一、文獻(xiàn)回顧

從1999年起國內(nèi)學(xué)者開始對(duì)股權(quán)激勵(lì)進(jìn)行探究。俞洪琳（2010）以2007-2009年的中小上市公司數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證結(jié)果得到管理層股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)價(jià)值關(guān)系顯著，但是呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系。劉永春、趙亮（2011）選取了2008-2010年中小上市公司數(shù)據(jù)，通過建立最小二乘回歸（OLS）模型與最小二乘虛擬變量（LSDV）模型，實(shí)證結(jié)果得到中小企業(yè)管理層股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)，但是不太顯著。公司股權(quán)制衡度與企業(yè)價(jià)值也呈現(xiàn)正相關(guān)，且能提高管理層的經(jīng)營效率。夏紀(jì)軍、張晏（2013）選取了2008-2012中小上市公司的數(shù)據(jù)，分別以每股收益、資產(chǎn)收益率和股東權(quán)益收益率來計(jì)量企業(yè)價(jià)值，探究內(nèi)部治理、管理層股權(quán)激勵(lì)、公司特征與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，實(shí)證結(jié)果得到中小上市公司管理層股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)價(jià)值之間呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系。李新春、楊學(xué)儒、姜岳新、胡曉紅（2015）定義經(jīng)理層為狹義內(nèi)部人，根據(jù)Lang和Litzenberger（1989）對(duì)托賓Q的定義，Q=V/K，選取2010-2014年中小上市公司的數(shù)據(jù)，實(shí)證結(jié)果顯示“狹義內(nèi)部人所有權(quán)”與企業(yè)價(jià)值之間呈現(xiàn)非線性的倒“U”型關(guān)系?？梢钥吹?，雖然不同的學(xué)者對(duì)股權(quán)激勵(lì)進(jìn)行了探究，但是尚未得出一致結(jié)論。

二、研究假設(shè)的提出

基于企業(yè)生命周期理論：企業(yè)會(huì)經(jīng)歷導(dǎo)入期、成長期、穩(wěn)定期以及衰退期，在每一階段中，競爭狀況是不同的。當(dāng)公司處于成長期時(shí)，面對(duì)壯大規(guī)模的任務(wù)，很可能會(huì)引入新的機(jī)構(gòu)投資者和債券投資人，股權(quán)會(huì)呈現(xiàn)分散，企業(yè)面臨著較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。為了維持企業(yè)的穩(wěn)定，需要建立規(guī)范的制度，專業(yè)管理層的作用開始顯現(xiàn)。因此，應(yīng)適當(dāng)采用管理層股權(quán)激勵(lì)，提高企業(yè)創(chuàng)新投入。當(dāng)公司處于成熟期時(shí)，經(jīng)營步入正軌，公司面臨著能否持續(xù)發(fā)展的問題?；谏鲜隼孚呁?yīng)假說和壕溝效應(yīng)假說，在一定范圍內(nèi)實(shí)施管理層股權(quán)激勵(lì)，能最大化抑制壕溝效應(yīng)，發(fā)揮利益趨同效應(yīng)的積極作用，提高對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的投入。當(dāng)公司處于衰退期時(shí)，企業(yè)面臨倒閉的風(fēng)險(xiǎn)，管理層和股東開始攫取最后的收益。擁有越多股權(quán)的管理層面臨著越大的風(fēng)險(xiǎn)，越不傾向于繼續(xù)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)型投資活動(dòng)。

因此，本文提出假設(shè)：H1：處于成長期的公司，管理層股權(quán)激勵(lì)與技術(shù)創(chuàng)新間呈倒“U”型關(guān)系。H2：處于穩(wěn)定期的公司，管理層股權(quán)激勵(lì)與技術(shù)創(chuàng)新間呈倒“U”型關(guān)系。H3：處于衰退期的公司，管理層股權(quán)激勵(lì)與技術(shù)創(chuàng)新間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

樣本數(shù)據(jù)來源

本文選取的樣本區(qū)間是2014-2016年共3年，剔除那些數(shù)據(jù)不全、ST和PT的公司，共計(jì)597家。并且，考慮到不同行業(yè)技術(shù)特性不同，從而創(chuàng)新能力各異的特點(diǎn)，根據(jù)深證交易所中小板塊的行業(yè)劃分方法，把所有公司劃分為19類，其中制造業(yè)、信息技術(shù)、科研服務(wù)這三類公司，由于其技術(shù)依賴性強(qiáng)、更新速度快的特點(diǎn)，被劃撥為高技術(shù)類，作為此次研究的樣本，共計(jì)552家。其他16類行業(yè)的公司則被剔除。

然后，基于生命周期理論，按照營業(yè)收入增長率法劃分企業(yè)的生命周期。主要?jiǎng)澐譃橐韵氯齻€(gè)階段：成長期、穩(wěn)定期、衰退期。劃分標(biāo)準(zhǔn)如下表1：

表1：生命周期劃分標(biāo)準(zhǔn)

最后得到343家企業(yè)處于成長期，55家企業(yè)處于穩(wěn)定期，154家企業(yè)處于衰退期。

變量定義。1、被解釋變量。本文以研發(fā)費(fèi)用的對(duì)數(shù)（LnRD）計(jì)量技術(shù)創(chuàng)新。2、解釋變量。本文以公司管理層所持有股票之和占總股本的比例計(jì)量管理層股權(quán)激勵(lì)（EI）。3、控制變量。（1）企業(yè)規(guī)模（Size）：企業(yè)規(guī)模在研發(fā)投入決策中不容忽視，本文以總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來計(jì)量企業(yè)規(guī)模；（2）資產(chǎn)負(fù)債率（Level）：Hosono,Tomiyama和Miyagawa(2004)對(duì)美國制造業(yè)進(jìn)行實(shí)證，得到資產(chǎn)負(fù)債率與研發(fā)能力有顯著關(guān)聯(lián)。

