王文宇 主持

繆因知 整理

【刊發(fā)說明】 “合金論壇”是由來自國際中文學界十余個法域、數十個機構、近百位相關領域的一流法律研究者和實務者共同組成的一個邀請制在線論壇，創(chuàng)辦人為臺灣大學王文宇教授。其宗旨是希望以合同研究為基礎，探討商事組織特征邏輯，進而探究涉及的金融法律議題。

作為財經法學領域的知名特色刊物，本刊與該論壇合作整理部分精華成果刊發(fā)以饗讀者。這里不僅有頂尖專家就其關心的最新最前沿的具體話題的針鋒相對，也有他們對各自得意之作的親筆紹介，可謂不可多得的思想盛宴。為便于體現爭點，本刊既適當保持了當時的交流原貌，也事后做了加工整理。

本期討論實際發(fā)生于2016年2月，參與人橫跨學界和律師界，從一起中國企業(yè)在美國私有化的案例談起，各方討論了公司并購中的跨境法律套利和反制，以及東道國是否應當對境外上市公司嚴加管制的問題。尤為稱道的是其對法律前沿問題的精妙之處存在明顯的交鋒和砥礪。

一、從搜房網私有化看法律套利與投資者保護

臺灣大學法律學院王文宇教授推薦了新加坡管理大學法學院助理教授張巍在微信個人公眾號“比較公司治理”上刊發(fā)的文章《搜房網紅籌回歸交易的光和影》[注]參見http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzI3MjExMDYyNg==&mid=402721861&idx=1&sn=f0f28516863eb72da3c99e0fea2044c5&.。此文主要分析了搜房網回歸內地A股市場時在境外部分采取的法律設計。張巍認為，通常紅籌回歸先要將境外上市公司私有化(go private)，這幾乎沒有多少法律風險。此中最大的奧秘就是這些公司選擇開曼群島作為注冊地，從而避免了美國特別是德拉瓦州公司法對私有化交易的種種規(guī)則,讓紅籌公司的私有化成了個“三不管”的死角。而搜房網放棄私有化，以資產換股份，實施反向合并(reverse merger)，更將法律漏洞利用到了極致。張巍的具體分析如下：

一個美國公司要反向并入另一家上市公司(包括中國A股公司)，通常有三種交易結構。一是直接合并(statutory merger)，二是股份互換(stock for stock)，三是以公司資產換取對方的股份(stock for assets)。

搜房網如果選擇第一種方案，無論按德拉瓦法還是開曼群島法，都需要獲得股東大會的批準?！兜吕咂胀ü痉ā?DGCL)底下的合并法定門坎是簡單多數決，開曼公司法規(guī)定公司合并須獲2/3股東的同意。 以美國的經驗看，一個常用的迂回策略是設立一個子公司，將擬用于合并的資產注入該公司，再讓它與交易對方合并。該公司唯一股東的董事會代表母公司決策、行使合并的股東表決權。母公司自己的股東實際上失去了對公司合并的批準權，這被稱作三角合并(triangular merger)。擁有眾多子公司且子公司掌握實質資產的搜房網若進行三角合并，條件可謂得天獨厚。張巍認為搜房網棄用此方案之原因可能與中國內地對公司并購的監(jiān)管要求有關，例如對上市公司與外商獨資企業(yè)的合并限制。另一種可能則是開曼公司法對三角合并的態(tài)度。三角合并之所以在美國大行其道，是因為德拉瓦州法院看重并購交易的形式，而非實質，選取了不同的交易形式，就可以適用不同的法律規(guī)則，即否定了“實質合并”(de facto merger)的理論。而開曼法未必如此。

至于第二種以股換股的交易結構，對搜房網來說不可行。不僅中國內地法律對A股上市公司與境外上市公司換股存在限制，要勸說搜房網美股的股東接受一家中國A股殼公司的股票，也不容易。

于是，以資產換股份就成了搜房網中意的交易結構。假如搜房網是德拉瓦州注冊公司，這并非上策，因為要出售其全部或者實質全部資產(all or substantially all assets)仍需要多數股東批準。何為出售“實質全部資產”，自然存在模糊地帶。但也有幾條常用經驗法則，譬如被出售資產的市值達到或超過公司總市值75%，又如被出售的業(yè)務部門是公司主要利潤或收入來源。據報道，搜房網非?？赡苓_到出售“實質全部資產”的程度。

不過，搜房網是開曼公司，不歸美國有關公司治理的法律所管。搜房網境外交易設計的精華在于鉆了開曼法的大漏洞：不管出售多少公司資產，董事會可以自行決策，無需經股東批準。股票回購請求訴訟或許是開曼公司股東目前最有力的自我保護措施。然而，這只適用于公司合并的情況。

