī)構(gòu)投資者的持股壓力對證券分析師跟進(jìn)行為的影響；楊大楷等[12]、李光青[13]、王瑞[14]利用薦股評級數(shù)據(jù)分析了機(jī)構(gòu)持股對分析師評級樂觀傾向的影響；姜姝[15]、管總平等[16]則使用盈余預(yù)測數(shù)據(jù)分析了機(jī)構(gòu)持股對分析師樂觀傾向的影響；吳超鵬等[17]研究了機(jī)構(gòu)持股對分析師薦股評級和盈余預(yù)測樂觀傾向兩方面的影響。但是現(xiàn)有關(guān)于這一問題的國內(nèi)研究還相當(dāng)有限，多數(shù)研究未從理論上系統(tǒng)分析機(jī)構(gòu)持股影響分析師樂觀傾向的機(jī)理，而且缺乏對薦股評級的市場表現(xiàn)進(jìn)行研究。本文嘗試?yán)闷墼p三角理論對樂觀傾向的成因進(jìn)行分析，并利用中國證券分析師的薦股評級數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。之所以選擇薦股評級數(shù)據(jù)而不是盈余預(yù)測數(shù)據(jù)，是因?yàn)樽C券分析師研究報告中的股票評級既是投資者關(guān)注的重點(diǎn)，也是監(jiān)管的重點(diǎn)。

2 理論分析與研究假設(shè)

2.1 理論分析

欺詐三角理論是由美國ACFE的創(chuàng)始人W. Steven Albrecht于1995年提出的用于分析欺詐成因的理論。他認(rèn)為，欺詐的原因由三個要素構(gòu)成：壓力、機(jī)會以及借口。本文嘗試運(yùn)用該理論分析機(jī)構(gòu)投資者持股壓力下我國證券分析師薦股評級樂觀傾向的形成機(jī)理，見圖1。

圖1 證券分析師樂觀傾向形成的機(jī)理

1.壓力?，F(xiàn)實(shí)中的證券分析師無時無刻不處于資本市場的利益鏈條之中。在我國，機(jī)構(gòu)投資者與證券分析師之間存在兩方面關(guān)系：一是委托代理關(guān)系，盡管信息技術(shù)為各類信息的傳遞提供了一個高效的運(yùn)行平臺，但是成本費(fèi)用的限制使機(jī)構(gòu)投資者并不能獲得全部的公開信息。證券分析師有著特定的專業(yè)背景，在證券公司的支持下，具有優(yōu)于機(jī)構(gòu)投資者的信息收集能力，可以持續(xù)地收集相關(guān)證券市場信息，并對公司投資價值做出判斷，以作為機(jī)構(gòu)投資者的決策依據(jù)。二是經(jīng)濟(jì)利益關(guān)系，表現(xiàn)在機(jī)構(gòu)客戶巨大的證券交易量所產(chǎn)生的傭金收入是證券公司一項(xiàng)重要的收入來源渠道，2008～2011年間基金分倉分別為券商貢獻(xiàn)了42.27億元、63.6億元、62.52億元和46.94億元的傭金收入(數(shù)據(jù)來源：wind咨訊數(shù)據(jù)庫。)。由于證券分析師與機(jī)構(gòu)投資者之間存在緊密的利益關(guān)系，因此證券分析師的薦股評級行為會受到來自機(jī)構(gòu)投資者壓力的影響。

如果分析師對機(jī)構(gòu)投資者投資組合中的證券發(fā)布了不利的研究報告，這會影響他們的投資業(yè)績。機(jī)構(gòu)投資者通常通過以下兩種途徑對證券公司及分析師施加壓力：一是經(jīng)濟(jì)壓力，機(jī)構(gòu)投資者可能會減少在該證券公司的股票交易量，使證券公司在基金分倉收入上遭受損失；二是排名壓力，機(jī)構(gòu)投資者通過行使投票權(quán)影響證券分析師在業(yè)界的排名。因此分析師必須討好機(jī)構(gòu)投資者，對于機(jī)構(gòu)重倉持有的股票，往往給出樂觀的評級。

