高芊

【摘要】筆者作為項目組成員參與了T公司非公開發(fā)行股票項目，發(fā)現(xiàn)T公司存在明顯的股權(quán)再融資偏好，具體體現(xiàn)為在資產(chǎn)負(fù)債率顯著低于行業(yè)平均水平、債權(quán)融資更有利于提升ROE、剩余前次募集資金投向尚不明確的情況下仍采用股權(quán)再融資方式籌集資金。從T公司的案例中，筆者認(rèn)為，上市公司股權(quán)再融資偏好的主要成因包括：兩權(quán)未分離下的內(nèi)部人控制；控股股東利用溢價增發(fā)實現(xiàn)套利；在控制權(quán)不受影響的情況下稀釋現(xiàn)金流權(quán)以小博大。

【關(guān)鍵詞】股權(quán)再融資偏好 大股東

此案例為筆者在作為項目組成員參與的一個非公開發(fā)行股票項目。案例中的發(fā)行人所表現(xiàn)出來的無法解釋的股權(quán)再融資偏好引起了筆者的關(guān)注。根據(jù)項目執(zhí)行中所能獲取的有限信息，筆者分析了該公司存在股權(quán)再融資偏好的種種表現(xiàn)，項目組給出的諸多解釋及其合理性，并合理推測其股權(quán)再融資偏好產(chǎn)生的動因。

一、公司概況

T公司是一家創(chuàng)業(yè)板上市的信息技術(shù)服務(wù)業(yè)高新技術(shù)企業(yè)，主營業(yè)務(wù)為數(shù)據(jù)中心IT基礎(chǔ)設(shè)施第三方服務(wù)和相關(guān)IT基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)品的研發(fā)銷售。公司的控股股東及實際控制人為董事長兼總經(jīng)理L先生，持有公司17.22%股份；其他持有5%以上股份的股東為3個自然人，其中2人為公司董事。

公司近三年一期的資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)定在11.28%～14.75%的水平，流動比率、速動比率均在5倍以上，利息保證倍數(shù)平均為421倍。

2016年，T公司計劃通過非公開發(fā)行股票的方式募集不超過80，000.00萬元的資金。

二、對股權(quán)融資必要性的質(zhì)疑及解釋

（一）資產(chǎn)負(fù)債率顯著偏低，資本結(jié)構(gòu)未優(yōu)化

發(fā)行人的資產(chǎn)負(fù)債率較低，2015年末和2016年3月末的資產(chǎn)負(fù)債率分別14.75%和11.28%，低于同行業(yè)可比上市公司的平均水平41.91%和42.89%。

經(jīng)測算，股權(quán)再融資將使公司的資產(chǎn)負(fù)債率下降至10%以下，無論是在行業(yè)中還是整個市場中都處于極低的水平；而3.00億債權(quán)融資與5.00億股權(quán)融資的組合則可以使公司的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到接近行業(yè)正常水平的35.16%。

對此，項目組給出的解釋為：公司的銀行貸款能力有一定的限制，輕資產(chǎn)公司可滿足銀行要求的抵押物或質(zhì)押物有限，銀行貸款融資的能力受到限制；公司發(fā)行債券的能力亦有一定的限制，按照公開發(fā)行的債券額度不超過最近一期經(jīng)審計凈資產(chǎn)的40%計算，約可發(fā)行2.78億元債券，無法滿足募投項目的8.00億元的投資金額要求。

筆者認(rèn)為上述解釋并不具有足夠的說服力。銀行授信額度是否有進(jìn)一步爭取的空間值得商榷；近幾年證券監(jiān)管部門對中小企業(yè)私募債等一系列融資渠道的放開和鼓勵也使得越來越多的中小企業(yè)得以通過債權(quán)融資的方式獲得項目資金支持。因此，筆者有理由認(rèn)為發(fā)行人從主觀上并沒有爭取通過債權(quán)融資的方式改善其資本結(jié)構(gòu)，體現(xiàn)出一定的股權(quán)再融資偏好。

（二）利潤空間較大，債權(quán)融資更有利于股東回報

筆者以公司2015年度的財務(wù)狀況和經(jīng)營成果為基準(zhǔn)，假設(shè)分別采用1.00億、2.00億、3.00億債權(quán)融資，剩余部分采用股權(quán)融資，測算了三種融資方式對每股收益以及資產(chǎn)負(fù)債率的不同影響，并與全額股權(quán)融資方式進(jìn)行對比。

