張榮艷

摘要：股利政策受到企業(yè)投資機(jī)會、償債能力、現(xiàn)金流量、股權(quán)結(jié)構(gòu)等眾多因素影響。我國上市公司總體股利政策不穩(wěn)定，股利支付率及股利發(fā)放形式存在較大差異。家族上市企業(yè)是一個比較特殊的群體，制約其股利政策的因素更多。文章以中南建設(shè)和龍元建設(shè)為例，通過對比兩家企業(yè)10年的股利政策，分析有可能影響股利政策的財務(wù)因素和非財務(wù)因素，發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)、償債能力、現(xiàn)金創(chuàng)造能力是導(dǎo)致兩家企業(yè)股利政策存在顯著差異的重要因素。

關(guān)鍵詞：中南建設(shè) 龍元建設(shè) 股利政策

市家族企業(yè)是我國上市公司中一個比較特殊的群體，其融資能力相對于其他上市公司，尤其是國有上市公司來說有著先天不足。由于外部融資相對受限，家族企業(yè)的經(jīng)營資金更多來源于自有資金的積累，股利支付率的高低直接影響著企業(yè)留存的自由現(xiàn)金量，影響著企業(yè)的投資、融資決策。本文通過對中南建設(shè)和龍元建設(shè)兩家上市家族企業(yè)的股利分配情況進(jìn)行分析，試探究影響上市家族企業(yè)股利分配政策的因素。

一、中南建設(shè)和龍元建設(shè)股利政策分析

中南建設(shè)成立于1998年，2000年在深圳證券交易所上市，注冊資本為11.68億元；龍元建設(shè)成立于1995年，2004年在上海證券交易所上市，注冊資本為9.48億元（資料來源于深圳證券交易所和上海證券交易所網(wǎng)站）。兩家企業(yè)的性質(zhì)、所屬行業(yè)、主營業(yè)務(wù)較為相似，且同為2014年福布斯中國上市家族企業(yè)前15強(qiáng)，兩家企業(yè)具有較強(qiáng)的可比性。

（一）中南建設(shè)的股利分配特征。從下頁表1中南建設(shè)2005—2014年的股利分配情況及凈利潤數(shù)額可以看出，中南建設(shè)的股利分配方式具有以下特點：（1）股利派現(xiàn)率低，近幾年來有升高的趨勢。2005—2013年，中南建設(shè)的凈利潤連續(xù)9年穩(wěn)定增長，但是其每股支付的現(xiàn)金股利卻很低。在本文所統(tǒng)計的10年間，中南建設(shè)的平均股利支付率僅約為6.68%，而且10年間有6年沒有派發(fā)現(xiàn)金股利。（2）股利政策總體缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性。中南建設(shè)的股利分配方案一直處于一個多變的狀態(tài)，10年間分別交叉出現(xiàn)了派現(xiàn)、轉(zhuǎn)增和不派現(xiàn)不轉(zhuǎn)增等現(xiàn)象，沒有一個固定的股利支付規(guī)律，股利政策總體缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性。

（二）龍元建設(shè)的股利分配特征。從下頁表1龍元建設(shè)2005—2014年的股利分配情況及凈利潤數(shù)額可以看出，龍元建設(shè)的股利分配方式具有以下特點：（1）股利政策傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利。從龍元建設(shè)10年間的股利政策可以看出，龍元建設(shè)每年都發(fā)放現(xiàn)金股利，出現(xiàn)兩次轉(zhuǎn)增、一次送股，沒有不派現(xiàn)不轉(zhuǎn)增的情況，龍元建設(shè)的股利政策更傾向于發(fā)放現(xiàn)金股利。（2）股利政策具有連續(xù)性和穩(wěn)定性。從表1的統(tǒng)計數(shù)據(jù)可知，龍元建設(shè)的股利政策具有很好的延續(xù)性和穩(wěn)定性，自上市以來，每年都發(fā)放現(xiàn)金股利，連續(xù)10年從未中斷，這在我國證券市場中是較為罕見的。據(jù)統(tǒng)計資料顯示，在2000—2009年期間，我國上市公司中能夠連續(xù)10年發(fā)放現(xiàn)金股利的只有45家，占總數(shù)的4.62%。（3）股利支付率較高，具有很好的穩(wěn)定性。龍元建設(shè)的平均股利支付率為27.36%，遠(yuǎn)高于中南建設(shè)的6.68%，具有很高的股利支付率。龍元建設(shè)每年的股利支付率雖然有些波動，近幾年每股現(xiàn)金股利低于1元，但總體上保持了比較平穩(wěn)的趨勢。