講到利用資產出售規(guī)避股票回購請求權，就不能不提美國公司法上有名的Farrisv.GlenAldenCorp.案中巧妙的交易設計。一家德拉瓦州的公司 List希望與另一家賓夕法尼亞州的公司Glen Alden合并。兩家將交易設計成了一項資產出售：先由List向Glen Alden出售其全部資產，以換取后者的股票，再將此股票分配給前者的股東，同時解散List。

一方面，根據德拉瓦法律，被合并公司的股東享有股票回購請求權，而出售資產的公司的股東則沒有這種權利。另一方面，根據賓夕法尼亞法律，公司合并時，雙方的股東都有股票回購請求權，但在資產出售交易中，只有出售方的股東有此權利。于是，本交易雙方股東都失去了請求回購股票的可能。假如搜房網交易的設計者有考慮到股票回購請求訴訟之規(guī)避，說不定是從該案中獲取靈感。

張巍感慨說：各地法律的差異，以及法律對形式不同、實質相似的交易的不同規(guī)則，不啻為并購交易的設計者們留下了重要的法律套利(legal arbitrage)空間，也不斷激發(fā)著并購律師們的想象力。正由于此，公司并購業(yè)務才成為公司法律服務中一個變化不斷、高潮迭起的魅力部門。

但搜房網畢竟沒有私有化。即便交易最終得以順利完成，搜房網也將面臨中美兩地上市的局面，要接受兩地監(jiān)管、雙份的合規(guī)成本。目前雖然已經有美國股東對搜房網提起證券訴訟，卻未必能對此交易的境外部分構成威脅，因為此類訴訟多會以和解終結。不過從長遠看，搜房網在中美兩地的經營活動很可能通過兩地證券披露的要求被聯動起來，一地出現的訴訟或者麻煩，會牽動另一地監(jiān)管者的神經，甚至引發(fā)股東訴訟。

尤其值得一提的是，在搜房網借殼交易完成后，境內公司將成為境外公司的子公司，兩家公司之間的交易會成為關聯交易。且此子公司還有30%左右的股份歸小股東所有；關聯交易合法性說不定將成為一個反復出現的質疑。要免去今后的麻煩，恐怕搜房網最終仍然要從美國退市。

Sullivan & Cromwell律師事務所香港分所林靖揚律師認為張巍文章在很多方面很有見地地總結了“China-based, Cayman Islands incorporated, U.S.listed companies”在美國下市后在A股上市的路徑。他這幾年做了很多這種案子(例如分眾傳媒、藥明康德、盛大游戲等等)，也做過德拉瓦州公司的私有化，他認為：

1.說“紅籌公司私有化幾乎沒有多少法律風險”有些夸大。這些紅籌公司在私有化交易中，買方及賣方獨立/特別委員會要支付數以百萬美元計的美國律師費，以降低法律風險。公司層面上，開曼公司的法律風險比較小，在于其原則上沒有衍生交易。但是美國證券交易法對私有化交易有復雜的披露及程序要求和較大訴訟風險。

2.通過設立子公司實施合并分為買方設立和賣方設立子公司的情形，后者并不是美國公司常見的并購路徑。因為這并不解決賣方董事會受信義務(fiduciary duty)的問題。林靖揚通常會提醒代表賣方董事會審查并購合法性的特別委員會，在試圖和大股東合并時設立子公司從事三角合并的受信義務風險更高，因為這除了在形式上繞過股東會決議，便于把公司賣給大股東外，很難看出有什么合理的商業(yè)目的。

3.開曼法針對公司合并規(guī)定的股東批準門檻不一定更高。德拉瓦州注冊公司在《德拉瓦普通公司法》(DGCL)底下的合并法定門坎雖然是簡單多數決，但是實務上幾乎所有特別委員會都會堅持少數股東的多數決(Majority of minority voting)，就是賣方大股東同時是并購買方時，其在賣方表決時的股份不予計算。德拉瓦州近年判例法頗關注此點，包括私有化交易在什么條件下可以享有經營判斷規(guī)則，什么條件下可以享有完全公平(entire fairness)規(guī)則的舉證責任倒置，其中少數股東的多數決情況都是判斷的重要標準。

