陸溢波

(安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，安徽 蚌埠 233030)

美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)量型貨幣政策對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的溢出效應(yīng)

陸溢波

(安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，安徽 蚌埠 233030)

鑒于當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)處于深刻的再平衡調(diào)整期，面對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)縮表路徑的不確定性，我國(guó)經(jīng)濟(jì)可能面臨諸多風(fēng)險(xiǎn)。深入研究美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)量型貨幣政策對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的溢出效應(yīng)，有助于研判溢出效應(yīng)對(duì)我國(guó)的影響機(jī)制和作用機(jī)理，量化分析溢出效應(yīng)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的外部性。利用2003年1月至2016年12月的月度數(shù)據(jù)，運(yùn)用SVAR模型從匯率、利率及貿(mào)易三個(gè)傳導(dǎo)渠道進(jìn)行了探討，研究得出，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮性數(shù)量型貨幣政策對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)具有負(fù)向溢出效應(yīng)，同時(shí)推升利率，降低實(shí)際有效匯率，對(duì)我國(guó)凈出口影響顯著。最后針對(duì)不同渠道，結(jié)合當(dāng)前錯(cuò)綜復(fù)雜的全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境和我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)提出了相關(guān)政策建議。

貨幣政策;資產(chǎn)負(fù)債表;溢出效應(yīng);傳導(dǎo)渠道;SVAR

一、引 言

在當(dāng)前美元體制下，世界經(jīng)濟(jì)總體形勢(shì)必然會(huì)受到來(lái)自美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的沖擊。伴隨經(jīng)濟(jì)與金融全球化進(jìn)程的不斷深化，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的溢出效應(yīng)也愈加明顯。美聯(lián)儲(chǔ)在金融危機(jī)后推行了一連串非常規(guī)貨幣政策，達(dá)到了降低失業(yè)率和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)暖的目標(biāo)，但也導(dǎo)致了我國(guó)資本金融市場(chǎng)的大幅波動(dòng)［1］。其中三輪量化寬松致使美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表在九年內(nèi)非正常地膨脹了4倍，當(dāng)前隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇趨穩(wěn)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策已逐步常規(guī)化，及早進(jìn)行縮表操作也是為再擴(kuò)表爭(zhēng)取空間。由于加息會(huì)給美元匯率造成過(guò)大壓力，持有過(guò)量國(guó)債和MBS扭曲了金融市場(chǎng)的資金配置，因此縮表操作也為美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策增加了靈活性。在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)乏力的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)已形成的緊縮性數(shù)量型貨幣政策即縮減資產(chǎn)負(fù)債表的操作必將再次對(duì)世界經(jīng)濟(jì)造成強(qiáng)烈沖擊。

面對(duì)當(dāng)前復(fù)雜多變的全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境、難以協(xié)同的宏觀經(jīng)濟(jì)政策和放緩的全球貿(mào)易增速，美聯(lián)儲(chǔ)縮表路徑和節(jié)奏的不確定性，加劇了我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段性下行壓力。因此，在當(dāng)前國(guó)內(nèi)實(shí)施“供給側(cè)”改革和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)時(shí)期，準(zhǔn)確研判美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)量型貨幣政策溢出效應(yīng)的傳導(dǎo)機(jī)制和作用機(jī)理，有針對(duì)性地提出應(yīng)對(duì)策略，為貨幣當(dāng)局應(yīng)對(duì)未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)政策沖擊制定貨幣政策提供參考，有助于降低中國(guó)面臨的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。

二、文獻(xiàn)綜述

目前對(duì)貨幣政策對(duì)他國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)溢出效應(yīng)的研究主要聚焦在傳導(dǎo)渠道和其存在性兩個(gè)角度。

在傳導(dǎo)渠道研究方面，張會(huì)清、王劍(2011)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)全球流動(dòng)性會(huì)經(jīng)投資、出口與大宗商品傳導(dǎo)渠道對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。黃潔文(2012)研究發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策會(huì)通過(guò)貿(mào)易和貨幣渠道的傳導(dǎo)對(duì)我國(guó)通脹水平、凈出口及貨幣供應(yīng)量造成沖擊。Ramos(2014)通過(guò)運(yùn)用FAVAR模型驗(yàn)證了美國(guó)非常規(guī)貨幣政策經(jīng)政策利率、匯率及長(zhǎng)期利率渠道導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體的結(jié)構(gòu)性變化。肖娛(2011)運(yùn)用貝葉斯推斷方法，驗(yàn)證了美國(guó)貨幣政策經(jīng)利率、匯率和外匯儲(chǔ)備傳導(dǎo)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響。