二、中南建設(shè)和龍元建設(shè)股利政策影響因素分析

本文分別從財務(wù)因素和非財務(wù)因素兩個角度分析中南建設(shè)和龍元建設(shè)股利政策差異的影響因素。

（一）財務(wù)因素分析。

1.盈利能力因素分析。本文通過ROE、銷售凈利率、營業(yè)總收入等指標(biāo)分析盈利能力是否是引起兩家企業(yè)股利政策出現(xiàn)差異的重要影響因素之一。

（1）銷售盈利能力。從下頁表2的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，中南建設(shè)的營業(yè)收入10年間不斷上升，從2008年開始呈現(xiàn)直線上升趨勢，2012年及以后營業(yè)收入超過龍元建設(shè)。從ROE、銷售凈利率、扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤、每股收益等指標(biāo)來看，自2009年起中南建設(shè)的表現(xiàn)都優(yōu)于龍元建設(shè)。從營業(yè)成本率指標(biāo)來看，自2009年起中南建設(shè)的營業(yè)成本率要低于龍元建設(shè)，這可能是中南建設(shè)的ROE等指標(biāo)優(yōu)于龍元建設(shè)的原因。總體上看，兩家企業(yè)雖然營業(yè)收入都有增加，但是由于營業(yè)成本率過高，營業(yè)收入質(zhì)量不高，銷售盈利能力不強(qiáng)。

（2）資本盈利能力。從ROE指標(biāo)來看，中南建設(shè)近10年的ROE均值為0.086，龍元建設(shè)近10年的ROE均值為0.103，從整體上看龍元建設(shè)的ROE相對于中南建設(shè)來說較為穩(wěn)定，但中南建設(shè)的ROE自2009年起成長性較好，高于龍元建設(shè)。ROE等指標(biāo)表明中南建設(shè)自2009年起盈利能力優(yōu)于龍元建設(shè)。

（3）股東獲利能力。中南建設(shè)的每股收益指標(biāo)相對于龍元建設(shè)的變化情況與ROE指標(biāo)的變化情況相似，2005—2008年中南建設(shè)的每股收益都不足0.1元，遠(yuǎn)低于龍元建設(shè)；自2009年起，中南建設(shè)的每股收益快速增長，龍元建設(shè)的每股收益逐漸下降，中南建設(shè)的每股收益遠(yuǎn)高于龍元建設(shè)。

從以上三方面盈利能力來看，龍元建設(shè)和中南建設(shè)的盈利能力總體不強(qiáng)。以2009年為分界點，2009年以前龍元建設(shè)的盈利能力優(yōu)于中南建設(shè)，2009年及以后，中南建設(shè)的盈利能力超過龍元建設(shè)。10年間中南建設(shè)現(xiàn)金股利分配數(shù)額與股利支付率都遠(yuǎn)低于龍元建設(shè)，盈利能力不是導(dǎo)致兩家企業(yè)股利政策不同的重要因素。

2.償債能力因素分析。本文通過長期償債能力和短期償債能力等指標(biāo)，分析償債能力是否是引起兩家企業(yè)股利政策出現(xiàn)差異的重要影響因素之一。

（1）長期償債能力。根據(jù)對表3中長期償債能力指標(biāo)權(quán)益乘數(shù)的分析可知，中南建設(shè)和龍元建設(shè)的權(quán)益乘數(shù)都處于上升趨勢，后期中南建設(shè)的權(quán)益乘數(shù)超過龍元建設(shè)，2014年的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到84.73%；10年間龍元建設(shè)的權(quán)益乘數(shù)相對比較穩(wěn)定，2014年的資產(chǎn)負(fù)債率上升到84%。兩家企業(yè)的長期償債壓力都比較大，但龍元建設(shè)的情況稍好于中南建設(shè)。

