徐寧+姜楠楠

摘要：文章以雙重代理理論為基礎(chǔ)，運(yùn)用中國(guó)上市公司2007-2013年的平衡面板數(shù)據(jù)對(duì)高管薪酬管制的利弊進(jìn)行分析，并探討在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司中多元治理主體對(duì)薪酬管制的調(diào)節(jié)效應(yīng)及其差異。結(jié)果表明：薪酬管制利弊并存，表現(xiàn)為對(duì)高管在職消費(fèi)的抑制作用與對(duì)大股東防御效應(yīng)的促進(jìn)作用；在國(guó)有控股公司中，董事會(huì)行為對(duì)高管薪酬與在職消費(fèi)的關(guān)系具有負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)，機(jī)構(gòu)投資者治理對(duì)高管薪酬與大股東防御效應(yīng)的關(guān)系具有負(fù)向調(diào)節(jié)效應(yīng)；在民營(yíng)控股公司中，管理層權(quán)力對(duì)高管薪酬與在職消費(fèi)的關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)效應(yīng)。因此，理性權(quán)衡薪酬管制利弊并有效利用治理主體的制衡作用才是提高薪酬合理性的必要途徑。

關(guān)鍵詞：高管薪酬管制；多元治理主體；雙重代理成本；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

中圖分類號(hào)：F270 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1008-5831（2016）06-0094-10

一、研究背景與問(wèn)題

高管薪酬的合理性問(wèn)題一直是國(guó)內(nèi)外理論界與實(shí)踐界共同關(guān)注的焦點(diǎn)。根據(jù)有效契約假說(shuō)的相關(guān)觀點(diǎn)，合理的薪酬契約設(shè)計(jì)可以促進(jìn)高管利益與股東利益相結(jié)合，從而降低委托代理成本，使股東財(cái)富得以增加[1]。然而，自20世紀(jì)70年以來(lái)，美國(guó)公司的高管薪酬持續(xù)上升，社會(huì)公眾對(duì)高管的超額薪酬產(chǎn)生強(qiáng)烈不滿，甚至演化為屢次的抗議活動(dòng)。2001年安然丑聞之后，高管薪酬受到更多的質(zhì)疑與詰難[2]。Bebchuk隨之提出了管理層權(quán)力假說(shuō)，指出由于管理層權(quán)力的濫用，過(guò)高的薪酬反而成為了代理問(wèn)題的一部分[3]。伴隨2008年金融危機(jī)的全球性蔓延，在中國(guó)公司中高管薪酬與績(jī)效的嚴(yán)重脫鉤及過(guò)大的薪酬差距也成為質(zhì)疑的對(duì)象。為此，針對(duì)高管薪酬的規(guī)定相繼頒布。近年來(lái)，薪酬管制政策的涉及范圍不斷擴(kuò)大，力度也不斷提高。2015年1月1日《中央管理企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬制度改革方案》開始實(shí)施，旨在對(duì)國(guó)有企業(yè)，尤其是中央直屬企業(yè)負(fù)責(zé)人及高層管理人員的薪酬及福利進(jìn)行限定。在該項(xiàng)政策的指導(dǎo)之下，中國(guó)移動(dòng)等企業(yè)發(fā)布了降薪方案。此項(xiàng)政策及其在企業(yè)界引起的高管降薪風(fēng)波，在學(xué)術(shù)界引發(fā)了更為激烈的爭(zhēng)論。

高管薪酬管制能否有效平息過(guò)高薪酬帶來(lái)的爭(zhēng)議？這種通過(guò)看得見(jiàn)的手對(duì)高管薪酬進(jìn)行管制的方式，是對(duì)公司治理自主權(quán)的禁錮，還是發(fā)揮政策手段的有效途徑？是權(quán)宜之計(jì)，還是治本之策？目前，學(xué)者們多持相互對(duì)立的觀點(diǎn)，如Cambini通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，只有當(dāng)公司高管薪酬被管制的時(shí)候，薪酬與業(yè)績(jī)之間才具有顯著的敏感性，薪酬管制可以降低管理層防御（managerial entrenchment）行為發(fā)生的可能性[4]。Cebon和Hermalin也認(rèn)為，限制高管薪酬可以提高公司效率[5]。然而，有很多學(xué)者對(duì)此抱以懷疑甚至反對(duì)的態(tài)度，如Dietl等指出，高管薪酬的有效性在于薪酬結(jié)構(gòu)的制定而不是薪酬水平的限制，較高水平的薪酬對(duì)于留住和激勵(lì)高管是非常必要的[6]，徐細(xì)雄和劉星則通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)證實(shí)，政府薪酬管制惡化了高管腐敗等問(wèn)題[7]。本文認(rèn)為，運(yùn)用簡(jiǎn)單對(duì)立的思維方式去考慮高管薪酬管制的合理性問(wèn)題有待商榷。對(duì)于以股權(quán)相對(duì)集中或高度集中為主要特征的上市公司而言，雙重委托代理理論比單委托代理理論的解釋力更強(qiáng)，更有利于實(shí)現(xiàn)全體股東利益的最大化[8]，因此應(yīng)將高管薪酬效應(yīng)的研究范疇從單一代理成本拓展到雙重代理成本。此外，應(yīng)從系統(tǒng)整合的視角出發(fā)客觀分析其利弊，即將高管薪酬作為公司治理系統(tǒng)中的一個(gè)子系統(tǒng)，綜合考慮其受多元治理主體制衡的影響及程度。這些主體包括控股股東、機(jī)構(gòu)投資者、董事會(huì)以及管理者自身等，其行為或權(quán)力能夠?qū)Ω吖苄匠昙?lì)的作用過(guò)程與效果產(chǎn)生影響。在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)之下，這些治理主體對(duì)高管薪酬激勵(lì)的影響也顯著不同。

