賀力平

(北京師范大學經濟與工商管理學院，北京 100875)

廣義貨幣增長的世界新趨勢

賀力平

(北京師范大學經濟與工商管理學院，北京 100875)

近年來中國宏觀經濟指標中，一個值得關注的情況是廣義貨幣存量(M2)與名義GDP的比率持續(xù)上升。這個比率從2011年的174%上升到2016年的208%。這個上升速度超過了再早些時候的情形，例如從1999年到2010年(132%到176%)或1990年到1998年(從81%到123%)。

人們通常有三個看法來解釋M2/名義GDP的上升，一是認為中國經濟中“貨幣化”進程仍未完成，二是認為中國金融中資本市場發(fā)展仍然遲緩，三是認為貨幣政策在“放水”。這三種看法應有不足?！柏泿呕敝附洕灰字惺褂秘泿诺谋壤@個進程應隨著土地權益進入貨幣拍賣而基本完成了。資本市場(股票和債券以及其他非銀行信貸的融資活動)近十多年來在中國快速增長，趨勢十分明顯。以控制利率和匯率為重要任務的貨幣政策近年來不能說在“大放水”。例如，從2014年年中到2016年底，中國官方外匯儲備從近4萬億美元減少到3萬億美元，意味著同期內對應的人民幣資金(6萬億到近7萬億元之間)被回流到中央銀行了。

我們需要聯(lián)系這個指標在世界上其他國家的情況來考察。世界銀行“世界發(fā)展指標”數(shù)據庫提供了多達149個國家近年來M2/名義GNI(國民毛收入)的比率，比中國大陸還高的有日本(237%)和香港(361%)等。概括地說，許多東亞經濟體的這個比率都高于別的地區(qū)。高收入經濟體的這個比率顯著高于低收入經濟體的水平，高通脹經濟體的這個比率明顯低于低通脹經濟體的水平。

過去，學術界有個看法，認為以東亞的日本和歐洲大陸的德國為代表的國家金融體系屬于“銀行主導型”，而以美英為代表的共同法系國家屬于“市場主導型”(也被稱為“盎格魯—薩克遜模式”)，前者通常有一個很大的銀行業(yè)部門，從而銀行存款或銀行貸款在社會經濟中的地位相對重要，即可能表現(xiàn)為一個較高的M2/名義GNI比率;而在后者，大量金融交易發(fā)生在銀行部門之外，銀行業(yè)資產在金融機構總資產占比傾向于下降或者不上升，M2/名義GNI比率也就相對低。從數(shù)據上看，從1960到1986年前后，美國M2/名義GNI比率從60%上升到大約77%，26年來平均每年僅有0．65個百分點的提高;聯(lián)合王國(英國)則基本上一直保持在40%左右的水平，期間有些上下起伏。而作為歐洲大陸金融體系的一個代表—瑞士，該指標一直在100%左右，顯著高于美英水平(其他歐洲大陸國家的該數(shù)據未能在世界銀行數(shù)據庫中顯示)。

但是，讓人感到“意外”的是，美英兩國的該指標在1980年代中期或1990年代中期出現(xiàn)明顯變化，即分別呈現(xiàn)出趨勢性的上升。聯(lián)合王國(英國)從1986年的60%上升到2010年的167%，期間有過大的起伏。美國則從1995年的60%上升到2009年的91%。在2007～2010年期間，聯(lián)合王國(英國)的水平甚至超過瑞士。

顯然，對這些時間中M2/名義GNI比率在美英的快速上升不能用金融市場的相對不發(fā)展來解釋。這兩個經濟體金融市場一直對外高度開放，因此似乎也不能簡單從市場開放或跨境資金流動來解釋。除了當?shù)劂y行業(yè)方面的變化外，很值得注意的一個情況是資產價格的變化趨勢及其影響。現(xiàn)在大體上清楚，美英兩國自那時以來都出現(xiàn)了房地產價格上升的明顯趨勢。就美國而言，美國的房地產價格在1990年代出現(xiàn)上漲，世紀之交有一次深度下拐，之后又顯著回升。