（2）短期償債能力。從表3中流動比率和速動比率來看，兩家企業(yè)的短期償債能力都比較弱，存在一定的財務(wù)風(fēng)險。但是從總體來看龍元建設(shè)的流動比率和速動比率高于中南建設(shè)，且較為平穩(wěn)，龍元建設(shè)償還短期借款的能力優(yōu)于中南建設(shè)。

（3）現(xiàn)金償債能力。如表3和圖1所示，中南建設(shè)和龍元建設(shè)在這個比率上都處于下降趨勢，但是中南建設(shè)的波動幅度較大，企業(yè)償還債務(wù)的能力比較弱，龍元建設(shè)的現(xiàn)金償債能力要優(yōu)于中南建設(shè)。

從上述償債能力指標(biāo)分析可以看出，兩家企業(yè)的償債能力都不是很理想，但中南建設(shè)的整體償債能力與龍元建設(shè)相比較弱。因此，償債能力不同可能是造成兩家企業(yè)股利政策不同的重要原因之一。

3.現(xiàn)金流量因素分析。本文通過經(jīng)營活動、投資活動、籌資活動的現(xiàn)金凈流量及創(chuàng)現(xiàn)能力等指標(biāo)，分析現(xiàn)金流量是否是引起兩家企業(yè)股利政策出現(xiàn)差異的重要影響因素之一。

（1）現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)分析。如表4所示，在10年的觀察期里，龍元建設(shè)的經(jīng)營活動基本上都能給企業(yè)帶來正的現(xiàn)金凈流量，而中南建設(shè)的經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量基本為負(fù)值，無法給企業(yè)提供現(xiàn)金流，創(chuàng)現(xiàn)能力較差。兩家企業(yè)的投資活動現(xiàn)金流量凈額指標(biāo)10年間基本為負(fù)值，兩家企業(yè)每年的經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量都不能滿足投資活動支付的現(xiàn)金，需要依靠籌資來維持，尤其是中南建設(shè)，籌資總量明顯大于龍元建設(shè)。中南建設(shè)和龍元建設(shè)的期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物指標(biāo)都為正值，龍元建設(shè)8年間的期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物指標(biāo)比較平穩(wěn)，中南建設(shè)從2009年起期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物指標(biāo)遠(yuǎn)高于龍元建設(shè)，原因主要是中南建設(shè)的籌資活動給其帶來了大量的現(xiàn)金。兩家企業(yè)期末都有較多的現(xiàn)金凈流量，但中南建設(shè)的股利支付率明顯低于龍元建設(shè)，可能是因為外部資金籌集時有股利支付的限制條款，限制了中南建設(shè)的股利支付率。

（2）企業(yè)創(chuàng)造現(xiàn)金能力。如表4所示，結(jié)合經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量指標(biāo)和創(chuàng)現(xiàn)能力指標(biāo)來看，中南建設(shè)的經(jīng)營活動現(xiàn)金創(chuàng)造能力較差，無法給企業(yè)創(chuàng)造現(xiàn)金流。10年間龍元建設(shè)的經(jīng)營活動為企業(yè)創(chuàng)造了一定的現(xiàn)金流，但創(chuàng)現(xiàn)能力不太穩(wěn)定，在2014年變?yōu)樨?fù)值，這可能與房地產(chǎn)等行業(yè)庫存量大，建筑需求縮減有關(guān)。

（3）現(xiàn)金投資需求。如表4所示，分析現(xiàn)金流量資本支出比率，龍元建設(shè)的經(jīng)營活動創(chuàng)造的現(xiàn)金基本能滿足投資需求，而中南建設(shè)則不能。對外投資的現(xiàn)金需求嚴(yán)重影響了中南建設(shè)的現(xiàn)金股利支付能力。