利益沖突壓力下，證券分析師傾向于發(fā)布樂觀的薦股評級報告?！皥蟾嫫睢盵1-4]觀點(diǎn)認(rèn)為證券分析師以犧牲預(yù)測的精度為代價，在報告中高估股票評級和預(yù)測值?！斑x擇性偏差”[18]觀點(diǎn)則認(rèn)為證券分析師有選擇性地只在他們對公司持正面看法時進(jìn)行報告，他們的預(yù)測是真實(shí)的。

2.機(jī)會。針對由于利益關(guān)系所導(dǎo)致的證券分析師薦股評級樂觀傾向問題，監(jiān)管部門制定了相關(guān)政策比如信息隔離墻制度對來自承銷、自營等部門的利益沖突壓力進(jìn)行約束，但是未對來自機(jī)構(gòu)投資者的壓力做出具體規(guī)定。此外，我國的證券監(jiān)管中普遍存在“執(zhí)法不嚴(yán)”的現(xiàn)象，在處理證券分析師違法案件中，對一些直接責(zé)任人或者個人僅采取警告、罰款和市場禁入的處罰。而且我國關(guān)于證券分析行業(yè)責(zé)任的規(guī)定大多為刑事、行政責(zé)任，相關(guān)民事責(zé)任的規(guī)定寥寥無幾。違法成本過低直接影響了對當(dāng)事人權(quán)益的保護(hù)，間接支持了違法違規(guī)者的僥幸心理。

3.借口。在薦股評級決策過程中，面對不確定情況，證券分析師會盡力尋找捷徑，由此導(dǎo)致認(rèn)知偏差。作為有限理性經(jīng)濟(jì)人，認(rèn)知偏差不可避免，這也由此成為分析師為其樂觀傾向所尋找的合理化借口。

2.2 研究假設(shè)

Cowen等[4]研究發(fā)現(xiàn)由于證券公司研究部門的收入與機(jī)構(gòu)投資者的交易傭金直接掛鉤，導(dǎo)致分析師無法保持客觀和中立。Mola和Guidolin[5]發(fā)現(xiàn)當(dāng)共同基金增加某只股票在投資組合中的投資比例時，與他們關(guān)系密切的分析師會適時調(diào)高該股票的投資評級和盈余預(yù)測。Firth等[6]的研究表明券商分析師不太可能調(diào)低基金客戶的股票評價，并且分析師樂觀程度會隨著所推薦股票在基金投資組合中的比重的增加而增加。在中國，吳超鵬等[17]收集了2004～2009年間1743位證券分析師所發(fā)布的54369個盈余預(yù)測和股票評級數(shù)據(jù)并展開實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明證券分析師為維護(hù)與基金等機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)系，傾向于發(fā)布偏樂觀的盈余預(yù)測和股票評級。李光青[13]以2004～2009年新財富最佳分析師推薦評級為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系對最佳分析師評級的影響，發(fā)現(xiàn)對于與自身存在社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系的基金經(jīng)理重倉持有的股票，最佳分析師傾向于出具更樂觀的評級。王瑞[14]的研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)基金重倉買入股票時，分析師會調(diào)高評級，而且分析師對于基金重倉股的評級相對非基金重倉股更樂觀。鑒此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，證券分析師越傾向于發(fā)布樂觀的薦股評級。

