郭宏宇　龔益軍

編者按：固定收益業(yè)務(wù)對(duì)政策環(huán)境的依賴程度非常大。面對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)期實(shí)施的貨幣擴(kuò)張與日益嚴(yán)格的金融監(jiān)管，許多大型銀行對(duì)固定收益部門進(jìn)行大規(guī)模的裁員。但是，2015年以來美國(guó)多家大型銀行均在固定收益業(yè)務(wù)上取得良好的業(yè)績(jī)，尤以摩根大通最為顯著。縱觀摩根大通的優(yōu)異業(yè)績(jī)表現(xiàn)，我們國(guó)內(nèi)的銀行業(yè)能從中得到什么樣的經(jīng)驗(yàn)借鑒？從而及時(shí)地調(diào)整投資策略更好地適應(yīng)未來可能實(shí)施的長(zhǎng)期寬松貨幣政策。

固定收益類產(chǎn)品在銀行的資產(chǎn)配置中具有非常重要的地位。隨著全球貨幣政策進(jìn)入低利率的“新常態(tài)”，固定收益業(yè)務(wù)的投資策略必然要進(jìn)行適應(yīng)性調(diào)整。從美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)來看，長(zhǎng)期的低利率政策和對(duì)衍生品的嚴(yán)格監(jiān)管已經(jīng)迫使銀行業(yè)在整體上降低固定收益部門的規(guī)模，并進(jìn)行固定收益業(yè)務(wù)投資策略的轉(zhuǎn)型。這一轉(zhuǎn)型已經(jīng)取得較明顯的效果，在2015～2016年，固定收益業(yè)務(wù)極大提升了美國(guó)銀行業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。尤其是摩根大通，其固定收益業(yè)務(wù)在2016年前三季度居美國(guó)各大銀行首位。從固定收益業(yè)務(wù)的取向來看，信用下沉成為摩根大通固定收益業(yè)務(wù)的整體策略，而信用衍生品的使用也從構(gòu)建套利組合轉(zhuǎn)向管理信用風(fēng)險(xiǎn)，并大幅度弱化對(duì)信用衍生品的依賴程度。

貨幣政策與金融監(jiān)管對(duì)投資策略的沖擊

國(guó)際金融危機(jī)之后，寬松貨幣政策的固化和金融監(jiān)管的強(qiáng)化成為長(zhǎng)期趨勢(shì)，從根本上改變了固定收益業(yè)務(wù)的外部環(huán)境。

固化的寬松政策扭曲證券市場(chǎng)利差

固化的寬松貨幣政策長(zhǎng)久地扭曲了各類固定收益產(chǎn)品之間的利差。其一，外匯市場(chǎng)的利差來源發(fā)生改變。在國(guó)際金融危機(jī)之前，貨幣之間的利差主要由低利率的日元所產(chǎn)生，對(duì)貨幣的利差交易通常采用做空日元的方式來融資。國(guó)際金融危機(jī)之后，美國(guó)、歐元區(qū)的短期利率相繼接近零利率或呈現(xiàn)負(fù)利率，使這些貨幣在利差交易中的操作方向由做多轉(zhuǎn)為做空。其二，收益率曲線上的利差交易得到政策支撐。長(zhǎng)期的低政策利率使收益率曲線維持陡峭的形狀，帶來長(zhǎng)期利率與短期利率之間較大的利差，基于收益率曲線長(zhǎng)短期利差而進(jìn)行的收益率曲線套利得以長(zhǎng)期實(shí)施。套利交易對(duì)利差的縮小作用被新的貨幣擴(kuò)張政策工具強(qiáng)烈抵消，2016年9月，日本推出“收益率曲線控制”，以維持陡峭的收益率曲線形狀，美國(guó)也采取了類似的貨幣政策操作，這些新的貨幣政策工具使得收益率曲線上的利差交易得到更強(qiáng)的支撐。