4.一般三角合并是買方設立用于合并的子公司(merger subsidiary)并入(反三角)或吸收(正三角)目標公司。為什么一般公司不用搜房網這種架構？原因不一而足。一個明顯的原因是，這種架構根本不能完成嚴格意義的私有化，也就是美國上市公司主體無法免除向證券交易會(SEC)報告的義務(deregister from SEC reporting obligations)，而尾大不掉，甚至面臨在美國被集團訴訟的風險。從美國證券律師的角度來看，這個代價很大，可能比適用正規(guī)的私有化規(guī)則 13e-3的代價更大。如分眾傳媒與SEC和解金高達5 500萬美元，還不算驚人的律師費。當然，分眾傳媒被調查不是因為私有化交易，但可見在美國與SEC/股東硬拼的代價很大。

林靖揚贊賞張巍的文章確實非常有意義，因為實務家很少有時間或心情對這些法律問題做整理，而學術界往往難窺實務操作背后法律上考慮的全貌。據他不完全統計，2010年以來已經有超過60家中國大陸公司在美國進行私有化、申報13E-3表(Schedule 13E-3)。這個巨大的潮流已經形成一個相當成熟的市場實務慣例。但近年的A股回歸上市潮流又再度對許多實務操作的細節(jié)產生沖擊，使其不斷演進，這些都是跨國并購業(yè)務醉人的地方。

張巍對林靖揚的意見表示感謝，認為：

1.有關紅籌公司的私有化幾乎沒有法律風險的問題，并非學術意義上的精確結論，可能是有些夸張，但也有所依據。有關紅籌公司私有化可能面臨的訴訟問題，張巍以為主要是兩塊：一是公司法上，股東針對董事會違反受信義務的訴訟，這牽涉到開曼法對受信義務的態(tài)度、美國存托憑證持有人是否具有合格股東身份、衍生訴訟是否可行等。第二塊正是林靖揚指出的美國證券法的披露問題。不過，紅籌公司私有化交易區(qū)別于一般的證券法披露事項，主要會涉及兩項，規(guī)則14a和規(guī)則13e-3。前者的披露義務，作為外國私人發(fā)行者(foreign private issuer)的紅籌公司一般已被免除。至于后者，是否伴有私人訴權(private right of action)并無定論，即股東能否提起13e-3訴訟尚無定論。紅籌私有化交易本身成為證券訴訟的對象，可能性不太大。當然，13e-3 文件報備(filing)仍要足以符合SEC 評論(comments)的要求。

2.三角合并是否常見，是一個事實問題，張巍表示信賴林靖揚的判斷。買方設立子公司的三角合并主要規(guī)避的是買方股東的投票程序，無論賣方與買方母公司合并(direct merger)，還是與買方子公司合并(forward/reverse triangular merger)，賣方董事會的受信義務均無不同。

3.分眾傳媒股東提出的訴訟理由是兩條，一為規(guī)則14a證券訴訟，這個迅速被被告駁回了，因為分眾傳媒被免除14a下的義務。第二條是開曼公司法92條e項的解散公司訴訟。因美國存托憑證持有人沒有訴訟資格，美國法院也沒有管轄資格，所以也遭到駁回。在此背景下，雙方很快和解。分眾傳媒私有化整體的交易金額超過20億美元，和解金額占的比例不到3%，但絕對數字還是很大的。張巍猜測，收購方愿意和解可能是擔心延誤收購進程。事實上和解之后，交易很快交割了。張巍提出，分眾傳媒案有一個特別值得注意的地方，就是小股東完全沒有提到受信義務問題，也完全沒有提到規(guī)則13e-3問題，這和他前面分析的，小股東基于這兩條主張權利沒有堅強的法律基礎看似吻合。

林靖揚對上述觀點表示了贊同和補充，稱根據他們在分眾傳媒案的經驗，在公司法層面而言，在開曼提出衍生性訴訟確有困難，在證券法層面，在美的外國私人發(fā)行者已經被免除適用大部分的征集規(guī)則(proxy rules)，但Schedule 13E-3還是需要披露的，而且披露要求相當高，實際上境內外發(fā)行人在一個規(guī)則13e-3交易中的披露要求沒什么區(qū)別，但是形式有異。前者需要遞交Schedule 13E-3表及14A，后者是13E-3，然后把proxy的內容作為附件。但實質內容很類似，SEC審查標準也是一致的。違反13E-3下的義務成為小股東訴訟對象，是有可能的。

此外，在三角交易中，若賣方董事會把資產打包進一個子公司然后把子公司賣給關聯方，使上市母公司成為一個空殼(甚至一個必須在投資公司法下注冊的公司)，且沒有強大的商業(yè)理由做后盾，這種決定在受信義務的層面風險不小。