目前，針對機(jī)構(gòu)投資者持股與證券分析師樂觀評級市場表現(xiàn)的研究，存在兩種競爭性的觀點(diǎn)。Mola和Guidolin[5]發(fā)現(xiàn)與共同基金關(guān)系密切的分析師會適時調(diào)高其所增持股票的投資評級，而且如果遵循他們的投資建議，投資者會獲得更高的收益。Ljungqvist等[7]的研究表明分析師出于自身職業(yè)發(fā)展的考慮不太可能向機(jī)構(gòu)投資者高度關(guān)注的股票發(fā)表有重大偏誤的報告。李光青[13]發(fā)現(xiàn)關(guān)系型樂觀推薦評級比非關(guān)系型樂觀推薦評級具有更低的超額收益率。王瑞[14]則發(fā)現(xiàn)相對非基金重倉股，基金重倉股的投資回報率更低。鑒于此，本文提出如下競爭性假設(shè)：

假設(shè)2a：機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，證券分析師樂觀評級的市場表現(xiàn)越不成功，即越不可能達(dá)到或者超過分析師的預(yù)測。

假設(shè)2b：機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，證券分析師樂觀評級的市場表現(xiàn)越成功，即越可能達(dá)到或者超過分析師的預(yù)測。

3 研究設(shè)計

關(guān)于證券分析師薦股評級樂觀傾向，筆者通過以下兩方面的研究來實(shí)現(xiàn)，一是樂觀傾向是否受來自機(jī)構(gòu)投資者持股壓力的影響；二是分析師給出的樂觀評級的市場表現(xiàn)如何，以明晰分析師是通過高估股票的收益還是通過真實(shí)預(yù)測來發(fā)布樂觀的評級報告。

3.1 數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

自2010年起，作為證券業(yè)自律性組織的中國證券業(yè)協(xié)會制定了一系列規(guī)則，包括《發(fā)布證券研究報告執(zhí)業(yè)規(guī)范》、《證券分析師執(zhí)業(yè)行為準(zhǔn)則》等，以規(guī)范證券分析師執(zhí)業(yè)行為。為研究新的制度背景下分析師行為是否受利益關(guān)系的影響，本文以2010年1季度至2012年4季度為樣本區(qū)間。在樣本對象的選擇上，共收集了中國證券市場上10家證券公司(包括申銀萬國、國泰君安、中信、中國國際金融、國信、海通、廣發(fā)、國金、華泰、華泰聯(lián)合)的分析師的薦股評級數(shù)據(jù)為初始樣本。之所以選擇這10家證券公司的評級數(shù)據(jù)為研究對象，是因?yàn)椋?1)服務(wù)機(jī)構(gòu)投資者，獲取傭金分倉收入，是這些證券研究所的運(yùn)營模式，因此隸屬的分析師面臨來自機(jī)構(gòu)投資者的壓力；(2)隸屬于這10家證券公司的分析師在新財富最佳分析師評選中多次上榜，說明它們的研究能力在中國證券市場上具有一定的影響力。根據(jù)研究設(shè)計的需要，對樣本做了如下篩選：剔除分析師姓名、評級、財務(wù)、股票交易和機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)據(jù)缺失的樣本；剔除了計算數(shù)據(jù)時，股票停復(fù)牌時間間隔超過一個月的樣本，最后共獲得21054個樣本。研究中證券分析師評級數(shù)據(jù)、股票交易數(shù)據(jù)及公司財務(wù)數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)據(jù)來自WIND資訊數(shù)據(jù)庫。

3.2 研究方法

本文采取的研究方法是事件研究法，以某一證券分析師在某一時間發(fā)布薦股評級報告作為研究事件。在事件期的確定上，本文借鑒王宇熹等[19]方法，將研究報告的發(fā)布日期加上前后各一天的三天期作為事件期。如果發(fā)布日期剛好處于周末或者股票停牌期，將發(fā)布日期定為下周一和股票重新交易的第一天的日期。由于各證券公司對薦股有效期的規(guī)定不同，有的為報告發(fā)布后的1～6個月，有的為報告發(fā)布后的6～12個月，因此正文中計算窗口的選擇為薦股后6個月。