固化的寬松貨幣政策支持固定收益部門增加信用風(fēng)險(xiǎn)暴露并減少市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)暴露。首先，降低的利率風(fēng)險(xiǎn)可以被更高的信用風(fēng)險(xiǎn)所取代。持續(xù)的量化寬松政策使得發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的利率波動(dòng)率減小，降低了利率風(fēng)險(xiǎn)水平，固定收益部門可以在有風(fēng)險(xiǎn)的廣義套利組合中承擔(dān)更多的信用風(fēng)險(xiǎn)或其他市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。其次，固化的貨幣政策取向使市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)溢酬下降。在國(guó)際金融危機(jī)之后，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)主要驅(qū)使資金在不同國(guó)別與市場(chǎng)中流動(dòng)，而每個(gè)市場(chǎng)的市場(chǎng)情緒則相對(duì)穩(wěn)定。如美國(guó)的VIX指數(shù)與歐元區(qū)的EVZ指數(shù)，這些市場(chǎng)情緒指標(biāo)在多數(shù)時(shí)期處于相對(duì)較低的水平并比較穩(wěn)定，使得固定收益部門增加的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)暴露難以獲得較高的風(fēng)險(xiǎn)溢酬。第三，量化寬松政策對(duì)低信用金融產(chǎn)品提供了支持。量化寬松政策不斷擴(kuò)張是擴(kuò)大向央行融資所需擔(dān)保品范圍的過程，擔(dān)保品的范圍從高信用等級(jí)向相對(duì)較低的信用等級(jí)擴(kuò)張，使信用等級(jí)較低資產(chǎn)的流動(dòng)性與收益率得以提升，信用風(fēng)險(xiǎn)暴露的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率也相對(duì)上升，這使得固定收益部門的信用下沉策略變得更為有利。

強(qiáng)化的金融監(jiān)管促使銀行降低杠桿

強(qiáng)化的金融監(jiān)管則促使銀行降低杠桿水平。從巴塞爾協(xié)議、新巴塞爾協(xié)議、巴塞爾協(xié)議III到巴塞爾協(xié)議III2.0，總的趨勢(shì)是關(guān)注銀行的杠桿水平并逐步提高最低杠桿比率要求。盡管巴塞爾協(xié)議III和巴塞爾協(xié)議III2.0并未完全被美國(guó)、歐盟所接受，但是降低杠桿率的原則已經(jīng)被采納。對(duì)于大型銀行集團(tuán)而言，嚴(yán)格的金融監(jiān)管會(huì)進(jìn)一步降低其整體杠桿水平：一是系統(tǒng)重要性與逆周期監(jiān)管的額外監(jiān)管資本要求，二是通過監(jiān)管機(jī)構(gòu)壓力測(cè)試所需的額外監(jiān)管資本要求。

強(qiáng)化的金融監(jiān)管也提高了固定收益交易組合的保證金水平。歐美的保證金水平通常采用動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，并以SPAN系統(tǒng)（標(biāo)準(zhǔn)投資組合風(fēng)險(xiǎn)分析系統(tǒng)）為主要的保證金額度確定方法。SPAN系統(tǒng)的實(shí)質(zhì)是對(duì)投資組合所做的壓力測(cè)試，衡量的是特定情境下的最大損失值。即使當(dāng)前的投資組合波動(dòng)不大，仍然可能因?yàn)闈撛陲L(fēng)險(xiǎn)事件而得出較高的保證金額度。SPAN系統(tǒng)得出的并非最終的保證金水平，多數(shù)的歐美交易所還要在此模型的量化分析基礎(chǔ)上，由保證金委員會(huì)來制定和調(diào)整保證金水平。而保證金委員會(huì)對(duì)保證金水平的制定和調(diào)整，又必須符合監(jiān)管部門的保證金監(jiān)管框架。在國(guó)際金融危機(jī)之后，國(guó)際清算銀行的金融監(jiān)管改革方案和美國(guó)的多德-弗蘭克金融改革法案均力圖增加衍生品交易的保證金要求。由于固定收益交易組合幾乎必然包括衍生品，所以提高保證金要求的趨勢(shì)直接降低了固定收益業(yè)務(wù)的杠桿水平。

摩根大通固定收益業(yè)務(wù)策略的轉(zhuǎn)變

杠桿水平的整體下降促使銀行業(yè)尋求較大且可持續(xù)的利差，而固化的寬松貨幣政策使得銀行業(yè)可以接受較高的信用風(fēng)險(xiǎn)，這促使銀行業(yè)傾向于信用下沉策略，以從信用風(fēng)險(xiǎn)溢酬中獲得較高的收益。但是，從摩根大通披露的財(cái)務(wù)信息來看，寬松貨幣政策環(huán)境下的信用下沉策略不是單純地增加中低資質(zhì)信用固定收益產(chǎn)品的投資比重，而是伴隨著信用衍生品投資策略的調(diào)整，即重視用信用衍生品的信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖功能，并將其重點(diǎn)用于一般衍生品的信用風(fēng)險(xiǎn)管理，但是在整體上弱化對(duì)信用衍生品的依賴程度。

