內(nèi)容摘要：2011年以來，大量眾籌平臺(tái)出現(xiàn)在我國(guó)互聯(lián)網(wǎng)上，其較低的投資門檻迅速引起大家的關(guān)注。其中股權(quán)眾籌是眾籌融資的一種重要模式，以股權(quán)來?yè)Q取投資者的資金，一方面可以為民間資本提供投資渠道；另一方面這對(duì)于解決我國(guó)中小微企業(yè)融資難問題具有十分重要的意義。作為一種新生的事物，股權(quán)眾籌的出現(xiàn)在帶來變革的同時(shí)也存在諸多的風(fēng)險(xiǎn)，相關(guān)監(jiān)管法律的缺失以及與現(xiàn)有法律的抵觸，將制約我國(guó)股權(quán)眾籌的發(fā)展。因此，將股權(quán)眾籌納入法律的監(jiān)管并制定適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管法律是當(dāng)務(wù)之急。2012年美國(guó)頒布《JOBS法案》，對(duì)眾籌融資的法律監(jiān)管是其最重要的內(nèi)容，這對(duì)我國(guó)具有重要的借鑒意義。我國(guó)應(yīng)從融資者、眾籌平臺(tái)和投資者三個(gè)方向進(jìn)一步完善對(duì)股權(quán)眾籌的監(jiān)管。

關(guān)鍵詞：股權(quán)眾籌 互聯(lián)網(wǎng)金融 法律監(jiān)管

引 言

在互聯(lián)網(wǎng)金融的浪潮中，國(guó)內(nèi)外眾籌平臺(tái)如雨后春筍般出現(xiàn)。如果說2014年被稱為眾籌元年，那么2015年就是股權(quán)眾籌元年，是股權(quán)眾籌快速發(fā)展和積極變革的一年。在這一年，隨著大量股權(quán)眾籌平臺(tái)的出現(xiàn)以及互聯(lián)網(wǎng)巨頭和傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的加入，股權(quán)眾籌行業(yè)的規(guī)模大幅擴(kuò)大。該年度股權(quán)眾籌的規(guī)模達(dá)到了50-55億元，是2014年的4-5倍。零壹財(cái)經(jīng)發(fā)布的《中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)眾籌年度報(bào)告（2015）》顯示，在正常運(yùn)營(yíng)的281家平臺(tái)中65.8%的眾籌平臺(tái)涉及股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)。股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)已經(jīng)成為眾籌平臺(tái)的主要業(yè)務(wù)類型。2014年年底，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布了《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》，這意味著在美國(guó)《JOBS法案》出臺(tái)后，中國(guó)股權(quán)眾籌也將迎來規(guī)范化的監(jiān)管。2015年12月，國(guó)務(wù)院制定的《關(guān)于進(jìn)一步顯著提高直接融資比重優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)的實(shí)施意見》明確了2016年發(fā)展資本市場(chǎng)五項(xiàng)重點(diǎn)工作，股權(quán)眾籌融資試點(diǎn)是其中一項(xiàng)。經(jīng)歷了2015年私募股權(quán)眾籌發(fā)展的快速期，隨著2016年股權(quán)眾籌試點(diǎn)的開始，股權(quán)眾籌行業(yè)將迎來規(guī)范發(fā)展期。筆者將從金融學(xué)和法學(xué)的角度，采用比較研究法、文獻(xiàn)法、實(shí)證分析法等研究方法對(duì)我國(guó)股權(quán)眾籌的法律問題及監(jiān)管問題進(jìn)行研究。筆者將首先對(duì)股權(quán)眾籌的基本內(nèi)容進(jìn)行概述，從互聯(lián)網(wǎng)金融開始引出眾籌的概念、分類，進(jìn)而引出股權(quán)眾籌的定義及其價(jià)值，然后再分析我國(guó)股權(quán)眾籌面臨的風(fēng)險(xiǎn)以及我國(guó)法律對(duì)股權(quán)眾籌的規(guī)制現(xiàn)狀，并通過借鑒美國(guó)《JOBS法案》的經(jīng)驗(yàn)對(duì)我國(guó)的相應(yīng)法律監(jiān)管提出一些有針對(duì)性的建議。

一、股權(quán)眾籌融資概述

（一）眾籌的定義

隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展，大數(shù)據(jù)、“互聯(lián)網(wǎng)+”等概念層出不窮，很多行業(yè)選擇與互聯(lián)網(wǎng)合作，利用互聯(lián)網(wǎng)高效、快捷、方便的特點(diǎn)迅速改變了我們的生活。互聯(lián)網(wǎng)金融正是互聯(lián)網(wǎng)和金融業(yè)結(jié)合的一個(gè)例子。它一經(jīng)面世就成為最近兩年非常流行的一個(gè)詞匯?；ヂ?lián)網(wǎng)金融的興起，在一定程度上改變了以往金融服務(wù)的提供方式，迎合了部分投資者對(duì)金融服務(wù)的新要求，在我國(guó)獲得了迅速發(fā)展。

眾籌作為互聯(lián)網(wǎng)金融的一種模式，最早出現(xiàn)于美國(guó)，是由英文詞匯“Crowdfunding”翻譯而來。我國(guó)香港地區(qū)的“群眾集資”和臺(tái)灣地區(qū)的“群眾募資”，都來源于此，本質(zhì)上并沒有什么分別。作為新興金融詞條被收入《牛津字典》的“Crowd funding”被解釋為“借助網(wǎng)絡(luò)面向廣大群眾募集少量資金為某個(gè)項(xiàng)目或者公司籌資的方法”?！? 〕根據(jù)中國(guó)人民銀行發(fā)布的《中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告（2014）》，眾籌融資是指通過網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)為項(xiàng)目發(fā)起人籌集從事某項(xiàng)創(chuàng)業(yè)或活動(dòng)的小額資金，并由項(xiàng)目發(fā)起人向投資人提供一定回報(bào)的融資模式?！? 〕作為一種新型的融資方式，從上面的定義也可以發(fā)現(xiàn)眾籌融資跟傳統(tǒng)的融資方式相比具有門檻低、金額小、效率高等優(yōu)勢(shì)，因此迅速受到小微企業(yè)或項(xiàng)目以及投資者的歡迎?！氨娀I的支持面極廣，可以涉及科技、文化、藝術(shù)、醫(yī)療、公益等眾多領(lǐng)域，為創(chuàng)意項(xiàng)目的實(shí)現(xiàn)提供了更多的可能。” 〔3 〕

眾籌的運(yùn)作模式可用2015年籌道股權(quán)平臺(tái)〔4 〕上最為熱門的WiFi萬能鑰匙〔5 〕為例加以說明。2015年5月29日，WiFi萬能鑰匙面向大眾發(fā)起股權(quán)眾籌投資計(jì)劃，以獲得WiFi萬能鑰匙1%的股權(quán)，項(xiàng)目方宣稱籌集的資金將用來：一是繼續(xù)提高服務(wù)質(zhì)量，增加服務(wù)的內(nèi)容，以更好地服務(wù)用戶；二是拓展海外市場(chǎng)，做到不僅國(guó)內(nèi)用戶出國(guó)能隨時(shí)隨地使用WiFi萬能鑰匙免費(fèi)上網(wǎng)，海外的互聯(lián)網(wǎng)用戶也能用上WiFi萬能鑰匙。根據(jù)籌道股權(quán)眾籌平臺(tái)的信息顯示，眾籌總籌資金額為人民幣6500萬元，總籌資金額平均劃分為50份，每份認(rèn)購(gòu)金額為130萬元，每份占股0.02%，每人可認(rèn)購(gòu)多份，投資者繳納30萬元的保證金，將優(yōu)先從繳納保證金的人群中選擇，沒有入圍的則退還全部保證金。融資方承諾項(xiàng)目交割一年后，投資人將在限定時(shí)間內(nèi)擁有一次按實(shí)際投資額全額無息退出的機(jī)會(huì)；若交割5年屆滿項(xiàng)目未能上市，投資人可按實(shí)際投資額年復(fù)利5%的回報(bào)方式退出。為保證投資者的權(quán)益，該眾籌項(xiàng)目還設(shè)置了具有熟練投資經(jīng)驗(yàn)的領(lǐng)投人。事實(shí)上本次眾籌結(jié)果出乎意料，該項(xiàng)目29日上午10時(shí)上線，1小時(shí)內(nèi)項(xiàng)目頁(yè)瀏覽量突破10萬，2小時(shí)內(nèi)認(rèn)購(gòu)意向總額突破5億元。之后數(shù)字一路攀升，至6月2日上午10時(shí)正式認(rèn)購(gòu)之前，該項(xiàng)目頁(yè)的瀏覽量已突破300萬，共收到5519份預(yù)約認(rèn)購(gòu)，認(rèn)購(gòu)意向金71.747億元，超募220倍，創(chuàng)造了2015年眾籌項(xiàng)目的最高認(rèn)購(gòu)意向。

從上面的例子中可以發(fā)現(xiàn)，在一定程度上，眾籌融資模式可以快捷地幫助項(xiàng)目融資人以很低的融資成本快速募集到所需的資金而獲得發(fā)展，可以滿足投資者的投資需求而使得他們獲得收益；可以實(shí)現(xiàn)社會(huì)閑散資金的合理配置，獲得比較大的社會(huì)效益，最終推進(jìn)社會(huì)財(cái)富的增長(zhǎng)。可以說，它可以成為一項(xiàng)多方共贏的融資模式。〔6 〕

（二）眾籌的分類

根據(jù)回報(bào)形式，眾籌可以分為兩種：股權(quán)式眾籌和非股權(quán)式眾籌。具體來講，兩者的區(qū)別主要有這樣幾點(diǎn)：第一，兩者給予投資者的回報(bào)性質(zhì)不同。股權(quán)式眾籌在該眾籌項(xiàng)目成功以后融資者將事先承諾的一定份額的股權(quán)回報(bào)給投資人，帶有投資盈利的目的；非股權(quán)式眾籌，則是以股權(quán)以外的其他方式予以回報(bào)，一般是以實(shí)物或某種服務(wù)等，不帶有投資盈利的目的，比如承諾眾籌成功以后返還投資人自己種植的水果或是給予一張電影票，或是一個(gè)會(huì)員資格等。第二，兩者的目的不同。股權(quán)式眾籌成立的目的，就是為了使項(xiàng)目發(fā)展壯大，投資人的目的也很明確，就是為了在未來能夠從所得的股權(quán)上獲得資金回報(bào)；而非股權(quán)式眾籌，則更多的是為了幫助項(xiàng)目的發(fā)起人解決某種困難或者實(shí)現(xiàn)一個(gè)夢(mèng)想，投資人并不是為了能夠在將來獲得資金上的回報(bào)。第三，兩者對(duì)于項(xiàng)目的要求不一樣。股權(quán)式眾籌對(duì)項(xiàng)目安全要求比較高，往往事先都經(jīng)過眾籌平臺(tái)的嚴(yán)格篩選，對(duì)于投資人資格和單次投資額度也有一定的要求，此外為了保護(hù)投資者的權(quán)益，還會(huì)建立領(lǐng)投人制度；而非股權(quán)式眾籌對(duì)項(xiàng)目安全要求則相對(duì)較低，只要其項(xiàng)目不違反禁止性規(guī)定就可以進(jìn)行公布籌資，對(duì)于投資人資格和單次投資額度也沒有特別要求。