圖1 事件期及計算窗口

3.3 模型的構(gòu)建

1.薦股評級樂觀傾向的回歸模型

機(jī)構(gòu)持股行為對證券分析師薦股評級樂觀傾向產(chǎn)生怎樣的影響，本文建立模型(1)進(jìn)行實(shí)證研究。由于薦股評級傾向有兩種情況：樂觀傾向和悲觀傾向，因此建立二元Logit回歸模型：

Logit(OPT)=β0+β1FUND+β2UW+β3PM+β4BTOM+β5SIZE+β6BROKER+β7INDUSTRY+ε

(1)

其中，β1、β2、…、β7分別為各個解釋變量和控制變量的回歸系數(shù)。

在模型(1)中，被解釋變量為薦股評級樂觀傾向(OPT)，實(shí)踐中各家證券公司評級等級的劃分各不相同，如果證券分析師給出的評級為強(qiáng)買、買入、增持，或者強(qiáng)烈推薦、推薦、審慎推薦，則薦股評級具有樂觀傾向，OPT賦值為1；否則薦股評級具有悲觀傾向，OPT賦值為0。

解釋變量為證券分析師所面臨的機(jī)構(gòu)投資者持股壓力，借鑒楊大楷、吳超鵬等的做法，使用薦股日所在季度季初機(jī)構(gòu)投資者持股比例(FUND)作為來自機(jī)構(gòu)投資者持股壓力的替代變量。

此外，還設(shè)置了一些控制變量。承銷關(guān)系(UW)，承銷商分析師相對于非承銷商分析師更為樂觀(原紅旗和黃倩茹[21]；潘越等[20])，本文用該分析師是否屬于承銷商分析師建立虛擬變量將承銷關(guān)系的影響進(jìn)行量化。

價格慣性(PM)、賬面市值比(BTOM)、公司規(guī)模(SIZE)，根據(jù)Carhart四因素模型，股票的超額收益能夠被規(guī)模因素、價值因素、價格慣性因素解釋，因此證券分析師在進(jìn)行薦股評級決策時可能受這些因素的影響。價格慣性用證券分析師薦股前3個月(60個交易日)股票的累積超額收益率表示；賬面市值比為薦股日所在季度季初總資產(chǎn)除以市場價值；公司規(guī)模采用經(jīng)對數(shù)轉(zhuǎn)換的薦股日所在季度季初市場價值進(jìn)行度量。

證券公司規(guī)模(BROKER)，本文以薦股所在年度所屬證券公司總營業(yè)收入的自然對數(shù)進(jìn)行度量。

行業(yè)的劃分是基于中國證券監(jiān)督管理委員會于2012年修訂的《上市公司行業(yè)分類指引》，所有的上市公司行業(yè)被分為19個大類。

2.薦股評級市場表現(xiàn)的回歸模型

如果機(jī)構(gòu)持股壓力導(dǎo)致證券分析師發(fā)布樂觀的薦股評級，那么證券分析師的樂觀評級的市場表現(xiàn)如何呢？本文建立模型(2)進(jìn)行實(shí)證研究。由于薦股評級市場表現(xiàn)有兩種情況：成功評級(達(dá)到或者超過分析師的預(yù)期)和不成功評級(低于分析師的預(yù)期)，因此建立二元Logit回歸模型：

Logit(SUCCESS)=β0+β1FUND+β2UW+β3PM+β4BTOM+β5SIZE+β6BROKER+β7INDUSTRY+ε

(2)