提升資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重

摩根大通將承擔(dān)更高的信用風(fēng)險(xiǎn)作為基本的業(yè)務(wù)策略。從監(jiān)管資本的角度看，摩根大通的信用風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重較高。2013～2015年，按照標(biāo)準(zhǔn)法計(jì)算的信用風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重約占90%，按照高級(jí)法計(jì)算的信用風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重也在65%左右（根據(jù)2013～2015年摩根大通年報(bào)計(jì)算）。后者雖然低于全球大型銀行77%的平均信用風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重，但是在全球前100家大型銀行中仍屬于較高的水平。

在不同的風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)方法下，摩根大通的信用風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模有著不同的變化趨勢(shì)。按照標(biāo)準(zhǔn)法，摩根大通的信用風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)資產(chǎn)規(guī)模整體上升。2012～2014年，摩根大通的信用風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)規(guī)模呈較明顯的上升趨勢(shì)。2015年，摩根大通的信用風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)規(guī)模略有下降，但仍大幅高于2012～2013年的水平（見圖1）。按照高級(jí)法，摩根大通的信用風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)規(guī)模則在2013～2015年呈下降趨勢(shì)。但是，高級(jí)法的風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)系數(shù)依據(jù)內(nèi)部評(píng)級(jí)模型，在銀行偏好風(fēng)險(xiǎn)時(shí)可能出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)系數(shù)的低估，并且許多研究也顯示內(nèi)部評(píng)級(jí)法低估了風(fēng)險(xiǎn)，所以標(biāo)準(zhǔn)法對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的估計(jì)可能更準(zhǔn)確，即摩根大通的信用風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模應(yīng)為整體上升趨勢(shì)。從摩根大通披露的信用風(fēng)險(xiǎn)暴露規(guī)?？梢赃M(jìn)一步確認(rèn)固定收益業(yè)務(wù)的信用風(fēng)險(xiǎn)上升趨勢(shì)。摩根大通的固定收益業(yè)務(wù)屬于批發(fā)業(yè)務(wù)范圍，而批發(fā)業(yè)務(wù)的信用風(fēng)險(xiǎn)暴露從2009年起便保持明顯地持續(xù)上升（見圖2）。

摩根大通的信用風(fēng)險(xiǎn)上升趨勢(shì)在衍生品中表現(xiàn)得格外明顯。從2008年起，摩根大通衍生品中AAA（Aaa）至AA-（Aa3）級(jí)的比重顯著下降，到2015年末，AAA（Aaa）至AA-（Aa3）級(jí)衍生品占全部衍生品的比重僅為24%，僅有2008年比重的一半（見圖3）。

側(cè)重衍生品的信用風(fēng)險(xiǎn)管理

長(zhǎng)期寬松的貨幣政策與嚴(yán)格的金融監(jiān)管是相伴隨的。為適應(yīng)日益嚴(yán)格的金融監(jiān)管環(huán)境，摩根大通在承擔(dān)更高信用風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也強(qiáng)化了信用風(fēng)險(xiǎn)管理。但是，對(duì)于貸款及相關(guān)產(chǎn)品和衍生品，摩根大通采取了不同的風(fēng)險(xiǎn)管理策略。對(duì)于貸款及相關(guān)產(chǎn)品，摩根大通側(cè)重于提高其本身的信用等級(jí)，以直接降低其信用風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)于衍生品，則主要以信用衍生品對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對(duì)沖。2009～2011年，摩根大通極大地提升了投資級(jí)貸款的比重，并同時(shí)減少了用于貸款與貸款相關(guān)承諾信用風(fēng)險(xiǎn)管理的信用衍生品比重（見圖4、圖5）。與之同時(shí)，用于衍生品信用風(fēng)險(xiǎn)管理的信用衍生品比重急劇上升，并最終穩(wěn)定在90%左右（見圖5）。

不同的信用風(fēng)險(xiǎn)管理策略源于監(jiān)管部門對(duì)原生產(chǎn)品和衍生品的差異化監(jiān)管。作為對(duì)國(guó)際金融危機(jī)的反思，監(jiān)管部門對(duì)衍生品的監(jiān)管不斷強(qiáng)化，而各種強(qiáng)化的金融監(jiān)管措施總是伴隨著經(jīng)營(yíng)部門與監(jiān)管部門的激烈爭(zhēng)論，使得衍生品監(jiān)管的發(fā)展前景呈現(xiàn)高度的不確定性，因此，作為監(jiān)管套利行為，摩根大通在提高整體信用風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)對(duì)沖衍生品的信用風(fēng)險(xiǎn)，以減少其信用風(fēng)險(xiǎn)暴露規(guī)模。

