張華松

（華東政法大學(xué)，上海200042）

鑒定制度Forensic System

知識(shí)產(chǎn)權(quán)司法鑒定之價(jià)值評(píng)估

張華松

（華東政法大學(xué)，上海200042）

知識(shí)產(chǎn)權(quán)司法鑒定之價(jià)值評(píng)估是知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化成敗的關(guān)鍵。資產(chǎn)支持證券投資的可行性和可取性是以知識(shí)產(chǎn)權(quán)自身之價(jià)值以及該知識(shí)產(chǎn)權(quán)產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流為基礎(chǔ)的。制約知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化發(fā)展的主要瓶頸在于知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值的司法鑒定之困難。實(shí)踐中采用的知識(shí)產(chǎn)權(quán)司法鑒定價(jià)值評(píng)估方法主要有市場法、成本法、收益法，各有其理論依據(jù)和適用程度，但尚不足以滿足對(duì)所有不同無形資產(chǎn)的評(píng)價(jià)需求，仍有相當(dāng)大的提升空間。測算知識(shí)產(chǎn)權(quán)預(yù)期收益率主要有資本資產(chǎn)定價(jià)模型和加權(quán)平均資本成本兩種技術(shù)方法。從信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、投資者的角度看，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的益處與選擇適合的價(jià)值評(píng)估技術(shù)緊密聯(lián)系，特別是合理計(jì)算貼現(xiàn)率十分重要。

知識(shí)產(chǎn)權(quán)司法鑒定；知識(shí)產(chǎn)權(quán)鑒價(jià)方法；資本資產(chǎn)定價(jià)模型；加權(quán)平均資本成本

在當(dāng)前知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，智力資產(chǎn)在決定一家公司商業(yè)價(jià)值中扮演著日益重要的角色?；诖苏J(rèn)識(shí)，公司管理層致力于最大化提取其知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)的價(jià)值。在這一導(dǎo)向下，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化（Intellectual Property-backed Securitization）躍然紙上。雖然知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化占資產(chǎn)證券化比例較小，但有望成為可證券化資產(chǎn)的重要組成部分。事實(shí)上自20世紀(jì)90年代中期以來，知識(shí)產(chǎn)權(quán)逐漸成為證券化交易的主體和基石[1]。但制約知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化發(fā)展的主要瓶頸在于知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值司法鑒定之困難。

本文試圖探索知識(shí)產(chǎn)權(quán)司法鑒定之價(jià)值評(píng)估與知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的聯(lián)結(jié)，選擇適合的司法鑒定評(píng)估技術(shù)是知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化成敗之關(guān)鍵，且有助于公司妥善管理其資產(chǎn)和證券投資者的審慎抉擇。

1 知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化司法鑒定價(jià)值評(píng)估之困境

1.1 知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估

知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化，是指發(fā)起人（Originator）將其具有可預(yù)期現(xiàn)金收入流量的知識(shí)產(chǎn)權(quán)（稱為基礎(chǔ)資產(chǎn)Underlying Assets），通過一定的結(jié)構(gòu)安排對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組，轉(zhuǎn)移給一個(gè)特設(shè)載體（Special Purpose Vehicle，以下簡稱SPV），由SPV發(fā)行一種基于該基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流的可以出售和流通的證券，據(jù)以融資的過程[2]?？傮w說來，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化是未來現(xiàn)金流交易的模式之一。知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化緩解了對(duì)銀行信貸的依賴，減少企業(yè)融資成本，提供資產(chǎn)負(fù)債表表外融資，使資本市場投資選擇多元化，推進(jìn)金融改革和創(chuàng)新的擴(kuò)張和多樣性。

知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化中基礎(chǔ)資產(chǎn)可能產(chǎn)生的現(xiàn)金流量為證券本息的償還基礎(chǔ)，故其司法鑒定估算與鑒價(jià)成果的準(zhǔn)確度與公信力，即為證券化成敗與投資人保護(hù)之重點(diǎn)。理論上，需要鑒價(jià)的標(biāo)的包括該知識(shí)產(chǎn)權(quán)可能產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，以及該知識(shí)產(chǎn)權(quán)自身之價(jià)值。

