李小娟

(1.中南大學(xué) 商學(xué)院，湖南 長沙 410083； 2.湖南財(cái)政經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖南 長沙 410205)

股權(quán)集中度、債務(wù)約束與技術(shù)創(chuàng)新
——基于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)*

李小娟1，2

(1.中南大學(xué) 商學(xué)院，湖南 長沙 410083； 2.湖南財(cái)政經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖南 長沙 410205)

利用回歸模型方法，根據(jù)275家戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)上市公司的2011-2014年樣本數(shù)據(jù)，構(gòu)建面板計(jì)量模型，實(shí)證檢驗(yàn)了股權(quán)集中度、債務(wù)約束對技術(shù)創(chuàng)新的影響，研究發(fā)現(xiàn)：股權(quán)集中度與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力呈顯著的正相關(guān)，且債務(wù)水平對企業(yè)股權(quán)集中度與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的影響具有一定的約束能力，具體表現(xiàn)在高債務(wù)水平下的企業(yè)股權(quán)集中度對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的影響明顯弱于低債務(wù)水平下的企業(yè)。債務(wù)水平與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力呈顯著的負(fù)相關(guān)，且股權(quán)集中強(qiáng)度對企業(yè)股權(quán)集中度與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響有一定的促進(jìn)作用，具體表現(xiàn)在高股權(quán)集中度的企業(yè)債務(wù)水平對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的約束能力要強(qiáng)于低股權(quán)集中度企業(yè)。

戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)；股權(quán)集中度；債務(wù)約束

一 引 言

在如今競爭激烈環(huán)境中，技術(shù)創(chuàng)新能力是現(xiàn)代企業(yè)強(qiáng)占市場制高點(diǎn)，提高企業(yè)核心競爭力的重要手段，這對以創(chuàng)新驅(qū)動為主要特征的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)尤其重要。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)是以重大技術(shù)突破和重大發(fā)展需求為基礎(chǔ)，具有知識技術(shù)密集、物質(zhì)資源消耗少、成長潛力大、綜合效益好等特點(diǎn)，對經(jīng)濟(jì)社會全局和長遠(yuǎn)發(fā)展具有重大引領(lǐng)帶動作用。因此如何提高戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力成為政府、企業(yè)以及學(xué)術(shù)界探討的熱點(diǎn)問題。

創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)學(xué)的組織控制理論認(rèn)為，合理的公司治理結(jié)構(gòu)對于上市公司的技術(shù)創(chuàng)新投入具有顯著的促進(jìn)效應(yīng)[1]，而那些擁有支配權(quán)力的高層管理者才是技術(shù)創(chuàng)新或生產(chǎn)要素組合的主要組織者與推動者[2]，因而高層管理者的激勵機(jī)制、股權(quán)結(jié)構(gòu)以及高管特征等因素都對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)生一定的影響。馬富萍的研究認(rèn)為高管激勵機(jī)制的缺失是企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新行為減少的主要動因[3]。此外，企業(yè)研發(fā)(R&D)需要長期投入大量的資金，而如果內(nèi)源融資投入不足或者外源融資渠道不暢，企業(yè)的創(chuàng)造性破壞活動就會受到限制[4]，也就是說企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況及資本結(jié)構(gòu)也是影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)鍵因素。

自20世紀(jì)90年代以來，西方學(xué)者致力于研究驅(qū)動企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的主要因素，并試圖從公司治理、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的視角探討股權(quán)集中度、債務(wù)約束對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響機(jī)制。然而，在國內(nèi)的研究中基于公司治理的視角下的中國企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的文獻(xiàn)并不多見，主要由于我國上市公司對外系統(tǒng)披露其R&D費(fèi)用等技術(shù)創(chuàng)新的詳細(xì)信息具有非強(qiáng)制性特征，導(dǎo)致所需數(shù)據(jù)難以獲得。因而本文從公司治理與財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)兩個(gè)方面探討企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響機(jī)制，對于完善公司治理和提高企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力有著重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義。