鑒于此，本文以雙重代理成本理論為基礎(chǔ)，從系統(tǒng)整合的視角出發(fā)，運(yùn)用中國(guó)上市公司2007-2013年的平衡面板數(shù)據(jù)，對(duì)高管薪酬管制的利弊以及控股股東、機(jī)構(gòu)投資者、董事會(huì)及管理層等多元公司治理主體的權(quán)力或行為對(duì)高管薪酬激勵(lì)效果的調(diào)節(jié)效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，并對(duì)國(guó)有控股與民營(yíng)控股上市公司的差異進(jìn)行分析，旨在為中國(guó)上市公司高管薪酬激勵(lì)設(shè)計(jì)提供更多的理論參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）雙重代理成本視角下高管薪酬管制的利弊分析

在現(xiàn)代公司中，尤其是股權(quán)較為集中的上市公司中，普遍存在兩類代理成本。經(jīng)營(yíng)者與股東間存在第一類代理成本，其實(shí)質(zhì)是由于信息不對(duì)稱與契約不完備而產(chǎn)生的權(quán)益損失[1]，而控股股東利用其控制權(quán)侵占其他股東利益則產(chǎn)生了第二類代理成本[9]。本文認(rèn)為，雙重代理成本理論是對(duì)高管薪酬利弊分析的基礎(chǔ)。從該視角出發(fā)，合理的高管薪酬應(yīng)具有兩個(gè)方面的效用：一是能夠?yàn)楦吖芴峁┏浞钟行У募?lì)，從而降低第一類代理成本；二是能夠適度地發(fā)揮約束作用，減少其在經(jīng)營(yíng)管理中的短視行為，降低高管與大股東合謀的風(fēng)險(xiǎn)，使其更加注重除股東之外的其他利益相關(guān)者的長(zhǎng)期利益。因此，過(guò)低的薪酬水平會(huì)導(dǎo)致激勵(lì)不足，不利于吸引并留住人才，而過(guò)高的薪酬會(huì)導(dǎo)致激勵(lì)過(guò)度、約束不足，甚至引起員工與公眾的不滿。那么，對(duì)薪酬進(jìn)行管制可能會(huì)在一定程度上避免激勵(lì)過(guò)度導(dǎo)致的弊端，但如何應(yīng)對(duì)其所引致的激勵(lì)不足的問(wèn)題？如何在激勵(lì)過(guò)度與激勵(lì)不足之間進(jìn)行合理的權(quán)衡？

有研究表明，高管薪酬管制對(duì)公司而言是有利的，能夠提高效率并增加利潤(rùn)。如Cebon和Hermalin經(jīng)過(guò)檢驗(yàn)證實(shí)，基于產(chǎn)出的正式激勵(lì)契約將會(huì)使CEO更愿意去攫取預(yù)期的租金，從而降低效率與收益。倘若基于產(chǎn)出的激勵(lì)契約被制定一個(gè)上限，薪酬管制將會(huì)增加盈余及公司利潤(rùn)[5]。國(guó)內(nèi)學(xué)者馬連福也指出，在國(guó)有企業(yè)中薪酬管制能夠起到一定的縮小高管與普通員工薪酬差距、降低民憤的作用，尤其是如果公司管理者也是黨委會(huì)成員，他們會(huì)主動(dòng)發(fā)揮表率作用，對(duì)高管薪酬管制的相關(guān)政策會(huì)更加積極地響應(yīng)，降低自身的薪酬水平[10]。因此，對(duì)企業(yè)高管特別是國(guó)有企業(yè)高管的薪酬進(jìn)行限制，面對(duì)晉升機(jī)會(huì)以及來(lái)自外部較強(qiáng)輿論媒體監(jiān)督的企業(yè)高管會(huì)嚴(yán)格約束自己的行為，盡量降低自己的在職消費(fèi)水平。也就是說(shuō)，高管薪酬管制可以降低第一類代理成本。