（三）股權(quán)眾籌的定義

股權(quán)眾籌是眾籌融資模式的一種，即前文所述的股權(quán)式眾籌，是基于互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)圍繞非上市公司股權(quán)的投融資模式，企業(yè)通過股權(quán)眾籌平臺(tái)向社會(huì)投資者出讓一定比例的股份以獲取企業(yè)發(fā)展資金，社會(huì)投資者通過出資入股成為公司股東并享有相應(yīng)股東權(quán)利。股權(quán)眾籌是一種另類金融，而另類金融則是一種區(qū)別于傳統(tǒng)的金融（主要是銀行、證券、保險(xiǎn)和基金）的新型金融形式。從投資者的角度，以股權(quán)眾籌是否提供擔(dān)保為依據(jù)，可將股權(quán)眾籌分為無擔(dān)保股權(quán)眾籌和有擔(dān)保股權(quán)眾籌兩大類。前者是指投資人在進(jìn)行眾籌投資的過程中沒有第三方公司提供相關(guān)權(quán)益問題的擔(dān)保。目前國(guó)內(nèi)基本上都是無擔(dān)保股權(quán)眾籌。后者是指股權(quán)眾籌項(xiàng)目在進(jìn)行眾籌的同時(shí)，由第三方公司提供相關(guān)權(quán)益的擔(dān)保，這種擔(dān)保是固定期限的擔(dān)保，這種模式尚未被大多數(shù)平臺(tái)接受。

（四）股權(quán)眾籌的價(jià)值

股權(quán)眾籌最早出現(xiàn)于美國(guó)。2013年我國(guó)開始了股權(quán)眾籌自由化的萌芽階段，引起了社會(huì)的關(guān)注。作為一種新型的金融服務(wù)形式，股權(quán)眾籌也引起政府的關(guān)注，2014年11月，李克強(qiáng)總理在國(guó)務(wù)院會(huì)議便明確指出要“建立資本市場(chǎng)小額再融資快速機(jī)制，開展股權(quán)眾籌融資試點(diǎn)”。頻頻的政策利好促進(jìn)了股權(quán)眾籌在我國(guó)的發(fā)展。

我國(guó)經(jīng)過過去三十多年的改革、開放和發(fā)展，人們的生活開始比較富裕，民間也有了一定的資本。不過在我國(guó)存在著嚴(yán)重的金融抑制，民間資本難以找到好的投資途徑。〔7 〕另一方面，目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力很大，如何實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期可持續(xù)增長(zhǎng)，如何推動(dòng)新型企業(yè)的成長(zhǎng)和發(fā)展，如何推動(dòng)科技創(chuàng)新，如何使我國(guó)擺脫中等收入陷阱，成為擺在我國(guó)政府和民眾面前的難題。而在這種背景下，股權(quán)眾籌作為一種創(chuàng)新型的投融資模式的出現(xiàn)，則對(duì)于緩釋我國(guó)的金融抑制和幫助初創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展具有一定的積極意義。

一是股權(quán)眾籌的出現(xiàn)將有利于緩解初創(chuàng)企業(yè)融資難的問題。初創(chuàng)企業(yè)一般體量較小，資產(chǎn)規(guī)模有限，過高的門檻決定了初創(chuàng)企業(yè)在我國(guó)很難通過傳統(tǒng)的融資方式獲得資金。初創(chuàng)企業(yè)很難達(dá)到公開發(fā)行股票的條件和要求，公開發(fā)行股票所帶來的高昂的融資成本以及漫長(zhǎng)的發(fā)行周期都是初創(chuàng)企業(yè)不能承受的。而在我國(guó)股票發(fā)行又采取了審批制、非注冊(cè)制，這使得初創(chuàng)企業(yè)基本不可能通過發(fā)行股票來融資。通過銀行貸款，則獲得的資金量有限且手續(xù)繁瑣。由于初創(chuàng)企業(yè)缺乏提供擔(dān)保的能力，并且現(xiàn)金流有限，銀行基于風(fēng)險(xiǎn)考慮，往往會(huì)拒絕向此類初創(chuàng)企業(yè)提供貸款?！? 〕而私募股權(quán)投資基金的股權(quán)投資是以認(rèn)購(gòu)原始股的形式，對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行的股權(quán)投資，并通過上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、被投資企業(yè)回購(gòu)股權(quán)或者管理層回購(gòu)等方式退出以賺取溢價(jià)收入。〔9 〕很顯然，初創(chuàng)企業(yè)距離這些目標(biāo)還太遠(yuǎn)，因此很難引起私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的興趣。天使投資基金則要求較多，而且數(shù)量有限，不能完全滿足眾多初創(chuàng)企業(yè)的融資需求。這類基金更傾向于高增長(zhǎng)、高回報(bào)的高科技企業(yè)，對(duì)不同行業(yè)的初創(chuàng)企業(yè)的支持力度并不夠。

綜上所述，傳統(tǒng)的融資方式不能解決初創(chuàng)企業(yè)的融資需求，而股權(quán)眾籌的出現(xiàn)則提供了一個(gè)較好的解決辦法。對(duì)于融資者而言，股權(quán)眾籌融資模式往往看重的是項(xiàng)目的價(jià)值，并不會(huì)對(duì)企業(yè)規(guī)模有過高的要求，并且融資成本較低，通過眾籌平臺(tái)往往可以籌集到融資人所需的融資規(guī)模，因此更容易滿足企業(yè)的需求。對(duì)投資者而言，通過投資優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目或者初創(chuàng)企業(yè)獲得相應(yīng)的股權(quán)，如果企業(yè)有很好的發(fā)展?jié)摿?，其投資將獲得較好或很好的收益。

二是有利于引導(dǎo)民間金融走向正規(guī)化。民間借貸層出不窮，數(shù)額龐大，長(zhǎng)期以來缺乏高效、合理的投資方式和渠道，要么存入銀行，要么就進(jìn)行民間借貸。但是銀行利率太低，趕不上物價(jià)上漲的速度，因此并不受投資者的歡迎，而民間借貸利率雖高風(fēng)險(xiǎn)卻很大，借款人不能償還債務(wù)往往選擇故意逃避?！?0 〕股權(quán)眾籌的出現(xiàn)向民間資本提供了一個(gè)新的選擇，隨著我國(guó)政府對(duì)股權(quán)眾籌的重視，相應(yīng)的法律規(guī)范也將被頒布，有利于保證投資人的利益。

三是有利于鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)和科技創(chuàng)新。一方面，很多人有創(chuàng)業(yè)的想法，也有好的創(chuàng)意，但是大多數(shù)人都面臨著籌集資金的困難。而股權(quán)眾籌平臺(tái)的出現(xiàn)，為這些想法和創(chuàng)意創(chuàng)造了解決資金問題的一種渠道，讓這些創(chuàng)意有機(jī)會(huì)得以實(shí)現(xiàn)和創(chuàng)造出社會(huì)財(cái)富。另一方面，健全的金融市場(chǎng)包括間接融資和直接融資兩大部分，如果主要依賴間接融資，則融資渠道過于狹窄。這些年來，我國(guó)不斷學(xué)習(xí)和借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家的成功經(jīng)驗(yàn)，政府在不斷努力推動(dòng)金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)改革。目前在我國(guó)，直接融資的比重逐步增加，不過還有進(jìn)一步提升的空間。創(chuàng)造“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的新局面，并不意味著所有人都得去創(chuàng)業(yè)、都得去創(chuàng)新，更重要的是營(yíng)造全民扶持創(chuàng)業(yè)、全民支持創(chuàng)新的社會(huì)環(huán)境。股權(quán)眾籌，就是基于互聯(lián)網(wǎng)渠道向大眾募集創(chuàng)業(yè)企業(yè)早期發(fā)展需要的資金，這種近年來興起的融資方式有望成為助力大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新的一種實(shí)踐形式，進(jìn)而促進(jìn)國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和增加就業(yè)率。

四是有助于我國(guó)建立多層次資本市場(chǎng)?；ヂ?lián)網(wǎng)金融、特別是股權(quán)眾籌的興起，可以增加我國(guó)金融市場(chǎng)的投融資渠道，促進(jìn)多層次資本市場(chǎng)的構(gòu)建，推動(dòng)金融體制的改革，幫助建立推動(dòng)宏觀金融穩(wěn)定和實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展的現(xiàn)代金融體系。

（五）股權(quán)眾籌運(yùn)行中的主體構(gòu)架

1.融資人

項(xiàng)目融資人又稱發(fā)起人，通常是指需要資金的初創(chuàng)企業(yè)業(yè)主或項(xiàng)目人，他們通過眾籌平臺(tái)發(fā)布企業(yè)或項(xiàng)目的融資信息、并且承諾出讓一部分的股權(quán)來籌得所需資金。融資人是股權(quán)眾籌法律關(guān)系的主體之一，通常是擁有高新技術(shù)、創(chuàng)新型和市場(chǎng)預(yù)期較好的項(xiàng)目的創(chuàng)業(yè)者，擁有該創(chuàng)新型項(xiàng)目的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)或者技術(shù)，能夠獲得投資者的信賴。同時(shí)，項(xiàng)目融資人必須成立公司，遵循現(xiàn)代公司治理制度，建立可對(duì)外售股權(quán)的制度，還必須具備眾籌平臺(tái)規(guī)定的條件，如國(guó)籍、年齡、資質(zhì)和學(xué)歷等，并必須在眾籌平臺(tái)注冊(cè)并簽訂服務(wù)合約，明確權(quán)利和義務(wù)之后，經(jīng)眾籌平臺(tái)審核通過才能進(jìn)行項(xiàng)目融資?！?1 〕此外，融資人需要如實(shí)地向投資者披露該初創(chuàng)企業(yè)或項(xiàng)目的情況，依照約定兌現(xiàn)自己的承諾?！?2 〕

2.公眾投資人

公眾投資人同樣是股權(quán)眾籌法律關(guān)系的一方主體，他們是以會(huì)員的形式注冊(cè)在股權(quán)眾籌平臺(tái)上的“草根投資者”，通過平臺(tái)來選取合適的投資項(xiàng)目。在經(jīng)過平臺(tái)初步的資格審查以后，投資者再選擇其認(rèn)為比較有投資價(jià)值的項(xiàng)目進(jìn)行投資，并獲得相應(yīng)的股權(quán)，享有股東的權(quán)利，甚至能夠?qū)ζ髽I(yè)施加一定的影響，并期望在企業(yè)盈利時(shí)，獲得豐厚的投資收益。

3.股權(quán)眾籌平臺(tái)

股權(quán)眾籌平臺(tái)是為融資人和公眾投資人建立聯(lián)系的中介機(jī)構(gòu)，它既是項(xiàng)目的篩選者，也是投資者的審核者，也是對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)查的監(jiān)督者。它為投融雙方提供如互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)支持、交易撮合等各種支持服務(wù)。因此，股權(quán)眾籌平臺(tái)的多重身份決定了其作用和責(zé)任重大。

4.資金托管機(jī)構(gòu)

資金托管機(jī)構(gòu)是一個(gè)重要的中介機(jī)構(gòu)，其作用是保護(hù)投資者的資金安全，避免投資者的資金沒有按照雙方約定的用途被使用，一般由專門的銀行擔(dān)任托管人?！捌涔δ茴愃朴诨ヂ?lián)網(wǎng)信托P2B中的資金托管機(jī)構(gòu)，全程為公眾投資人的資金進(jìn)行第三方托管和分期支付，對(duì)投資者的資金安全提供一定的全程式的保障?！?〔13 〕不過在實(shí)踐中，資金托管機(jī)構(gòu)尚沒有被全面地引入股權(quán)眾籌。

二、股權(quán)眾籌面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)

（一）法律風(fēng)險(xiǎn)

1.觸及非法集資的風(fēng)險(xiǎn)