綜上所述，本文以2011-2014年新興戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)上市公司為研究對象，去探討股權(quán)集中度、債務(wù)約束對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響。由于我國上市公司特有的企業(yè)性質(zhì)——國有企業(yè)與非國有企業(yè)在體制、政策、資源稟賦上的差異，將對企業(yè)研發(fā)投入產(chǎn)生怎樣的影響不得而知，因此以企業(yè)性質(zhì)將各樣本公司分為國有企業(yè)與非國有企業(yè)，便于對比分析；同時(shí)控制其他因素的影響模型中還加入了企業(yè)規(guī)模、董事會規(guī)模與盈利能力等若干控制變量。

二 文獻(xiàn)綜述

(一)股權(quán)集中與技術(shù)創(chuàng)新

公司治理與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系歷來就是學(xué)者們關(guān)注的焦點(diǎn)，國內(nèi)外學(xué)者主要以代理理論為理論基礎(chǔ)從股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度、董事會結(jié)構(gòu)等方面入手，研究結(jié)果頗多，但并未形成統(tǒng)一的結(jié)論。就股權(quán)集中度而言，目前學(xué)術(shù)界對兩者的關(guān)系大致可以分為三種，即正相關(guān)、非線性關(guān)系以及不存在顯著性關(guān)系。其中，趙洪江和陳學(xué)華研究發(fā)現(xiàn)公司股權(quán)集中度對公司創(chuàng)新投入具有正向作用，且基金持股和基金持股集中度對公司的研發(fā)支出具有正向作用[5]。Hill和Snell[6]、Hosono[7]、楊勇和達(dá)慶利[8]、盛曉娟和陶秋燕[9]等學(xué)者都得出類似結(jié)論。李婧和賀小剛對比研究了股權(quán)集中度對國有企業(yè)和家族企業(yè)的創(chuàng)新績效的作用，發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度在不同所有制性質(zhì)的企業(yè)中對創(chuàng)新績效的作用程度不同，表現(xiàn)在對國有企業(yè)顯著促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入而對家族企業(yè)的創(chuàng)新投入具有顯著的阻礙作用[10]。文芳認(rèn)為控股股東持股比例與公司 R&D 投資強(qiáng)度之間呈“N”型關(guān)系[11]。馮根福和溫軍研究結(jié)論表明經(jīng)營者持股與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新存在不顯著的正相關(guān)，股權(quán)集中度與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新存在“倒U型”關(guān)系，適度的股權(quán)結(jié)構(gòu)更有利于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新[12]。這一結(jié)論得到楊德偉[13]、楊建君和王婷[14]等學(xué)者的支持。張宗益和張湄的研究發(fā)現(xiàn)在高新技術(shù)企業(yè)中股權(quán)集中度與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新并沒有太大的相關(guān)關(guān)系[15]。陳昆玉研究了國家創(chuàng)新型試點(diǎn)企業(yè)的創(chuàng)新活動、股權(quán)結(jié)構(gòu)以及公司業(yè)績間的關(guān)系發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度、控股股權(quán)性質(zhì)以及管理層股權(quán)激勵對創(chuàng)新產(chǎn)出的變化沒有顯著影響[16]。