然而，對(duì)高管薪酬進(jìn)行限制也有其不利的一面。依照契約理論的觀點(diǎn)，如果對(duì)高管的激勵(lì)不足或偏離了外部參照基準(zhǔn)，高管將產(chǎn)生消極的心理感知，進(jìn)而在企業(yè)中表現(xiàn)出努力水平降低、組織承諾弱化甚至主動(dòng)離職的傾向[11]。而在此情形之下，高管也很有可能會(huì)產(chǎn)生與控股股東合謀的傾向，從而提高第二類代理成本。Wang和Xiao經(jīng)研究證實(shí)，當(dāng)公司中存在隧道資源或者管理者的權(quán)力受到一定程度的限制而導(dǎo)致其利益遭到損失時(shí)，高管就可能與控股股東合謀，通過(guò)增加大股東防御效應(yīng)（entrenchment effect）以使自己獲利[12]。由此可知，對(duì)高管薪酬進(jìn)行限制可能會(huì)導(dǎo)致高管的自利行為加強(qiáng)，這是因?yàn)樵趯?duì)高管薪酬進(jìn)行限制的同時(shí)，也使高管自身的權(quán)力受到了一定程度的管制，產(chǎn)生與大股東合謀侵占中小股東權(quán)益的動(dòng)機(jī)與行為。通過(guò)以上分析提出以下假設(shè)。

假設(shè)1a：高管薪酬激勵(lì)強(qiáng)度與在職消費(fèi)水平顯著正相關(guān)，也即對(duì)高管薪酬進(jìn)行管制會(huì)導(dǎo)致在職消費(fèi)水平的下降，從而降低第一類代理成本。

假設(shè)1b：高管薪酬激勵(lì)強(qiáng)度與大股東防御效應(yīng)顯著負(fù)相關(guān)，即對(duì)高管薪酬進(jìn)行管制會(huì)增強(qiáng)大股東對(duì)中小股東的防御效應(yīng)，從而增加第二類代理成本。

（二）多元治理主體對(duì)高管薪酬激勵(lì)效應(yīng)的影響

本文認(rèn)為，高管薪酬管制利弊并存，不能單純將其孤立起來(lái)，運(yùn)用簡(jiǎn)單對(duì)立的思維方式判定其合理性，而要從系統(tǒng)整合的視角客觀分析其利弊，即將高管薪酬管制作為公司治理系統(tǒng)中的一個(gè)子系統(tǒng)，綜合考慮其受多元治理主體制衡的影響及程度。Cebon和Hermalin的研究在一定程度上也驗(yàn)證了本文的上述觀點(diǎn)。兩位學(xué)者指出，高管薪酬管制能夠提高公司效率的情形是根據(jù)情境條件的變化而變化的，研究表明，當(dāng)管理層權(quán)力增加的時(shí)候，薪酬管制的有效性會(huì)有所降低；當(dāng)董事會(huì)效率提高的時(shí)候，薪酬管制的有效性則會(huì)有所提高[5]。然而，本文認(rèn)為，管理層權(quán)力與董事會(huì)效率僅僅是諸多情境條件中的一部分。為使該問(wèn)題得到更好的詮釋，應(yīng)該考慮到公司主要的多個(gè)治理主體，其中包括控股股東、機(jī)構(gòu)投資者、董事會(huì)以及管理層。這些主體的權(quán)力制衡將會(huì)顯著影響高管薪酬管制的有效性。

