李苗苗

[提要] 資本市場(chǎng)的發(fā)展需要依靠大量的信息，然而信息不對(duì)稱現(xiàn)象在資本市場(chǎng)中普遍存在，進(jìn)而使得證券市場(chǎng)甚至是資本市場(chǎng)不能極好地優(yōu)化資源配置，不利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。因而，信息不對(duì)稱是資本市場(chǎng)健康發(fā)展時(shí)刻面臨的一個(gè)挑戰(zhàn)，也因此信息不對(duì)稱一直是國(guó)內(nèi)外專家研究的焦點(diǎn)。在對(duì)信息不對(duì)稱的影響路徑、模式及其與其他因素的關(guān)系研究中，不可避免的需要對(duì)信息不對(duì)稱進(jìn)行度量。本文歸納總結(jié)國(guó)內(nèi)外常用的度量信息不對(duì)稱的模型，以期為后續(xù)相關(guān)研究提供方便。

關(guān)鍵詞：信息不對(duì)稱；買賣差價(jià)；PIN；逆向選擇

中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2016年12月12日

前言

信息披露水平、信息傳導(dǎo)機(jī)制和信息解讀能力分別以不同的方式導(dǎo)致了資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱。而信息不對(duì)稱的主要表現(xiàn)是知情交易的存在，但由于知情交易的不可觀測(cè)性，識(shí)別知情交易、測(cè)度信息不對(duì)稱水平便成為國(guó)內(nèi)外學(xué)者近些年所關(guān)注的研究熱點(diǎn)之一。隨著新研究方法和新指標(biāo)的推出和應(yīng)用，對(duì)知情交易的識(shí)別以及對(duì)信息不對(duì)稱水平的度量方法也經(jīng)歷了多個(gè)階段。

一、基于價(jià)差的測(cè)定

最早對(duì)買賣價(jià)差與知情交易之間相關(guān)關(guān)系的研究是Bagehot（1971）發(fā)起的，經(jīng)過(guò)實(shí)證研究，Bagehot指出，只要存在信息不對(duì)稱，證券市場(chǎng)中就會(huì)存在不同程度的知情交易，那么做市商就需要向交易者收取價(jià)差以防范其與知情交易者交易可能存在的損失。

LSB模型、EKOP模型、MRR模型是較為成熟的通過(guò)計(jì)算買賣價(jià)差來(lái)度量信息不對(duì)稱的模型，但這些模型需要使用資本市場(chǎng)的高頻數(shù)據(jù)，并且一般要求資本市場(chǎng)是報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)的做市商市場(chǎng)，而我國(guó)的資本市場(chǎng)是指令驅(qū)動(dòng)的、連續(xù)競(jìng)價(jià)的、沒(méi)有做市商的市場(chǎng)，所以這些模型在我國(guó)資本市場(chǎng)的適用性有限。另外，如果在高頻數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，運(yùn)用買賣價(jià)差度量信息不對(duì)稱，則需要構(gòu)建時(shí)間跨度較大的面板數(shù)據(jù)，異常龐大的數(shù)據(jù)量使得工作量很大，使得研究難以進(jìn)行。Corwin和Schultz（2012）將之前的模型進(jìn)行簡(jiǎn)化，通過(guò)日最高、最低成交價(jià)計(jì)算買賣價(jià)差，將異常嚴(yán)格的前提條件去除，也放寬了對(duì)資本市場(chǎng)的要求，加上日數(shù)據(jù)度量數(shù)據(jù)容易構(gòu)建，所以相對(duì)以往的買賣價(jià)差模型，該簡(jiǎn)化模型適用性更強(qiáng)、操作更為簡(jiǎn)便。