弱化對(duì)信用衍生品的依賴程度

雖然摩根大通仍在用信用衍生品來管理信用風(fēng)險(xiǎn)，但是衍生品在摩根大通資產(chǎn)組合中的重要性急劇下降。在量化寬松政策之前，由于債券市場(chǎng)的流動(dòng)性不能滿足投資者的要求，所以投資者用流動(dòng)性更強(qiáng)的信用衍生品來復(fù)制各風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)債券的現(xiàn)金流，以構(gòu)建固定收益組合。但是在量化寬松政策長(zhǎng)期實(shí)施之后，央行為債券市場(chǎng)注入了大量流動(dòng)性，而信用衍生品的流動(dòng)性反而因較強(qiáng)的監(jiān)管與危機(jī)的沖擊而下降，使得固定收益組合不再需要信用衍生品來改善流動(dòng)性。由此，信用衍生品的作用除了對(duì)沖信用風(fēng)險(xiǎn)之外，主要是構(gòu)建對(duì)各類信用衍生品之間利差的套利組合。但是受“倫敦鯨”事件的影響，對(duì)信用衍生品收益曲線的套利也被收緊，信用衍生品的使用范圍進(jìn)一步減少。

2008～2012年，摩根大通基本上完成了弱化信用衍生品業(yè)務(wù)的過程。但是如果詳細(xì)區(qū)分，2008～2011年信用衍生品占全部衍生品的比重下降更多地源于寬松貨幣政策環(huán)境的影響，并已經(jīng)出現(xiàn)趨穩(wěn)的勢(shì)頭，而2012年的進(jìn)一步下挫則更多地因?yàn)椤皞惗伥L”事件的沖擊。2012～2015年，摩根大通的信用衍生品占全部衍生品的比重穩(wěn)定在2.3%左右，表明摩根大通對(duì)信用衍生品的投資策略已經(jīng)基本穩(wěn)定（見圖6）。

從信用衍生品資產(chǎn)與信用衍生品負(fù)債的對(duì)比可以進(jìn)一步看到“倫敦鯨”事件的影響。由于對(duì)各類信用衍生品之間利差所做的套利組合會(huì)同時(shí)增加信用衍生品資產(chǎn)與信用衍生品負(fù)債，所以可用二者的公允價(jià)值之差來觀察摩根大通在此類套利組合中的風(fēng)險(xiǎn)暴露規(guī)模。在“倫敦鯨”事件事件爆發(fā)之后，2012年末的公允價(jià)值之差從45.29億美元急劇下降至2.83億美元（見圖7），這也反證了固定收益部門弱化對(duì)信用衍生品依賴程度的必要性。

對(duì)我國(guó)銀行業(yè)固定收益業(yè)務(wù)的借鑒

盡管摩根大通的固定收益業(yè)務(wù)也受到“倫敦鯨”等事件的沖擊，但是從其年報(bào)披露的盈利指標(biāo)來看，所采用的固定收益業(yè)務(wù)策略已經(jīng)較好適應(yīng)了長(zhǎng)期寬松的貨幣政策環(huán)境。目前，我國(guó)的貨幣政策雖然也在部分時(shí)期收緊，但是整體上仍是偏寬松的，這使得摩根大通的信用下沉策略可以對(duì)我國(guó)銀行業(yè)的固定收益業(yè)務(wù)提供較好的良好借鑒。

可沿用審慎的信用下沉策略

摩根大通的經(jīng)驗(yàn)表明，信用下沉策略可以使固定收益業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)較好的收益，以適應(yīng)貨幣政策長(zhǎng)期寬松所帶來的低利率環(huán)境。雖然隨著利差紅利的打破，傳統(tǒng)的“利差+杠桿+信用下沉”策略面臨轉(zhuǎn)型，但是銀行仍可以延續(xù)其中的信用下沉策略，重點(diǎn)投向次優(yōu)級(jí)固定收益業(yè)務(wù)或是優(yōu)先級(jí)固定收益業(yè)務(wù)中信用等級(jí)相對(duì)較差的部分。雖然銀行所承擔(dān)的信用風(fēng)險(xiǎn)會(huì)上升，但是在央行貨幣擴(kuò)張趨勢(shì)的支持之下，信用等級(jí)較低的固定收益產(chǎn)品的流動(dòng)性和信用風(fēng)險(xiǎn)溢酬都會(huì)得到較好的保證。