1.2 知識(shí)產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)司法鑒定價(jià)值評(píng)估的困難

實(shí)踐中，評(píng)估知識(shí)產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)可能產(chǎn)生的現(xiàn)金流量有如下困難：一是難以準(zhǔn)確預(yù)測基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流量，確保其未來支付能力。一般資產(chǎn)證券化通過對(duì)證券支持資產(chǎn)（Asset-Backed Securitization，以下簡稱ABS）財(cái)務(wù)表現(xiàn)的歷史資料進(jìn)行精算與分析，可以較為精確地預(yù)測其未來的現(xiàn)金流量表現(xiàn)，即使在缺乏基礎(chǔ)資產(chǎn)歷史資料時(shí)也可參考與基礎(chǔ)資產(chǎn)性質(zhì)相同和價(jià)值相當(dāng)?shù)钠渌Y產(chǎn)的資料和信息來進(jìn)行預(yù)測。而很多知識(shí)產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)很難獲取相關(guān)的財(cái)務(wù)資料，在以開發(fā)中的知識(shí)產(chǎn)權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化中，則根本沒有歷史資料。二是知識(shí)產(chǎn)權(quán)的收益受其所處的產(chǎn)業(yè)環(huán)境影響很大，即使有過去財(cái)務(wù)表現(xiàn)的歷史資料，但若其產(chǎn)業(yè)環(huán)境發(fā)生變化，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)未來表現(xiàn)的預(yù)測功能也將十分有限。三是知識(shí)產(chǎn)權(quán)往往需要與其他資源相互配合才能充分發(fā)揮效益。知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值表現(xiàn)往往與特定人的營運(yùn)緊密相關(guān)，在將其移轉(zhuǎn)給SPV以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離的同時(shí)，也可能隔離知識(shí)產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)與其他互補(bǔ)性資源的聯(lián)系，導(dǎo)致其不能最大限度地發(fā)揮價(jià)值。

1.3 知識(shí)產(chǎn)權(quán)自身價(jià)值具有不確定性

知識(shí)產(chǎn)權(quán)自身價(jià)值具有不確定性，可能會(huì)因市場條件的變化而出現(xiàn)價(jià)值劇烈波動(dòng)的現(xiàn)象。知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化有別于其他有形資產(chǎn)證券化的重要特征是其高度依賴于科技變化或大眾喜好，給其帶來了一定的復(fù)雜性和風(fēng)險(xiǎn)[3]。專利證券化中，專利資產(chǎn)面臨市場接受和技術(shù)落后的風(fēng)險(xiǎn)，專利產(chǎn)品不符合消費(fèi)者需求因而不為市場所接受，或者市場上更為先進(jìn)的替代技術(shù)的出現(xiàn)都會(huì)對(duì)證券化的專利資產(chǎn)及其收益造成沖擊；著作權(quán)和商標(biāo)權(quán)證券化中，時(shí)尚風(fēng)氣和大眾喜好的改變都可能影響著作權(quán)和商標(biāo)權(quán)的價(jià)值，原本受歡迎的品牌、產(chǎn)品、藝術(shù)家、作家或演員都可能因?yàn)闀r(shí)尚或大眾喜好的改變而變得不再流行或不具知名度，這將影響到證券化中可收取的現(xiàn)金流量。另外，知識(shí)產(chǎn)品的無形性決定了權(quán)利人無法對(duì)其進(jìn)行物理上的管理和控制，權(quán)利人因而難以控制他人對(duì)其知識(shí)產(chǎn)品的不當(dāng)使用和侵權(quán)行為，而盜版、假冒等侵權(quán)行為將擠壓被許可人的市場空間，進(jìn)而影響到證券化的現(xiàn)金收益。

2 知識(shí)產(chǎn)權(quán)司法鑒定價(jià)值評(píng)估方法之回顧

知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化中最為重要的核心之一是知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)司法鑒定之價(jià)值評(píng)定。甚至可以說，知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)的價(jià)值決定了其證券化是否可行和可取。知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)支持證券ABS的出售價(jià)即是其未來盈利的打折價(jià)，但是必須要精確預(yù)測和審慎對(duì)待各種潛在風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)踐中采用的知識(shí)產(chǎn)權(quán)司法鑒定價(jià)值評(píng)估方法主要有：