由于控股股東的特殊性質(zhì)，同時(shí)扮演著“監(jiān)督者”與“侵占者”的雙重角色。一方面，控股股東要承擔(dān)戰(zhàn)略決策帶來(lái)的主要收益和成本，有動(dòng)機(jī)參與戰(zhàn)略決策，以獲得收益、避免損失[13]，這是控股股東的監(jiān)督效應(yīng)。另一方面，由于現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的顯著分離，控股股東擁有攫取公司資源的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)，并且也有能力通過(guò)其高額持股操控公司實(shí)施有利于自己而損害其他股東的資源轉(zhuǎn)移活動(dòng)，這便是控股股東的防御效應(yīng)。這種防御效應(yīng)在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)中有所不同，相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)控股公司的大股東對(duì)中小股東利益的侵占程度更高[14]?？毓晒蓶|對(duì)于高管薪酬及其激勵(lì)效果會(huì)產(chǎn)生顯著的影響，如Zhang等研究得出，控股股東與中小股東之間的利益沖突會(huì)影響公司高管的薪酬，控股股東會(huì)利用手中的權(quán)力通過(guò)降低高管薪酬與績(jī)效的敏感性與高管合謀侵害股東利益，如果高管的薪酬契約被打破，高管的薪酬受到管制，就會(huì)促使高管與控股股東合謀[15]。王琦、吳沖研究發(fā)現(xiàn)：大股東股權(quán)越集中，高管薪酬有效性越強(qiáng)；大股東管理介入度越高，高管薪酬有效性越弱[16]。因此，控股股東的權(quán)力是影響高管薪酬管制效果的重要調(diào)節(jié)變量。

機(jī)構(gòu)投資者是上市公司中重要的外部治理主體，相對(duì)于中小投資者而言，機(jī)構(gòu)投資者持股比例更大，專業(yè)性更強(qiáng)，因此更有動(dòng)機(jī)與能力參與上市公司的治理。倘若其能夠通過(guò)多種途徑發(fā)揮治理的積極作用，不僅能夠有效監(jiān)督管理者，同時(shí)也能夠約束控股股東的行為。Hartzell和Starks的研究表明，機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督作用有利于減少股東與管理者之間的代理問(wèn)題，從而影響高管薪酬的制定[17]。程書強(qiáng)也研究證實(shí)，機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理會(huì)加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)督，對(duì)上市公司盈余管理現(xiàn)象產(chǎn)生了一定的抑制作用[18]。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者能夠幫助公司形成制衡度較強(qiáng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，減少大股東對(duì)中小股東的侵占效應(yīng)以及大股東控制權(quán)的私有收益，因此，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于大股東的防御行為有抑制作用[19]。由此可知，機(jī)構(gòu)投資者治理是影響高管薪酬管制效果的另一個(gè)重要調(diào)節(jié)變量。

作為股東與經(jīng)理層之間聯(lián)接的橋梁，董事會(huì)是公司治理最為重要的內(nèi)部治理主體之一。由高管薪酬制定的程序與流程可知，董事會(huì)對(duì)于高管薪酬的制定有著較大的話語(yǔ)權(quán)，對(duì)于高管薪酬的合理性也有著更為直接的關(guān)系。董事會(huì)的作用在理論界一致備受推崇，觀點(diǎn)相悖的代理理論與管家理論對(duì)此也擁有統(tǒng)一的看法，即董事會(huì)有能力也有積極的意愿監(jiān)督管理層。代理理論認(rèn)為，擁有雇傭、解雇、對(duì)高管支付薪酬的合法權(quán)利的董事會(huì)能夠保護(hù)所投入的資本[20]。管家理論也認(rèn)為，董事會(huì)會(huì)像管家一樣管理好所有者財(cái)產(chǎn)，盡可能約束管理者的不正當(dāng)行為，維護(hù)股東的利益[21]。本文認(rèn)為，相對(duì)于董事會(huì)結(jié)構(gòu)而言，董事會(huì)行為才是影響高管薪酬激勵(lì)效應(yīng)的調(diào)節(jié)變量，其原因在于，合理的董事會(huì)結(jié)構(gòu)是保證其有效運(yùn)行的必要條件，董事會(huì)有效性更多地取決于其運(yùn)行機(jī)制與行為，而不僅僅是其結(jié)構(gòu)完善與否[22]。

除上述三種治理主體之外，高管本身是高管薪酬最直接的受益者，當(dāng)然也受到高管薪酬管制最直接的影響，他們擁有權(quán)力的大小決定了其攫取自身利益與避免自身?yè)p失的能力。由管理層權(quán)力理論可知，管理層有動(dòng)機(jī)利用手中的權(quán)力來(lái)尋租，其權(quán)力與薪酬水平成正相關(guān)關(guān)系[23-25]。也有實(shí)證研究表明，管理層權(quán)力與在職消費(fèi)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。傅頎、汪祥耀的研究結(jié)果表明，管理層權(quán)力的增大抑制和削弱了薪酬契約的有效性，表現(xiàn)為貨幣薪酬與在職消費(fèi)都高，但業(yè)績(jī)未必好，此時(shí)在職消費(fèi)反倒可能誘發(fā)新的代理問(wèn)題[26]。管理層權(quán)力在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司中的作用及程度有所不同，但學(xué)者們的觀點(diǎn)有所差異。王新等認(rèn)為，在國(guó)有企業(yè)，高管人員在企業(yè)決策中擁有相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)更強(qiáng)的自由裁量權(quán)，缺乏明確的所有者監(jiān)督[27]；Bebchuk等卻認(rèn)為，在民營(yíng)上市公司中企業(yè)高管通常由民營(yíng)股東或其家屬擔(dān)任，這使得民營(yíng)上市公司高管天然享有極大的管理者權(quán)力或企業(yè)權(quán)威[28]。