國(guó)內(nèi)股權(quán)眾籌因?yàn)椴环犀F(xiàn)行法律的規(guī)定易產(chǎn)生法律風(fēng)險(xiǎn)，其中首要的法律風(fēng)險(xiǎn)就是非法集資的風(fēng)險(xiǎn)?！?4 〕非法集資是一種比較嚴(yán)重的違法行為，主要包括兩大罪名：一是非法吸收公眾存款罪，二是集資詐騙罪。非法吸收公眾存款罪的最大特點(diǎn)是未經(jīng)中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)，擅自向不特定的社會(huì)公眾吸收資金，承諾回報(bào)，最終造成公眾的經(jīng)濟(jì)損失。而集資詐騙罪比非法吸收公眾存款罪更為嚴(yán)重，最大的特點(diǎn)是以非法占有為目的，使用欺詐的方法非法集資，虛構(gòu)資金的用途，騙取公眾財(cái)物。根據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》第1條的規(guī)定：“（第1款）違反國(guó)家金融管理法律規(guī)定，向社會(huì)公眾（包括單位和個(gè)人）吸收資金的行為，同時(shí)具備下列四個(gè)條件的，除刑法另有規(guī)定的以外，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為刑法第176條規(guī)定的“非法吸收公眾存款或者變相吸收公眾存款”：（一）未經(jīng)有關(guān)部門依法批準(zhǔn)或者借用合法經(jīng)營(yíng)的形式吸收資金；（二）通過媒體、推介會(huì)、傳單、手機(jī)短信等途徑向社會(huì)公開宣傳；（三）承諾在一定期限內(nèi)以貨幣、實(shí)物、股權(quán)等方式還本付息或者給付回報(bào)；（四）向社會(huì)公眾即社會(huì)不特定對(duì)象吸收資金。”“（第2款）未向社會(huì)公開宣傳，在親友或者單位內(nèi)部針對(duì)特定對(duì)象吸收資金的，不屬于非法吸收或者變相吸收公眾存款。”而股權(quán)眾籌則可能符合該條第1款規(guī)定的四個(gè)條件，從而構(gòu)成非法吸收公眾存款罪，如果融資人具有非法占有的目的，則會(huì)構(gòu)成集資詐騙罪。在實(shí)踐中，股權(quán)眾籌平臺(tái)往往通過會(huì)員注冊(cè)和審核會(huì)員資格的方式來規(guī)避第四個(gè)條件，即通過這種合格會(huì)員的方法來將投資者特定化。也有一些股權(quán)眾籌網(wǎng)站通過郵件邀請(qǐng)、社交網(wǎng)絡(luò)或在投資者購(gòu)買其他理財(cái)產(chǎn)品時(shí)附帶邀請(qǐng)?zhí)囟ㄍ顿Y者線下溝通，然后投資者決定是否投資的模式，來規(guī)避向不特定公眾集資的規(guī)定?！?5 〕由于我國(guó)還未正式制定和頒布法律，對(duì)股權(quán)眾籌的合法性予以認(rèn)可，并對(duì)其建立相應(yīng)的監(jiān)管法律制度，因此股權(quán)眾籌在我國(guó)構(gòu)成非法集資犯罪的風(fēng)險(xiǎn)很大。而這顯然將不利于我國(guó)股權(quán)眾籌的發(fā)展。

2.擅自發(fā)行股票罪的風(fēng)險(xiǎn)

擅自發(fā)行股票罪同樣屬于非法集資類犯罪，筆者單獨(dú)將其列出，以便闡述。此種風(fēng)險(xiǎn)主要構(gòu)成擅自發(fā)行股票或者公司、企業(yè)債券罪，《刑法》第179條〔16 〕對(duì)此進(jìn)行了規(guī)定。根據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理非法集資刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋》第6條的規(guī)定，此罪有兩條紅線：第一，未經(jīng)批準(zhǔn)公開發(fā)行，因?yàn)樯婕安惶囟▽?duì)象且不限制人數(shù)；第二，向特定對(duì)象發(fā)行，人數(shù)超過200人的。股權(quán)眾籌的模式首先決定了一個(gè)項(xiàng)目的投資人很容易突破股東人數(shù)的限制，同時(shí)，這些投資人因?yàn)榉植几鞯?，且互不了解，極易被認(rèn)定為“不特定的對(duì)象”。目前股權(quán)平臺(tái)的操作實(shí)踐中為避免觸及以上紅線主要采用線上和線下兩部分操作，投資者僅通過線上途徑明確表明投資意向，然后通過線上或線下組成一個(gè)投資者社區(qū)，但并非所有人都能參與社區(qū)活動(dòng)。平臺(tái)對(duì)投資者進(jìn)行嚴(yán)格的審核，未通過審核的投資者無法看到項(xiàng)目融資信息，而只能看到一個(gè)簡(jiǎn)單的項(xiàng)目介紹，同時(shí)也無法參與社區(qū)討論。投資者社區(qū)會(huì)討論看好哪一個(gè)項(xiàng)目，確定合投那一個(gè)項(xiàng)目，再通過傳統(tǒng)股權(quán)投資模式結(jié)束投資?！?7 〕在這個(gè)過程中，眾籌平臺(tái)實(shí)際上扮演了融資人和投資者的“紅娘”。此外，為了避免觸及法律中關(guān)于不特定對(duì)象的規(guī)定，眾籌平臺(tái)一般會(huì)通過一系列的實(shí)名認(rèn)證以及對(duì)投資者資格進(jìn)行認(rèn)證的方法來將投資者特定化，但是這種措施能不能達(dá)到轉(zhuǎn)化的效果，目前還有爭(zhēng)議?！?8 〕為了避免超過200人的法定界限，一些平臺(tái)還通過規(guī)定投資人的最低投資額度來完成融資的目標(biāo)。通過對(duì)上述條件進(jìn)行考量后發(fā)現(xiàn)，股權(quán)眾籌需要對(duì)其運(yùn)作模式進(jìn)行嚴(yán)格管控或采取特殊方式才可能實(shí)現(xiàn)對(duì)法律限制的規(guī)避，而這種規(guī)避方式從法律解釋的角度來看往往又是不可靠的?！?9 〕下面筆者將用一個(gè)案例來說明這種風(fēng)險(xiǎn)。

2013年年初，美微傳媒創(chuàng)始人朱某通過淘寶店鋪“美微會(huì)員卡在線直營(yíng)店”銷售“美微傳媒憑證登記式會(huì)員卡”，任何人只要支付120元就可以獲得100份公司原始股，成為公司股東。1月底，共有1002人購(gòu)買，其中通過淘寶店鋪渠道募集的資金為38萬元左右。此事一出迅速走紅網(wǎng)絡(luò)，引起社會(huì)各界的高度關(guān)注。美微傳媒公開銷售原始股，被業(yè)內(nèi)質(zhì)疑為非法集資。2013年2月5日，阿里巴巴對(duì)外宣稱，淘寶平臺(tái)不準(zhǔn)公開募股，并在當(dāng)天關(guān)閉了該淘寶店鋪。美微傳媒的行為也引起了中國(guó)證監(jiān)會(huì)的關(guān)注，該公司的負(fù)責(zé)人隨后被中國(guó)證監(jiān)會(huì)約談。中國(guó)證監(jiān)會(huì)通過證監(jiān)會(huì)的相關(guān)法規(guī)明確指出美微傳媒的行為不符合中國(guó)證監(jiān)會(huì)的法規(guī)，責(zé)令美微傳媒向所有購(gòu)買憑證的投資者全額退款。美微傳媒最終承認(rèn)其并不具有公開募股的資格，服從中國(guó)證監(jiān)會(huì)的決定，積極落實(shí)退款事情。股權(quán)眾籌的發(fā)展沖擊了傳統(tǒng)的“公募”與“私募”界限的劃分，使得傳統(tǒng)的線下籌資活動(dòng)轉(zhuǎn)換為線上，單純的線下私募也會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)椤熬W(wǎng)絡(luò)私募”，從而涉足傳統(tǒng)“公募”的領(lǐng)域。在互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的時(shí)代背景下，“公募”與“私募”的界限很容易被模糊化，使得股權(quán)眾籌的發(fā)展也開始觸及法律的紅線。根據(jù)中國(guó)《證券法》第10條規(guī)定，〔20 〕美微傳媒的行為明顯屬于公開發(fā)行股票的行為，但并未得到中國(guó)證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)。此外，美微傳媒屬于有限責(zé)任公司，根據(jù)《公司法》24條，〔21 〕美微傳媒的股東人數(shù)不得超過50人，其行為同時(shí)違反了《公司法》的要求。

3.泄露商業(yè)秘密的風(fēng)險(xiǎn)

商業(yè)秘密作為一種無形資產(chǎn)，能為企業(yè)帶來巨大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和效益，是企業(yè)在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中克敵制勝的有效武器，是企業(yè)創(chuàng)新能力的重要標(biāo)志?！?2 〕目前股權(quán)眾籌的項(xiàng)目發(fā)起者大多還是以創(chuàng)意或新型智能產(chǎn)品為賣點(diǎn)吸引投資者?！?3 〕當(dāng)一個(gè)項(xiàng)目發(fā)起者有了一個(gè)好的產(chǎn)品創(chuàng)意后，想要通過股權(quán)眾籌平臺(tái)融資，往往要將產(chǎn)品的外觀圖片、設(shè)計(jì)思路、使用詳解等內(nèi)容以及技術(shù)的細(xì)節(jié)公布在眾籌平臺(tái)上，以吸引投資者的關(guān)注。現(xiàn)階段我國(guó)關(guān)于保護(hù)商業(yè)秘密的法律還不夠完善，商業(yè)秘密的保護(hù)氛圍也并不好，通過互聯(lián)網(wǎng)很容易就得到融資人的項(xiàng)目信息，好的創(chuàng)意很容易被別人抄襲和模仿。特別是一些高科技項(xiàng)目，一旦被一些人借此剽竊這個(gè)產(chǎn)品創(chuàng)意，并通過率先量產(chǎn)的方式在市面上銷售，就會(huì)在市場(chǎng)上失去核心競(jìng)爭(zhēng)力。而那些項(xiàng)目出資者在出資后得到的產(chǎn)品回報(bào)就已經(jīng)不是最新的創(chuàng)意產(chǎn)品，甚至可能是已經(jīng)過時(shí)的產(chǎn)品?！?4 〕此外，還存在眾籌平臺(tái)被黑客攻擊，將初創(chuàng)企業(yè)的商業(yè)秘密竊取、披露或使用的風(fēng)險(xiǎn)。這都將導(dǎo)致項(xiàng)目最終的失敗，損害投資者的利益，同時(shí)打擊創(chuàng)業(yè)者的信心，不利于國(guó)內(nèi)眾籌融資的發(fā)展。

（二）道德風(fēng)險(xiǎn)

作為一種相對(duì)新鮮的事物，股權(quán)眾籌平臺(tái)和傳統(tǒng)的金融在融資程序上而言相對(duì)比較簡(jiǎn)單，平臺(tái)在對(duì)初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)審查和信息披露方面獲得極大豁免，使初創(chuàng)企業(yè)融資更加開放、自由和高效。〔25 〕但是現(xiàn)階段相應(yīng)的監(jiān)管措施的不完善，使得對(duì)平臺(tái)的監(jiān)管缺失，對(duì)投資者的保護(hù)不能及時(shí)跟上，眾籌平臺(tái)和初創(chuàng)企業(yè)均面臨很大的道德風(fēng)險(xiǎn)。眾籌平臺(tái)的盈利模式是從募集到的資金中提取一定的比例，成功的項(xiàng)目越多則盈利越多。因此在利益的驅(qū)使下，缺乏監(jiān)管約束的眾籌平臺(tái)，很容易在主觀上給融資項(xiàng)目“放水”，致使一些風(fēng)險(xiǎn)很大的項(xiàng)目進(jìn)入融資平臺(tái)。此外，不排除一些眾籌平臺(tái)和融資者相互勾結(jié)，故意抬高項(xiàng)目企業(yè)的估值或隱瞞企業(yè)弊端，欺騙消費(fèi)者；也可能和融資企業(yè)進(jìn)行內(nèi)幕交易、關(guān)聯(lián)交易，甚至自融。融資企業(yè)為了抬高公司的估值和融資的成功率，在對(duì)項(xiàng)目的介紹中大力包裝，采用極度樂觀和誤導(dǎo)性地夸大項(xiàng)目回報(bào)的方式，回避項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)。在成功募集資金以后，在追求自身利益的最大化的驅(qū)動(dòng)下，融資企業(yè)可能不再按照合同的約定，更改資金的用途或者違規(guī)使用募集資金，這些都將給投資者帶來顯著損害。