2.1 市場法

市場法即以公開市場的可比較知識(shí)產(chǎn)權(quán)交易為基礎(chǔ)進(jìn)行價(jià)值認(rèn)定。

市場法可通過如下過程完成：

（1）調(diào)查得出甲知識(shí)產(chǎn)權(quán)在市場交易中的成交價(jià)是P0；乙知識(shí)產(chǎn)權(quán)與甲知識(shí)產(chǎn)權(quán)類似；

（2）確定調(diào)整系數(shù)Q；

（3）乙知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估價(jià)為P0×Q。其中調(diào)整系數(shù)Q受時(shí)間、地域、成新率、價(jià)格指數(shù)、功能差異等影響[4]275-277。

市場法以市場上存在可比較的類似知識(shí)產(chǎn)權(quán)交易信息為準(zhǔn)，類似知識(shí)產(chǎn)權(quán)的交易價(jià)格可以作為參照價(jià)。市場法的應(yīng)用前提是存在一個(gè)充分活躍的公平資產(chǎn)交易市場，并可獲得參照物的各項(xiàng)資料[5]。但對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)而言，其具有獨(dú)創(chuàng)性、新穎性、唯一性的特征，主體一旦獲得知識(shí)產(chǎn)權(quán)即具有相關(guān)領(lǐng)域的壟斷權(quán)，其他主體即使通過自主研發(fā)獲得同樣的技術(shù)成果，亦不享有知識(shí)產(chǎn)權(quán)。故市場法的主要限制在于難以獲取可比參數(shù)，況且交易的實(shí)際價(jià)格很少被交易雙方公開。但是市場法并非毫無作用，它在評(píng)估知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可使用權(quán)和具有諸多類似特征的知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估方面仍發(fā)揮作用，如兩個(gè)商標(biāo)雖然圖案不同，但在使用商品類別、社會(huì)知名度、生效時(shí)間等都近似，后者的轉(zhuǎn)讓費(fèi)用就可參照前者的轉(zhuǎn)讓費(fèi)用予以確定。

2.2 成本法

成本法即通過量化知識(shí)產(chǎn)權(quán)的替換成本以評(píng)估其價(jià)值。該方法的蘊(yùn)涵設(shè)想認(rèn)為，購買或發(fā)展一個(gè)新的知識(shí)產(chǎn)權(quán)所需成本是知識(shí)產(chǎn)權(quán)在其生命期內(nèi)所能提供的經(jīng)濟(jì)價(jià)值的指示器。成本法的基本公式如下：

P=C×（1-D）

注：P為知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估值；C為知識(shí)產(chǎn)權(quán)的重置成本；D為知識(shí)產(chǎn)權(quán)的實(shí)效性貶值率。貶值率標(biāo)示的是知識(shí)產(chǎn)權(quán)貶值程度的大小，如剩余的專利保護(hù)期、技術(shù)進(jìn)步、技術(shù)秘密的普及等因素都會(huì)影響到知識(shí)產(chǎn)權(quán)的實(shí)效性貶值率。貶值率越大，評(píng)估值越小，反之貶值率越小，評(píng)估值越大。

成本法的最大優(yōu)勢(shì)就在于知識(shí)產(chǎn)權(quán)成本的數(shù)據(jù)容易取得，但其將成本作為知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值的決定因素時(shí)，忽略了知識(shí)產(chǎn)權(quán)作為人類抽象智力勞動(dòng)成果，其價(jià)值由它所能釋放（增加或減少）的社會(huì)必要?jiǎng)趧?dòng)時(shí)間和勞動(dòng)量所決定，而非由生產(chǎn)它的社會(huì)必要?jiǎng)趧?dòng)時(shí)間所決定[4]36。成本法只能得出生產(chǎn)它的社會(huì)必要?jiǎng)趧?dòng)時(shí)間，而不能反映出它所能釋放的社會(huì)必要?jiǎng)趧?dòng)時(shí)間和勞動(dòng)量，況且知識(shí)產(chǎn)權(quán)的創(chuàng)造和投入往往是高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)，利用知識(shí)產(chǎn)權(quán)產(chǎn)生的收益可能會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于或小于成本。故成本法評(píng)估知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值的科學(xué)性值得商榷，但它在權(quán)利人確定最低出售價(jià)格時(shí)仍發(fā)揮作用，如權(quán)利人往往要以高于成本的價(jià)格出售知識(shí)產(chǎn)權(quán)，此時(shí)要確定最低銷售價(jià)就需要采用成本法以計(jì)算價(jià)格。