此外，中國(guó)特有的體制路徑和制度環(huán)境造就了上市公司國(guó)有性質(zhì)和非國(guó)有性質(zhì)二元分離的現(xiàn)實(shí)格局，國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)在很多方面存在著較大差異[29]。國(guó)有控股企業(yè)的高管多為政治官員身份，而民營(yíng)控股企業(yè)的高管則多為職業(yè)經(jīng)理人[30]。薪酬激勵(lì)對(duì)于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司的高管具有不同的激勵(lì)作用。劉紹娓、萬(wàn)大艷研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)有上市公司的高管薪酬增加對(duì)績(jī)效的積極效應(yīng)略高于非國(guó)有上市公司的高管薪酬對(duì)公司績(jī)效的積極效應(yīng)[31]。同時(shí)，兩類企業(yè)的薪酬粘性在上市公司中，高管的薪酬呈現(xiàn)粘性特征，高管薪酬并不會(huì)因?yàn)槠錁I(yè)績(jī)的下降而大幅下降，有可能會(huì)呈現(xiàn)緩慢的上升趨勢(shì)。也不相同，方軍雄證實(shí)了民營(yíng)上市公司具有更高的薪酬業(yè)績(jī)敏感性和更少的薪酬粘性[32]。因此，在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司中，上述治理主體的制衡對(duì)高管薪酬管制的效果會(huì)產(chǎn)生不同的影響。綜上所述，提出以下假設(shè)。

假設(shè)2a： 控股股東權(quán)力、機(jī)構(gòu)投資者治理、董事會(huì)行為以及管理層權(quán)力對(duì)于高管薪酬與在職消費(fèi)水平之間的正向關(guān)系具有調(diào)節(jié)效應(yīng)。但這種調(diào)節(jié)效應(yīng)在國(guó)有控股與民營(yíng)控股上市公司中具有明顯差異。

假設(shè)2b： 控股股東權(quán)力、機(jī)構(gòu)投資者治理、董事會(huì)行為以及管理層權(quán)力對(duì)于高管薪酬與大股東防御效應(yīng)之間的負(fù)向關(guān)系具有調(diào)節(jié)效應(yīng)。但這種調(diào)節(jié)效應(yīng)在國(guó)有控股與民營(yíng)控股上市公司中具有明顯差異。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選擇中國(guó)滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本，選取2007-2013年為研究區(qū)間，除去金融類上市公司、ST類公司、被停止上市的公司以及數(shù)據(jù)缺失的公司，每年度共得到499家公司，7年共3 493個(gè)有效觀測(cè)樣本的平衡面板數(shù)據(jù)。按照終極產(chǎn)權(quán)屬性將上市公司分為國(guó)有控股與民營(yíng)控股兩類。相關(guān)公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)與財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量定義與計(jì)算方式

1.因變量

根據(jù)以往學(xué)者的研究，衡量第一類代理成本的變量在職消費(fèi)（PK）水平用“公司年末披露的辦公費(fèi)、差旅費(fèi)、業(yè)務(wù)招待費(fèi)、通訊費(fèi)、出國(guó)培訓(xùn)費(fèi)、董事會(huì)費(fèi)、小車費(fèi)和會(huì)議費(fèi)等八項(xiàng)費(fèi)用之和與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入之比”來(lái)測(cè)量[33]。第二類代理成本的操作變量為大股東防御效應(yīng)（EE），由于大股東“掏空”上市公司最為普遍的途徑是對(duì)公司的資金占用，而這種資金占用在財(cái)務(wù)報(bào)表中主要體現(xiàn)在應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收款兩個(gè)科目中，后者是大股東對(duì)資金的直接占用，因而選擇“其他應(yīng)收款/總資產(chǎn)”來(lái)測(cè)量大股東防御效應(yīng)[34]。

2.自變量

根據(jù)相關(guān)學(xué)者的研究，選擇以“公司年末披露的前三位高管薪酬總額的自然對(duì)數(shù)”來(lái)測(cè)量貨幣薪酬激勵(lì)強(qiáng)度。