目前，國(guó)內(nèi)股權(quán)眾籌平臺(tái)多流行“領(lǐng)投+跟投”模式，在領(lǐng)投人對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行一定的投資后，普通投資人再對(duì)該項(xiàng)目跟進(jìn)投資。比如“大家投”、“天使匯”等都設(shè)置了領(lǐng)投人的角色，領(lǐng)投人一般是由平臺(tái)認(rèn)定的經(jīng)驗(yàn)豐富的專業(yè)投資人，需要履行項(xiàng)目分析、盡職調(diào)查、項(xiàng)目估值議價(jià)、投后管理等義務(wù)；幫助創(chuàng)業(yè)者維護(hù)協(xié)調(diào)好融資成功后的投資人關(guān)系，領(lǐng)投人牽頭成立有限合伙企業(yè)并成立普通合伙人，其他投資者為有限合伙人，領(lǐng)投人對(duì)外代表有限合伙執(zhí)行事務(wù)。“領(lǐng)投+跟投”模式不僅能降低普通投資者面臨的投資風(fēng)險(xiǎn)和信息不對(duì)稱，還能幫創(chuàng)業(yè)者獲得除資金以外更多的行業(yè)資源、管理經(jīng)驗(yàn)等附加價(jià)值。由于我國(guó)征信體系不完善和投資者的非專業(yè)性，因此這種模式比較適合國(guó)內(nèi)的發(fā)展。但是不可大意的是領(lǐng)投人的角色也容易誘發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。融資開始后，融資方與領(lǐng)投人事實(shí)上已經(jīng)達(dá)成某種緊密的聯(lián)系，領(lǐng)投人不但對(duì)融資是否能如期完成起到非常重要的作用，而且在以后的公司管理中也代表眾多投資者實(shí)際履行其在公司的股東權(quán)利，是否能忠實(shí)代表投資者利益而行使權(quán)利實(shí)則有賴于領(lǐng)投人的個(gè)人品質(zhì)。如果融資人和領(lǐng)投人惡意串通，領(lǐng)投人盡職調(diào)查的可信度將受到很大的質(zhì)疑，投資者所面臨的風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)被迅速放大。

（三）模式創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)

模式創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)是指原創(chuàng)的商業(yè)發(fā)展模式過于創(chuàng)新或者創(chuàng)新不足，脫離現(xiàn)實(shí)的社會(huì)經(jīng)濟(jì)狀況，最終因發(fā)展瓶頸導(dǎo)致失敗的風(fēng)險(xiǎn)。〔26 〕股權(quán)眾籌是一種創(chuàng)新型的互聯(lián)網(wǎng)融資模式，具有去中心化、點(diǎn)對(duì)點(diǎn)的特點(diǎn)，其主體架構(gòu)和傳統(tǒng)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓在程序上有著很大的差別。一方面這種模式確實(shí)大大提高了融資的效率；但另一方面也暴露出很多因創(chuàng)新引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。其一，初創(chuàng)企業(yè)想要在眾籌平臺(tái)上融資需要將融資項(xiàng)目的商業(yè)計(jì)劃書提交給平臺(tái)，由平臺(tái)根據(jù)該計(jì)劃書來決定能否在平臺(tái)上融資，并且需要對(duì)融資項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)查，在審核通過以后，要對(duì)初創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行估值，確定發(fā)行的價(jià)格以及出讓的股權(quán)比例等。然而，現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)的股權(quán)眾籌平臺(tái)并無任何準(zhǔn)入門檻和資質(zhì)的要求，魚龍混雜，其工作的科學(xué)性、專業(yè)性以及合理性都值得懷疑。其二，正如我們前面所闡述的那樣，國(guó)內(nèi)股權(quán)眾籌平臺(tái)多采用“領(lǐng)投+跟投”的運(yùn)營(yíng)模式，領(lǐng)投人的責(zé)任重大，代表眾多投資人負(fù)責(zé)對(duì)項(xiàng)目企業(yè)進(jìn)行管理和監(jiān)督，并及時(shí)向眾多投資者匯報(bào)項(xiàng)目企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況。由于項(xiàng)目投后管理是一個(gè)長(zhǎng)期的過程，需要耗費(fèi)很大的精力，正如筆者前面所擔(dān)憂的領(lǐng)投人能否全心全意地履行職責(zé)也存在很大的疑問。其三，互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)、馬太效應(yīng)、〔27 〕贏家通吃的特性，國(guó)內(nèi)股權(quán)眾籌平臺(tái)在經(jīng)過這兩年的“野蠻”生長(zhǎng)階段之后，必定將迎來行業(yè)的重新洗牌，眾多規(guī)模小的眾籌平臺(tái)難以避免被兼并或者淘汰的命運(yùn)，股權(quán)眾籌將釋放出大量風(fēng)險(xiǎn)，能否保護(hù)好投資人的利益將是一個(gè)很大問題。

三、中美股權(quán)眾籌法律規(guī)制現(xiàn)狀分析

（一）我國(guó)股權(quán)眾籌法律規(guī)制現(xiàn)狀分析

1.我國(guó)股權(quán)眾籌的現(xiàn)行法律規(guī)制

現(xiàn)階段在國(guó)家層面我國(guó)還并沒有正式制定和頒布專門的法律對(duì)股權(quán)眾籌融資模式進(jìn)行規(guī)制，故只能依據(jù)現(xiàn)行的法律來對(duì)股權(quán)眾籌的進(jìn)行制約。主要包括兩個(gè)方面：一是根據(jù)《證券法》、《公司法》以及《合伙企業(yè)法》的相關(guān)規(guī)定，股權(quán)眾籌可能涉嫌非法公開發(fā)行證券、出資股東可能突破200人或有限合伙50人的限制；二是股權(quán)眾籌可能觸犯非法吸收公眾存款罪等“非法集資”類刑事犯罪的法律紅線?！?8 〕我國(guó)對(duì)公開發(fā)行股票的行為管控嚴(yán)格，實(shí)踐中多采取嚴(yán)格管控股權(quán)眾籌運(yùn)作模式或采取特殊方式以規(guī)避法律限制，但現(xiàn)實(shí)中這些規(guī)避作法多存有較大法律風(fēng)險(xiǎn)。由此可見，股權(quán)眾籌在《證券法》、《公司法》和《刑法》的規(guī)制下，發(fā)展空間被極大地壓縮并時(shí)常游走于法律的灰色地帶，不利于股權(quán)眾籌的長(zhǎng)期發(fā)展，更不利于投資者合法權(quán)益的保護(hù)。

2.中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》的主要內(nèi)容

自從2013年3月發(fā)生美微傳媒非法發(fā)行股票的時(shí)間后，中國(guó)證監(jiān)會(huì)開始關(guān)注對(duì)眾籌的監(jiān)管，對(duì)眾籌模式的發(fā)展進(jìn)行了長(zhǎng)期的調(diào)研。2014年12月，基于實(shí)踐和監(jiān)管需要，在證監(jiān)會(huì)創(chuàng)新業(yè)務(wù)監(jiān)管部支持下，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)起草了《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》（以下簡(jiǎn)稱《意見稿》），并向社會(huì)公開征求意見。雖然我國(guó)至今還未頒布規(guī)制股權(quán)眾籌的正式法律法規(guī)，但中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)作為我國(guó)證券行業(yè)的自律性組織，其《意見稿》在某種程度上體現(xiàn)了未來我國(guó)對(duì)股權(quán)眾籌的監(jiān)管思路?！兑庖姼濉返闹饕獌?nèi)容包括以下幾個(gè)方面。

（1）確定了股權(quán)眾籌的性質(zhì)

《意見稿》的第2條明確規(guī)定了股權(quán)眾籌的私募性質(zhì)，采取非公開發(fā)行的方式，并通過一系列的自律管理要求滿足《證券法》第10條關(guān)于對(duì)非公開發(fā)行的相關(guān)規(guī)定：投資者是特定的，即非經(jīng)股權(quán)眾籌平臺(tái)審核通過且符合《意見稿》規(guī)定條件的實(shí)名注冊(cè)的用戶，不得參與股權(quán)眾籌項(xiàng)目的投資；即使是合格投資者也不得超過200人；平臺(tái)只能向?qū)嵜?cè)的用戶推薦項(xiàng)目信息，平臺(tái)不得公開進(jìn)行宣傳和推介。非公開發(fā)行制度的核心在于審核豁免?！?9 〕證券非公開發(fā)行制度的總體思想是由發(fā)行人進(jìn)行自我審核，原則上不需要再經(jīng)過監(jiān)管部門審核后就能發(fā)行。相較于公開發(fā)行而言，非公開發(fā)行具有以下優(yōu)點(diǎn)：一是成本較小。由于非公開發(fā)行方式不需要復(fù)雜的審批程序，同時(shí)也沒有嚴(yán)格的信息披露要求，可以為融資企業(yè)節(jié)省價(jià)格昂貴的中介費(fèi)用。二是效率更高。非公開發(fā)行不僅可以省去漫長(zhǎng)的公開發(fā)行的審批程序，而且與投資者的特殊關(guān)系的存在能夠使得交易更為靈活、快捷。三是更具備可控性。證券非公開發(fā)行人對(duì)證券發(fā)行的種類、數(shù)量、發(fā)行對(duì)象、要求對(duì)方承諾的條件，甚至是證券價(jià)格均處于可控制的狀態(tài)。〔30 〕

（2）明確了股權(quán)眾籌平臺(tái)的定義和準(zhǔn)入門檻

《意見稿》將股權(quán)眾籌平臺(tái)定義為向融資雙方提供信息、需求對(duì)接以及協(xié)助資金劃轉(zhuǎn)等相關(guān)服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)?！兑庖姼濉穼?duì)融資者進(jìn)行了限制，意味著股權(quán)眾籌平臺(tái)只能服務(wù)于中小微企業(yè)，眾籌項(xiàng)目不設(shè)置融資額度，充分體現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)，實(shí)行在證券業(yè)協(xié)會(huì)備案登記制。此外《意見稿》對(duì)平臺(tái)的準(zhǔn)入門檻進(jìn)行了規(guī)定，要求在中國(guó)依法設(shè)立的公司或合伙企業(yè)、凈資產(chǎn)不低于500萬元以及要求具有相適應(yīng)的專業(yè)人才等，并且要求向中國(guó)證監(jiān)會(huì)備案，這些條件設(shè)立將有助于淘汰一些實(shí)力較弱的平臺(tái)，保證了平臺(tái)的專業(yè)性和競(jìng)爭(zhēng)力，有助于投資者權(quán)利的保護(hù)。

（3）規(guī)定了合格投資者的標(biāo)準(zhǔn)

投資者必須經(jīng)過實(shí)名認(rèn)證并經(jīng)過平臺(tái)的審核通過。對(duì)合格投資者的具體標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定主要參照了《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》的相關(guān)要求，同時(shí)投資者范圍增加了“金融資產(chǎn)不低于300萬元人民幣或最近三年個(gè)人年均收入不低于50萬元人民幣的個(gè)人”。一方面，避免大眾投資者承擔(dān)與其風(fēng)險(xiǎn)承受能力不相匹配的投資風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，通過引進(jìn)合格投資者盡可能滿足中小微企業(yè)的融資需求。