2.3 收益法

收益法即以知識(shí)產(chǎn)權(quán)未來經(jīng)濟(jì)收益的當(dāng)前價(jià)格（按一定貼現(xiàn)率折現(xiàn)）為基礎(chǔ)估量其價(jià)值。收益法的理論基礎(chǔ)是無形資產(chǎn)不具有物質(zhì)實(shí)體的經(jīng)濟(jì)資源，其價(jià)值由所有權(quán)形成的權(quán)益和未來收益所決定。借助金融管理工具，收益法能夠?yàn)槎喾N知識(shí)產(chǎn)權(quán)提供可信的價(jià)格結(jié)果。它的適用性基于如下問題：

（1）從知識(shí)產(chǎn)權(quán)所有權(quán)中獲取多少經(jīng)濟(jì)效益？

（2）經(jīng)濟(jì)效益持續(xù)時(shí)間多長？

（3）經(jīng)濟(jì)效益的數(shù)量將會(huì)增加或減少？

（4）獲取經(jīng)濟(jì)效益的內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)是什么？

收益法利用下列貼現(xiàn)現(xiàn)金流方程式測算知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值：

注：V代表知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值；CF代表每個(gè)時(shí)間周期段凈現(xiàn)金流總額；i代表貼現(xiàn)率即象征投資者對(duì)于投資知識(shí)產(chǎn)權(quán)的預(yù)期收益率。

投資者的預(yù)期收益率包含了多種投資風(fēng)險(xiǎn)因素，致使對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的量化是知識(shí)產(chǎn)權(quán)估價(jià)的一個(gè)重要步驟。股票投資組合或知識(shí)產(chǎn)權(quán)的投資風(fēng)險(xiǎn)包括四個(gè)基本組成部分：（1）購買力風(fēng)險(xiǎn)或通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)。通貨膨脹會(huì)侵蝕投資者所期待的未來現(xiàn)金流的購買力，這必然包含在投資者預(yù)期收益率的風(fēng)險(xiǎn)因素內(nèi)。（2）利率風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)投資者投資于知識(shí)產(chǎn)權(quán)支持證券時(shí)，其放棄了投資公司債券、政府證券等獲取的利率收入，因此其投資知識(shí)產(chǎn)權(quán)的預(yù)期收益必須高于投資其他渠道所獲收益。（3）商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)特別歸因于知識(shí)產(chǎn)權(quán)自身。新的高級(jí)技術(shù)革新會(huì)帶來激烈競爭，導(dǎo)致源于知識(shí)產(chǎn)權(quán)的商業(yè)收益可能受到影響。商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)可能削減知識(shí)產(chǎn)權(quán)的獲益，亦應(yīng)作為特殊風(fēng)險(xiǎn)予以考慮。（4）市場風(fēng)險(xiǎn)。市場風(fēng)險(xiǎn)基于不利的市場條件會(huì)影響投資收益。它并非因?yàn)槿我庖粋€(gè)公司或資產(chǎn)的不良表現(xiàn)，而是總體上影響投資的環(huán)境。市場風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)廣義術(shù)語，它包含了不利的經(jīng)濟(jì)、政治條件對(duì)收益的沖擊，如通貨膨脹、全球原油價(jià)格上漲等。

收益法是目前最常采用的知識(shí)產(chǎn)權(quán)估值方法[6]。但是該方法實(shí)踐中也面臨一些困難。如大部分知識(shí)產(chǎn)權(quán)的未來現(xiàn)金流來源及各來源的現(xiàn)金流量均難以預(yù)測：版權(quán)的現(xiàn)金流來源與現(xiàn)金流量會(huì)隨著時(shí)間的推移而變化，版權(quán)侵權(quán)形態(tài)也在不斷變化；專利權(quán)的現(xiàn)金流量取決于專利的后期投入與實(shí)施情況；商標(biāo)權(quán)的價(jià)值也在很大程度上受到企業(yè)日后行為的影響。又如，收益法的折現(xiàn)率需要考慮現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)、資本市場最低投資回報(bào)率及當(dāng)前市場最低無風(fēng)險(xiǎn)利率等因素，難以確定。