張巍回應稱：私有化中，賣方董事會的受信義務確實會加重，由于涉及控制股東自我交易(self-dealing)，德拉瓦州法院要求符合完全公平標準，故此以特別委員會批準加上少數股東多數決。無論買方是否架設三角結構，賣方董事會都有此等加重義務。而買方在私有化中是賣方的大股東、董事、管理層的話，通常是個人或者由財團協議(consortium agreement)協同起來的幾方投資人，因此，其內部未必有董事會和股東會的區(qū)分。如果不涉及私有化交易，買方以公平(arm’s length)交易去購買標的財產，則無論是否采用三角架構，應該都適用業(yè)務判斷規(guī)則。

二、東道國是否應強制境外上市公司接受本地治理規(guī)則？

密歇根大學法律科學博士候選人蔡彥守提出：公司法和證券法的區(qū)別及監(jiān)管思維值得重視。美國法上從內部事務原則(internal affairs doctrine)及聯邦主義出發(fā)，規(guī)定公司內部事宜或治理事務由注冊地州法管轄；證券法則主要透過強制揭露來管制，盡管后來有SOX法大規(guī)模以強制規(guī)定方式入侵到公司治理領域。

嚴格區(qū)別公司、證券法管轄的精神由法經濟學者繼續(xù)發(fā)揚光大，他們建構在公司為契約本質的理論上，主張政府不該強制介入公司契約，甚者公司法規(guī)應該以賦權(enabling) 為主，以因應企業(yè)主在交易安排上不同的需求。學界大部分認同至少在公司初次上市時，外部性是很低的，政府要尊重當事人自主選法及根據該選法所為的公司事務安排，至多應注意到所謂中游機會主義(mid-stream opportunism)的問題。美國法的例子以雙層股票結構(dual class structure)[注]編者注：指不實行“一股一票”，而是存在投票權有高有低的兩種股權。的管制爭議或許是為經典。中游機會主義監(jiān)督部分也涉及并購：最近美國公司盛行倒轉(inversion)。而因為注冊地變更后，公司治理會受到影響，SEC去年發(fā)布解釋要求股東會就合并及相關公司治理的變更“分開”投票。

蔡彥守認為這個精神放大到國際上跨境掛牌的監(jiān)管問題也可以適用而且獲得印證：東道國(host country)對于外國公司予以強制揭露的方式管理規(guī)范以外，基于公司契約理論、禮讓(comity)等理由不該對外國公司的治理涉入過多。事實上，除美國薩班斯(SOX)法或紐交所對設置審計委員會的要求以外，國際上大部分(含德國、英國)對于外國公司來掛牌交易的公司治理至多要求做到“要么遵循，要么解釋為何不遵循”(comply or explain) 某些原則化的公司治理法典(“principle-based” corporate governance code)，而不強制外國公司遵守特定規(guī)定。

從實際面來看，東道國必須考慮到規(guī)范競爭的問題。強制介入過多，外國或境外公司將選擇用腳投票。例如阿里巴巴舍棄香港至紐約上市，飛雅特集團從意大利改至荷蘭注冊，都是為了保持雙層股票結構或多重投票權股票 (multiple voting shares)。

以上種種不禁讓蔡彥守感慨臺灣強制要求外國掛牌公司必須修改章程納入臺灣《公司法》(屬于強制性質而非賦權)上所謂的“股東權益重要保護事項”以及下市時的“董監(jiān)事強制買回條款”(均規(guī)定于上市契約中)是否管制太多、父權心態(tài)太重？

林靖揚對此深表贊同，認為阿里巴巴就是一個近期的經典案例，相對于美國的規(guī)則化(rule-based)，香港的上市規(guī)則及并購條例是原則化的，不過確也侵入公司治理領域，而且基本只有遵循(comply)，沒什么解釋(explain)。同時，香港證監(jiān)會及聯交所的“父權心態(tài)”不可謂不重。不過，香港這幾年異軍突起，在國際資本市場有著舉足輕重的地位。除了中資紅籌及H股加持外，也有不少外國公司前來二次或初次上市。可見公司在選擇上市平臺(listing venue)時，可能還是把估值放在第一考慮。

針對上述批評，香港城市大學法律學院助理教授林郁馨則有更積極的看法，她認為：

1.就跨境上市公司的公司治理管制而言，2012年的統計顯示香港上市公司中有87%為境外公司，因此境外公司的治理質量對于香港資本市場的安定性具有重大影響。就此，香港采取積極介入的政策，除了美國常見的獨立董事比例及董事會相關委員會的設立外，其上市規(guī)則要求境外公司必須修改章程將香港公司法中主要保護投資人的條款納入，包括關于股東會的通知程序、股東得以多數決解任董事等；并于公司法中訂有拓寬(outreach)條款，將股東代位訴訟及不公平損害(unfair prejudice)訴訟等救濟制度適用于在香港上市的境外公司，使得股東得于香港提訴。另外，上市規(guī)則3.08條也將董事之忠實義務及注意義務之標準納入，并針對不同法域的公司客制化其公司治理規(guī)則，其規(guī)范的細致程度非其他法域可比擬。