韓冬、王舂峰和岳慧煜（2006）將買賣價(jià)差的研究方法應(yīng)用于指令驅(qū)動(dòng)的中國(guó)資本市場(chǎng)中。通過(guò)實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)在中國(guó)的資本市場(chǎng)中，買賣價(jià)差主要包含三種成分：占比65%的逆向選擇成分、分別占比18%和17%的指令處理成分和指令持續(xù)成分。由此可見(jiàn)，買賣差價(jià)法在中國(guó)資本市場(chǎng)上對(duì)信息不對(duì)稱的解釋力度較小。國(guó)內(nèi)學(xué)者朱愛(ài)萍（2010）在采用買賣價(jià)差法研究上海交易所和深圳交易所上市股票的買賣價(jià)差的時(shí)候發(fā)現(xiàn)，這兩個(gè)股票交易市場(chǎng)的價(jià)差都遠(yuǎn)小于香港市場(chǎng)和美國(guó)市場(chǎng)，也就是說(shuō)上海市場(chǎng)、深圳市場(chǎng)的信息不對(duì)稱程度較低，這顯然與實(shí)際不符。

綜上，由于受市場(chǎng)內(nèi)其他因素影響較大，買賣價(jià)差只能大致衡量信息不對(duì)稱的相對(duì)程度，其衡量知情交易比例的準(zhǔn)確度有待考證。并且，由于買賣價(jià)差這種方法是建立在做市商市場(chǎng)的基礎(chǔ)上的，因此從理論上講，買賣價(jià)差法對(duì)于衡量指令驅(qū)動(dòng)的中國(guó)證券市場(chǎng)的信息不對(duì)稱程度適用性較差。

二、基于異常收益率的測(cè)定

將股票異常收益率作為知情交易的代理變量，主要目的是發(fā)現(xiàn)知情交易存在與否、程度如何，但是此種方法對(duì)于知情交易比例測(cè)度的準(zhǔn)確性有待討論，因此學(xué)術(shù)界目前對(duì)基于異常收益率的知情交易測(cè)定使用不多，而監(jiān)管部門評(píng)估內(nèi)幕交易時(shí)經(jīng)常使用此種方法。一般采用事件研究法用股票異常收益率測(cè)度知情交易，具體思想就是通過(guò)事件前后的股票收益率浮動(dòng)情況是否異常，進(jìn)而發(fā)現(xiàn)知情交易是否存在。如果收益率異常的程度比較大，那么知情交易的比例也就越大，由此可知信息不對(duì)稱程度就越高。我國(guó)學(xué)者也大多采用事件研究法。在魏玉根（2001）的研究中，其使用事件研究法考察股市受政策的影響程度時(shí)發(fā)現(xiàn)，政策對(duì)前一個(gè)交易日的累積異常收益影響比較明顯，說(shuō)明的確存在一部分知情交易者對(duì)政策提前做出了反應(yīng)。蔣賢鋒（2003）則使用了PPD法即潛在概率法，將被證監(jiān)會(huì)公開查處的11只內(nèi)幕交易股票作為分析樣本，通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕交易者確實(shí)容易獲得超常收益。肖磊（2005）采用事件分析法，通過(guò)實(shí)證方法檢驗(yàn)了我國(guó)股市的內(nèi)幕交易問(wèn)題，實(shí)證結(jié)果表明，我國(guó)股市普遍存在較為嚴(yán)重的內(nèi)幕交易現(xiàn)象，其中圍繞利好消息的內(nèi)幕交易更為突出。

基于股票異常收益率測(cè)定信息不對(duì)稱程度一般采用事件分析法。但事件分析法相對(duì)簡(jiǎn)單，不能定量測(cè)度知情交易的準(zhǔn)確數(shù)值，只能定性發(fā)現(xiàn)知情交易，也就無(wú)法準(zhǔn)確地對(duì)股票的信息不對(duì)稱水平進(jìn)行衡量。

三、基于PIN模型的測(cè)定

OHara、Kiefer、Easley、Paperman（1996）提出了一個(gè)將股票的整個(gè)的交易過(guò)程用二叉樹來(lái)刻畫的模型，即計(jì)量知情交易概率的PIN模型。并且將NYSE股票的交易數(shù)據(jù)作為研究樣本，估計(jì)出每只股票的知情交易概率，研究發(fā)現(xiàn)，交易比較活躍的股票發(fā)生知情交易的概率較低；而交易不活躍的股票發(fā)生知情交易的概率相對(duì)較高。PIN模型被提出后，經(jīng)過(guò)多年的驗(yàn)證，成為測(cè)度知情交易的經(jīng)典模型。隨后，大量關(guān)于信息不對(duì)稱的研究都是基于PIN或?qū)ζ涓倪M(jìn)而進(jìn)行的。