（4）規(guī)定了融資者的信息披露義務(wù)和投資者保護(hù)

《意見稿》要求融資企業(yè)為中小微企業(yè)，不對(duì)融資金額作出限制，規(guī)定了融資者在股權(quán)眾籌活動(dòng)中的職責(zé)，強(qiáng)調(diào)了適當(dāng)程度的信息披露義務(wù)。要求融資者提供真實(shí)準(zhǔn)確的融資信息，按照約定向投資者披露信息?！兑庖姼濉吩诒Ｗo(hù)投資者安排上主要有三個(gè)方面：第一，明確了投資者的準(zhǔn)入門檻，并需經(jīng)過平臺(tái)的審核通過才能參與投資，進(jìn)而將無法承受投資風(fēng)險(xiǎn)的普通大眾投資者排除。第二，從平臺(tái)自律管理入手，要求平臺(tái)在證券業(yè)協(xié)會(huì)備案登記，并申請(qǐng)成為證券業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)員，并安排專門的機(jī)構(gòu)對(duì)平臺(tái)融資業(yè)務(wù)進(jìn)行備案和后續(xù)監(jiān)測(cè)。明確列出了平臺(tái)的禁止行為。與此同時(shí)，《意見稿》規(guī)定了平臺(tái)的準(zhǔn)入門檻，對(duì)平臺(tái)凈資產(chǎn)以及專業(yè)能力有一定的要求，將提升平臺(tái)的專業(yè)性和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。第三，強(qiáng)化融資者按約定進(jìn)行信息披露的義務(wù)?！?1 〕

3.《意見稿》的局限性分析

《意見稿》的出臺(tái)表明我國(guó)監(jiān)管部門開始對(duì)這個(gè)行業(yè)加以規(guī)范，從長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度來看，將改變整個(gè)眾籌行業(yè)無序、混亂的局面，有利于股權(quán)眾籌在我國(guó)的發(fā)展。但是《意見稿》的某些方面也受到業(yè)內(nèi)人士的批評(píng)，有待完善。

（1）投資者適當(dāng)性問題

根據(jù)《意見稿》第14條關(guān)于投資者范圍的規(guī)定，個(gè)人投資者要想?yún)⑴c股權(quán)眾籌的投資至少滿足金融資產(chǎn)不低于300萬元或最近三年個(gè)人平均收入不低于50萬元人民幣，并要求具有辨識(shí)、判斷和承擔(dān)相應(yīng)投資風(fēng)險(xiǎn)的能力?！兑庖姼濉烦霭l(fā)點(diǎn)是想通過提高合格投資者門檻，將風(fēng)險(xiǎn)承受能力低的投資者排除在外，這本身是一種保護(hù)投資者的措施，但眾籌本身具有門檻低、金額小的特點(diǎn)，設(shè)置如此高的門檻將會(huì)使得大部分民間投資者被排除在外。一方面，持有民間資本總量很大的眾多小投資者難以進(jìn)入；另一方面，由于股權(quán)眾籌項(xiàng)目往往處于初創(chuàng)期，能不能吸引平均年收入達(dá)到50萬元的高凈值人群還是未知數(shù)。缺少民間小投資者的參與，將不利于實(shí)現(xiàn)幫助中小微企業(yè)的發(fā)展，股權(quán)眾籌也將失去它最吸引人的優(yōu)勢(shì)。

（2）股權(quán)眾籌平臺(tái)準(zhǔn)入條件過高

《意見稿》第7條規(guī)定了股權(quán)眾籌平臺(tái)的準(zhǔn)入條件，對(duì)平臺(tái)的組織形式、凈資產(chǎn)、專業(yè)人員以及管理制度等都作出了規(guī)定。要求平臺(tái)的凈資產(chǎn)不得低于500萬元，根據(jù)我國(guó)股權(quán)眾籌的現(xiàn)狀，筆者認(rèn)為過于嚴(yán)苛。自從2011年我國(guó)最早的兩家股權(quán)眾籌平臺(tái)“天使匯”和“創(chuàng)投圈”成立，到今天國(guó)內(nèi)股權(quán)眾籌平臺(tái)超過50家，但其中80%的平臺(tái)成立于2014以后?！?2 〕平臺(tái)的參差不齊和盈利模式的單一，作為一種新生事物，行業(yè)并未得到充足的發(fā)展，股權(quán)眾籌平臺(tái)需要監(jiān)管部門加以扶植和鼓勵(lì)，但是500萬元的門檻實(shí)屬對(duì)平臺(tái)是一個(gè)隱性的打擊。這與互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)的地位和國(guó)家鼓勵(lì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的內(nèi)涵是相背離的?！?3 〕從《意見稿》的內(nèi)容可以發(fā)現(xiàn)，平臺(tái)作為一個(gè)中介機(jī)構(gòu)，在眾籌過程中并不涉及自有資金，而且在投資者資金第三方托管的情形下，平臺(tái)需要擔(dān)保的資金可以降到極致，所以平臺(tái)實(shí)際上并不需要那么多的凈資產(chǎn)。〔34 〕

（3）禁止平臺(tái)提供有價(jià)證券的轉(zhuǎn)讓服務(wù)

《意見稿》在第9條第3款 〔35 〕禁止平臺(tái)提供股權(quán)或其他形式的有價(jià)證券轉(zhuǎn)讓服務(wù)，在沒有規(guī)定退出機(jī)制的同時(shí)，也沒有規(guī)定由何種機(jī)構(gòu)承擔(dān)眾籌股份的轉(zhuǎn)讓職責(zé)。由于股權(quán)眾籌份額的特殊性，并不適合《證券法》關(guān)于公開發(fā)行股票在證券交易所上市交易或者在國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)的其他證券交易場(chǎng)所轉(zhuǎn)讓的規(guī)定。這意味著如果投資者在未來需要退出眾籌企業(yè)時(shí)，無處可退，這顯然對(duì)投資者是不利的，也使得股權(quán)眾籌風(fēng)險(xiǎn)大大增加。因此，建立投資者退出機(jī)制顯得十分必要。筆者認(rèn)為，監(jiān)管部門可以授權(quán)眾籌平臺(tái)開展股權(quán)眾籌份額的轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)，不僅是建立多層次的資本市場(chǎng)的需要，而且也可以方便投資者退出，有利于股權(quán)眾籌市場(chǎng)的繁榮。當(dāng)然，為防止初始股東為了私利作出損害一般股東利益的行為，我國(guó)可以效仿美國(guó)的做法，對(duì)通過股權(quán)眾籌融資的中小微企業(yè)的初始股東的股權(quán)轉(zhuǎn)讓規(guī)定一定時(shí)期的鎖定期。

（二）美國(guó)股權(quán)眾籌的法律規(guī)制現(xiàn)狀

2012年4月，奧巴馬總統(tǒng)簽署了Jumpstart Our Business Startups Act（以下簡(jiǎn)稱《JOBS法案》），法案的通過將使得美國(guó)的中小企業(yè)有機(jī)會(huì)面對(duì)大量的新的投資者，也給存在同樣問題的國(guó)家提供了借鑒。其中涉及股權(quán)眾籌的為《JOBS法案》的第三章，被稱為《眾籌法案》，對(duì)眾籌融資模式進(jìn)行了規(guī)定，并對(duì)《1993年證券法》和《1934年證券交易法》的一些條款進(jìn)行了修訂?！?6 〕《JOBS法案》第三章《眾籌法案》因?yàn)楹突ヂ?lián)網(wǎng)金融的新型式股權(quán)眾籌息息相關(guān)而備受關(guān)注。2013年10月23日，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）根據(jù)《JOBS法案》的授權(quán)，提出了執(zhí)行《JOBS法案》第三章的新規(guī)則和形式的建議。后來經(jīng)過兩年的討論和修改，2015年10月23日，SEC終于投票通過了最終規(guī)則，即“關(guān)于在《證券法》第4（a）（6）條下通過眾籌進(jìn)行證券的發(fā)行和出售的規(guī)則”。該規(guī)則一般被簡(jiǎn)稱為“眾籌規(guī)則”。2016年5月16日，該規(guī)則開始正式生效。

下面是其關(guān)于美國(guó)股權(quán)眾籌法律制度的重要內(nèi)容：

1.非認(rèn)證合格投資者制度

非認(rèn)證合格投資者制度，即股權(quán)眾籌的投資者擴(kuò)展到可以面向非認(rèn)證合格投資者。

根據(jù)《JOBS法案》第三章和“眾籌規(guī)則”，個(gè)體投資者如果年收入或資產(chǎn)凈值小于10萬美元，則在所有眾籌平臺(tái)上每年可以參與投資的額度為2000美元或其年收入的5%這兩個(gè)數(shù)值之中的較大數(shù)；個(gè)體投資者如果年收入大于10萬美元或者凈資產(chǎn)超過10萬美元，則在所有眾籌平臺(tái)上每年可以參與投資額度為其年收入的10%或者個(gè)人凈資產(chǎn)的10%。另外，在一年之中，通過所有眾籌平臺(tái)向個(gè)人投資者銷售的證券總額最多不得超過10萬美元。

這意味著政策放開對(duì)民間小投資者的限制，打破了原來美國(guó)富人以及機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股權(quán)投資的壟斷，普通投資人等社會(huì)大眾皆可通過眾籌投資各行各業(yè)有融資需求的小企業(yè)。

2.建立合理的信息披露制度

在信息披露方面包括，證券的公開發(fā)行價(jià)格或是定價(jià)方法、目標(biāo)發(fā)行額、達(dá)到目標(biāo)發(fā)行額的截止時(shí)間以及募資公司是否接受投資額超過目標(biāo)發(fā)行額；基于募資公司在12個(gè)月內(nèi)發(fā)行和銷售證券的金額的公司財(cái)務(wù)報(bào)表以及公司的納稅申報(bào)信息。財(cái)務(wù)報(bào)表需要由獨(dú)立公共會(huì)計(jì)師評(píng)審，或是由獨(dú)立審計(jì)師審計(jì)。融資計(jì)劃在10萬—50萬美元的企業(yè)必須進(jìn)行外部財(cái)務(wù)評(píng)估，但不必進(jìn)行審計(jì)。融資計(jì)劃不超過10萬美元的企業(yè)可以提交自己的財(cái)務(wù)報(bào)告。符合眾籌條款的首次發(fā)行證券金額在50萬—100萬美元之間的公司可以提供評(píng)審過的財(cái)務(wù)報(bào)表而不是審計(jì)過的財(cái)務(wù)報(bào)表（財(cái)務(wù)報(bào)表已被審計(jì)過的除外）。這些規(guī)定實(shí)際上免去了遞交審計(jì)文件等產(chǎn)生的對(duì)小公司而言過高的成本?！?7 〕

3.對(duì)融資企業(yè)的融資額進(jìn)行了限制

根據(jù)《JOBS法案》第三章和“眾籌規(guī)則”，創(chuàng)業(yè)公司和小企業(yè)每年可以通過股權(quán)眾籌的模式私募集資不超過100萬美元，并且不能通過廣告來宣傳，這樣做不僅可以控制股權(quán)眾籌的規(guī)模，而且降低股權(quán)眾籌的風(fēng)險(xiǎn)。此外，通過規(guī)定100萬美元的年融資額上限，真正能讓社會(huì)資本流向初創(chuàng)公司和小企業(yè)，并幫助小企業(yè)低成本的向廣大個(gè)人投資者融資?！?8 〕