2.就跨境上市公司的規(guī)范方式而言，各法域規(guī)范方式不同，其實是視乎事后救濟制度的發(fā)達與否。例如在美國，股東訴訟及證券集體訴訟非常發(fā)達，其事前的監(jiān)管就無需介入太多，只要確保有足夠披露即可。然而在香港，股東訴訟及證券訴訟幾乎不存在，因此必須仰賴監(jiān)管機關事前管制。制度設計上必須于事前管制與事后救濟間取得一個平衡。

張巍認為，林郁馨提到的以上市規(guī)則對公司治理結構提出要求的做法非常值得借鑒。只是這樣一來，有可能讓香港證券交易所在IPO競爭中處于不利地位。當年紐交所不得不面對美交所的競爭，放棄“雙層股權必須退市”(dual class delist)的規(guī)則也有類似之處。當然，最終此乃一經驗問題，非經驗性研究無可解答。

林郁馨表示，港交所確實在失去阿里巴巴這個大案子后，認真考慮過開放雙層股權(dual-class share)，經過一年多的公開征詢程序，最終于2015年10月5日因香港證監(jiān)會反對而暫時擱置該提案，目前仍堅持一股一表決權。從此案看來，港交所并沒有落入如美國早年交易所競爭下逐底競爭(race to the bottom)的情況。而從近年來中國內地在美上市企業(yè)紛紛進行私有化回到香港或內地上市的趨勢看來，港交所是否因堅持一股一表決權就失去競爭力，恐怕還言之過早。如林靖揚所說的，目前公司在選擇上市地點時，似乎還是將估值擺在第一位，與跨境上市理論中著名的約束假設(Bonding Hypothesis)似乎背道而馳，是否是因為美國法規(guī)賦予外國公司太多豁免，使中國赴美上市的企業(yè)未能真的提升其公司治理從而未能享受到約束的好處? 還是內地資本市場對于科技產業(yè)的估值過高，未能合理反映公司治理質量？

中央財經大學法學院副教授繆因知表示贊同哥倫比亞大學Coffee教授等提出的約束理論，即認為投資者薄弱國家的企業(yè)可以/需要通過借助境外上市和境外更嚴格的法律與監(jiān)管來實現約束(discipline)，倒逼同一實體的境內投資者保護水平提高。金融學界對多國企業(yè)的跨境上市溢價(premium)，即公司赴美上市后本國上市股票價格也永久性上升的實證研究也可佐證此點。

從現實意義看，境外上市對中國內地的國有企業(yè)的功效可謂典型。由于其在境內具有特殊的政治經濟勢力，缺乏有效“管教”，故中國大型國有企業(yè)幾乎都實現了境外上市，以減少國企經營者相對于國家所有者的代理成本。[注]See Miao Yinzhi, The Interplay of the State and the Firms: Overseas Listing As A Governance Institution For Chinese SOEs, Frontiers of Law In China, Vol.10, No.1 (March 2015).然而，由于中國國企巨大的經濟實力以及其與國家的密切關系，境外上市這一對國企相對“最有用”的公司治理機制(較之于其他機制)可能也是“對國企”相對最沒用的機制(較之對于其他企業(yè))。[注]See Miao Yinzhi, The Governance Effect of Overseas Listing on the Chinese SOEs：The Role of the State Matters, Peking University Journal of Legal Studies, vol.4 (2013);繆因知：“境外上市對國企治理之影響研究”，《證券法苑》第十一卷，2014年。2003年人壽公司被訴事件后中國國企境外上市目的地從紐約轉向體量更小、更受中國內地影響的香港，更是如此。不過，雖然較之紐約，香港可能只算次優(yōu)選擇，卻仍然對中國內地有制度優(yōu)越性。事實上跨境上市帶來的溢價也存在。

換言之，與蔡彥守立場略有不同，繆因知倒是歡迎發(fā)達法域的東道國嚴管境外企業(yè)，至少是中國內地的企業(yè)。反之，上海證券交易所一直在議論要搞國際板，則可謂“何德何能”。無非就是讓外國公司掛個牌、融點資、活躍一下二級市場罷了。中國內地那些未見高明的證券管制措施包括披露措施，[注]參見繆因知：“股價異動時不必強求公司披露”，《證券市場導報》2015年第7期；繆因知：“論證監(jiān)會信息披露規(guī)則的不足”，《法治研究》2016年第2期。到底是讓外國掛牌公司遵循好呢，還是不遵循好呢？