在國(guó)內(nèi)，PIN模型也得到了一系列運(yùn)用。劉善存和李朋（2006）采用PIN模型將上證50指數(shù)的知情交易狀況進(jìn)行了研究，并從PIN中分解出市場(chǎng)信息性交易概率（PINM）以及個(gè)股信息性交易概率（PINID）。另外，還發(fā)現(xiàn)PIN與價(jià)差之間存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系。王展翔（2007）也利用PIN模型研究了我國(guó)資本市場(chǎng)的知情交易狀況，研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)信息不對(duì)稱程度較高。李東輝、韓立巖、鄭君彥（2008）在前人研究的基礎(chǔ)上，利用PIN模型對(duì)滬市股票的知情交易概率的特征進(jìn)行了實(shí)證研究。

總的來(lái)說(shuō)，OHara、Easley、Kiefer和Paperman（1996）的關(guān)于知情交易者比例（PIN）測(cè)度模型是非常經(jīng)典的一個(gè)模型，該模型根據(jù)訂單的買賣盤的不平衡來(lái)推測(cè)知情交易者比例，進(jìn)而用以衡量信息不對(duì)稱程度。PIN模型在國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究中得到了廣泛的應(yīng)用，尤其在測(cè)度信息不對(duì)稱水平方面，PIN模型已經(jīng)成為主流的測(cè)度方法。

四、證券分析師盈利預(yù)測(cè)分歧度和準(zhǔn)確度

股票市場(chǎng)信息不對(duì)稱程度越低，證券分析師從市場(chǎng)上獲取的有效信息越多，那么證券分析師盈利預(yù)測(cè)的分歧度也應(yīng)該越小，即盈利預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度應(yīng)該越高。反過(guò)來(lái)，證券分析師盈利預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度越高、分歧度越低，意味著股票市場(chǎng)的信息不對(duì)稱程度就越低。Blackwell和Dubins（1962）的研究證明了當(dāng)關(guān)于未知事件的有效信息增長(zhǎng)時(shí)，人們對(duì)于這些事件的認(rèn)知分歧會(huì)趨于收斂。這一結(jié)論為將證券分析師盈利預(yù)測(cè)分歧度和準(zhǔn)確度作為信息不對(duì)稱的衡量指標(biāo)提供了一定的理論基礎(chǔ)。在此基礎(chǔ)上，Krishnaswami、Subramaniam、Gilson（1999）等人在其研究中，將證券分析師對(duì)每股收益預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確度和分歧度作為信息不對(duì)稱的衡量指標(biāo)。

白曉宇（2009）在中國(guó)資本市場(chǎng)上研究了證券分析師盈利預(yù)測(cè)分歧度和準(zhǔn)確度與信息不對(duì)稱程度的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)上市公司信息披露程度越好，分析師預(yù)測(cè)的分歧度越小。陳?。?012）在對(duì)比若干種衡量股票市場(chǎng)信息不對(duì)稱的指標(biāo)中，認(rèn)為公司規(guī)模、成長(zhǎng)性等公司內(nèi)部指標(biāo)與股市信息不對(duì)稱的關(guān)系過(guò)于間接，由于中國(guó)股市沒(méi)有做市商、指令驅(qū)動(dòng)，因而認(rèn)為關(guān)于市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的指標(biāo)，如買賣差價(jià)、PIN等在中國(guó)不具有很強(qiáng)的適用性。最終運(yùn)用證券分析師盈利預(yù)測(cè)的分歧度和準(zhǔn)確度衡量信息不對(duì)稱，雖然國(guó)內(nèi)目前這樣的做法不是很多，但是從這兩個(gè)指標(biāo)所包含的內(nèi)涵來(lái)看，兩個(gè)指標(biāo)在一定程度上能夠揭示股票市場(chǎng)的信息不對(duì)稱。