4.規(guī)定了眾籌平臺(tái)的義務(wù)和責(zé)任

根據(jù)《JOBS法案》第三章和“眾籌規(guī)則”，法律明確免除了眾籌平臺(tái)登記成為證券經(jīng)紀(jì)商或證券交易商的義務(wù)，但是眾籌平臺(tái)必須在SEC登記，并受SEC的監(jiān)管，同時(shí)，眾籌平臺(tái)必須在相應(yīng)的自律監(jiān)管機(jī)構(gòu)（例如美國(guó)的金融監(jiān)管協(xié)會(huì)，即“Financial Industry Regulatory Authority， Inc”，簡(jiǎn)寫為FINRA）登記，接受相應(yīng)的行業(yè)自律監(jiān)管。此外，法律還對(duì)平臺(tái)的內(nèi)部人員進(jìn)行了一定的限制，主要包括兩個(gè)方面：一是禁止向第三方宣傳機(jī)構(gòu)或個(gè)人提供報(bào)酬；二是禁止中籌平臺(tái)管理層從業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)方獲得直接的經(jīng)濟(jì)利益，這是對(duì)平臺(tái)自身合規(guī)性的進(jìn)一步要求。〔39 〕

從美國(guó)的《JOBS法案》第三章和“眾籌規(guī)則”的內(nèi)容我們可以發(fā)現(xiàn)，美國(guó)的監(jiān)管制度是要達(dá)到兩個(gè)平衡：一是降低股權(quán)眾籌融資者的融資成本和適度的信息披露之間的平衡；二是降低融資者的融資難度和適度保護(hù)投資者之間的平衡。這兩個(gè)平衡同樣也是我國(guó)發(fā)展股權(quán)眾籌所應(yīng)當(dāng)達(dá)到的目標(biāo)。

四、對(duì)我國(guó)股權(quán)眾籌法律規(guī)制的思考

建立完善的制度是我國(guó)股權(quán)眾籌融資能夠健康發(fā)展的基礎(chǔ)。作為一種新型的融資模式，股權(quán)眾籌的出現(xiàn)和我國(guó)現(xiàn)有的法律產(chǎn)生一定的不適應(yīng)。雖然我中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)已經(jīng)出臺(tái)了《意見稿》，但是其內(nèi)容仍然不夠完善，為業(yè)內(nèi)所詬病。下面是筆者從股權(quán)眾籌的三個(gè)主體方面，對(duì)我國(guó)股權(quán)眾籌法律監(jiān)管方面的思考。

（一）融資者方面

1.修改《證券法》，對(duì)小額發(fā)行進(jìn)行豁免

股權(quán)眾籌本質(zhì)特點(diǎn)使得股權(quán)眾籌更像是公開發(fā)行，《意見稿》第12條規(guī)定了融資者只能通過非公開發(fā)行的方式，這種通過法律強(qiáng)制規(guī)定股權(quán)眾籌為非公開發(fā)行，相當(dāng)于給這種草根融資的方式戴上了無形的枷鎖，將使它失去了依存的優(yōu)勢(shì)。

目前在我國(guó)，對(duì)于公開發(fā)行證券采取了核準(zhǔn)制。我國(guó)《證券法》第10條第1款規(guī)定：“公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)；未經(jīng)依法核準(zhǔn)，任何單位和個(gè)人不得公開發(fā)行證券?！辈贿^，我國(guó)正在努力進(jìn)行股票公開發(fā)行采取注冊(cè)制的改革。2015年12月9日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議審議通過了擬提請(qǐng)全國(guó)人大常委會(huì)審議的《關(guān)于授權(quán)國(guó)務(wù)院在實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革中調(diào)整適用〈中華人民共和國(guó)證券法〉有關(guān)規(guī)定的決定（草案）》。2015年12月27日，十二屆全國(guó)人大常委會(huì)第十八次會(huì)議經(jīng)表決通過了《關(guān)于授權(quán)國(guó)務(wù)院在實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革中調(diào)整適用〈中華人民共和國(guó)證券法〉有關(guān)規(guī)定的決定》。不過，由于對(duì)于注冊(cè)制的研究論證需要一個(gè)過程，目前股票發(fā)行注冊(cè)制改革被暫緩施行了。不過筆者認(rèn)為，我國(guó)應(yīng)當(dāng)繼續(xù)積極努力推進(jìn)證券公開發(fā)行注冊(cè)制的改革，并且同時(shí)應(yīng)通過修改《證券法》或者專門立法（例如由全國(guó)人大常委會(huì)制定《股權(quán)眾籌法》）的方式，參考國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)，在我國(guó)建立證券小額發(fā)行豁免制度。以美國(guó)為例，JOBS法案規(guī)定通過眾籌模式在12月內(nèi)的融資額不超過100萬美元的發(fā)行人可以不受聯(lián)邦證券法的監(jiān)管，還針對(duì)股權(quán)眾籌模式調(diào)整了觸發(fā)注冊(cè)標(biāo)準(zhǔn)的投資者數(shù)量限制，在考慮股東人數(shù)是否達(dá)到公開發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)時(shí)對(duì)眾籌發(fā)行中的投資者不予計(jì)算。〔40 〕具體而言，我國(guó)可以對(duì)融資者設(shè)置一定的信息披露和風(fēng)險(xiǎn)披露的條件，同時(shí)對(duì)融資額進(jìn)行限制?！?1 〕當(dāng)融資者滿足信息披露和風(fēng)險(xiǎn)披露的條件，并且不超過規(guī)定的融資額時(shí)，可以豁免《證券法》對(duì)公開發(fā)行的審核。此舉可以減少融資企業(yè)的成本，鼓勵(lì)更多的創(chuàng)業(yè)者通過股權(quán)眾籌平臺(tái)融資。

2.對(duì)《刑法》進(jìn)行聯(lián)動(dòng)改革

筆者在前文已經(jīng)分析了，我國(guó)《刑法》中關(guān)于非法集資的罪名主要涉及三個(gè)：非法吸收公眾存款罪、集資詐騙罪以及擅自發(fā)行股票、公司、企業(yè)債券罪，但就股權(quán)眾籌而言，亟需解決的為是否構(gòu)成非法吸收存款的其問題。就目前來看，我國(guó)對(duì)集資的合法與非法并沒有給出明確的界限，這將給股權(quán)眾籌的發(fā)展帶來極大的隱患，導(dǎo)致非法的范圍不斷膨脹。根據(jù)《刑法》的規(guī)定，非法集資類的犯罪保護(hù)的客體是國(guó)家的金融管理制度以及社會(huì)公眾、法人的合法的財(cái)產(chǎn)權(quán)益。在沒有侵犯該客體的情況下，通過合法的手段融資進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的行為，應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為合法。因此我國(guó)監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)盡快承認(rèn)股權(quán)眾籌的合法地位，制定相應(yīng)的監(jiān)管規(guī)則，將這種合法的融資方式排除在非法吸收公眾存款罪之外。與此相應(yīng)，全國(guó)人大常委會(huì)應(yīng)當(dāng)通過新的《刑法》修正案，明確規(guī)定進(jìn)行眾籌不構(gòu)成非法吸收公眾存款罪和擅自發(fā)行股票、公司、企業(yè)債券罪。當(dāng)然，如果未來我國(guó)立法機(jī)構(gòu)對(duì)《證券法》進(jìn)行了修改，對(duì)小額發(fā)行進(jìn)行了豁免，只要是在法定的融資額度內(nèi)，并且遵守信息披露的相關(guān)規(guī)定，則非法吸收公眾存款罪和擅自發(fā)行股票、公司、企業(yè)債券罪，對(duì)股權(quán)眾籌而言也將會(huì)失去意義。

3.建立適度的融資者信息披露制度

在發(fā)行時(shí)，發(fā)行人應(yīng)當(dāng)向中國(guó)證監(jiān)會(huì)、平臺(tái)和投資者提供必要的有關(guān)公司和發(fā)行的信息。另外，要向它們每年提供年報(bào)。

在證券市場(chǎng)中，保護(hù)投資者，實(shí)際就在是保護(hù)投資者的知情權(quán)，而信息公開作為保護(hù)投資者的手段，是證券法的核心和靈魂。〔42 〕筆者第二部分分析的一些風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生其實(shí)就是由于信息沒有充分的公開產(chǎn)生的。就股權(quán)眾籌而言，投資者多是草根，沒有相關(guān)的投資經(jīng)驗(yàn)，其信息的獲取和分析能力有限，再加上互聯(lián)網(wǎng)上面的信息良莠不齊，很容易發(fā)生欺詐的行為。信息披露作為資本市場(chǎng)保護(hù)投資者制度中的重點(diǎn)，能夠提高項(xiàng)目的透明度，有利于投資者作出正確的投資選擇。因此，我國(guó)應(yīng)當(dāng)建立強(qiáng)制性信息披露制度，信息披露的主體包括平臺(tái)和融資者，其中融資者是信息披露制度的關(guān)鍵。當(dāng)然，對(duì)于初創(chuàng)企業(yè)而言，嚴(yán)苛的信息披露義務(wù)將增加企業(yè)的融資成本，給本來就缺乏資金的融資者帶來很大壓力，所以建立適度的信息披露制度顯得尤為重要。中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)的《意見稿》只是模糊地提出了融資者向眾籌平臺(tái)提供真實(shí)、準(zhǔn)確和完整的用戶信息，并未對(duì)融資方項(xiàng)目的信息披露的標(biāo)準(zhǔn)作出規(guī)定，我國(guó)應(yīng)當(dāng)對(duì)股權(quán)眾籌融資者的信息披露標(biāo)準(zhǔn)作出明確的規(guī)定，但考慮到初創(chuàng)企業(yè)的融資困難，標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)適度。美國(guó)《眾籌法案》給我國(guó)提供了很好的例子，根據(jù)融資者的融資額度來設(shè)定不同的信息披露標(biāo)準(zhǔn)，如融資計(jì)劃在10萬—50萬美元的企業(yè)必須進(jìn)行外部財(cái)務(wù)評(píng)估，但不必進(jìn)行審計(jì)。融資計(jì)劃不超過10萬美元的企業(yè)可以提交自己的財(cái)務(wù)報(bào)告。符合眾籌條款的首次發(fā)行證券金額在50萬—100萬美元之間的公司可以提供評(píng)審過的財(cái)務(wù)報(bào)表而不是審計(jì)過的財(cái)務(wù)報(bào)表，這樣既考慮了投資者的利益，又保證了融資者的融資成本。

（二）股權(quán)眾籌平臺(tái)方面

1.強(qiáng)化對(duì)股權(quán)眾籌平臺(tái)的監(jiān)管

股權(quán)眾籌平臺(tái)是連接融資者和眾多投資者的橋梁，強(qiáng)化對(duì)平臺(tái)的監(jiān)管是對(duì)股權(quán)眾籌法律規(guī)制的重要內(nèi)容。首先，平臺(tái)最基本的義務(wù)就是如實(shí)地將融資者的信息以及項(xiàng)目的信息在平臺(tái)上發(fā)布，并承擔(dān)信息真實(shí)的責(zé)任，以此來杜絕平臺(tái)和融資者相互勾結(jié)的可能。其次，要完善獨(dú)立的資金托管制度，近兩年國(guó)內(nèi)P2P平臺(tái)老板“跑路”的情況屢見不鮮，其根本原因就是資金不能夠獨(dú)立。〔43 〕如果在融資過程中，平臺(tái)能夠控制資金的使用和流動(dòng)，則平臺(tái)很可能會(huì)挪用投資者的資金，一旦平臺(tái)在挪用投資者資金又沒辦法彌補(bǔ)，將會(huì)對(duì)投資者甚至融資者造成很大的損失。因此，最好的方法就是引進(jìn)第三方托管制度，在股權(quán)眾籌項(xiàng)目成功之前平臺(tái)需將投資者交付的資金托管于第三方?！?4 〕筆者認(rèn)為，目前最適合作為資金托管方的就是商業(yè)銀行，既擁有先進(jìn)的資金托管經(jīng)驗(yàn)，又具有雄厚的財(cái)力，同時(shí)受到嚴(yán)格的監(jiān)管。此外，作為中立的中介機(jī)構(gòu)，平臺(tái)不得向投資者提供投資建議或者向投資者推薦眾籌項(xiàng)目；為防止利益輸送，要嚴(yán)格核查平臺(tái)管理層是否和融資公司存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。