而就一般制度而言，接受跨境上市的交易所一般位于世界或區(qū)域金融中心。美國并不掩飾對自身制度優(yōu)越性的自信，所以較注重要求境外上市公司接受其治理規(guī)則。在繆因知看來，對搜房網、三角合并案的討論表明受信義務等的施加對保護小股東利益確有裨益；林郁馨亦認為香港法制對諸多法域有長處，所以嚴管具備正當性(此外，對香港這樣“內輕外重”的資本市場中心，對境外上市公司的管制更有特殊意義)；而蔡彥守的潛臺詞則大概是認為臺灣《公司法》中的諸多強制要求對提高在臺上市的境外公司的質量并無大的裨益。

然而，一國對境外上市公司的公司治理進行強制要求的好與不好，可能最終落實為一個事實判斷問題。更深入的探究可能需要對比不同法域的條文、執(zhí)行狀況，跨境上市公司股價溢值的有無及幅度，甚至對上市公司予以訪談等才能最終得出。

蔡彥守認為，美國法除了獨一無二的團體訴訟的威嚇以外，其對外國跨境上市公司的執(zhí)法程度與本國公司相比沒有那么嚴格。除了極少數例外規(guī)定以外，上市條件幾乎都豁免了。這些極少數規(guī)定，例如設立獨立審計委員會部分，英國也是有要求。所以所謂綁定(bonding)較嚴格法規(guī)或制度的部分可能只適用團體訴訟部分。

蔡彥守進一步提出，要不要以及如何以本國法規(guī)范跨境上市公司的問題涉及許多層面。首先，法律市場上實力原則的問題。美國市場力量大，各國公司競相前往掛牌，美國似乎有許多籌碼得以進行規(guī)范。但事實上美國選擇豁免外國公司，而香港針對中國內地或與中國內地有關公司的規(guī)定或許是舉世嚴格，至少嚴于美國或歐盟。中國內地許多國營公司跨境至香港上市恐怕絕非因為偏好綁定香港的公司治理而是政治考慮居多。至于地主國(東道國)決定介入以后，規(guī)范時究竟要以強制性(mandatory)還是賦權性(enabling)的規(guī)范，或以要求揭露法規(guī)異同的方式而非強制其遵循本國規(guī)范之方式管理 (therapeutic disclosure)的問題就涉及公司控制權之爭。如先前討論所述，一般認為如果于IPO時就設立基礎規(guī)定，較無疑義。這點就跟世界各國趨勢相符，即對外國公司采取寬容態(tài)度，除定期揭露之規(guī)定以外，就公司治理內部事項偏向非強制規(guī)定(如comply or explain 或是完全遵照母國公司法)抑或如美國所采的豁免方式。

蔡彥守認為：臺灣規(guī)范跨境上市之規(guī)定中，強制要求納入外國公司章程之股東權利保護事項大概是學香港的。但這些事項都僅是照抄臺灣公司法的條文，姑且不論強制是否恰當的問題(在他看來沒必要，過于父權)，立法技術似乎也不見高明。再者臺灣法區(qū)分TDR及初次上市公司之規(guī)范制度似乎也是頗為少見。至于臺灣法規(guī)范的“中國大陸情節(jié)”，亦即：中國大陸注冊或中國大陸人有實質控制權的公司一概不準來臺上市(后者規(guī)定對臺灣存托憑證則又例外)，更是舉世獨創(chuàng)，政治色彩濃厚。但政治問題是否應該凌駕一切，值得深思。如果爭取跨境上市是既定政策目標(或許也是必要的)，臺灣在“法律市場”的實力是否允許臺灣采取目前如此高度父權的管制，恐怕是一大問號。如今臺灣證券市場理當具備信息上的效率，法人投資戶接近五成，則如此高度父權管制是否有必要，亦頗值探討。當然，最近臺灣發(fā)生樂升公開收購“弊案”(實際案情尚待厘清)以及兆豐銀行被美國紐約州金融服務局(DFS)重罰事件，解除管制的論調絕非顯學。

繆因知贊同說美國SEC的確對境外公司的執(zhí)法力度不及對本國公司。但一來美國整體執(zhí)法力度仍然較高，像前面林靖揚律師就強調不要跟SEC拼；二來就是蔡彥守說的私人訴訟機制對境外上市公司的作用(甚至是不可控性)。所以美國還是與眾不同。