綜上所述，成本法、市場法或收益法都各有其理論依據(jù)和適用程度①2016年7月1日起施行的《知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)評(píng)估指南》亦規(guī)定了：資產(chǎn)評(píng)估師執(zhí)行知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)評(píng)估業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)根據(jù)評(píng)估目的、評(píng)估對(duì)象、價(jià)值類型、資料收集情況等相關(guān)條件，分析收益法、市場法和成本法三種資產(chǎn)評(píng)估基本方法的適用性，恰當(dāng)選擇一種或者多種資產(chǎn)評(píng)估方法。，要完全滿足實(shí)務(wù)上對(duì)所有不同無形資產(chǎn)的評(píng)價(jià)需求，仍有相當(dāng)大的努力空間。

3 測算知識(shí)產(chǎn)權(quán)預(yù)期收益率的技術(shù)方法

知識(shí)產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)作為金融資產(chǎn)，一般而言其預(yù)期收益率的計(jì)算方法主要有兩種，一種為均衡定價(jià)方法，另一種為無套利方法。所謂均衡定價(jià)方法是從行為主體的行為優(yōu)化問題出發(fā)，得出優(yōu)化問題的定階條件，從而得到金融資產(chǎn)的需求方程，再利用市場出清條件解出金融資產(chǎn)的均衡價(jià)格。資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM就是這一定價(jià)方法的代表②1964年Sharpe和1965年Limner在資產(chǎn)組合理論和資本市場理論的基礎(chǔ)上建立了資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM模型）。參見Sharpe Capital Asset Prices.a Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk[J].Journal of Finance，1964,（9）.Linter.Security Prices，Risk and Maximal Gains from Diversification[J].Journal of Finance，1966,（12）.。而無套利方法是將所要定價(jià)的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合置于一組給定價(jià)格的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合中，利用給定價(jià)格的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合，復(fù)制出與所要定價(jià)的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合相同現(xiàn)金流的資產(chǎn)組合，在不存在套利機(jī)會(huì)的假設(shè)下，所要定價(jià)的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的價(jià)值等于復(fù)制出的資產(chǎn)組合的價(jià)值，由于復(fù)制出的資產(chǎn)組合的價(jià)值是已知的，通過這種復(fù)制技術(shù)，就能完全確定所要定價(jià)的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的價(jià)值。加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC則是無套利定價(jià)思想的具體體現(xiàn)③1986年Modigliani和Miller兩人站在投資者角度提出了加權(quán)平均資本成本模型（WACC模型）。參見[美]羅伯特.F.賴?yán)_伯特·施韋斯，等.商業(yè)價(jià)值評(píng)估與知識(shí)產(chǎn)權(quán)分析手冊(cè)[M].伍穎，等,譯.北京：中國人民大學(xué)出版社，2006：393.。

3.1 資本資產(chǎn)定價(jià)模型Capital Asset Pricing Model（CAPM）

資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM是一種資產(chǎn)定價(jià)平衡模型，它表明證券的預(yù)期收益率是一個(gè)證券對(duì)總體市場收益變化敏感性的正線性函數(shù)。CAPM的目的是在協(xié)助投資人決定資本資產(chǎn)的價(jià)格，即在市場均衡時(shí)證券預(yù)期報(bào)酬率與證券的市場風(fēng)險(xiǎn)（系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)）間的線性關(guān)系。當(dāng)資本市場達(dá)到均衡時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)的邊際價(jià)格是不變的，任何改變市場組合的投資所帶來的邊際效果是相同的，即增加一個(gè)單位的風(fēng)險(xiǎn)所得到的補(bǔ)償是相同的。CAPM的核心思想是風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)一定要有相應(yīng)的補(bǔ)償，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)越大，則預(yù)期回報(bào)就應(yīng)該越高。因此，風(fēng)險(xiǎn)的度量則采用收益率的標(biāo)準(zhǔn)差的形式來量化。