(二)債務(wù)約束與技術(shù)創(chuàng)新

自熊彼特在1942年首次提出內(nèi)源融資對創(chuàng)新的潛在重要性以來，財(cái)務(wù)因素與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新之間的關(guān)系成為學(xué)術(shù)界爭論的焦點(diǎn)[17]。以Willamson為代表的學(xué)者認(rèn)為，R&D投資密度越高的企業(yè)，債務(wù)在資本結(jié)構(gòu)的占比應(yīng)越低，這由于企業(yè)通過融資的方式進(jìn)行R&D投資，一旦企業(yè)未能及時(shí)償付本息，擁有優(yōu)先索取權(quán)的債權(quán)人將要求債務(wù)人破產(chǎn)清算，這必然增加了企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)[18] [19]。有些學(xué)者認(rèn)為，債務(wù)對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的作用要視債務(wù)的期限而言，即不同期限結(jié)構(gòu)的債務(wù)對企業(yè)研發(fā)投資的影響作用不同。其中，Brandon Julio和Woojin Kim等人認(rèn)為研發(fā)投資于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系[20]。Gustav Martinsson的研究發(fā)現(xiàn)長期負(fù)債與企業(yè)研發(fā)投資呈非線性相關(guān)關(guān)系，企業(yè)負(fù)債率在60%的水平時(shí)，長期負(fù)債對企業(yè)研發(fā)投資有正向影響，當(dāng)負(fù)債率太高或太低時(shí)則有負(fù)向影響。在國內(nèi)相關(guān)學(xué)者對債務(wù)水平與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的研究也沒有得出統(tǒng)一的結(jié)論，其中文芳的研究發(fā)現(xiàn)負(fù)債融資與公司R&D投資強(qiáng)度顯著的負(fù)相關(guān)[21]。溫軍和馮根福等人認(rèn)為R&D投資密度越高的企業(yè)，關(guān)系型債務(wù)在總債務(wù)中的占比越高，較高的占比提高了企業(yè)的R&D投入效率[22]。趙自強(qiáng)和趙湘蓮的研究發(fā)現(xiàn)在非高科技產(chǎn)業(yè)中，公司負(fù)債與其研發(fā)投資之間顯著存在正臨界水平的“U型關(guān)系，而在高科技產(chǎn)業(yè)中，這種顯著關(guān)系并不存在[23]。而劉勝強(qiáng)和劉星通過檢驗(yàn)不同成長機(jī)會下的負(fù)債水平對企業(yè)R&D投資的影響，發(fā)現(xiàn)我國上市公司負(fù)債水平與企業(yè)R&D投資之間并不是一種先增后減的“倒U”型非線性關(guān)系，而是“雙負(fù)”型關(guān)系[24]。

三 研究設(shè)計(jì)

(一)樣本的選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2011-2014年戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)上市公司為研究對象。為確保研究結(jié)果的準(zhǔn)確性，在上述樣本中，我們將剔除金融/保險(xiǎn)類上市公司、 ST/PT類公司、研發(fā)支出項(xiàng)目為零及數(shù)據(jù)缺失公司，最終我們得到了有效樣本公司275家。本文數(shù)據(jù)全部來源于上海證券交易所、Wind以及CSMAR數(shù)據(jù)庫。使用的軟件為EViews6.0。

(二)變量設(shè)計(jì)與定義

1.被解釋變量

企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平(R&D)沒有直接的衡量標(biāo)準(zhǔn)，在現(xiàn)有文獻(xiàn)中，學(xué)者們通常采用企業(yè)創(chuàng)新投入和產(chǎn)出兩類指標(biāo)來衡量企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，其中任曙明和陳煥[25]、王永明和宋艷偉[26]、湯業(yè)國與徐向藝[27]、周艷菊和鄒飛[28]等學(xué)者都從企業(yè)創(chuàng)新投入的角度分別用研發(fā)人員投入、研銷比、研發(fā)支出占營業(yè)收入比重以及本科及以上員工比例衡量，而溫成玉和劉志新[29]則用專利數(shù)量衡量技術(shù)創(chuàng)新績效?；诖耍疚膮⒖记叭说难芯砍晒⒔Y(jié)合數(shù)據(jù)的可得性原則，用研發(fā)經(jīng)費(fèi)支出占營業(yè)收入比重作為衡量企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力。

2.解釋變量

股權(quán)集中度(Tshrfd5)本文用公司前五大股東的持股比例之和衡量，債務(wù)約束(Lev)則用公司資產(chǎn)負(fù)債率表示。

3.控制變量

國內(nèi)外大量的文獻(xiàn)表明公司規(guī)模、盈利能力、董事會規(guī)模等因素都對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力有一定的影響，因此為了充分控制各種因素的影響，本文在模型中引入公司規(guī)模(size)、盈利能力(ROE)、上市公司年齡(Age)、董事會規(guī)模(Bsize)、兩職合一(Dual)以及第一股東持股比例(shrfd1)。見表1。

表1 變量設(shè)計(jì)及定義

(三)模型設(shè)計(jì)

本文主要考察股權(quán)集中度、債務(wù)約束對企業(yè)創(chuàng)新的影響，故此構(gòu)建多元線性回歸模型，并加入若干控制變量，確保研究結(jié)論的準(zhǔn)確性，同時(shí)本文自變量的數(shù)據(jù)選用2010-2013年的年度數(shù)據(jù) ，我們認(rèn)為企業(yè)高管制定公司未來的發(fā)展策略以及企業(yè)研發(fā)經(jīng)費(fèi)的支出是以往年企業(yè)經(jīng)營狀況及市場信息為依據(jù)。具體模型如下所示：