3.調(diào)節(jié)變量

參考以往學(xué)者的研究，選擇對(duì)總經(jīng)理和董事長(zhǎng)是否兩職合一來(lái)測(cè)度經(jīng)營(yíng)層權(quán)力，選擇終極控制人控制權(quán)與所有權(quán)的兩權(quán)偏離程度作為控股股東權(quán)力的操作變量[34]。董事會(huì)行為是董事會(huì)治理機(jī)制的表現(xiàn)形式，用董事會(huì)會(huì)議次數(shù)來(lái)衡量董事會(huì)行為非常具有價(jià)值性[35]。董事會(huì)會(huì)議次數(shù)反映了信息交換的頻率，是正式制度約束下的董事會(huì)履職行為強(qiáng)度的體現(xiàn)[36]。因此，本文選擇董事會(huì)會(huì)議次數(shù)作為董事會(huì)行為的操作變量。機(jī)構(gòu)投資者治理用十大股東中機(jī)構(gòu)投資者的持股比例來(lái)測(cè)量。

其他變量定義與計(jì)算方式如表1所示。

總資產(chǎn)增長(zhǎng)率在實(shí)踐中，公司通?？梢酝ㄟ^(guò)外部增長(zhǎng)與內(nèi)部增長(zhǎng)兩種途徑進(jìn)行成長(zhǎng)，外部增長(zhǎng)是指通過(guò)各種外部融資方式（債券與股票等）籌集資金實(shí)現(xiàn)的增長(zhǎng)模式，內(nèi)部增長(zhǎng)則是指依賴公司留存收益而實(shí)現(xiàn)的增長(zhǎng)。但公司無(wú)論選擇何種模式，其最終都至少表現(xiàn)為總資產(chǎn)的擴(kuò)大，故本文選擇總資產(chǎn)的增長(zhǎng)率來(lái)表示公司成長(zhǎng)性。=（期末總資產(chǎn)-期初總資產(chǎn)）/期初總資產(chǎn)

（三）研究模型

四、實(shí)證研究結(jié)果分析

（一）主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

由表2可知，高管的薪酬激勵(lì)強(qiáng)度均值呈現(xiàn)出逐年遞增的趨勢(shì)，從2007年的13.505 1增長(zhǎng)到2013年的14.224 1，其最大值也逐步上升，最小值則先下降后上升。在職消費(fèi)水平的平均值各年度均在0.05以上，呈現(xiàn)出先下降后又上升的趨勢(shì)，但變化幅度不大，趨勢(shì)較為平穩(wěn)。平均值的極值為2009年0.058 5，其最大值在0.15左右，最大值的極值2011年達(dá)到0.170 3。大股東防御效應(yīng)均值的變化幅度較大，2007年為0.030 1，2011年變?yōu)?.016 5，下降了將近50%。這說(shuō)明，隨著治理水平以及制度監(jiān)管有效性的提升，上市公司的第二類代理問(wèn)題較之2007年有了較大的改善。

（二）面板數(shù)據(jù)結(jié)果分析

表3是上市公司高管薪酬與在職消費(fèi)以及大股東防御效應(yīng)的關(guān)系實(shí)證分析結(jié)果。Model I與Model II是因變量為在職消費(fèi)水平的分析結(jié)果，其中，Model I未加入高管薪酬自變量，Model II加入了該變量，經(jīng)過(guò)Hansman檢驗(yàn)兩者均選擇了隨機(jī)效應(yīng)模型，模型具有整體有效性。由兩者對(duì)比可知，當(dāng)加入高管薪酬自變量之后，高管薪酬的系數(shù)在0.01的水平上顯著為正，并且

SymbolDA@ R2為0.156。這表明，高管薪酬與在職消費(fèi)水平之間具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，高管薪酬越低，在職消費(fèi)水平越低。因此，對(duì)高管薪酬進(jìn)行限制能夠較好地控制在職消費(fèi)水平。Model III與Model IV是因變量為大股東防御水平的分析結(jié)果，其中，Model III未加入高管薪酬自變量，Model IV加入了該變量，經(jīng)過(guò)Hansman檢驗(yàn)兩者均選擇了隨機(jī)效應(yīng)模型，模型整體有效。由兩者對(duì)比可知，當(dāng)加入高管薪酬自變量之后，高管薪酬的系數(shù)在0.01的水平上顯著為負(fù)。這表明，高管薪酬與大股東之防御效應(yīng)之間具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，高管薪酬越低，大股東防御效應(yīng)越高。因此，對(duì)高管薪酬進(jìn)行限制，反而促進(jìn)了高管與控股股東的合謀導(dǎo)致了更多的大股東對(duì)中小股東的侵占行為。