其中，β1、β2、…、β7分別為各個解釋變量和控制變量的回歸系數(shù)。

在模型(2)中，被解釋變量為薦股評級的市場表現(xiàn)(SUCCESS)，表1以申銀萬國證券研究所有限公司的分析師評級為例，對此進(jìn)行說明。如果薦股后一定時期內(nèi)，所推薦股票的實(shí)際收益(TAR)達(dá)到或者超過預(yù)期收益，則SUCCESS賦值為1；否則，SUCCESS賦值為0。例如，申銀萬國證券研究所有限公司股票評級分為四個等級，即買入、增持、中性和減持，其中買入和增持為樂觀評級。在分析師給予買入評級的情況下，薦股后股票的實(shí)際收益率大于等于20%，則表示所推薦股票的實(shí)際收益符合預(yù)期收益；薦股后股票的實(shí)際收益率低于20%，則表示所推薦股票的實(shí)際收益低于預(yù)期收益。在分析師給予增持評級的情況下，薦股后股票的實(shí)際收益率高于20%，表示所推薦股票的實(shí)際收益超過預(yù)期收益；在5%～20%之間，表示所推薦股票的實(shí)際收益符合預(yù)期收益；低于5%則表示所推薦股票的實(shí)際收益低于預(yù)期收益。

表1 證券分析師樂觀評級市場表現(xiàn)的界定

關(guān)于薦股后的實(shí)際收益率，計算公式如(1)和(2)所示，至于公式選擇，要視各家證券公司的研究所對于評級等級內(nèi)涵的界定，中國國際金融有限公司研究所和國金證券有限公司研究所在股票評級中使用絕對收益的概念，則TAR的計算方法見公式(1)，其他證券公司在股票評級中使用超額收益的概念，則TAR的計算方法見公式(2)：

(1)

(2)

關(guān)于模型(2)的解釋變量和控制變量的定義、度量，見模型(1)。

4 實(shí)證結(jié)果分析

4.1 描述性統(tǒng)計分析

證券分析師薦股評級的具體分布見表2。2010到2012年間，證券分析師共發(fā)布21054次評級，其中樂觀評級19188次，占比為91.14%，悲觀評級1866次，占比僅為8.86%。由此可見，在中國證券市場，證券分析師傾向于發(fā)布樂觀評級報告。此外，從各證券公司評級結(jié)果來看，評級樂觀傾向也是各證券公司的普遍現(xiàn)象，其中招商證券分析師發(fā)布的樂觀評級的比例最高，為95.54%；中金公司發(fā)布的樂觀評級的比例最低，為75.50%。

表3列出了證券分析師薦股評級市場表現(xiàn)的具體分布狀況。在所有評級中，證券分析師共發(fā)布19188次樂觀評級，其中成功評級5498次(占比為28.65%)，不成功評級13690次(占比為71.35%)?？梢姡跇颖酒陂g，證券分析師發(fā)布的樂觀評級的市場表現(xiàn)并不佳，超過一半的股票在評級有效期內(nèi)實(shí)際收益都低于預(yù)期收益。此外，從各證券公司樂觀評級市場表現(xiàn)來看，高估股票的預(yù)期收益也是各證券公司的普遍現(xiàn)象。

表2 證券分析師薦股評級的分布

注：華泰聯(lián)合是華泰證券的子公司，所以把這兩家公司的數(shù)據(jù)合并處理。

表3 證券分析師樂觀評級市場表現(xiàn)的分布

4.2 多變量回歸分析

表4是模型(1)和(2)的多元回歸結(jié)果，從模型(1)的結(jié)果可以看出，機(jī)構(gòu)投資者持股比例的系數(shù)顯著為正，表示機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，即來自機(jī)構(gòu)投資者的利益沖突壓力越大，證券分析師為了迎合機(jī)構(gòu)投資者的利益需要，越傾向于發(fā)布樂觀的薦股評級報告，實(shí)證結(jié)果與假設(shè)1相符。至于控制變量，承銷關(guān)系的系數(shù)顯著為正，說明承銷商分析師更傾向于發(fā)布樂觀的評級報告；價格慣性的系數(shù)顯著為正，說明薦股前股票的超額收益率越高，證券分析師給出樂觀評級的概率越高；賬面市值比的系數(shù)顯著為負(fù)，說明分析師傾向于推薦基本面較好、價值被高估的成長性股票；公司規(guī)模的系數(shù)顯著為正，表明在分析師看來，公司規(guī)模越大代表股票越好，投資收益也越高；證券公司規(guī)模的系數(shù)顯著為正，說明分析師所在證券公司規(guī)模越大，分析師給出樂觀評級的概率越高。