在溢出效應(yīng)存在性研究方面，劉瀾飚(2014)基于亞太經(jīng)濟(jì)體的往年數(shù)據(jù)研究指出，美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松會(huì)導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量降低、實(shí)際有效匯率下降和凈出口上升。王大為、孫文奕(2016)強(qiáng)調(diào)美國(guó)退出QE會(huì)使流動(dòng)性收緊、長(zhǎng)期利率上升、資本回流。資本回流將直接通過(guò)匯率和貿(mào)易渠道影響新興經(jīng)濟(jì)體的發(fā)展。潘錫泉(2014)分別從實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)傳導(dǎo)路徑證實(shí)了退出量化寬松會(huì)降低我國(guó)的物價(jià)水平和進(jìn)口成本，促使資本流出，增加出口，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。路思遠(yuǎn)(2013)強(qiáng)調(diào)美國(guó)退出量化寬松政策對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)喜憂參半，一方面，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和美元升值，會(huì)提振中國(guó)出口;另一方面，也會(huì)改變國(guó)際資本流向，使中國(guó)面臨資金外流的壓力。

在實(shí)證研究方面，大多數(shù)據(jù)研究是通過(guò)VAR模型對(duì)貨幣政策溢出效應(yīng)展開(kāi)分析，但無(wú)法得到數(shù)據(jù)序列間的即期聯(lián)系，相比較而言，SVAR模型能更有效地彌補(bǔ)這個(gè)缺陷。所以該模型被廣泛運(yùn)用于分析貨幣政策溢出效應(yīng)。郭婉秋(2013)在分析美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策對(duì)我國(guó)的溢出效應(yīng)時(shí)使用SVAR模型證實(shí)了溢出效應(yīng)會(huì)影響我國(guó)貨幣政策的獨(dú)立性。吳宏和劉威(2009)運(yùn)用SVAR模型證實(shí)了美聯(lián)儲(chǔ)緊縮性貨幣政策在改善美國(guó)的貿(mào)易收支的同時(shí)也會(huì)通過(guò)匯率渠道降低其他國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。何國(guó)華、彭意(2014)則在對(duì)美日貨幣政策溢出效應(yīng)進(jìn)行比較研究時(shí)使用SVAR模型驗(yàn)證了美日貨幣政策主要通過(guò)資本渠道等間接傳導(dǎo)方式對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)外部性。

綜上所述，貨幣政策在國(guó)際傳導(dǎo)的溢出效應(yīng)指一國(guó)貨幣政策通過(guò)某些渠道加以擴(kuò)大，并對(duì)其他經(jīng)濟(jì)體的金融穩(wěn)定造成影響［2］。綜合考慮目前國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境愈加復(fù)雜，貿(mào)易保護(hù)思潮涌動(dòng)的背景，通過(guò)利率、匯率及貿(mào)易三個(gè)渠道來(lái)探討美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)量型貨幣政策方向的調(diào)整對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的溢出效應(yīng)較為全面。研究表明，資產(chǎn)負(fù)債表能出色地解釋美聯(lián)儲(chǔ)的非常規(guī)貨幣政策［3］。所以，本文將數(shù)量型貨幣政策的替代指標(biāo)選用為資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模來(lái)進(jìn)行研究也是精準(zhǔn)科學(xué)的。在現(xiàn)有研究中，由于結(jié)構(gòu)向量自回歸(SVAR)的方法研究了各時(shí)間序列的即期聯(lián)系，對(duì)真實(shí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況具備相當(dāng)出色的解釋能力，所以本文運(yùn)用SVAR宏觀計(jì)量模型展開(kāi)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)量型貨幣政策溢出效應(yīng)的研究。

三、溢出效應(yīng)機(jī)理分析

在經(jīng)濟(jì)全球化背景下，各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展會(huì)受到本國(guó)以及其他經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的雙重影響，特別是世界重要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的影響。貨幣政策溢出效應(yīng)指的就是這種既會(huì)影響本國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況，也會(huì)通過(guò)貿(mào)易、資本市場(chǎng)、預(yù)期效應(yīng)等傳導(dǎo)方式對(duì)外延遞，最終對(duì)其他經(jīng)濟(jì)體造成沖擊的貨幣政策效應(yīng)。