從現(xiàn)金流量指標(biāo)來看，龍元建設(shè)的現(xiàn)金流量10年間保持相對平穩(wěn)，其經(jīng)營活動能為企業(yè)創(chuàng)造一定的現(xiàn)金；中南建設(shè)的現(xiàn)金創(chuàng)造能力比較弱，其期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物基本來自于籌資活動。中南建設(shè)擁有大量的期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物卻吝于派現(xiàn)，可能與債務(wù)契約限制有關(guān)。經(jīng)營活動的現(xiàn)金創(chuàng)造能力是影響企業(yè)股利政策的一個重要因素。

4.財務(wù)因素分析總結(jié)。從盈利能力因素來看，龍元建設(shè)的盈利能力在2009年之前優(yōu)于中南建設(shè)，2009年及之后中南建設(shè)的盈利能力趕超龍元建設(shè)。但龍元建設(shè)在10年間的股利政策比較穩(wěn)定，而中南建設(shè)在2009年之后的股利政策6年中有3年支付股利，相對之前較為積極，但是相對于龍元建設(shè)其股利政策并未因盈利狀況變好而變得更積極，所以盈利能力不是導(dǎo)致兩者股利政策出現(xiàn)差異的重要因素。中南建設(shè)的償債能力和現(xiàn)金流量情況較龍元建設(shè)要差，這應(yīng)該是導(dǎo)致兩者股利政策出現(xiàn)差異的重要因素。

（二）非財務(wù)因素分析。

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)。本文通過對比兩家企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，分析股權(quán)結(jié)構(gòu)是否是引起兩家企業(yè)股利政策出現(xiàn)差異的重要影響因素之一。由表5可知，中南建設(shè)前十名股東中，第一大股東持股比率最高，其余股東持股比率都不超過1.5%。中南建設(shè)的第一大股東為中南城市建設(shè)投資有限公司，持股比例為72.63%。由下頁表6可知，龍元建設(shè)的第一大股東為賴振元，持股比率為33.67%，其余九個股東的持股比率都不超過4.1%。中南建設(shè)的股權(quán)高度集中，絕大多數(shù)股權(quán)由家族持有。除了家族股東之外，中南建設(shè)的其他股東大部分為機(jī)構(gòu)，持股比例較低，家族絕對控制了企業(yè)的各項決策權(quán)；而龍元建設(shè)的股權(quán)相對較為分散。地產(chǎn)企業(yè)自身的資金需求量比較大，所以中南建設(shè)更傾向于將利潤用于投資而非發(fā)放現(xiàn)金股利；龍元建設(shè)的股權(quán)較為分散，多為個人持股，股東對股利的依賴性較大，這可能是龍元建設(shè)連續(xù)、穩(wěn)定派發(fā)股利的原因之一。

2.股利政策的延續(xù)性和信息傳遞效應(yīng)。股利政策是傳遞企業(yè)經(jīng)營情況信息的載體，持續(xù)穩(wěn)定的股利政策被投資者認(rèn)為企業(yè)傳遞的是好的信息，資本市場會有良好反應(yīng)，這種現(xiàn)象在股權(quán)比較分散的企業(yè)中較為明顯，市場對股利政策傳遞的信息比較敏感，企業(yè)的股價受到股利政策的影響比較大。龍元建設(shè)相對于中南建設(shè)而言，股權(quán)比較分散，家族以外的外部投資者持有將近2/3的股權(quán)，企業(yè)需要通過股利政策向投資者傳遞信息。數(shù)據(jù)顯示，龍元建設(shè)的股利政策得到了市場的認(rèn)可，每次發(fā)放現(xiàn)金股利之后，股票價格都保持了上漲的趨勢。中南建設(shè)的股權(quán)絕大部分集中在家族里，市場對其股利政策傳遞的信息敏感度相對較低，對企業(yè)的股價影響較小。此時控股股東可以忽略股利政策的資本市場效應(yīng)，將企業(yè)的資金用于投資而不發(fā)放股利。由此可知，股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)該是兩家企業(yè)股利政策出現(xiàn)顯著差異的重要因素之一。