從模型(2)的結(jié)果可以看出，機(jī)構(gòu)投資者持股比例的系數(shù)顯著為正，表示來自機(jī)構(gòu)投資者的利益沖突壓力越大，出于聲譽(yù)等的考慮證券分析師在進(jìn)行股票推薦時越謹(jǐn)慎，其推薦股票達(dá)到或者超過分析師預(yù)測的概率越大，實(shí)證結(jié)果與假設(shè)2b相符。至于控制變量，承銷關(guān)系和價格慣性變量都沒有通過顯著性檢驗(yàn)；賬面市值比的系數(shù)顯著為負(fù)，說明成長性股票，在推薦后達(dá)到或者超過分析師預(yù)測的概率越大；公司規(guī)模的系數(shù)顯著為負(fù)，即公司規(guī)模越大的股票，其達(dá)到或者超過分析師預(yù)測的概率越小，說明公司規(guī)模較大的股票不代表好股票；分析師所在證券公司規(guī)模的系數(shù)顯著為正，說明證券公司規(guī)模越大，分析師樂觀評級的成功性概率越高。

表4 薦股評級樂觀傾向及市場表現(xiàn)的多變量回歸結(jié)果

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的置信水平下顯著。

4.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為進(jìn)一步檢驗(yàn)結(jié)果的可靠性，本文還對理論假設(shè)的檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性測試。(1)正文中計算窗口的選擇為(1，120)，即計算薦股后6個月的收益率或者超額收益率。穩(wěn)健性檢驗(yàn)中以申銀萬國證券公司分析師的評級數(shù)據(jù)為樣本，改變窗口期和薦股后實(shí)際收益率的計算方法，檢驗(yàn)薦股評級樂觀傾向和市場表現(xiàn)。申銀萬國公司薦股評級有效期的規(guī)定為薦股后6個月內(nèi)，因此穩(wěn)健性檢驗(yàn)中窗口期為3個月。正文中大盤收益率使用萬德全A股指數(shù)數(shù)據(jù)，穩(wěn)健性檢驗(yàn)中使用滬深300指數(shù)收益率，發(fā)現(xiàn)研究結(jié)論不變(見表5)。(2)正文中10家樣本證券公司與機(jī)構(gòu)投資者之間存在密切的利益關(guān)系，為避免樣本公司選擇的偏誤，將來自獨(dú)立研究機(jī)構(gòu)—天相投資顧問有限公司的分析師的評級與正文中10家證券公司分析師的評級進(jìn)行對比分析，發(fā)現(xiàn)天相投顧的證券分析師的薦股行為依然受機(jī)構(gòu)持股的影響，研究結(jié)論不變(見表6和表7)。原因在于機(jī)構(gòu)投資者也是天相投顧研究報告的主要發(fā)送對象，而且機(jī)構(gòu)投資者的投票影響其分析師的排名。(3)機(jī)構(gòu)投資者持股壓力使用虛擬變量來表示，將樣本數(shù)據(jù)按照機(jī)構(gòu)投資者持股比例進(jìn)行分組，位于中位數(shù)以上的fund賦值為1，稱為機(jī)構(gòu)重倉股，位于中位數(shù)以下的fund賦值為0，稱為機(jī)構(gòu)非重倉股。研究結(jié)果表明，對于機(jī)構(gòu)重倉股，分析師傾向于發(fā)布樂觀的薦股評級報告。