貨幣政策的溢出效應(yīng)分析主要是根據(jù)MFD和NOEM模型兩大理論架構(gòu)。20世紀(jì)60年代，Mundell和Fleming提出了以凱恩斯研究架構(gòu)為根基的理論模型，理論化體系化地對(duì)貨幣政策的溢出效應(yīng)和傳導(dǎo)機(jī)制展開(kāi)了分析。該模型研究了貨幣、商品和匯率傳導(dǎo)渠道，并認(rèn)為在浮動(dòng)匯率制度下，一國(guó)推行積極的貨幣政策會(huì)造成實(shí)際匯率的貶值，使國(guó)內(nèi)產(chǎn)出擴(kuò)大，他國(guó)產(chǎn)出縮小。Dornbush(1976)在靜態(tài)匯率預(yù)期的MF模型基礎(chǔ)之上加入了理性預(yù)期假設(shè)，從而拓展出蒙代爾—弗萊明—多恩布什(MFD)模型，能準(zhǔn)確論述黏性價(jià)格引致的匯率超調(diào)現(xiàn)象。MFD模型采取了更加貼近實(shí)際的預(yù)測(cè)手段來(lái)分析貨幣政策對(duì)匯率、利率和產(chǎn)出的影響，但是在解決經(jīng)常項(xiàng)目和財(cái)政政策的動(dòng)態(tài)波動(dòng)方面存在不足［4］。Rogoff(2002)加入了壟斷競(jìng)爭(zhēng)和名義價(jià)格黏性假設(shè)，延展了動(dòng)態(tài)一般均衡模型，最終構(gòu)建了新開(kāi)放宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)模型(NOEM)，該模型會(huì)通過(guò)實(shí)際有效匯率的改變持久優(yōu)化國(guó)內(nèi)貿(mào)易條件，并具備正向外溢性，而不是原以為的積極的貨幣政策就是長(zhǎng)期中性的，但在名義價(jià)格黏性的情況下匯率不會(huì)出現(xiàn)超調(diào)，一價(jià)定律使匯率不會(huì)出現(xiàn)動(dòng)態(tài)調(diào)整的過(guò)程［5］。

貨幣政策的中介目標(biāo)通常選擇利率或貨幣供應(yīng)量。一類是以利率平價(jià)說(shuō)為理論模型，指出利差的存在引起資本跨國(guó)流動(dòng)最后造成匯率波動(dòng)，驗(yàn)證匯率與利率的平衡關(guān)系。另一類是以貨幣主義模型為理論基礎(chǔ)，使用貨幣主義模型分析了貨幣供應(yīng)量和利率變化對(duì)貨幣需求和貨幣供給均衡關(guān)系的沖擊，最后通過(guò)影響人們的支出行為影響匯率。

從貨幣政策理論上來(lái)說(shuō)，單純的價(jià)格型數(shù)量型貨幣政策效果不甚理想［6］，所以美聯(lián)儲(chǔ)很大概率是當(dāng)美元處于加息通道上時(shí)，配合采取縮表的數(shù)量型工具，回到因量化寬松擴(kuò)表而導(dǎo)致兩難處境前的初始狀態(tài)上來(lái)，在保證風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下逐步推動(dòng)美元貨幣政策常規(guī)化。

四、實(shí)證分析

(一)變量選取與數(shù)據(jù)選擇

表1 變量選取

由表1所示，本文樣本區(qū)間為2003年1月至2016年12月，涵蓋了金融危機(jī)、美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松啟動(dòng)以及退出、我國(guó)兩次匯改的全部時(shí)間段。選取同比數(shù)據(jù)以避免循環(huán)和季節(jié)變化影響，采用的均是平穩(wěn)化的月度數(shù)據(jù)，以消除異方差性。以上數(shù)據(jù)來(lái)源于WIND、美聯(lián)儲(chǔ)網(wǎng)站以及中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)。本文實(shí)證部分使用Eviews7．0軟件進(jìn)行分析研究。

所有數(shù)據(jù)經(jīng)過(guò)處理后，工業(yè)增加值增速表示為L(zhǎng)NCIVA，利率水平表示為L(zhǎng)NR，匯率水平表示為L(zhǎng)NREER，貿(mào)易水平表示為L(zhǎng)NTB，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模表示為L(zhǎng)NUB。

(二)美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模、基礎(chǔ)貨幣與我國(guó)工業(yè)增加值增速的變化趨勢(shì)

圖1 美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模、基礎(chǔ)貨幣與我國(guó)工業(yè)增加值增速變化