雖然官方似對此無解釋，但繆因知認為中國內地國企轉向香港上市，就是因為2003年人壽被訴案。盡管北京可能有加持香港的意思，但2004年前后的時間點在香港治理史上并無重大事件；之前內地國企也多選擇香港紐約同時上市，而非只紐約不香港。對股權結構簡單的大國企而言，其實滿足了香港治理要求后，似乎差不多就能達到紐約要求了，薩班斯(SOX)法等增加的文牘成本對大企業(yè)而言并非大問題?？娨蛑J為，香港在普通法和英語方面的沉淀優(yōu)勢，連20世紀80年代全盛時的東京都未曾取代，上海中期內也難以超越。故而，如今內地國企選擇在香港上市，也可謂是不得已(除非不搞境外上市)。

對法經濟學進路，繆因知原則上不反對，但各國主管機構的認知可能與此有差。之所以要對上市的境外公司嚴加管制，除了政治姿態(tài)外，可能的實體性理由不妨再做具體討論。一是上市意味著吸收資本、“圈錢”，故而需要監(jiān)管公司質量。即便是介紹上市而不招募新股，靜態(tài)地看也會在既定存量資本的零和游戲中爭奪其他上市公司所能獲取的資本(滬深股市屢屢浮現的“IPO打壓股價”的議論即是此理)。臺灣禁止中國大陸企業(yè)上市，大概也是為了防止所謂“錢進大陸”。二是本國投資者難以去外國主張股東權利，既包括交通成本，也包括法律知識成本。前述開曼法的種種不利和國際律師大搞法律套利，可謂一個例子，故而需要在公司治理規(guī)則中予以調整。法經濟學對此的回應是“雙方自愿”、風險自擔，但如果以有限理性、信息不對稱反駁，也未必站不住腳。甚至投資者可能更容易為境外公司的奇異商業(yè)模式所迷，而對相應的法律風險予以低估(高估風險而錯失投資機緣的可能性也有，但那不在東道國立法執(zhí)法者考量范圍內)。

故而繆因知并不認為東道國全無強制監(jiān)管上市的境外公司的理由，只不過效果如何，冷暖自知罷了。如果過度，顯然會產生蔡彥守所謂的在“法律市場”競爭中自縛手腳的后果。

蔡彥守對此表示贊同，但認為行為經濟學猶如兩面刃，以有限理性等等理由來作為國家監(jiān)管的基礎，是不是常常忽略了國家政策制定者本身的有限理性？美國教授Prichard 和Choi 以此對SEC的批判頗具說服力，遑論另外有監(jiān)管俘獲(capture)的問題。蔡彥守也不反對某些程度的強制規(guī)定，問題在于主管機關不見得比市場更知道何時屬于“過度”，主管機關通常有“越管越多”以及“怕出事干脆禁止”的傾向。同時，如Prichard等人所述，會發(fā)生牛市時睜只眼閉只眼，熊市或危機來到時過度反應式的監(jiān)管。當然，此所謂市場可能至少得具備所謂信息上的效率。

繆因知表示在原則立場上，也并不看好證券監(jiān)管的功效。[注]參見繆因知：“政府性證券監(jiān)管批判及與民事訴訟之權衡”，《交大法學》2015年第1期；繆因知：“中國證券監(jiān)管中的不足、成因與改進”，《安徽大學法律評論》2011年第2輯。按照LLSV的說法，大陸法系的監(jiān)管者比起SEC之類更為不如。他個人其實持有更為激進的觀點，認為金融危機就像人要生病，原則上總是難以避免的，故而金融危機的負面結果是人類發(fā)展史的固有內在成本而已。 但可能出于風險規(guī)避心理的一般大眾的社會愿望及由此形成的共識(無論正確與否)是認為政府有能力、有義務監(jiān)管好市場。出了弊案、風暴，相關政務官就該下臺擔責。所以政客的合理反應就是加強管制，用取消問題的辦法來解決問題，用犧牲發(fā)展?jié)摿肀苊鈩邮?。而在具體監(jiān)管問題上，學界實際上能做的，大概也就是盡量通過把相關事項轉化為技術性評估，來實現不當管制的削減，比如評估退市時的“董監(jiān)事強制買回條款”是不是功效不彰。直接提出對一整塊制度不要管，不僅對政府往往是與虎謀皮，老百姓恐怕還不答應。

三、證券監(jiān)管中的法系差異

臺灣中華開發(fā)創(chuàng)投公司董事長劉紹樑博士認為，LLSV的論證與結論不是都可以參考。但他一向覺得亞洲經常有over-regulated but under-enforced (過分管制但執(zhí)法不足)并存的現象(近年有時把under-enforced改成 erratically-enforced即亂執(zhí)法)。這與大陸法系的背景應該有關系，如果再加上官僚體制+媚俗民意(主) +政治渲染+不同學者同時對機制開出互有沖突的藥單+結果都采納或采取折中案+惡例生惡法 (bad cases make bad law)等，就可能問題更大。