2.股權(quán)眾籌平臺(tái)要加強(qiáng)對(duì)投資者的教育

股權(quán)眾籌融資作為互聯(lián)網(wǎng)金融的新形式，與傳統(tǒng)的融資方式有很大的不同，特別是股權(quán)投資與常見的股票投資大不相同，比如投資可能會(huì)是長(zhǎng)期的，很難在短期內(nèi)贖回，而且初創(chuàng)項(xiàng)目失敗的概率更高。〔45 〕《意見稿》對(duì)參加股權(quán)眾籌的投資者提出了合格投資者的標(biāo)準(zhǔn)，其中要求能識(shí)別、判斷相應(yīng)的投資風(fēng)險(xiǎn)，但目前大部分的草根投資者并無相關(guān)投資經(jīng)驗(yàn)，往往人云亦云，不能有效識(shí)別項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，甚至很多人并不清楚股權(quán)眾籌的運(yùn)行模式。因此，監(jiān)管部門要加強(qiáng)對(duì)股權(quán)眾籌的宣傳，充分揭示風(fēng)險(xiǎn)，統(tǒng)計(jì)項(xiàng)目回報(bào)的平均水平，讓投資者清楚地認(rèn)識(shí)到股權(quán)眾籌項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)水平，引導(dǎo)投資者梳理正確的投資理念。另外，要充分發(fā)揮眾籌平臺(tái)教育投資者的優(yōu)勢(shì)作用，可以設(shè)置教育環(huán)節(jié)作為項(xiàng)目投資前置程序，只有通過眾籌平臺(tái)設(shè)置的教育任務(wù)和考核才能成為合格的投資者。具體而言，可以讓投資者在認(rèn)購(gòu)之前完成一個(gè)簡(jiǎn)單的學(xué)習(xí)任務(wù)，可以設(shè)置為風(fēng)險(xiǎn)提示，由平臺(tái)制作相關(guān)的視頻、音頻或文字對(duì)投資者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示，在完成學(xué)習(xí)任務(wù)后，再由平臺(tái)設(shè)置一些問題要求投資者作答，只有達(dá)到平臺(tái)要求的正確率才能成為合格投資者，參與項(xiàng)目的投資?！?6 〕當(dāng)然，投資者一次沒有通過，可以通過反復(fù)的學(xué)習(xí)，在充分識(shí)別項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)后，通過考核，成為合格投資者。

3.建立完善的社會(huì)征信制度

面對(duì)眾籌中的欺詐風(fēng)險(xiǎn)，有刑事、行政等法律責(zé)任的制約和威懾，但以上均為事后手段，不能做到事前的防御。對(duì)一個(gè)人形成信用記錄，并能夠?yàn)樗怂u(píng)價(jià)就成為一種強(qiáng)大的威懾手段。作為一種金融創(chuàng)新，互聯(lián)網(wǎng)金融本質(zhì)上仍然是金融，必須遵循金融發(fā)展規(guī)律，那就是以信用為核心，以征信體系為運(yùn)行基石?；ヂ?lián)網(wǎng)金融十分依賴全面準(zhǔn)確的信用信息，綜合判斷交易對(duì)象的信用狀況和確定交易成本基本上通過電商平臺(tái)信息、社交媒體平臺(tái)信息等互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)。不過，互聯(lián)網(wǎng)數(shù)據(jù)難免會(huì)出現(xiàn)造假等情況，而且大量的信息也不利于他人的篩選和評(píng)價(jià)，因此想要形成對(duì)于籌資人的客觀全面的認(rèn)識(shí)，以及制約其道德風(fēng)險(xiǎn)，必須依賴統(tǒng)一的征信系統(tǒng)。同時(shí)，征信系統(tǒng)的存在使得籌資人必須正視欺詐等不道德行為的代價(jià)，形成抑制，這對(duì)投資者的利益來說未嘗不是一種保障。在立法措施上，建議監(jiān)管層應(yīng)大力推進(jìn)征信系統(tǒng)向股權(quán)眾籌領(lǐng)域開放。將股權(quán)眾籌模式違反誠(chéng)信行為記入個(gè)人征信系統(tǒng)，并包含籌資人、股權(quán)眾籌平臺(tái)管理人員以及投資者在內(nèi)，并且規(guī)定任何一方主體在進(jìn)行股權(quán)眾籌的投融資活動(dòng)時(shí)必須同意提供個(gè)人信用情況。對(duì)于投資者而言，則可以通過融資人以及股權(quán)眾籌平臺(tái)人員的信用狀況，決定是否進(jìn)行投資，從事前降低風(fēng)險(xiǎn)，在事后也能夠抑制違反失信行為，進(jìn)一步降低投資者所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）投資者方面

1.投資者適當(dāng)性

《意見稿》第14條對(duì)股權(quán)眾籌合格投資者進(jìn)行了規(guī)定，其中對(duì)個(gè)人投資者的準(zhǔn)入門檻過高被業(yè)內(nèi)質(zhì)疑。監(jiān)管部門想通過提高門檻來排除風(fēng)險(xiǎn)承受能力較弱的投資者，但過高的門檻被使得股權(quán)眾籌和私募基金、信托一樣，成為富人的游戲?！?7 〕這將不利于我國(guó)股權(quán)眾籌的發(fā)展，也和不符合互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)大眾的精神以及眾籌低門檻的特點(diǎn)。因此各國(guó)的通行做法是根據(jù)一般投資者的收入水平或資產(chǎn)凈值來分成幾個(gè)類別，對(duì)每個(gè)類別中的投資者進(jìn)行投資比例的限制，而專業(yè)投資者則不加限定。美國(guó)的《眾籌法案》中關(guān)于投資者投資準(zhǔn)入的規(guī)定，前文已有闡述，在這筆者以其他國(guó)家為例，如英國(guó)將一般投資者的投資額限定在不超過其資產(chǎn)凈額的10%，加拿大則規(guī)定投資者的單筆投資額不超過2500美元，年度投資總額不超過10000美元?！?8 〕因此，筆者認(rèn)為我國(guó)也應(yīng)當(dāng)以一般投資者的資產(chǎn)凈值或者年收入為標(biāo)準(zhǔn)，建立符合我國(guó)國(guó)情的投資者分級(jí)制度。比如可以將一般投資者分成年收入在10萬元人民幣以下的投資者、年收入為10萬元至50萬元人民幣的投資者以及年收入超過50萬元的投資者或凈資產(chǎn)超過300萬元的投資者三類，對(duì)于年收入在10萬元以下的年投資額度不超過年收入的10%，年收入為10萬元至50萬人民幣的年投資額不超過15%，年收入超過50萬人民幣或凈資產(chǎn)超過300萬元的一般投資者的年投資額不超過20%。當(dāng)然，對(duì)于成熟或?qū)I(yè)的投資者，也可以不限制投資額，從而達(dá)到次序分明、保護(hù)投資者和鼓勵(lì)民間資本支持創(chuàng)業(yè)的平衡點(diǎn)。

2.建立投資者退出制度和股權(quán)轉(zhuǎn)讓鎖定期

完善的資本市場(chǎng)，應(yīng)當(dāng)允許投資者進(jìn)來，也應(yīng)當(dāng)允許投資者出去。目前我國(guó)股權(quán)眾籌制度正在逐步建立，但投資者退出制度遲遲不見蹤影，《意見稿》中明確禁止股權(quán)眾籌平臺(tái)提供股權(quán)或其他形式的有價(jià)證券轉(zhuǎn)讓服務(wù)。參與股權(quán)眾籌的企業(yè)多處于初創(chuàng)期，如果要等到企業(yè)IPO時(shí)才能退出，則投資者的風(fēng)險(xiǎn)過大，回報(bào)的周期過長(zhǎng)。因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以仿照全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，建立股權(quán)眾籌份額轉(zhuǎn)讓的系統(tǒng)。這樣不僅便于股權(quán)眾籌份額的流通和轉(zhuǎn)讓，而且有助于我國(guó)建設(shè)成多層次的資本市場(chǎng)。

為了防范利益沖突并限制利益輸送，法律往往會(huì)設(shè)置股票轉(zhuǎn)讓的“鎖定期”，有助于防范初創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)始人利用股權(quán)轉(zhuǎn)讓套利而不再經(jīng)營(yíng)企業(yè)，保護(hù)投資者的利益。例如美國(guó)《眾籌法案》就規(guī)定股權(quán)眾籌的份額持有人，必須滿12月才能轉(zhuǎn)讓所持有的份額。我國(guó)應(yīng)當(dāng)在建立投資者退出機(jī)制的基礎(chǔ)上設(shè)置股權(quán)轉(zhuǎn)讓的鎖定期，既能避免股權(quán)眾籌股權(quán)的流動(dòng)性過強(qiáng)，保證市場(chǎng)的穩(wěn)定性，又能保證投資者的退出，降低投資的風(fēng)險(xiǎn)。

3.建立專業(yè)的領(lǐng)投人制度

目前國(guó)內(nèi)的股權(quán)眾籌平臺(tái)對(duì)領(lǐng)投人制度并不陌生，但是領(lǐng)投人準(zhǔn)入資格并無明確的法律規(guī)定。在第二部分，筆者詳細(xì)介紹了領(lǐng)投人制度可能涉及的道德風(fēng)險(xiǎn)，因此為了防范這種道德風(fēng)險(xiǎn)，有必要建立領(lǐng)投人準(zhǔn)入制度。領(lǐng)投人需要滿足那些條件，需要監(jiān)管部門加以規(guī)制，筆者認(rèn)為領(lǐng)投人應(yīng)當(dāng)具備以下條件：具有豐富的投資經(jīng)驗(yàn)、專業(yè)能力和相關(guān)的資格證書；具有很強(qiáng)的協(xié)調(diào)溝通能力；具有很強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力；具有很強(qiáng)的分享精神；具有充足的時(shí)間來幫助項(xiàng)目成長(zhǎng)；與融資者、平臺(tái)均無關(guān)聯(lián)關(guān)系；無金融從業(yè)的相關(guān)不良記錄。當(dāng)然，以上只是筆者對(duì)領(lǐng)投人的各個(gè)方面必備的條件的寬泛概括，具體準(zhǔn)入規(guī)則應(yīng)當(dāng)由監(jiān)管部門在調(diào)查研究的基礎(chǔ)上來確定。此外，還要明確領(lǐng)投人的職責(zé)，具體來講可以參考保薦人制度。筆者認(rèn)為應(yīng)當(dāng)包括這些內(nèi)容：項(xiàng)目投資前期要識(shí)別項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)、代表投資者對(duì)融資企業(yè)做盡職調(diào)查，并及時(shí)通知投資者；項(xiàng)目投資過程中，要做好和平臺(tái)以及融資者的溝通，監(jiān)督資金的適用情況；在完成項(xiàng)目的投資后要代表投資者參與融資企業(yè)的管理，監(jiān)督企業(yè)的運(yùn)行情況，并及時(shí)向投資者反應(yīng)。這種完善的領(lǐng)投人制度，能夠讓投資者隨時(shí)了解項(xiàng)目的運(yùn)行情況，并能通過領(lǐng)投人參與管理項(xiàng)目企業(yè)，將有助于股權(quán)眾籌的繁榮發(fā)展。