R&Di,t=β0+β1Tshrfd5i,t-1+β2Levi,t-1+

β3Sizei,t-1+β4Roei,t-1+β5Agei,t-1+

β6Duali,t-1+β7Optioni,t-1+β8Bsizei,t-1+

β9Shrfd1i,t-1+εi,t

(1)

四 實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2是2011-2014年樣本公司主要觀測數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)分析，基于上市公司企業(yè)性質(zhì)差異性，本文按照企業(yè)性質(zhì)將樣本分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)，便于分析對比兩者的特性。

其一，由全樣本的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果可知，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司的技術(shù)創(chuàng)新能力的平均值為6.184%，與西方發(fā)達(dá)國家相比差距較明顯，最大值為98.39%，最小值為0.0064%，公司間差異極大，均值(6.184%)和中位數(shù)(3.7%)的數(shù)值顯示各樣本公司的技術(shù)創(chuàng)新能力是呈右偏分布的，這也說明大多數(shù)公司的技術(shù)創(chuàng)新能力是低于平均值的。從股權(quán)集中度數(shù)值顯示，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司的股權(quán)集中度的均值為49.28%，其數(shù)值大小和中位數(shù)(49.12%)沒有明顯差異，說明各樣本公司的股權(quán)比較集中。債務(wù)約束的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司的債務(wù)水平的均值為41.96%，低中位數(shù)(43.61%)，這說明各樣本公司的債務(wù)水平是呈左偏分布的，這也說明大多數(shù)公司的債務(wù)水平是高于平均值的，最大值為97.17%且遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于平均水平，最小值為0.75%，公司間差異極大。再觀察各樣本公司的凈資產(chǎn)收益率以及第一大股東持股比例的數(shù)值會發(fā)現(xiàn)，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司的凈資產(chǎn)收益率也存在極大的差異性，其平均水平為8.21%，高于其他產(chǎn)業(yè)的上市公司，最大值為86.42%，最小值為-193.6%，中位數(shù)為7.96%低于均值水平，說明大多數(shù)樣本公司的凈資產(chǎn)收益率不到8.21%；各個(gè)樣本公司第一大股東的持股比例的均值為32.65%與中位數(shù)(30.56%)差別不大，說明各樣本公司的第一大股東的持股比例沒有明顯的差異性，這樣符合了股權(quán)較為集中的觀點(diǎn)。

其二，按企業(yè)性質(zhì)比較，國有企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力的均值為3.86%，最大值為51.55%，最小值為0.0064%，公司間差異極大，均值(3.86%)和中位數(shù)(2.82%)的數(shù)值顯示各樣本公司的技術(shù)創(chuàng)新能力是呈右偏分布的，這也說明大多數(shù)公司的技術(shù)創(chuàng)新能力是低于平均值的。而非國有企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力的均值為8.15%，最大值為98.39%，最小值為0.0096%，高于國有企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力，這說明與國有企業(yè)不同，非國有企業(yè)的創(chuàng)新能力要強(qiáng)于國有企業(yè)；股權(quán)集中度的數(shù)值顯示，國有企業(yè)的均值為50.32%，中位數(shù)為49.96%，最大值為91.28%，最小值為14.81%，說明國有企業(yè)股權(quán)較為集中，大多數(shù)樣本公司的前五大股東持股比例總和維持在50.32%，而非國有企業(yè)的均值為48.4%，中位數(shù)為48.39%，最大值為86.84%，最小值為11.68%，這些數(shù)值都低于國有企業(yè)，說明大多數(shù)國有企業(yè)前五大持股東股比例總和普遍高于非國有企業(yè)；國有企業(yè)的債務(wù)水平的均值(52.16%)、中位數(shù)(52.9%)、最大值(97.17%)及最小值(7.13%)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于非國有企業(yè)的均值(33.34%)、中位數(shù)(33.22%)、最大值(86.04%)及最小值(0.75%)，這樣可以側(cè)面反映國有企業(yè)在舉債融資方面比非國有企業(yè)更容易。凈資產(chǎn)收益率的數(shù)值顯示，國有企業(yè)凈資產(chǎn)收益率的均值(7.06%)低于非國有企業(yè)(9.178%)，這表明非國有企業(yè)的生產(chǎn)效率是明顯高于國有企業(yè)，這與其企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力的大小是分不開的。代理成本理論認(rèn)為，企業(yè)提高一定的債務(wù)比例，可以有效地緩解企業(yè)經(jīng)營者和股東之間的矛盾，降低代理成本從而提高公司經(jīng)營績效。這意味著適度的資產(chǎn)負(fù)債有利于企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)的發(fā)揮，從而對企業(yè)績效產(chǎn)生正向的影響作用。就第一大股東持股比例而言，國有企業(yè)第一大股東持股比例無論是從均值(37%)、中位數(shù)(37.11%)、最小值(10.37%)都高于非國有企業(yè)，這與上述股權(quán)集中度的結(jié)論相一致。