3.非財務(wù)因素分析總結(jié)。兩家企業(yè)的股權(quán)集中度和持股人性質(zhì)存在較大差異。中南建設(shè)的股權(quán)高度集中，龍元建設(shè)的股權(quán)相對分散，家族以外的股東可以在一定程度上對家族股權(quán)產(chǎn)生制衡，家族無法完全控制企業(yè)的決策。股權(quán)結(jié)構(gòu)不一樣，資本市場對股利政策的反應(yīng)程度不一樣，股權(quán)相對分散的企業(yè)，資本市場的反應(yīng)會更加明顯。故非財務(wù)因素中，股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響龍元建設(shè)和中南建設(shè)的重要因素。

三、民營上市企業(yè)股利政策選擇和實施的建議

（一）提高盈利質(zhì)量、償債能力和創(chuàng)現(xiàn)能力，為穩(wěn)定的股利政策提供保障。盈利是企業(yè)股利的源泉，高質(zhì)量的盈利能力提升了企業(yè)的償債能力和創(chuàng)現(xiàn)能力，使企業(yè)在償還到期債務(wù)的同時仍有富余的現(xiàn)金流用于股利發(fā)放。企業(yè)應(yīng)該從內(nèi)部出發(fā)，提高盈利能力和盈利質(zhì)量，為股利政策的制定打下基礎(chǔ)，保障廣大投資者和股東的長遠(yuǎn)利益。

（二）結(jié)合企業(yè)自身發(fā)展階段制定股利政策。不同發(fā)展階段的企業(yè)所面臨的問題不一樣，其業(yè)務(wù)競爭力、融資能力不同，這就要求企業(yè)根據(jù)自身的發(fā)展戰(zhàn)略、現(xiàn)金流量情況制定相對穩(wěn)定、能給資本市場和投資者傳遞非負(fù)面消息的股利政策。民企的融資現(xiàn)狀相對國企較為困難，民營上市企業(yè)可以通過股利政策的運用提高企業(yè)的融資能力，解決不同發(fā)展階段的資金需求。

（三）采用多種股利支付方式，適當(dāng)提高股利支付率。自龍元建設(shè)上市以來，每年都派發(fā)現(xiàn)金股利。龍元建設(shè)的平均股利支付率為27.36%，遠(yuǎn)高于中南建設(shè)的6.68%。根據(jù)“一鳥在手”理論，股東們更愿意把投資收益變成現(xiàn)金，在股權(quán)比較分散、股東對股利的依賴度較高的情況下這種意愿更為明顯。中南建設(shè)10年間的平均股利支付率僅為6.68%，低派現(xiàn)甚至不派現(xiàn)不轉(zhuǎn)增，降低了對股東的吸引力和投資信心，增加了企業(yè)的融資難度，不利于穩(wěn)定股價和樹立企業(yè)的良好形象，導(dǎo)致企業(yè)競爭能力下降。

（四）增強(qiáng)股利政策的延續(xù)性和穩(wěn)定性。自上市以來，龍元建設(shè)每年都發(fā)放現(xiàn)金股利，連續(xù)10年從未間斷，這在我國證券市場中是較為罕見的。穩(wěn)定、延續(xù)的股利政策如同細(xì)水長流，讓投資者感受到企業(yè)的平穩(wěn)發(fā)展，增強(qiáng)了投資者的信心，資本市場的反應(yīng)較為平穩(wěn)。中南建設(shè)的股利政策多有變動，10年間有6年無股利，支付股利的年份也不連續(xù)，股利政策略顯隨意，投資者無法從股利政策中了解到企業(yè)的發(fā)展情況，不利于投資者樹立信心。

（五）根據(jù)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)制定適合的股利政策。當(dāng)股權(quán)高度集中時，資本市場對股利政策的敏感度相對較低，股利政策對企業(yè)股價、融資能力產(chǎn)生的影響相對較小，企業(yè)可以優(yōu)先滿足投資所需資金。相對分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，資本市場和投資者對股利政策的敏感度較高，企業(yè)股價、融資能力受股利政策的影響較大，間斷、不穩(wěn)定的股利政策會引起股價較大幅度變動，降低企業(yè)的融資能力，此時企業(yè)需要在投資機(jī)會和股利發(fā)放兩者間進(jìn)行平衡，避免因股利政策不當(dāng)給企業(yè)帶來負(fù)面影響。S

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