繆因知贊同認為：大陸法系的主流還是把國家事前干預作為政治正確，但事后執(zhí)法反而不足。普通法系則不然。哈佛的Mark Roe教授說數據顯示，普通法系的證券監(jiān)管者預算高，執(zhí)法頻度(intensity)更高，SEC規(guī)則繁復。但實際上，普通法系的證券執(zhí)法精力更多放在信息披露規(guī)則和執(zhí)法上。薩班斯法被說成是民不聊生、庸醫(yī)治理，很大一塊也只是申報繁瑣而已。跟SEC對發(fā)行的審核一樣，過程雖然可能會煩死，但行政相對人依照法律指示，堅持做到底，結果確定性還是有的，監(jiān)管執(zhí)法隨意性較小。行政程序法、法院對政府監(jiān)管者的制衡更多些，任意(capriciousness)是大忌。Howell Jackson教授所說的交易所與監(jiān)管者的“合作監(jiān)管”也更多些。[注]參見繆因知：“國家干預的法系差異：以證券市場為重心的考察”，《法商研究》2012年第1期。而大陸法系包括發(fā)達國家的主流是用自以為高明的政府判斷來限制、排斥、取代市場機制，甚至就算不高明、不符合經濟規(guī)律，照樣可以用“有一盤更大的棋”為由予以限制。在經濟賬明顯不劃算時，甩出“算政治賬”也好像理直氣壯。如Coffee教授批評早期法國政府把巴黎交易所的上市名額用于睦鄰外交，導致先發(fā)的巴黎所落后于倫敦。而反過來，英美卻精打經濟賬，而不惜以政治賬為代價。例如英國退歐的主要支持力量似乎在于認為能因此改善國內收支和福利，反對者也大談共同市場對不列顛的好處，至于政治影響，倒仿佛在其次。而美國為了貿易摩擦而屢屢交惡大國，也所在多有。中國的情形自不待言，比如近年異軍突起的內幕交易執(zhí)法，不受成文法和法理束縛，甚至有幾分宰肥羊的意味，就可謂是劉紹樑的erratically-enforced了。

德國波昂(波恩)大學法學博士王國慶律師表示不贊同繆因知說的“大陸法系的主流還是把國家事前干預作為政治正確，但事后執(zhí)法反而不足”，認為與他從德國、瑞士、奧地利的相關法律規(guī)范與實務分析的文獻的閱讀體驗不符。

繆因知同意說全稱判斷自然會有“一竿子打翻一船人”的訛誤。不過美國學者如LLSV組合、哥大法學院Coffee教授、弗吉尼亞大學Mahoney教授等綜合運用了數據收集、主觀賦值、統計回歸、案例分析等方式得出了上述趨勢性的結論，甚至認為思想淵源可以追溯到法王路易十四和英國大憲章時期甚至更早，即前者重視以國家作為集體福利的代表，而后者重視個人福利。這當然有美國人的傲慢在內。但美國學者在大陸法系中也區(qū)分了法國法系和德國法系，認為后者干預色彩更少，法治色彩較高。[注]參見繆因知：“法律如何影響金融：自法系淵源的視角”，《華東政法大學學報》2015年第1期。繆因知還提供了美國學者的相關論文。

王國慶閱讀后認為，德國人應該對此類涉及法系優(yōu)越的爭論并不感興趣。而中國法制與法治現代化的進程沒有終點，不能固步自封而應與時俱進是大原則，但更重要的是，用古人而不為古人所役，用外人而不為外人所奴，取舍應以自己的問題為基點，以自己設定的目的目標為基準，就事論事具體客觀談問題，找解方。英美法歐陸法都有大用，也都可為我所用，我們沒有必要對外國法制與實務輕易做全面抽象的肯定或否定。

繆因知表示贊同，指出商事和金融制度門類復雜，會隨著實際生活的需要、政治現實與思想觀念的革新而變化紛繁。源與流、古與今之間也頗有不同。像近日英國首相May似有意推動工人代表進入董事會，與不列顛和保守黨傳統有所背離。探求一些潛在的趨勢、風格，或許可以作為一種參照。例如，提醒我們自省，作為大陸法系國家，可有染上過度管制的病灶而不知。但最終解決實務問題，包括立法執(zhí)法時，應該以自己設定的目的目標為基準，就事論事具體客觀找解方，博采眾長。