綜上所述，我們可以得出以下結(jié)論：第一，國有企業(yè)比非國有企業(yè)具有較高的負(fù)債水平、企業(yè)規(guī)模以及董事會規(guī)模。第二，非國有企業(yè)比國有企業(yè)具有較高的技術(shù)創(chuàng)新能力以及生產(chǎn)效率。第三，就股權(quán)集中度而言，國有企業(yè)與非國有企業(yè)的股權(quán)都比較集中，但在數(shù)值上，國有企業(yè)的前五大股東持股比例總和與第一大股東持股比例的平均水平都高于非國有企業(yè)。描述性統(tǒng)計(jì)方法只能初步的分析各樣本公司基本情況，為此我們構(gòu)建計(jì)量模型對問題進(jìn)一步深入。

(二)相關(guān)系數(shù)分析

為考察計(jì)量模型中的共線性問題，我們對各主要觀測變量進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)各主要觀測變量的相關(guān)性系數(shù)不大，且在1%、5%、10%的顯著性水平下通過檢驗(yàn)。

(三)回歸結(jié)果分析

為實(shí)現(xiàn)研究目的，本文對樣本數(shù)據(jù)做必要的處理，將樣本組按企業(yè)性質(zhì)分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)，若各樣本公司四年股權(quán)集中度的均值低于樣本均值(49.28%)定義為低股權(quán)集中度組，否則為高股權(quán)集中度組，各樣本公司四年債務(wù)水平的均值低于樣本均值(41.96%)定義為低負(fù)債水平組，否則為高負(fù)債水平組；基于本文研究對象的特性及樣本數(shù)據(jù)中截面的個(gè)數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于時(shí)間長度，因此我們通過橫截面加權(quán)的方法采用面板廣義最小二乘估計(jì)(PCSE)，估計(jì)結(jié)果如下：

從表3模型(1)中的回歸結(jié)果顯示，股權(quán)集中度與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力在1%顯著性水平下呈正相關(guān)，說明企業(yè)技術(shù)能力會隨著股權(quán)集中度的增強(qiáng)而得到提升，但從第一大股東持股比例系數(shù)來看，第一大股東的持股比例對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的影響呈顯著的負(fù)相關(guān)，這從側(cè)面支持了馮根福和溫軍的觀點(diǎn)適度的股權(quán)結(jié)構(gòu)更有利于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新[13]。債務(wù)約束對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的影響呈顯著的負(fù)相關(guān)，且影響系數(shù)最大，這說明相比于其他因素企業(yè)在研發(fā)經(jīng)費(fèi)支出的決策時(shí)會更多地考慮公司目前的財(cái)務(wù)狀況及資本結(jié)構(gòu)。有趣的是，企業(yè)規(guī)模變量的系數(shù)顯示企業(yè)規(guī)模對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力并不存在顯著影響，這一結(jié)果與大多數(shù)學(xué)者的研究結(jié)論不一致，這可能是由于樣本數(shù)據(jù)差異及研究對象的不同導(dǎo)致的。企業(yè)的盈利能力、上市年數(shù)、企業(yè)性質(zhì)都與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力呈顯著的負(fù)相關(guān)，而兩職合一、董事會規(guī)模都與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力呈顯著正相關(guān)，這說明隨著企業(yè)上市年數(shù)的增長及盈利能的變強(qiáng)，企業(yè)經(jīng)營者更多在乎企業(yè)短期目標(biāo)，而不愿意投入更多的精力在具有高風(fēng)險(xiǎn)的研發(fā)上，這一點(diǎn)在國有企業(yè)上更加明顯，同時(shí)隨著企業(yè)董事會規(guī)模的擴(kuò)大一方面對企業(yè)經(jīng)營者的約束能力變強(qiáng)；另一方面企業(yè)抗擊風(fēng)險(xiǎn)的能力也相應(yīng)得到增強(qiáng)。