結(jié) 語(yǔ)

現(xiàn)階段我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)入調(diào)整期，經(jīng)濟(jì)面臨轉(zhuǎn)型，必須改變以前那種粗放式的發(fā)展，轉(zhuǎn)向創(chuàng)新型、技術(shù)型的經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式。因此，國(guó)家鼓勵(lì)民間創(chuàng)業(yè)，并提出“萬眾創(chuàng)新，萬眾創(chuàng)業(yè)”口號(hào)，在財(cái)政上給予一定的支持。一方面，國(guó)家的資金畢竟有限，僧多粥少，政府的創(chuàng)業(yè)基金遠(yuǎn)遠(yuǎn)滿足不了民眾創(chuàng)業(yè)的需求；另一方面，民間資本充足卻無處可投。股權(quán)眾籌的出現(xiàn)，正好解決了這一難題。不幸的是，我國(guó)并不存在與之相適應(yīng)的法律環(huán)境，現(xiàn)有《刑法》、《證券法》以及《公司法》的規(guī)定使得股權(quán)眾籌在我國(guó)面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)，這在一定程度上限制了股權(quán)眾籌在我國(guó)的發(fā)展?！兑庖姼濉返某雠_(tái)為我國(guó)股權(quán)眾籌的發(fā)展提供了一道曙光，這意味著我國(guó)開始從法律上承認(rèn)股權(quán)眾籌的存在，并開始著手將它納入法律監(jiān)管，這無疑是利好消息。但是不可否認(rèn)的是，《意見稿》仍然有很多不足，特別是關(guān)于合格投資者標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定不符合股權(quán)眾籌的特點(diǎn)，受到業(yè)內(nèi)的廣泛批評(píng)。因此，更加完善的監(jiān)管法律需要盡快出臺(tái)。筆者堅(jiān)信，隨著監(jiān)管法律的明確，我國(guó)股權(quán)眾籌行業(yè)必將迎來長(zhǎng)足的發(fā)展，為我國(guó)的資本市場(chǎng)的發(fā)展出一份力。

〔1〕黃健青、辛喬利：《眾籌新型網(wǎng)絡(luò)融資模式的概念、特點(diǎn)及啟示》，《國(guó)際金融》2013年第9期。

〔2〕中國(guó)人民銀行金融穩(wěn)定分析小組：《中國(guó)金融穩(wěn)定報(bào)告（2014）》，中國(guó)金融出版社2014版，第148頁(yè)。

〔3〕陸奇桐：《我國(guó)眾籌融資的風(fēng)險(xiǎn)及其監(jiān)管》，《法制博覽》2015年第34期。

〔4〕籌道股權(quán)平臺(tái)成立于2014年，是專業(yè)進(jìn)行股權(quán)眾籌的平臺(tái)。

〔5〕WiFi萬能鑰匙是一款自動(dòng)獲取周邊免費(fèi)WiFi熱點(diǎn)信息并建立連接的手機(jī)工具，由上海連尚網(wǎng)絡(luò)科技有限公司開發(fā)以及發(fā)行。

〔6〕參見深度調(diào)研報(bào)告：解密 FundersClub，將如何顛覆創(chuàng)業(yè)與投資？ http：//tech2ipo.com/56235， 2016年 3 月 5 日。

〔7〕Bai Jiang， “Financial Repression， Financial Legal Governance and Economic Growth in China”，F(xiàn)rontiers of Law in China，2016 No.2；白江：《金融抑制、金融法治和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)》，《學(xué)術(shù)月刊》2014年第7期。

〔8〕袁康：《資本形成、投資者保護(hù)與股權(quán)眾籌的制度供給——論我國(guó)股權(quán)眾籌相關(guān)制度設(shè)計(jì)的路徑》，《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2014年第12期。

〔9〕王穎：《私募股權(quán)投資：現(xiàn)狀、機(jī)遇與發(fā)展建議》，《理論探索》2010年第6期。

〔10〕前引〔7〕，白江文。

〔11〕邱勛、陳月波：《股權(quán)眾籌：融資模式、價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管》，《互聯(lián)網(wǎng)金融》2014年第9期。

〔12〕可以說，金融在本質(zhì)上是一套合同，而合同的本質(zhì)是一個(gè)或若干承諾。參見前引〔7〕，白江文。

〔13〕前引〔11〕， 邱勛、陳月波文。

〔14〕舒元、鄭貴輝、耿雪輝、徐容：《眾籌之路》，中山大學(xué)出版社2015年版，第181頁(yè)。

〔15〕何欣奕：《股權(quán)眾籌監(jiān)管制度的本土化法律思——以股權(quán)眾籌平臺(tái)為中心的觀察》，《法律適用》2015年第3期。

〔16〕《刑法》179條規(guī)定：未經(jīng)國(guó)家有關(guān)主管部門批準(zhǔn)，擅自發(fā)行股票或者公司、企業(yè)債券，數(shù)額巨大、后果嚴(yán)重或者有其他嚴(yán)重情節(jié)的，處五年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處非法募集資金金額百分之一以上百分之五以下罰金。單位犯前款罪的，對(duì)單位判處罰金，并對(duì)其直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員，處五年以下有期徒刑或者拘役。

〔17〕前引〔14〕，舒元等書，第186頁(yè)。

〔18〕楊東、劉翔：《互聯(lián)網(wǎng)金融視閥下我國(guó)股權(quán)眾籌法律規(guī)制的完善》，《貴州民族大學(xué)學(xué)報(bào)》2014年第2期。

〔19〕彭冰：《非法集資行為的界定——評(píng)最高人民法院關(guān)于非法集資的司法解釋》，《法學(xué)家》2011年第6期。

〔20〕《證券法》第10條的第1、2、3款規(guī)定：“公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報(bào)經(jīng)國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或者國(guó)務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)；未經(jīng)依法核準(zhǔn)，任何單位和個(gè)人不得公開發(fā)行證券?！薄坝邢铝星樾沃坏?，為公開發(fā)行：（一）向不特定對(duì)象發(fā)行證券的；（二）向特定對(duì)象發(fā)行證券累計(jì)超過二百人的；（三）法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為?！薄胺枪_發(fā)行證券，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式?！?/p>

〔21〕《公司法》第24條規(guī)定：“有限責(zé)任公司由五十個(gè)以下股東出資設(shè)立。”

〔22〕劉介明、楊祝順：《我國(guó)商業(yè)秘密保護(hù)的法律現(xiàn)狀及完善建議》，《知識(shí)產(chǎn)權(quán)》2015年第12期。

〔23〕宋柯均、呂笑微：《國(guó)內(nèi)股權(quán)眾籌網(wǎng)站發(fā)展探究》，《現(xiàn)代物業(yè)》2014年第8期。

〔24〕衛(wèi)小雨：《“點(diǎn)名時(shí)間”眾籌模式的中國(guó)式探索》，《中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)》2013年5月13日，第E03版。

〔25〕前引〔11〕，邱勛、陳月波文。

〔26〕同上文。

〔27〕馬太效應(yīng)（Matthew Effect），指存在兩級(jí)分化現(xiàn)象，強(qiáng)者愈強(qiáng)、弱者愈弱的現(xiàn)象，它被廣泛應(yīng)用于社會(huì)心理學(xué)、教育、金融等科學(xué)領(lǐng)域。

〔28〕張品：《金融創(chuàng)新視閾下我國(guó)股權(quán)眾籌的法律規(guī)制研究》，《法學(xué)研究》2015年第4期。

〔29〕陳?。骸豆蓹?quán)眾籌：制度構(gòu)建與疑義相析——評(píng)〈私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）〉》，《福建金融管理干部學(xué)院學(xué)報(bào)》2014年第4期。

〔30〕同上文。

〔31〕前引〔14〕，舒元等書，第171—173頁(yè)。

〔32〕前引〔14〕，舒元等書。

〔33〕張叢俊、郝芳馨：《以美國(guó)實(shí)踐為借鑒談中國(guó)股權(quán)眾籌制度供給——評(píng)《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）征求意見稿》》，《法制博覽》2016年第4期。

〔34〕前引〔29〕， 陳健文。

〔35〕《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）（征求意見稿）》第9條第3款：“股權(quán)眾籌平臺(tái)不得有下列行為：……（三）提供股權(quán)或其他形式的有價(jià)證券的轉(zhuǎn)讓服務(wù)……”

〔36〕殷華、周明勇：《美國(guó)JOBS法案內(nèi)容解析及對(duì)中國(guó)眾籌融資法制的影響探析》，《現(xiàn)代管理科學(xué)》2014第10期。

〔37〕參見：JOBS法案有哪些更新？全民創(chuàng)投網(wǎng)http：//www.qmct8.com/hyxw/6373.html， 2016年3月11日。

〔38〕參見：第一次有人把美國(guó)SEC的股權(quán)眾籌規(guī)則講清楚了，搜狐網(wǎng)http：//mt.sohu.com/20151103/n425128864.shtml ，訪問時(shí)間2016年3月11日。

〔39〕李波、丁婕：《資本天道——眾籌的力量》，百花洲文藝出版社2015版，第98—100頁(yè)。

〔40〕前引〔8〕，袁康文。

〔41〕中國(guó)銀監(jiān)會(huì)會(huì)同多部委在2016年8月24日聯(lián)合發(fā)布的《網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)活動(dòng)管理暫行辦法》便采取了限制融資者融資的立法模式。該《辦法》要求同一自然人在同一網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機(jī)構(gòu)平臺(tái)的借款余額上限不超過人民幣20萬元；同一法人或其他組織在同一網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機(jī)構(gòu)平臺(tái)的借款余額上限不超過人民幣100萬元；同一自然人在不同網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機(jī)構(gòu)平臺(tái)借款總余額不超過人民幣100萬元；同一法人或其他組織在不同網(wǎng)絡(luò)借貸信息中介機(jī)構(gòu)平臺(tái)借款總余額不超過人民幣500萬元。應(yīng)該可以說，在本質(zhì)上，為了幫助初創(chuàng)企業(yè)或者中小企業(yè)的發(fā)展而通過網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)進(jìn)行較大規(guī)模的借貸是與眾籌具有相似性的，因?yàn)榍罢邔?shí)質(zhì)是在發(fā)行債券，而債券與股票都屬于一種投資合同（investment contract），都屬于證券。2015年4月20日第十二屆全國(guó)人大常務(wù)委員會(huì)第十四會(huì)議審議的《證券法（修訂草案）》第3條第1款便規(guī)定：“本法所稱證券是指代表特定的財(cái)產(chǎn)權(quán)益，可均分且可轉(zhuǎn)讓或者交易的憑證或者投資性合同。”從這個(gè)角度而言，中國(guó)證監(jiān)會(huì)應(yīng)當(dāng)是網(wǎng)絡(luò)金融監(jiān)管的首要負(fù)責(zé)機(jī)構(gòu)。所以，在我國(guó)，《證券法》的完善和嚴(yán)格實(shí)施仍重而道遠(yuǎn)。

〔42〕朱錦清：《證券法學(xué)》，北京大學(xué)出版社2011版，第82—83頁(yè)。

〔43〕前引〔3〕，陸奇桐文。

〔44〕鄭若瀚：《中國(guó)股權(quán)眾籌法律制度問題研究》，《南方金融》2015年第1期。

〔45〕胡吉祥、吳穎萌：《眾籌融資的發(fā)展及監(jiān)管》，《證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)》2013年第12期。

〔46〕前引〔44〕，鄭若瀚文。

〔47〕楊東、黃尹旭：《中國(guó)式股權(quán)眾籌發(fā)展建議》，《中國(guó)金融》2015年第3期。

〔48〕前引〔8〕，袁康文。