圖1所示，在2008年9月之前美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表和基礎(chǔ)貨幣投放規(guī)?；鞠嗤?，由于美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行量化寬松大量購(gòu)買國(guó)債和MBS資產(chǎn)，資產(chǎn)負(fù)債規(guī)?？焖俅笠?guī)模增長(zhǎng)，同時(shí)基礎(chǔ)貨幣投放規(guī)模也穩(wěn)步擴(kuò)大。美聯(lián)儲(chǔ)從2013年底開(kāi)始縮減資產(chǎn)購(gòu)買至2014年10月底全面退出量化寬松，資產(chǎn)負(fù)債表與基礎(chǔ)貨幣投放規(guī)模擴(kuò)張速度陡降，資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模保持在45萬(wàn)億左右，基礎(chǔ)貨幣有小幅變化。

在金融危機(jī)爆發(fā)前美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)和規(guī)模與半個(gè)世紀(jì)前大體一致，政府債券是主要資產(chǎn)，貨幣發(fā)行則是主要負(fù)債。我國(guó)自從加入世貿(mào)組織后同美國(guó)的貿(mào)易額就開(kāi)始急劇增加，從2003年至量化寬松啟動(dòng)前，美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)量型貨幣政策對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的外溢效應(yīng)大體來(lái)說(shuō)是波動(dòng)走強(qiáng)的態(tài)勢(shì)。在2004年、2005年及2007年因外界沖擊強(qiáng)度相對(duì)減弱，我國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了短時(shí)間的下降;2005年我國(guó)在第一次匯率機(jī)制改革后就放棄了緊盯美元，轉(zhuǎn)而實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度，這就使得匯率制度更具彈性也更為有效，同時(shí)這對(duì)提升我國(guó)貨幣政策獨(dú)立性也起到了關(guān)鍵作用。美聯(lián)儲(chǔ)為走出金融危機(jī)影響而實(shí)行的量化寬松打破了資產(chǎn)負(fù)債表格局［7］。其中在第一、二輪實(shí)施后美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模擴(kuò)展了3倍。2012年末實(shí)施的QE3、QE4也同樣造成負(fù)債大量增加［8］。美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2009年第三、四季度均表現(xiàn)不俗并展現(xiàn)回暖預(yù)期，但我國(guó)此時(shí)又再次回到盯住美元的匯率制度，這在很大程度上促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的繁榮發(fā)展，但因?yàn)楹罄m(xù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，促進(jìn)效應(yīng)沒(méi)有維持很久就開(kāi)始緩減。隨著2010年我國(guó)開(kāi)始第二輪匯率體制改革，美聯(lián)儲(chǔ)退出QE1和QE2，數(shù)量型貨幣政策對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的溢出效應(yīng)強(qiáng)度慢慢減小。美聯(lián)儲(chǔ)從2013年底開(kāi)始縮表到2014年10月全部退出QE，未來(lái)其對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的進(jìn)一步縮減對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)可能造成的影響值得關(guān)注和警惕。

縮表可能采取的方式包括:(1)被動(dòng)到期、部分停止再投資;(2)主動(dòng)拋售。操作節(jié)奏保持漸進(jìn)性［9］。在“縮表”操作的一開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)主要將采取“被動(dòng)到期、停止再投資”的方式進(jìn)行持有國(guó)債的縮表;經(jīng)過(guò)一段時(shí)間之后視宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)環(huán)境而有限制地對(duì)MBS采取“主動(dòng)拋售”策略。另外，美聯(lián)儲(chǔ)還可能在特定時(shí)段采取置換操作，即在主動(dòng)拋售MBS的同時(shí)購(gòu)進(jìn)美國(guó)國(guó)債，以保持資產(chǎn)總規(guī)模不變。

(三)模型說(shuō)明

結(jié)構(gòu)向量自回歸(SVAR)研究了各時(shí)間序列之間的即期聯(lián)系，克服了VAR模型將時(shí)間序列間的即期聯(lián)系潛匿在隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)中的問(wèn)題，而且對(duì)參數(shù)空間施加了約束條件以解決模型估計(jì)參數(shù)個(gè)數(shù)過(guò)多的問(wèn)題［10］，所以在研究各變量數(shù)據(jù)的關(guān)系時(shí)得到的結(jié)果也更合理，因而對(duì)真實(shí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況具備更出色的解釋能力。因此，本文選用SVAR模型來(lái)分析各數(shù)據(jù)間的聯(lián)系。

包含多變量的滯后x階結(jié)構(gòu)SVAR模型(x)表示為:

其中，Yt表示時(shí)間序列間的即期關(guān)系系數(shù)矩陣，Γi表示序列滯后第i階的系數(shù)矩陣，ut表示隨機(jī)干擾項(xiàng)。

(四)模型的建立

1．平穩(wěn)性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)變量數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，本文采取ADF單位根檢驗(yàn)方法。如表2所示，在5%水平上，LNR和LNTB不存在單位根即是平穩(wěn)的，LNCIVA、LNREER、LNUB三個(gè)變量經(jīng)過(guò)一階差分后也是平穩(wěn)的。因此所用時(shí)間序列數(shù)據(jù)均平穩(wěn)，可以建立SVAR模型。

表2 平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

2．滯后期確定

本文通過(guò)建立三個(gè)SVAR模型分析利率渠道、匯率渠道和貿(mào)易渠道的溢出效應(yīng)，結(jié)果如表3、4和5所示，根據(jù)AIC最優(yōu)標(biāo)準(zhǔn)，將SVAR模型的滯后階數(shù)分別確定為2階3階和2階。表5 貿(mào)易渠道的各準(zhǔn)則下滯后階數(shù)結(jié)果

表3 利率渠道的各準(zhǔn)則下滯后階數(shù)結(jié)果

表4 匯率渠道的各準(zhǔn)則下滯后階數(shù)結(jié)果

Lag LogL LR FPE AIC SC HQ 0 328．3071 NA 3．35e－06 －4．091913 －4．034009 －4．068399 1 490．6779 316．5721 4．87e－07 －6．021106 －5．789491* －5．927049 2 511．0421 38．93525 4．22e－07* －6．164051* －5．758724 －5．999452*3 512．5346 2．797348 4．64e－07 －6．069618 －5．490580 －5．834477 4 521．7239 16．87590 4．63e－07 －6．071999 －5．319249 －5．766315 5 527．7821 10．89716 4．81e－07 －6．034995 －5．108534 －5．658769 6 538．4155 18．72548 4．72e－07 －6．055541 －4．955368 －5．608772 7 549．4448 19．00639 4．61e－07 －6．081066 －4．807182 －5．563755 8 563．4127 23．54345* 4．34e－07 －6．143556 －4．695960 －5．555703

3．模型平穩(wěn)性檢驗(yàn)

模型穩(wěn)定，脈沖響應(yīng)函數(shù)的結(jié)果才是穩(wěn)健可靠的，因此采用AR根對(duì)模型進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)，模型可表示為:，結(jié)果如圖2、3 和4 所示，AR根都在單位圓內(nèi)，所以模型是穩(wěn)定的。

圖2 利率渠道模型平穩(wěn)性檢驗(yàn)

圖3 匯率渠道模型平穩(wěn)性檢驗(yàn)

圖4 貿(mào)易渠道模型平穩(wěn)性檢驗(yàn)

4．模型的確定

由上述處理最終得到的三個(gè)SVAR模型的矩陣C0估計(jì)結(jié)果分別如下:

5．脈沖響應(yīng)分析

本文通過(guò)繪制出脈沖響應(yīng)圖來(lái)分析美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)及各傳導(dǎo)渠道的動(dòng)態(tài)影響過(guò)程。

(1)經(jīng)濟(jì)發(fā)展景氣程度分析

由圖5所示，工業(yè)增加值增速DLNCIVA在美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模DLNUB的沖擊作用下會(huì)立即產(chǎn)生增強(qiáng)的負(fù)向效應(yīng)，此負(fù)向效應(yīng)在第2期達(dá)到最大值后隨強(qiáng)度緩慢減弱直至第4期達(dá)到正向效應(yīng)的最大值，在這之后正向效應(yīng)逐漸減弱至產(chǎn)生極弱的負(fù)向效應(yīng)后趨向穩(wěn)定?？傮w沖擊效應(yīng)存在顯著的作用，但強(qiáng)度是不穩(wěn)定的，波幅較大。由上述分析可知美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的縮減會(huì)產(chǎn)生短暫的推動(dòng)作用，主要存在負(fù)向消極的抑制作用，會(huì)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到不利影響。