另外一個值得借鑒的情形是，M2/名義GNI比率在東亞日本和韓國的上升出現(xiàn)在一些“不同尋?！钡臅r點上。在日本，M2/名義GNI比率的上升始于1970年代初，從1969年的75%上升到1972年的127%，當時剛好是日元匯率大幅度升值時期。此后，日本的這個指標一直保持穩(wěn)步上升趨勢，直到2000年，當年達到232%。但是，在2001年，該指標卻猛烈下降到194%。這很可能與當時日本銀行業(yè)危機和銀行業(yè)大整頓有關。在韓國，直到1998年金融危機之前，M2/名義GNI比率在三十年左右時間一直穩(wěn)定在40%左右水平上。金融危機之后，M2/名義GNI比率開始“跳升”，到2002年升高到110%。之后，上升的速度有所減緩，但趨勢基本不變(2015年為144%)。韓國在1997年末的金融危機之后，大力整頓了國內銀行業(yè)體系，對外開放金融市場，其結果卻是銀行存款總額以超過國民收入的速度增長。

在新興市場經濟體中，M2/名義GNI比率上升速度比中國還快的經濟體有越南。從1995年到2007年，越南的M2/名義GNI比率從20%上升到100%，平均每年提高6．7個百分點。從2011到2015年，該指標在越南又從100%上升到138%，平均每年上升9個多百分點。在1995～2015年，越南GDP年均增長速度達到6．8%，人均GNI從220美元增加到1990美元。

從以上對世界主要經濟體的簡略考察中，我們至少可以得出以下幾點看法:第一，M2/名義GNI比率通常只出現(xiàn)在通貨膨脹得到控制的經濟體中。第二，M2/名義GNI比率與產出增長和人均收入增長有關，一般而言，只有產出和收入水平增長較快的經濟體才有可能出現(xiàn)廣義貨幣存量較快增長的情形。第三，在傳統(tǒng)的“市場主導型”經濟體中，1980年代或1990年代中期以后，M2/名義GNI比率的回升是一個用以往看法無法解釋的新現(xiàn)象。這個新變化或許提示著三個背后的新情況:一是銀行業(yè)在面臨其他金融機構的“跨界”激烈競爭的同時，極大地調整了自身的行為和經營方式，積極參與證券資產的交易和投資，適應了市場的新變化，從而也有力地吸引了社會資金，維持了銀行業(yè)部門在金融體系乃至國民經濟體系中的“龍頭”作用和地位?！懊撁健?disintermediation)并未成為一個固定不變的趨勢。二是金融市場相對于銀行體系來說，自全球化深入開展以來，越來越多地表現(xiàn)出不夠穩(wěn)定和易變的特點，金融市場風險越來越突出。在這樣的背景下，對傳統(tǒng)銀行所提供的低風險投資回報的需求繼續(xù)存在。三是資產價格上漲及其影響。很可能的一種情形是，當資產價格出現(xiàn)上漲，資產交易和投資都需要相應更多的銀行存款來幫助完成或進行，因此，資產價格上漲伴隨著存款資金的增長。第四，金融危機對M2/名義GNI比率走勢的影響需要區(qū)分具體情況。如果金融危機主要是金融市場的危機，那么，M2/名義GNI比率有可能在金融危機期間出現(xiàn)上升。但是，如果金融危機同時也是銀行業(yè)危機，則M2/名義GNI比率很可能下降。

以上概括提示我們需要以更加平衡的觀點來看待以前的“市場主導”與“銀行主導”的模式之爭，同時，高度重視銀行機構自身經營行為的變化、資產價格以及社會成員在資金持有、投資回報和風險容忍等方面的變化。

F822．5

A

1007－9734(2017)05－0001－03

10．19327/j．cnki．zuaxb．1007-9734．2017．05．001

2017－07－01

賀力平，教授，中國經濟體制改革研究基金會國民經濟研究所特約研究員，中國經濟50人論壇成員，研究方向為宏觀經濟、金融學。

責任編校:陳 強，王彩紅