資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM的計(jì)算公式為：

Ri=Rf+（Rm-Rf）×β

注：Ri是第i種證券資產(chǎn)的預(yù)期收益率，Rf是無風(fēng)險(xiǎn)利率，β即第i種資產(chǎn)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，Rm是市場證券組合的預(yù)期收益率，（Rm-Rf）是市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（Market Risk Premium），即預(yù)期市場收益率與無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率之差。

CAPM模型中的關(guān)鍵因素是“β”系數(shù)，β系數(shù)代表了資產(chǎn)的收益率對(duì)市場變動(dòng)的敏感程度（sensitivity），可以衡量該資產(chǎn)的不可分散風(fēng)險(xiǎn)。它是用以度量一項(xiàng)資產(chǎn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的指針，是用來衡量一種證券或一個(gè)投資組合相對(duì)總體市場的波動(dòng)性（volatility）的一種風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估工具。換而言之，投資者的預(yù)期收益率與“β”同向增長。如果一個(gè)股票的價(jià)格和市場的價(jià)格波動(dòng)性是一致的，那么這個(gè)股票的“β”值就是1。如果一個(gè)股票的“β”是1.5，就意味著當(dāng)市場上升10%時(shí)，該股票價(jià)格則上升15%；而市場下降10%時(shí)，股票的價(jià)格亦會(huì)下降15%。

運(yùn)用CAPM計(jì)算知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化定價(jià)時(shí)，首先確定證券市場的無風(fēng)險(xiǎn)利率Rf，一般以3個(gè)月銀行定期存款利率為基準(zhǔn)；其次根據(jù)證券市場的收盤指數(shù)計(jì)算證券組合的預(yù)期收益率Rm；第三是根據(jù)所要投資的知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)的性質(zhì)和規(guī)模，在證券市場上尋找相同或者類似的證券來確定證券風(fēng)險(xiǎn)校正系數(shù)β值，這樣就可知道知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)校正貼現(xiàn)率Ri。根據(jù)CAPM公式，將風(fēng)險(xiǎn)校正貼現(xiàn)率Ri代入知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化資產(chǎn)現(xiàn)金流量凈現(xiàn)值的計(jì)算公式中：

其中，NPV為知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化資產(chǎn)在n年期限內(nèi)的凈現(xiàn)值；Ct為第t年知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化資產(chǎn)的凈現(xiàn)金流量；I為知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化資產(chǎn)的初始投資；t為年。

按照該公式計(jì)算，如果NPV≧0，說明證券投資者在預(yù)期的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化資產(chǎn)到期日內(nèi)至少可以獲得Ri的平均收益，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化資產(chǎn)收益將大于或等于證券投資的機(jī)會(huì)成本；如果NPV＜0，說明該資產(chǎn)證券不值得投資，也即在證券市場上投資者承擔(dān)同樣的風(fēng)險(xiǎn)可以投資在其他證券而獲得更高的投資收益。

舉例說明，假設(shè)證券市場無風(fēng)險(xiǎn)利率Rf=6%，市場證券組合的預(yù)期收益率Rm=11%，A公司發(fā)行的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券的風(fēng)險(xiǎn)校正系數(shù)βa=0．5，B公司發(fā)行的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券的風(fēng)險(xiǎn)校正系數(shù)βb=1．5，投資者在第1年知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化資產(chǎn)的凈現(xiàn)金流量C= 220萬元，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化資產(chǎn)的期初投資I=200萬元。根據(jù)前述公式，可以計(jì)算出A公司知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)的凈現(xiàn)值NPV為2．76＞0，投資者可以在該證券上投資；B公司知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)的凈現(xiàn)值NPV為-6．17＜0，投資者將拒絕在該證券上的投資[7]。

3.2 加權(quán)平均資本成本W(wǎng)eighted Average Cost Capital（WACC）

根據(jù)該模式，投資者的預(yù)期收益率是其資本成本功能之一。資本成本被定義為每種資本的加權(quán)平均。因?yàn)閭凸善被鸨挥糜诮鹑谕顿Y，那么投資所得收益必須滿足到期債券利率或股票基金回報(bào)率。通常加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC的定義是稅后債務(wù)成本乘以債務(wù)占公司資本的百分比，再加上稅后股票成本乘以股票占公司資本的百分比[8]。加權(quán)平均資本成本可用來確定具有平均風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目所要求收益率。