模型設(shè)計(jì)

本文運(yùn)用Palia（1999）面板數(shù)據(jù)方法中的固定效應(yīng)模型來進(jìn)行檢驗(yàn)：

（1）股權(quán)激勵(lì)與技術(shù)創(chuàng)新投入的線性關(guān)系檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

（2）股權(quán)激勵(lì)與技術(shù)創(chuàng)新投入的非線性關(guān)系檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

表2：描述性統(tǒng)計(jì)

表3：回歸分析

其中，下標(biāo)i為樣本公司，t為時(shí)間。

四、實(shí)證分析

（一）變量的描述性統(tǒng)計(jì)

從表2可以看出，2014-2016年，管理層平均持股比例逐年降低，在一番對(duì)管理層實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的熱潮之后，公司開始減緩激勵(lì)腳步，部分管理層也傾向于減少股權(quán)持有量。2014-2016年，公司平均研發(fā)費(fèi)用逐年上升。這與現(xiàn)今對(duì)公司創(chuàng)新能力的強(qiáng)調(diào)一致，公司大都加大創(chuàng)新投入。同時(shí)，資產(chǎn)負(fù)債率上升。隨著公司的發(fā)展，公司需要不斷進(jìn)行債務(wù)融資以支持發(fā)展。橫向來看，處于穩(wěn)定期的公司，其平均管理層股權(quán)激勵(lì)、平均研發(fā)費(fèi)用、平均資產(chǎn)負(fù)債率均低于成長期和衰退期。當(dāng)公司處于穩(wěn)定期時(shí)，公司會(huì)采取更保守的策略，傾向于減少風(fēng)險(xiǎn)投入。因此，研發(fā)費(fèi)用投入與管理層股權(quán)激勵(lì)的增長趨勢是不一致的，并且處于不同生長周期的公司，表現(xiàn)也很不同。

（二）回歸分析

由各個(gè)t值檢驗(yàn)的顯著性水平可以得出，總體樣本，處于成長期、穩(wěn)定期的公司非線性模型各個(gè)變量的顯著性均明顯強(qiáng)于線性模型。并且在非線性模型中，總樣本、處于成長期的公司各個(gè)變量均在1%的水平下顯著，對(duì)總體是顯著的；處于穩(wěn)定期的公司各個(gè)變量也是顯著的，但是顯著性水平不如上述兩個(gè)好。由各個(gè)變量的系數(shù)可以得出，管理層股權(quán)激勵(lì)的一次項(xiàng)與創(chuàng)新績效顯著正相關(guān)，二次項(xiàng)與創(chuàng)新績效顯著負(fù)相關(guān)，表明所有樣本，處于成長期、穩(wěn)定期的公司股權(quán)激勵(lì)都與研發(fā)投入呈倒“U”型關(guān)系，驗(yàn)證了假設(shè)H1、H2、H3。

處于衰退期的公司，在線性模型以及非線性模型中，各個(gè)變量的顯著性水平均不太好。但是經(jīng)過F檢驗(yàn)（F1=38.985＞F2=29274）說明與非線性模型相比，線性模型的模擬效果更好。管理層股權(quán)激勵(lì)的一次項(xiàng)與創(chuàng)新投入負(fù)相關(guān)，可以大致推斷處于衰退期的公司，股權(quán)激勵(lì)與研發(fā)投入呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。

通過進(jìn)一步的計(jì)算得出總體樣本的股權(quán)激勵(lì)的拐點(diǎn)是25.5%，處于成長期的股權(quán)激勵(lì)的拐點(diǎn)是26.8%，處于穩(wěn)定期的股權(quán)激勵(lì)的拐點(diǎn)是31.7%。可以看出，隨著企業(yè)的發(fā)展，最佳股權(quán)激勵(lì)點(diǎn)右移，說明隨著公司的發(fā)展，管理層股權(quán)結(jié)構(gòu)不能是靜止不變的，而是動(dòng)態(tài)的發(fā)展過程。在公司不同的階段，要制定相適應(yīng)的股權(quán)激勵(lì)措施。

五、主要結(jié)論與啟示

本文主要結(jié)論如下：總體樣本、處于成長期、穩(wěn)定期的中小上市公司管理層股權(quán)激勵(lì)與技術(shù)創(chuàng)新之間呈倒“U”型關(guān)系，而處于衰退期的中小上市公司呈負(fù)相關(guān)關(guān)系?；诖?，本文提出如下建議：一是合理安排股權(quán)配置比例。對(duì)管理層進(jìn)行適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)激勵(lì)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新有促進(jìn)作用，使管理層和股東的目標(biāo)趨于一致性，提高自主創(chuàng)新的力度，利益協(xié)同效應(yīng)占據(jù)主體地位。但隨著股權(quán)激勵(lì)的增加，激勵(lì)效應(yīng)會(huì)減弱，壕溝效應(yīng)占據(jù)主體地位。二是對(duì)管理層建立動(dòng)態(tài)的股權(quán)激勵(lì)體制。由本文的研究發(fā)現(xiàn)，處于不同生命周期的中小上市公司，對(duì)管理層實(shí)施股權(quán)激勵(lì)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的促進(jìn)作用不同。當(dāng)公司發(fā)展勢頭良好的時(shí)候，要加大股權(quán)激勵(lì)的力度，當(dāng)公司面臨衰退的時(shí)候，減弱股權(quán)激勵(lì)力度。

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