從模型(2)和(3)的回歸結(jié)果顯示，股權(quán)集中度與國有企業(yè)和非國有企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力都呈顯著的正相關(guān)，且對國有企業(yè)的影響程度更大，這說明在國有企業(yè)中股權(quán)集中程度更有利于企業(yè)研發(fā)的投入，而第一大股東持股比例對非國有企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力的約束作用強(qiáng)于對國有企業(yè)的約束，且這種約束是顯著的。在債務(wù)約束上，國有企業(yè)與非國有企業(yè)的債務(wù)約束與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新都在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，且非國有企業(yè)債務(wù)系數(shù)大，這可能是由于國有企業(yè)在負(fù)債融資方面障礙少，且很容易從金融機(jī)構(gòu)獲得貸款支持，而非國有企業(yè)存在著較大的負(fù)債融資困難，再進(jìn)行研發(fā)投資的話可能會加劇企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，這就解釋了非國有企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力對企業(yè)負(fù)債水平敏感性高于國有企業(yè)。國有企業(yè)與非國有企業(yè)在企業(yè)規(guī)模、盈利能力、兩職合一上對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響顯示出完全相反的結(jié)果，即國有企業(yè)呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)，而非國有企業(yè)在企業(yè)規(guī)模和兩職合一上呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，在企業(yè)規(guī)模上不顯著。

表2 主要觀測變量按企業(yè)性質(zhì)劃分的描述性統(tǒng)計(jì)

表3 各主要觀測數(shù)據(jù)的相關(guān)性系數(shù)

注：“”、“”、“”分別表示在顯著性水平1%、5%、10%通過檢驗(yàn)。

表4 股權(quán)集中度、債務(wù)約束與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的回歸結(jié)果

注：“***”、“**”、“*”分別表示在顯著性水平1%、5%、10%通過檢驗(yàn)，括號內(nèi)為T統(tǒng)計(jì)值。

從模型(4)與(5)中的回歸結(jié)果顯示，股權(quán)集中度低的公司其債務(wù)水平對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的約束作用要強(qiáng)于股權(quán)集中度高的公司，且這種約束在1%的顯著性水平下顯著。低股權(quán)集中度的企業(yè)的企業(yè)規(guī)模對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力呈顯著的促進(jìn)作用，且促進(jìn)效應(yīng)與模型(3)中的非國有企相同，這說明低股權(quán)集中度的企業(yè)一般集中在非國有企業(yè)中，也說明非國有企業(yè)公司的股權(quán)較分散，高股權(quán)集中度的企業(yè)的企業(yè)規(guī)模與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)，說明在高股權(quán)集中度的企業(yè)中，企業(yè)規(guī)模越大經(jīng)營者傾向于規(guī)避技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)從而減少研發(fā)投資行為。其他的控制變量的系數(shù)顯示，在高股權(quán)集中度的企業(yè)中，盈利能力、上市年數(shù)以及企業(yè)性質(zhì)都與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)，兩職合一和董事會規(guī)模則與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)；在低股權(quán)集中度的企業(yè)中，盈利能力和企業(yè)性質(zhì)與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新呈現(xiàn)出不顯著的負(fù)相關(guān)性，上市公司年數(shù)與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新則呈現(xiàn)出顯著的負(fù)相關(guān)。兩職合一與董事會規(guī)模與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新則呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)。