加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC的計(jì)算公式為：

注：Kb（1-t）是稅后債務(wù)成本（t是公司有效的所得稅稅率），Ks是稅后股票成本，and各自代表債務(wù)、股票成本占融公司資本的百分比。如果上述四個(gè)要素分別確定了，即可用WACC法對(duì)采用混合融資的個(gè)別項(xiàng)目進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。

舉例：如果設(shè)定所得稅率為0．40，稅后債務(wù)成本權(quán)益0．10；負(fù)債在資本結(jié)構(gòu)中的比例為0．30，稅后股票成本為0．25，股票在資本結(jié)構(gòu)中的比例為0．70。將上面的數(shù)據(jù)代入到公式之中，得出：

WACC=0．10×（1-0．40）×0．30+0．25×0．70 =0．018+0．175 =19．3%

這樣，上面例子中加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC就是19．3%。

又因?yàn)榧訖?quán)平均資金成本考慮的是一個(gè)企業(yè)整體的投資成本，所以WACC模型又可以理解為企業(yè)投資的全部資產(chǎn)的期望回報(bào)率，即營運(yùn)資金的回報(bào)率、有形非流動(dòng)資產(chǎn)的回報(bào)率和無形非流動(dòng)資產(chǎn)回報(bào)率之和，其WACC模型可以用下式表述：

WACC=WcRc+WfRf+WiRi

注：Wc為營運(yùn)資金占全部資產(chǎn)比例；Wf為有形非流動(dòng)資產(chǎn)占全部資產(chǎn)比例；Wi為無形非流動(dòng)資產(chǎn)占全部資產(chǎn)比例；Rc為投資流動(dòng)資產(chǎn)（資金）期望回報(bào)率；Rf為投資固定資產(chǎn)（資金）期望回報(bào)率；Ri為投資無形資產(chǎn)（資金）期望回報(bào)率。

由該公式可得投資無形資產(chǎn)（資金）期望回報(bào)

即該知識(shí)產(chǎn)權(quán)的折現(xiàn)率。

上例中如果設(shè)定營運(yùn)資金占全部資產(chǎn)比例Wc為55%；有形非流動(dòng)資產(chǎn)占全部資產(chǎn)比例Wf為10%；無形非流動(dòng)資產(chǎn)占全部資產(chǎn)比例Wi為35%；而一般情況下，投資流動(dòng)資產(chǎn)企業(yè)所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)要比投資固定資產(chǎn)企業(yè)承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)低一些，由于投資風(fēng)險(xiǎn)和期望回報(bào)率成正比，因此取1年內(nèi)平均銀行貸款利率作為投資流動(dòng)資產(chǎn)期望回報(bào)率，Rc為6．31%；取5年以上長期銀行貸款利率為投資固定資產(chǎn)的期望回報(bào)率，Rf為6．8%；將上面的數(shù)據(jù)代入到公式之中，得出：

該例中投資無形資產(chǎn)（資金）期望回報(bào)率即該知識(shí)產(chǎn)權(quán)的折現(xiàn)率為43.3%。

4 知識(shí)產(chǎn)權(quán)司法鑒定價(jià)值評(píng)估是其證券化成敗之基石

4.1 信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的角度

從信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的視角，選擇知識(shí)產(chǎn)權(quán)司法鑒定價(jià)值評(píng)估技術(shù)至關(guān)重要。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)以可預(yù)測未來現(xiàn)金流為基礎(chǔ)對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)支持證券進(jìn)行信用評(píng)級(jí)。實(shí)踐中，即使是有形資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流也很難規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行量化和評(píng)估更是難上加難。與知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)因素主要是：（1）時(shí)尚更新或大眾口味的轉(zhuǎn)化影響知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)的未來收入；（2）不可知的技術(shù)創(chuàng)新，如一種新技術(shù)可使得專利藥品束之高閣，收益清零或虧損；（3）訴訟風(fēng)險(xiǎn)可導(dǎo)致一項(xiàng)專利被宣告無效?；谏鲜鲲L(fēng)險(xiǎn)，在審查知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的可行性之前，必須審慎重視選擇適合的知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值評(píng)估技術(shù)。