但是，我國(guó)銀行的信用下沉策略應(yīng)當(dāng)在幅度與時(shí)期上保持審慎的態(tài)度。與美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體不同，我國(guó)的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具尚缺乏足夠的種類與規(guī)模，雖然也推出了信用違約互換（CDS）、信用聯(lián)結(jié)票據(jù)（CLN）、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約（CRMA）和信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（CRMW）來轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)，但是尚缺乏足夠的流動(dòng)性，以及對(duì)不同時(shí)期信用風(fēng)險(xiǎn)的精細(xì)化緩釋。這使得固定收益產(chǎn)品的信用風(fēng)險(xiǎn)難以在整個(gè)存續(xù)期內(nèi)被全部或結(jié)構(gòu)化地對(duì)沖，以轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)或形成特定信用風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)暴露。因此，在采用信用下沉策略應(yīng)對(duì)長(zhǎng)期趨于寬松的貨幣政策環(huán)境時(shí)，需要審慎對(duì)待信用下沉的幅度與時(shí)期，以避免承擔(dān)過高的信用風(fēng)險(xiǎn)。

需進(jìn)行結(jié)構(gòu)化的信用下沉

摩根大通的經(jīng)驗(yàn)表明，面對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)不同金融產(chǎn)品的差異化監(jiān)管，信用下沉策略需要有所側(cè)重，進(jìn)行結(jié)構(gòu)化運(yùn)作。最基本的結(jié)構(gòu)化運(yùn)作是對(duì)原生產(chǎn)品與衍生品采取不同的的信用下沉幅度與風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖方式。相對(duì)而言，衍生品中蘊(yùn)含的原生產(chǎn)品信用風(fēng)險(xiǎn)更容易進(jìn)行對(duì)沖。由于許多衍生品已經(jīng)被結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，其中的各類風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)被單獨(dú)剝離出來，所以在采用信用下沉策略時(shí)，衍生品中蘊(yùn)含的原生產(chǎn)品信用風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)容易管理。

但是，我國(guó)的信用下沉策略在短期內(nèi)仍需側(cè)重于原生產(chǎn)品。這主要是因?yàn)槲覈?guó)的衍生品市場(chǎng)仍不發(fā)達(dá)，各類信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具尚缺乏結(jié)構(gòu)化的設(shè)計(jì)，難以對(duì)各類風(fēng)險(xiǎn)單獨(dú)剝離。同時(shí)，在信用衍生品類別較少的背景下，衍生品本身的違約風(fēng)險(xiǎn)也缺乏相應(yīng)的信用衍生品進(jìn)行對(duì)沖。因此，我國(guó)固定收益產(chǎn)品的信用下沉策略，在短期內(nèi)仍需集中在債券類原生產(chǎn)品，所投資的衍生品反而需要較高的信用等級(jí)。

謹(jǐn)慎對(duì)待信用衍生品套利

摩根大通的經(jīng)驗(yàn)表明，對(duì)信用衍生品的使用應(yīng)限制在信用風(fēng)險(xiǎn)管理領(lǐng)域，并避免將其本身作為投資組合的收益來源。在減少對(duì)衍生工具收益率曲線的套利之后，固定收益業(yè)務(wù)的整體收益并不會(huì)受到大的影響。對(duì)我國(guó)而言，隨著信用緩釋工具的豐富，信用衍生工具的收益率曲線必然會(huì)形成，并產(chǎn)生利用其利差進(jìn)行套利的可能性。這一套利操作可能在短期內(nèi)被放大，并最終會(huì)面臨嚴(yán)格的監(jiān)管，從而面臨非常大的法律與政策風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)我國(guó)銀行業(yè)而言，發(fā)展信用衍生品業(yè)務(wù)時(shí)特別需要在套利與對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)之間進(jìn)行權(quán)衡。短期之內(nèi)，對(duì)CDS等信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的投資需要被限制在信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖領(lǐng)域，并避免對(duì)信用衍生品進(jìn)行大規(guī)模的套利操作，尤其要避免將信用衍生品作為主要的收益來源。

（作者單位：外交學(xué)院國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)院，四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院）