從模型(6)與模型(7)的回歸結(jié)果顯示，低負(fù)債水平的企業(yè)股權(quán)集中度對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力呈現(xiàn)出顯著的正促進(jìn)作用，且這種作用要明顯高于高負(fù)債水平的企業(yè)股權(quán)集中度對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的促進(jìn)。這說明高負(fù)債水平的股權(quán)集中度受債務(wù)約束的作用對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的促進(jìn)作用有所減弱，而處于低負(fù)債水平的企業(yè)經(jīng)營者并不會受高負(fù)債的壓力而減少技術(shù)創(chuàng)新投入。其他的控制變量的系數(shù)顯示，公司規(guī)模與高負(fù)債企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力呈顯著負(fù)相關(guān)，與低負(fù)債水平企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能并沒有太大的相關(guān)關(guān)系，盈利能力無論是與高負(fù)債企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新還是與低負(fù)債企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新來說，都是呈現(xiàn)出不顯著的負(fù)相關(guān)且相關(guān)系數(shù)極小。上市年數(shù)和企業(yè)性質(zhì)都與高負(fù)債企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新和低負(fù)債企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力呈顯著負(fù)相關(guān)。兩職合一和董事會規(guī)模都與高負(fù)債企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新和低負(fù)債企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力呈顯著正相關(guān)。

五 結(jié) 論

本文以2011-2014年275家戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)上市公司為樣本，根據(jù)研究的需要按企業(yè)性質(zhì)、股權(quán)集中程度以及負(fù)債水平將企業(yè)分為國有企業(yè)與非國有企業(yè)、高股權(quán)集中度與低股權(quán)集中度、高負(fù)債水平與低負(fù)債水平，并通過構(gòu)建計(jì)量模型采用面板截面加權(quán)廣義最小二乘法(PCSE)，對各組分別進(jìn)行了檢驗(yàn)，得出了以下結(jié)論：

其一，股權(quán)集中度與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力呈顯著的正相關(guān)，且債務(wù)水平對企業(yè)股權(quán)集中度與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的影響具有一定的對約束能力，具體表現(xiàn)在高債務(wù)水平下的企業(yè)股權(quán)集中度對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的影響明顯弱于低債務(wù)水平下的企業(yè)。

其二，債務(wù)水平與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力呈顯著的負(fù)相關(guān)，且股權(quán)集中強(qiáng)度對企業(yè)股權(quán)集中度與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響有一定的促進(jìn)作用，具體表現(xiàn)在高股權(quán)集中度的企業(yè)債務(wù)水平對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的約束能力要強(qiáng)于低股權(quán)集中度企業(yè)。

其三，第一大股東持股比例與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力呈現(xiàn)出現(xiàn)在的負(fù)相關(guān)，且在非國有企業(yè)中表現(xiàn)最突出，相關(guān)系數(shù)最高。

其四，企業(yè)規(guī)模對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響受企業(yè)性質(zhì)、股權(quán)集中程度的影響，盈利能力、兩職合一對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響都在不同企業(yè)性質(zhì)下存在顯著差異，董事會規(guī)模與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新呈顯著的正相關(guān)，企業(yè)上市年數(shù)與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新則呈顯著負(fù)相關(guān)。

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The Ownership Concentration Degree,Debt Constraints and Technological Innovation:Based on the Empirical Evidence of Strategic Emerging Industry Listing Corporation

LI Xiao-juan1，2

(1.Business school of Central South University, Changsha 410083,China；2.Hunan University of Finance and Economics ,Changsha 410205,China)

Using the regression model method, according to 275 strategic emerging industries listed companies 2011-2014 sample data to construct econometric model to empirically test the ownership concentration degree, the influence of debt constraints on technology innovation, the study found that: ownership concentration degree and the enterprise technological innovation capability was positively correlated and debt level of enterprise ownership concentration degree and the enterprise technological innovation capability influence has certain constraints, specific performance in the high debt levels of enterprise ownership concentration on enterprise technology innovation capability influence significantly weaker in enterprises with low debt levels. Debt levels and enterprises technological innovation capability is significant negative correlation, and ownership concentration strength of enterprise ownership concentration degree and the enterprise technological innovation influence a certain role in promoting, the specific performance in the high ownership concentration degree of corporate debt level of enterprise technology innovation capacity constraints is stronger in lower ownership concentration degree, enterprise.

strategic emerging industries;the ownership concentration degree; debt constraints

2015-11-10

湖南省自然科學(xué)基金項(xiàng)目:“戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)知識轉(zhuǎn)移與技術(shù)創(chuàng)新路徑分析”(13JJ5037)

李小娟(1977—)，女，湖南安鄉(xiāng)人，湖南財(cái)政經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授，中南大學(xué)商學(xué)院工商管理博士后，湖南師范大學(xué)碩士生導(dǎo)師.研究方向：人力資源管理.

F273.1

A

1008—1763(2016)04—0093—07