4.2 投資者的角度

知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化給發(fā)起人及銷售方的巨大獲益無疑是顯而易見的。證券化促使不流動(dòng)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)能夠提供一次性的付款，特別是新創(chuàng)企業(yè)，能夠得到前期付款比未來的清償對(duì)于公司生存和經(jīng)營更具價(jià)值。知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化提供的資產(chǎn)折現(xiàn)能力在公司募集資金能力有限或融資成本太高時(shí)尤顯珍貴。

從投資者的視角，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的益處與選擇適合的價(jià)值評(píng)估技術(shù)緊密聯(lián)系，特別是貼現(xiàn)率。投資者用等同于貼現(xiàn)的未來現(xiàn)金流的一次性付款方式購買知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券，其利益取決于貼現(xiàn)率。實(shí)踐中的貼現(xiàn)率經(jīng)常較高，而貼現(xiàn)率越高，投資者購買知識(shí)產(chǎn)權(quán)支持證券的價(jià)格越低[9]。投資者資本成本通常是以借入資金利息的形式體現(xiàn)，與貼現(xiàn)率的差別等同套利，在特定案例中投資者可能大發(fā)橫財(cái)。因此，投資者從購買知識(shí)產(chǎn)權(quán)支持證券的獲利關(guān)鍵還在于貼現(xiàn)率的計(jì)算。

5 結(jié)語

知識(shí)產(chǎn)權(quán)本身并沒有一個(gè)市場性價(jià)格指標(biāo)作為參考，每一種知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值衡量并無客觀標(biāo)準(zhǔn)和統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，加上各領(lǐng)域?qū)I(yè)知識(shí)差異性甚高，使得各種知識(shí)產(chǎn)權(quán)具有獨(dú)特專屬性。知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化作為一種受歡迎的融資機(jī)制和投資者謹(jǐn)慎投資抉擇，其可行性和成功之處取決于徹底審查各種不同的知識(shí)產(chǎn)權(quán)司法鑒定價(jià)值評(píng)估技術(shù)，而評(píng)估技術(shù)必須審慎考慮與知識(shí)產(chǎn)權(quán)相關(guān)的各種多元化的潛在風(fēng)險(xiǎn)。雖然知識(shí)產(chǎn)權(quán)鑒價(jià)技術(shù)仍處于發(fā)展階段，但隨著新興鑒價(jià)理論的出現(xiàn)、全球知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化案例的增加，主管機(jī)構(gòu)以及投資人對(duì)鑒價(jià)技術(shù)結(jié)果的認(rèn)同度與接受度皆逐步提高，加上持續(xù)發(fā)展的市場廣度，逐漸提升了投資人參與知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的信心。

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（本文編輯：朱晉峰）

Evaluation of Intellectual Property via Judicial Appraisal:A Cornerstone of Intellectual Property Securitization

ZHANG Hua-song
（East China University of Political Science and Law，Shanghai 200042，China）

Intellectual property（IP）valuation through judicial appraisal is a key component of intellectual property securitization.The feasibility and desirability of investment in IP backed bonds are based on IP value itself and projected cash flows from IP assets.The substantive obstacle of development of IP securitization is to appraise the value of IP appropriately.Generally speaking，the IP valuation methods fall into three broad categories:market approach，cost approach and income approach，although each of them could not be competent for all intangible assets.The two most common approaches used to measure the required rate of return of an investor are capital asset pricing model（CAPM）and weighted average cost capital（WACC）.From the perspective of a credit rating agency and an investor，the benefits of IP securitization are more closely linked to the choice of an appropriate valuation technique in general and to calculate the discount rate properly in particular.

judial appraisal of intellectual property;intellectual property valuation approach;capital asset pricing model（CAPM）; weighted average cost capital（WACC）

DF8；D923.41

A

10.3969/j.issn.1671-2072.2017.01.003

1671-2072-（2017）01-0017-06

2016-10-12

張華松（1974—），男，博士研究生，主要從事知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化研究。E-mail：zhs0833@sina.com。