(2)對(duì)利率傳導(dǎo)分析

由圖6所示，利率水平LNR在美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模DLNUB的沖擊作用下首先產(chǎn)生輕微的正向效應(yīng)，在第3期轉(zhuǎn)為逐漸增強(qiáng)的負(fù)向效應(yīng)，此負(fù)向效應(yīng)在第5期達(dá)到最大值，在此之后負(fù)向效應(yīng)逐漸減弱趨于平穩(wěn)?？梢钥闯?，DLNUB的沖擊對(duì)LNR的變化有明顯的影響，正負(fù)向效應(yīng)均存在。美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的縮減在早期對(duì)我國(guó)利率水平有短暫消極作用，中后期縮表升高了美國(guó)利率水平，資本的回流促進(jìn)了作為國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)貨幣投放手段的外匯占款占比的下降，這就收緊了國(guó)內(nèi)流動(dòng)性，推升了國(guó)內(nèi)利率水平。證明美國(guó)貨幣政策的溢出效應(yīng)對(duì)我國(guó)利率水平有切實(shí)影響。

(3)匯率傳導(dǎo)分析

由圖7所示，匯率水平DLNREER在本期美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模DLNUB的沖擊作用下產(chǎn)生正向效應(yīng)，在第2期強(qiáng)度達(dá)到峰值，隨后迅速減弱至第3期就達(dá)到了負(fù)向效應(yīng)的峰值，在此之后效應(yīng)逐漸減弱至產(chǎn)生較高的正向效應(yīng)后緩慢減弱，到第8期產(chǎn)生輕微的負(fù)向效應(yīng)，最后此負(fù)向效應(yīng)逐漸減弱消失?？梢钥闯?，DLNUB的沖擊對(duì)DLNREER的變化幅度較大，影響不確定。美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的縮減對(duì)我國(guó)有效匯率存在負(fù)向抑制效果，隨著我國(guó)金融市場(chǎng)開(kāi)放程度不斷提高，這種外部性對(duì)我國(guó)匯率的沖擊效應(yīng)逐漸增強(qiáng)?？赡軐?dǎo)致我國(guó)有效匯率下降的重要原因在于強(qiáng)勢(shì)美元的世界經(jīng)濟(jì)環(huán)境下大部分經(jīng)濟(jì)體貨幣都會(huì)表現(xiàn)出貶值，人民幣也難以獨(dú)善其身，不可避免地會(huì)造成我國(guó)實(shí)際有效匯率驟降。

(4)貿(mào)易傳導(dǎo)渠道

由圖8所示，貿(mào)易水平LNTB在本期美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模DLNUB的沖擊作用下立即產(chǎn)生較弱的正向效應(yīng)，在第3期轉(zhuǎn)為逐漸增強(qiáng)的負(fù)向效應(yīng)，此負(fù)向效應(yīng)在第5期達(dá)到最高值，在此之后負(fù)向效應(yīng)逐漸減弱趨于平穩(wěn)。可以看出，DLNUB的沖擊對(duì)LNTB存在明顯的正負(fù)效應(yīng)。美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)縮減資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模短期內(nèi)會(huì)對(duì)內(nèi)需起到抑制作用。美國(guó)旺盛的進(jìn)口需求要求生產(chǎn)成本低廉的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體供應(yīng)大規(guī)模的商品，這就導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)縮減資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模在初期會(huì)減少其對(duì)包括我國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的產(chǎn)品需求，抑制我國(guó)凈出口額的增加，惡化了貿(mào)易狀況。中后期美元升值通道的開(kāi)啟通過(guò)逆向的支出轉(zhuǎn)換效應(yīng)提高了美國(guó)商品的相對(duì)價(jià)格，抑制了中國(guó)從美國(guó)進(jìn)口數(shù)量，通過(guò)降低大宗商品價(jià)格使中國(guó)的進(jìn)口金額減少，并通過(guò)財(cái)富效應(yīng)抑制了中國(guó)居民對(duì)進(jìn)口產(chǎn)品的需求，同時(shí)又在吸收效應(yīng)作用下提升了美國(guó)的進(jìn)口數(shù)額，最終通過(guò)各項(xiàng)疊加作用提高了我國(guó)的貿(mào)易水平。

圖5 美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模沖擊引起經(jīng)濟(jì)發(fā)展景氣程度的脈沖響應(yīng)

圖6 美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模沖擊 引起利率水平的脈沖響應(yīng)

圖7 美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模沖擊引起匯率水平的脈沖響應(yīng)

圖8 美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模沖擊 引起貿(mào)易水平的脈沖響應(yīng)

五、結(jié)論及政策建議

通過(guò)實(shí)證研究證實(shí)美聯(lián)儲(chǔ)緊縮性數(shù)量型貨幣政策即資產(chǎn)負(fù)債表的縮減會(huì)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生顯著的負(fù)向溢出效應(yīng)。

從溢出效應(yīng)傳導(dǎo)渠道來(lái)看:

(一)利率渠道

我國(guó)利率水平正在逐漸市場(chǎng)化，因而受美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的溢出效應(yīng)強(qiáng)度也日益增長(zhǎng)。美聯(lián)儲(chǔ)數(shù)量型貨幣政策常規(guī)化即縮減資產(chǎn)負(fù)債表會(huì)迫使我國(guó)收緊流動(dòng)性，推升利率水平。盡管當(dāng)前我國(guó)貨幣政策獨(dú)立性受整體溢出效應(yīng)的沖擊尚處于可管理水平內(nèi)，但應(yīng)積極應(yīng)對(duì)，努力保持我國(guó)利率水平的總體穩(wěn)定。

(二)匯率渠道

在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策常規(guī)化的過(guò)程中其緊縮性貨幣政策會(huì)降低我國(guó)有效匯率，造成人民幣貶值壓力。由于全球大部分新興經(jīng)濟(jì)體受困于本國(guó)貨幣大幅貶值影響，當(dāng)前人民幣的實(shí)際有效匯率在全球表現(xiàn)仍十分強(qiáng)勁，但為保持我國(guó)匯率水平的良好態(tài)勢(shì)不能掉以輕心。

(三)貿(mào)易渠道

美聯(lián)儲(chǔ)緊縮性的數(shù)量型貨幣政策在初期會(huì)抑制國(guó)內(nèi)需求，減少?gòu)奈覈?guó)的進(jìn)口，造成貿(mào)易形勢(shì)的惡化，最終會(huì)抑制我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在中后期，隨著美元的升值，通過(guò)逆向的支出轉(zhuǎn)換效應(yīng)減少了我國(guó)的進(jìn)口需求，同時(shí)又在吸收效應(yīng)作用下擴(kuò)大了美國(guó)的進(jìn)口需求，進(jìn)而增加了我國(guó)對(duì)美國(guó)的凈出口，刺激了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平。比較不同渠道發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)貿(mào)易渠道的溢出效應(yīng)最大，而我國(guó)作為出口大國(guó)受貿(mào)易情況的影響又十分顯著，因而面對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的縮表更應(yīng)關(guān)注其對(duì)我國(guó)貿(mào)易的消極溢出效應(yīng)。

結(jié)合前文的分析，針對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)緊縮性數(shù)量型貨幣政策對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的溢出效應(yīng)提出以下政策建議:

一是創(chuàng)新貨幣政策工具，加強(qiáng)流動(dòng)性管理。相機(jī)抉擇應(yīng)用各種公開(kāi)市場(chǎng)操作方式以及SLO、MLF、OMO和PSL等多樣手段提供流動(dòng)性。以外匯占款為主的基礎(chǔ)貨幣發(fā)行手段逐漸被公開(kāi)市場(chǎng)操作所代替［11］，央行需要?jiǎng)?chuàng)造新的工具供給持久穩(wěn)定的基礎(chǔ)貨幣，維穩(wěn)流動(dòng)性總閘門(mén)，建立新型貨幣政策框架，完善傳導(dǎo)機(jī)制，提升政策的適用性，減輕美聯(lián)儲(chǔ)縮減資產(chǎn)負(fù)債表對(duì)我國(guó)貨幣政策獨(dú)立性的影響。

二是推動(dòng)匯率體制改革，完善監(jiān)管體制框架。要保證人民幣加入SDR后匯率保持穩(wěn)定，同時(shí)要管理人民幣貶值的預(yù)期［12］，提振人民幣外匯市場(chǎng)中投資者的信心，鼓勵(lì)國(guó)際資本流入國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)。央行需要加強(qiáng)匯率變動(dòng)的監(jiān)測(cè)和控制，完善預(yù)警體系和宏觀審慎性監(jiān)管框架，防范金融風(fēng)險(xiǎn)?？紤]到美元后勢(shì)錯(cuò)綜復(fù)雜的特點(diǎn)，目前我國(guó)需要再次啟動(dòng)匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化改革，提高人民幣匯率的彈性，減輕美聯(lián)儲(chǔ)政策變化造成的負(fù)外部性。