根據(jù)測算結(jié)果，逐步提高融資中的債務(wù)融資比例，會使每股收益由純股權(quán)融資下的0.2699元/股降至3億債+5億股下的0.2425元/股。進(jìn)行債務(wù)融資會產(chǎn)生大額的利息費(fèi)用，導(dǎo)致凈利潤大幅減少，每股收益降低。此外，以2015年度每股收益0.17元/股計算，市盈率為94.12倍，估值水平較高，在同等募集資金金額下所需增發(fā)股數(shù)較少，增發(fā)股票對每股收益的稀釋效應(yīng)較弱。

然而，這一解釋規(guī)避了股權(quán)融資與債權(quán)融資對于加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率（ROE）的影響。隨著股權(quán)融資的比例的增大，EPS雖然在增加，ROE卻由5.98%降至5.66%。鑒于EPS比ROE更加直接也便于理解，事實上這一融資決策的合理性具有一定的欺騙性。進(jìn)一步測算可知，在募投項目產(chǎn)生的凈利潤增量在2，000萬元以上時，加杠桿，即采用債權(quán)融資即可提高ROE。

（三）前次募集資金尚有剩余，投向尚不明確

T公司于2011年首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市，募集資金凈額3.16億元，截止2016年5月仍有8，184.53萬元剩余資金尚未使用，其中募集資金的利息收入和超募資金共計8，152.01萬元的資金投向尚未明確。發(fā)行人在尚有未確定投向的前次募集資金剩余的情況下仍然進(jìn)行股權(quán)再融資，表現(xiàn)出尚未獲得足夠解釋的股權(quán)再融資偏好。

三、T公司股權(quán)再融資偏好猜想

筆者根據(jù)所能獲取的信息，對T公司股權(quán)再融資偏好的成因進(jìn)行解讀和猜想。

（一）所有權(quán)與控制權(quán)未分離，管理層不愿受約束

T公司實際控制人為其董事長兼總經(jīng)理，對日常經(jīng)營活動參與程度較高；持有股份5%以上的股東亦多為公司董事及高管。因此，T公司所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)實際上合而為一，內(nèi)部人控制的情況較為突出。

進(jìn)行債務(wù)融資會伴隨諸多限制條款與要求，在所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)未分離的內(nèi)部人控制環(huán)境下，管理層為了不被債權(quán)融資帶來的限制性條款約束，能夠繼續(xù)享受包括在職消費(fèi)在內(nèi)的一系列自由，拒絕財務(wù)上更優(yōu)越且對公司價值創(chuàng)造更有利的債權(quán)融資，而偏向股權(quán)再融資。

（二）控股股東大規(guī)模減持，增發(fā)利用二級市場溢價套利

T公司的控股股東、實際控制人為公司的董事長兼總經(jīng)理L先生為T公司的創(chuàng)立者，持股比例為17.22%。

持股比例并不高的L先生近年來存在大額減持情況。2014年12月23日、24日，L先生通過大宗交易分別減持了300萬股、130萬股T公司股票，共計T公司股本總額的2.36%。2016年2月4日，L先生又通過大宗交易減持7，176，734股，占公司總股本的2.632%。此外，大股東已明確表示不會參與此次非公開發(fā)行股票，即無增持意愿。

筆者認(rèn)為，此前的減持透露出大股東視T公司股權(quán)為金融資產(chǎn)的程度大于長期資產(chǎn)，在IPO股票承諾限售期滿解禁后急于通過二級市場減持的方式將資本溢價變現(xiàn)，成功套利。急于套利的大股東選擇在股價處于高位之時進(jìn)行股權(quán)再融資，利用二級市場的溢價做高發(fā)行價格，意在發(fā)行較少的股數(shù)獲取較多的資金，侵害中小股東的利益，實現(xiàn)間接套利。

（三）利用控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離，保留控制以小博大

根據(jù)現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)相分離的觀點，增發(fā)股票這一行為僅對現(xiàn)金流權(quán)有所稀釋，在一定范圍內(nèi)對控制權(quán)并無直接影響。

本次募集資金的相關(guān)文件已明確表示此次增發(fā)不存在控制權(quán)發(fā)生變更的風(fēng)險。盡管大股東持股比例僅為17.22%，絕對水平較低，但現(xiàn)階段T公司股價處于相對高位，在同等募集資金金額下所需發(fā)行新股數(shù)相對較少；且鑒于大股東董事長兼總經(jīng)理、創(chuàng)始人的身份，大股東及其兼任董事的管理團(tuán)隊對公司的控制較為穩(wěn)固。

股權(quán)再融資在稀釋了現(xiàn)金流權(quán)的情況下不影響控制權(quán)，使得大股東可以用更小的持股比例，即付出更少的成本，享受控制權(quán)所帶來的顯性與隱性收益。分離控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)，利用低現(xiàn)金流權(quán)以小博大的杠桿效應(yīng)獲取控制權(quán)收益，或許是T公司股權(quán)再融資偏好的最深層次原因。

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