五、基于股票年周轉(zhuǎn)率

Bartov、Bodnar（1996）在研究信息不對(duì)稱影響上市公司會(huì)計(jì)方法選擇的問(wèn)題時(shí)，用企業(yè)普通股的股票交易量為基礎(chǔ)的指標(biāo)衡量信息不對(duì)稱程度，即股票的年周轉(zhuǎn)率（定義為某一會(huì)計(jì)年度普通股交易量除以該年度發(fā)行在外的普通股平均數(shù)）。該指標(biāo)選取的依據(jù)是基于證券市場(chǎng)上這樣一個(gè)事實(shí)，投資者總是選擇自己比較熟悉且長(zhǎng)期進(jìn)行跟蹤研究的公司股票作為自己的投資對(duì)象，信息不對(duì)稱程度越低股票的交易量越大。盡管有證據(jù)表明企業(yè)股票的交易量與企業(yè)的收益偏差（與預(yù)計(jì)收益的偏離程度）有關(guān)，且受到證券市場(chǎng)其他因素的影響，尤其是投資者對(duì)企業(yè)未來(lái)發(fā)展前景在很大程度上決定投資者的決策。但是相對(duì)來(lái)說(shuō)，股票的年周轉(zhuǎn)率能夠較好在一定程度上衡量信息不對(duì)稱程度。

六、基于逆向選擇

逆向選擇最早是Stiglitz和Weiss在1981年在研究中央銀行對(duì)中小企業(yè)信貸配給問(wèn)題時(shí)引入的，隨后被應(yīng)用到資本市場(chǎng)。在資本市場(chǎng)上，信息不對(duì)稱將會(huì)導(dǎo)致逆向選擇、道德風(fēng)險(xiǎn)以及市場(chǎng)失靈。

金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，可以將買賣價(jià)差分解為三種組成成分——指令處理成本、存貨成本和逆向選擇成本。Galai和Copeland（1983）在其研究中指出，在做市商市場(chǎng)中，由于交易商在提供流動(dòng)性時(shí)需要面對(duì)與知情交易者進(jìn)行交易的風(fēng)險(xiǎn)，逆向選擇成本實(shí)際上是對(duì)做市商所面臨的交易風(fēng)險(xiǎn)的一種補(bǔ)償。該研究說(shuō)明買賣價(jià)差中的逆向選擇成分在一定程度上可以用來(lái)衡量資本市場(chǎng)中的知情交易狀況，即信息不對(duì)稱水平。在買賣價(jià)差法的基礎(chǔ)上，汪濤（2012）引用Stoll（1989）的研究結(jié)論，將買賣價(jià)差進(jìn)行分解，使用其中的逆向選擇成本部分來(lái)度量信息不對(duì)稱水平，逆向選擇成本越大，則說(shuō)明市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱程度越高。同樣的，楊朝軍等（2003）采用Lin等（1995）的研究方法將信息不對(duì)稱程度用買賣價(jià)差中的逆向選擇成分衡量。

七、總結(jié)

沒(méi)有一種測(cè)度方法可以完美度量資本市場(chǎng)信息不對(duì)稱的程度，每一種方法有其優(yōu)點(diǎn)與不足，在現(xiàn)有條件下，如果適當(dāng)進(jìn)行思路的變通，其適用范圍可能會(huì)發(fā)生變化。比如，雖然PIN模型是以做市商制度為背景的，但是如果將中國(guó)連續(xù)競(jìng)價(jià)系統(tǒng)下的眾多投資者下的限價(jià)單等同于一個(gè)隱形的做市商提供的買賣單，那么PIN這種思想應(yīng)用到中國(guó)的指令驅(qū)動(dòng)的連續(xù)競(jìng)價(jià)系統(tǒng)也是合理的。因此，可以將現(xiàn)有條件進(jìn)行適當(dāng)?shù)霓D(zhuǎn)換，進(jìn)而選擇更加合適的度量方法以準(zhǔn)確衡量信息不對(duì)稱。

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