表4列示了在國(guó)有控股與民營(yíng)控股上市公司中，不同治理主體對(duì)高管薪酬與在職消費(fèi)關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。Model I到Model IV是以國(guó)有控股公司為樣本的分析結(jié)果，Model V到Model VIII是以民營(yíng)控股公司為樣本的分析結(jié)果。上述模型經(jīng)過(guò)Hausman檢驗(yàn)后均選擇了隨機(jī)效應(yīng)，且均通過(guò)了Wald檢驗(yàn)。從變量系數(shù)的顯著性看，Model III的交互項(xiàng)SI*BB在0.1水平上顯著為負(fù)，同時(shí)自變量的系數(shù)在0.05水平上顯著為正。這說(shuō)明，在國(guó)有控股上市公司中，董事會(huì)行為（BB）對(duì)于高管薪酬與在職消費(fèi)之間的正相關(guān)關(guān)系具有負(fù)向的調(diào)節(jié)效應(yīng)，即高管薪酬越高，在職消費(fèi)水平也隨之提高，但董事會(huì)行為能夠削弱高管薪酬對(duì)在職消費(fèi)的正向影響。也就是說(shuō)，董事會(huì)行為能夠有效抑制由高管薪酬過(guò)度上漲所引起的負(fù)面效應(yīng)，即第一類代理成本的提高。此外，在以民營(yíng)控股上市公司為樣本的分析結(jié)果中，Model VIII的交互項(xiàng)SI*MP在0.1水平上顯著為正，同時(shí)自變量的系數(shù)在0.1水平上顯著為正。這表明，在該類公司中，管理層權(quán)力對(duì)于高管薪酬與在職消費(fèi)之間的正向關(guān)系具有正向的調(diào)節(jié)效應(yīng)。也就是說(shuō)，高管薪酬越高，在職消費(fèi)水平越高，而高管權(quán)力越大，這種正向的促進(jìn)效應(yīng)越明顯。在管理層權(quán)力較大的民營(yíng)控股公司中，過(guò)高的高管薪酬所帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)將會(huì)更加嚴(yán)重。

表5列示了在國(guó)有控股與民營(yíng)控股上市公司中，治理主體對(duì)高管薪酬與大股東防御效應(yīng)關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。Model I到Model IV是以國(guó)有控股上市公司為樣本的分析結(jié)果，經(jīng)過(guò)Hausman檢驗(yàn)后均選擇了隨機(jī)效應(yīng)，且通過(guò)了Wald檢驗(yàn)；Model V到Model VIII是以民營(yíng)控股上市公司為樣本的分析結(jié)果，經(jīng)過(guò)Hausman檢驗(yàn)后均選擇了固定效應(yīng)，且通過(guò)了F檢驗(yàn)。但從變量系數(shù)的顯著性上看，Model II的交互項(xiàng)SI*II在0.05水平上顯著為正，同時(shí)自變量系數(shù)在0.01水平上顯著為負(fù)，其他模型的交互項(xiàng)系數(shù)均不顯著。由此可知，在國(guó)有控股上市公司中，機(jī)構(gòu)投資者治理對(duì)于高管薪酬與大股東防御效應(yīng)之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系具有負(fù)向的調(diào)節(jié)效應(yīng)，即高管薪酬越低，大股東防御效應(yīng)越高，而機(jī)構(gòu)投資者治理削弱了這種關(guān)系。也就是說(shuō)，在機(jī)構(gòu)投資者有效參與公司治理的情境之下，對(duì)國(guó)有控股上市公司的高管薪酬進(jìn)行管制，可以有效地抑制薪酬管制的弊端，即對(duì)于大股東防御效應(yīng)的促進(jìn)效應(yīng)。