表5 薦股評級樂觀傾向及市場表現(xiàn)的多變量回歸結(jié)果

表6 天相投顧與10家券商薦股評級樂觀傾向的回歸結(jié)果

表7 天相投顧與10家券商樂觀評級市場表現(xiàn)的回歸結(jié)果

5 結(jié)語

本文以證券分析師與機(jī)構(gòu)投資者之間的利益關(guān)系為背景，從壓力、機(jī)會、借口三方面分析了利益關(guān)系影響中國證券分析師薦股評級行為的機(jī)理，而且展開實(shí)證檢驗(yàn)，得到如下結(jié)論：一是證券分析師的薦股行為受利益關(guān)系的影響，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，分析師越容易發(fā)布樂觀評級。二是在薦股評級是樂觀的情況下，機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，分析師所推薦股票的成功性越大，即所推薦股票的實(shí)際收益達(dá)到或者超過預(yù)期收益的概率越高。

文章的研究成果具有重要的意義和啟示：首先，在我國證券分析師領(lǐng)域的研究尚不成熟，本研究從機(jī)構(gòu)投資者持股壓力視角進(jìn)一步挖掘了證券分析師薦股評級樂觀傾向的原因，從而在一定程度上拓展了證券分析師領(lǐng)域的國內(nèi)研究。其次，針對利益沖突壓力監(jiān)管當(dāng)局主要出臺了信息隔離墻制度，以減弱來自證券公司自營、投資銀行等部門的利益沖突壓力對分析師行為的影響，但是沒有專門的措施以制約來自機(jī)構(gòu)投資者的持股壓力對證券分析師獨(dú)立性的影響。因此，對于監(jiān)管當(dāng)局來講，應(yīng)加強(qiáng)對證券分析師與機(jī)構(gòu)客戶之間利益關(guān)系的監(jiān)管。最后，盡管大多數(shù)證券分析師的樂觀評級是不成功的，但是來自機(jī)構(gòu)投資者利益沖突壓力越大，樂觀評級成功的可能性也越高?？梢姡贫燃s束之外的約束機(jī)制對分析師行為有一定的約束作用。一方面分析師面臨著在提高個人聲譽(yù)和維護(hù)與機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)系之間進(jìn)行權(quán)衡，以最大化自身在薦股評級中所獲得的價值。另一方面，市場競爭程度的提高，會促使研究機(jī)構(gòu)提高其研究的客觀性和獨(dú)立性，進(jìn)而提高整個市場的定價效率。在金融監(jiān)管當(dāng)局、金融機(jī)構(gòu)、社會公眾“三位一體”的監(jiān)管格局中，應(yīng)當(dāng)重視發(fā)揮聲譽(yù)機(jī)制、競爭機(jī)制等市場調(diào)節(jié)力量，最終構(gòu)建起以間接監(jiān)管為主體，以直接監(jiān)管為引導(dǎo)的高效的利益沖突治理機(jī)制。

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Optimism in Security Analysts’ Recommendations under Institutional Investors’ Holding Pressure

ZHU Wei-dong1， WANG Li-na2， SHEN Jie2

(1. School of Economics, Hefei University of Technology, Hefei 23009, China;2. School of Management, Hefei University of Technology, Hefei 23009, China)

Optimism existing in stock recommendation is a prominent problem in present global security analyst industry. Based on the fraud triangle theory, the causes are analyzed theoretically from the viewpoints of pressure, chance and rationalized explanation in this research, and then empirical tests based on the 21054 collected recommendation samples issued by Chinese security analysts during 2010 to 2012 are carried out. Results show that the higher of institutional investors holding, the more likely analysts will release optimistic recommendations, and moreover, the higher probability of recommended stock reaching or exceeding their forecast. This research facilitates investors’ scientific inspection to analysts’ recommendations and provides a reference to regulatory authorities.

security analyst; stock recommendation; institutional investors; optimism

2014-06-19；

2015-06-05

國家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目(J0624004，79970058)；中國證券業(yè)協(xié)會2010重點(diǎn)研究課題資助項(xiàng)目(10-645)

簡介：王麗娜(1973-)，女(漢族)，安徽鳳陽人，合肥工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院，講師，研究方向：會計信息與決策、風(fēng)險管理，E-mail: gdrena@163.com.

F830

A

1003-207(2016)08-0045-08

10.16381/j.cnki.issn1003-207x.2016.08.006