三是加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，大力推動(dòng)對(duì)外開(kāi)放。加快供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革，正視并合理應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)中的問(wèn)題，提高對(duì)外部沖擊力的承受能力。大力發(fā)展先進(jìn)制造業(yè)、新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，推動(dòng)“互聯(lián)網(wǎng)+”建設(shè)，支撐數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展。推動(dòng)服務(wù)業(yè)繁榮，適度增加國(guó)內(nèi)總需求，增強(qiáng)自主創(chuàng)新能力，開(kāi)辟“走出去”的廣闊空間，提升國(guó)內(nèi)企業(yè)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力以及產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。貫徹落實(shí)“一帶一路”國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略，落實(shí)將“一帶一路”建成和平、繁榮、開(kāi)放、創(chuàng)新、文明之路這一共識(shí)，為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)注入新動(dòng)能，提高經(jīng)濟(jì)發(fā)展的質(zhì)量。

［1］陳夢(mèng)喬，王施詩(shī)．美國(guó)量化寬松政策的退出對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)與貨幣政策的影響［J］．特區(qū)經(jīng)濟(jì)，2015，(4):71－74．

［2］何國(guó)華，彭 意．美、日貨幣政策對(duì)中國(guó)產(chǎn)出的溢出效應(yīng)研究［J］．國(guó)際金融研究，2014，(2):19－28．

［3］劉瀾飚，賈 飆，張婧佳．美國(guó)廣義量化寬松政策退出路徑分析:一個(gè)中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表視角［J］．經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)，2014，(12):21－32．

［4］余 振，張 萍，吳 瑩．美國(guó)退出QE對(duì)中美兩國(guó)金融市場(chǎng)的影響及中國(guó)的對(duì)策——基于FAVAR模型的分析［J］．世界經(jīng)濟(jì)研究，2015，(4):24－32+127．

［5］吳 宏，劉 威．美國(guó)貨幣政策的國(guó)際傳遞效應(yīng)及其影響的實(shí)證研究［J］．?dāng)?shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2009，(6):42－52．

［6］Chen Q，F(xiàn)ilardo A J，He D，et al．International Spillovers of Central Bank Balance Sheet Policies［J］．Bis Papers Chapters，2011，(66):220－264．

［7］李遠(yuǎn)芳．發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體非傳統(tǒng)貨幣政策及其退出［J］．金融發(fā)展評(píng)論，2014，(3):31－44．

［8］Aoki K，Benigno G，Kiyotaki N．Monetary and Financial Policies in Emerging Markets［J］．manuscript，LSE and Princeton，2015．

［9］栗 亮．美聯(lián)儲(chǔ)退出策略的時(shí)機(jī)預(yù)測(cè)［J］．國(guó)際金融研究，2014，(4):15－26．

［10］李建偉，李樹(shù)生．影子銀行、利率市場(chǎng)化與實(shí)體經(jīng)濟(jì)景氣程度——基于SVAR模型的實(shí)證研究［J］．中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào)，2015，(3):56－62．

［11］譚小芳．美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融的負(fù)面影響及其應(yīng)對(duì)［J］．新視野，2016，(1):75－80．

［12］劉金寧，徐 寧，劉達(dá)禹．美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期會(huì)引起我國(guó)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)嗎?——基于匯率傳導(dǎo)路徑的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)［J］．西安交通大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版)，2016，(138):24－29．

Spillover Effects of Fed’s Quantitative M onetary Policy on Chinese Econom ic Grow th

LU Yi－bo
(School of Finance，Anhui University of Finance and Economics，Bengbu 233030，China)

The current global economy is in a profound re－balance adjustment period，in the face of the Fed’s shortlist path uncertainty，Chinese economymay facemany risks．It is helpful to study the spillover effect of the quantitative monetary policy on Chinese economic growth，and to help us to study the impactmechanism of spillover effect on China and to analyze the externalities of Chinese economy．In this paper，we use the SVAR model from January 2003 to December 2016 to explore the three transmission channels of exchange rate，interest rate and trade．It is concluded that the US tighten quantitative monetary policy has a negative spillover to Chinese economic growth effect，while pushing interest rates，lower the actual effective exchange rate，the impact of Chinese net export fluctuation significantly．Finally，according to different channels，combined with the current complex global economic environment and Chinesemacroeconomic characteristics of the relevant policy recommendations．

monetary policy;balance sheet;spillover effect;transmission channel;SVAR model

F822．0

A

1007－9734(2017)05－0050－11

10．19327/j．cnki．zuaxb．1007-9734．2017．05．007

2017－05－16

安徽省高校人文社科重大項(xiàng)目(SK2016SD04);安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)研究生科研創(chuàng)新基金項(xiàng)目(ACYC2016063)

陸溢波，男，江蘇無(wú)錫人，碩士，研究方向?yàn)樨泿爬碚撆c政策。

責(zé)任編校:裴媛慧，孫詠梅