五、主要結(jié)論與政策建議

（一）主要結(jié)論

本文從系統(tǒng)整合的視角出發(fā)，以雙重代理成本理論為基礎(chǔ)，運(yùn)用中國(guó)上市公司2007-2013年的平衡面板數(shù)據(jù)，對(duì)高管薪酬管制的利弊進(jìn)行理論與實(shí)證分析，并進(jìn)一步探討在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司中，控股股東、機(jī)構(gòu)投資者、董事會(huì)及管理層等多元公司治理主體的權(quán)力或行為對(duì)高管薪酬激勵(lì)效果的調(diào)節(jié)效應(yīng)，得出以下結(jié)論：第一，高管薪酬與在職消費(fèi)水平之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，與大股東防御效應(yīng)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這表明對(duì)高管薪酬進(jìn)行限制有利有弊，一方面，通過(guò)薪酬管制可以降低高管的在職消費(fèi)水平，但另一方面卻加劇了大股東對(duì)中小股東的防御效應(yīng)。第二，在國(guó)有控股上市公司中，董事會(huì)行為對(duì)高管薪酬與在職消費(fèi)水平之間的關(guān)系具有顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)作用，機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)高管薪酬與大股東防御效應(yīng)之間的關(guān)系具有顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)作用。在國(guó)有控股公司中，高效的董事會(huì)可以減弱由高管薪酬過(guò)高而導(dǎo)致的在職消費(fèi)過(guò)度問(wèn)題，并且在積極機(jī)構(gòu)投資者治理的作用之下，對(duì)高管薪酬進(jìn)行限制，能夠有效改善其催生大股東侵占行為的弊端。第三，在民營(yíng)控股上市公司中，管理層權(quán)力對(duì)高管薪酬與在職消費(fèi)水平之間的關(guān)系具有顯著的正向調(diào)節(jié)效應(yīng)，即管理層權(quán)力越大，高管薪酬對(duì)在職消費(fèi)的正向作用越明顯。由于篇幅所限，本文聚焦于薪酬管制對(duì)代理成本的影響作用，后續(xù)研究將進(jìn)一步探討薪酬管制對(duì)高管行為、公司價(jià)值等因素的影響。

（二）政策建議

第一，在國(guó)有控股公司中適度科學(xué)地實(shí)施薪酬管制，并從薪酬結(jié)構(gòu)與決定因素兩方面入手提高高管薪酬的合理性。正如2015年《關(guān)于深化國(guó)有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》對(duì)國(guó)企負(fù)責(zé)人的薪酬結(jié)構(gòu)進(jìn)行了調(diào)整，改為“基本年薪、績(jī)效年薪和任期激勵(lì)收入”三部分構(gòu)成，同時(shí)限制了國(guó)企高管基本年薪收入。筆者建議，這三者的決定因素應(yīng)各不相同，基本年薪應(yīng)由行業(yè)、規(guī)模等因素決定，績(jī)效年薪應(yīng)由企業(yè)綜合績(jī)效決定，當(dāng)然，這里的績(jī)效并不僅僅是財(cái)務(wù)績(jī)效，也應(yīng)該包括創(chuàng)新績(jī)效，衡量績(jī)效的指標(biāo)也應(yīng)該從單一型向多維型轉(zhuǎn)變，如經(jīng)濟(jì)附加值（EVA）等。任期激勵(lì)收入由工作年限等確定，同時(shí)績(jī)效年薪所占比例應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)。

第二，在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司中通過(guò)強(qiáng)化各個(gè)治理主體的有效制衡作用來(lái)提高高管薪酬激勵(lì)的合理性。在國(guó)有控股公司中，應(yīng)盡量發(fā)揮董事會(huì)與機(jī)構(gòu)投資者等治理主體的監(jiān)督與治理作用。提高董事會(huì)有效性，強(qiáng)化獨(dú)立董事的盡職行為，發(fā)揮黨組織對(duì)董事會(huì)的示范引領(lǐng)與監(jiān)管作用，鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入董事會(huì)，或者以外部大股東的身份參與公司治理，從而提高監(jiān)督的有效性。而在管理層權(quán)力較大的民營(yíng)控股公司中，薪酬過(guò)高所帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)將會(huì)更加嚴(yán)重，在此種情境之下，可通過(guò)其他治理主體對(duì)管理層的監(jiān)督與制約減少管理層權(quán)力濫用現(xiàn)象。

第三，形成國(guó)有控股公司職業(yè)經(jīng)理人的市場(chǎng)選聘機(jī)制，有效發(fā)揮國(guó)資委等治理主體的監(jiān)督作用。在深入推進(jìn)國(guó)有控股公司的市場(chǎng)化改革，真正實(shí)現(xiàn)國(guó)資委由“管資產(chǎn)”向“管資本”的方向轉(zhuǎn)變的同時(shí)，應(yīng)形成并完善職業(yè)經(jīng)理人的市場(chǎng)選聘機(jī)制，經(jīng)理人的身份不再是政府干部，而是市場(chǎng)化的職業(yè)經(jīng)理人。同時(shí)，應(yīng)進(jìn)一步有效發(fā)揮國(guó)資委和紀(jì)委等治理主體的監(jiān)督監(jiān)察作用，嚴(yán)格約束企業(yè)內(nèi)管理層不合理的在職消費(fèi)，將國(guó)企高管的履職待遇、業(yè)務(wù)支出和薪酬標(biāo)準(zhǔn)等信息通過(guò)職工代表大會(huì)等溝通渠道進(jìn)行公開，實(shí)現(xiàn)高管收入的透明化。

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