王艷

摘要：在我國(guó)，雖然中央對(duì)手方清算機(jī)制在金融市場(chǎng)被廣泛運(yùn)用，但基本制度的缺位，使得該機(jī)制的規(guī)范運(yùn)行難以得到有效保障，進(jìn)而影響到與之相關(guān)的國(guó)際合作。構(gòu)建完善的中央對(duì)手方清算制度規(guī)范，成為我國(guó)金融市場(chǎng)必須認(rèn)真應(yīng)對(duì)的重要議題。為此，我們有必要采取適當(dāng)?shù)男袆?dòng)和措施，推進(jìn)我國(guó)中央對(duì)手方清算機(jī)制制度規(guī)范的建立與完善。

關(guān)鍵詞：中央對(duì)手方；立法；監(jiān)管與合作

在中央對(duì)手方清算機(jī)制產(chǎn)生之前，雙邊清算機(jī)制是較為流行的傳統(tǒng)清算模式，指的是合同雙方委托第三方進(jìn)行清算交收，由第三方進(jìn)行逐筆全額交收，但第三方并不承擔(dān)交收擔(dān)保責(zé)任，清算風(fēng)險(xiǎn)由合同雙方各自獨(dú)立承擔(dān)。顯然在這種清算模式中，第三方的無責(zé)任性，交易雙方主體成為交易順利進(jìn)行和完成的關(guān)鍵因素，而在實(shí)踐中，交易主體又是屬于交易過程中的重大不確定性因素，因此，雙邊清算機(jī)制無疑大大增加了清算的不確定性和失敗率，而中央對(duì)手方的構(gòu)建和以中央對(duì)手方為核心的清算機(jī)制的出現(xiàn)正是為了緩解這一問題，提高交易效率和防范交易風(fēng)險(xiǎn)的。

中央對(duì)手方（central counter party，CCP）的本質(zhì)是以中央對(duì)手方為核心的多邊清算模式，中央對(duì)手方介入交易各方之間成為所有結(jié)算參加人唯一交收對(duì)手，并且不以任何一個(gè)交易主體正常履約為前提的情況下對(duì)結(jié)算參加人承擔(dān)履約義務(wù)。也就是說，在中央對(duì)手方清算模式中，中央對(duì)手方是具有優(yōu)先責(zé)任性的，如果交易中的任何一方違約，中央對(duì)手方也應(yīng)當(dāng)先對(duì)遵守合約的一方履約，再按照結(jié)算規(guī)則對(duì)違約方采取相應(yīng)的處理措施，來彌補(bǔ)由其違約造成并由中央對(duì)手方先行承擔(dān)的損失。中央對(duì)手方機(jī)制采用的是多邊凈額結(jié)算，所有參加者的全部交易清算都通過中央對(duì)手方簡(jiǎn)化為單一的債務(wù)或債權(quán)關(guān)系，進(jìn)而降低清算成本，提高清算效率，使得最后的風(fēng)險(xiǎn)暴露頭寸大大降低，從制度上減少系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。保證金制度是交易開始和繼續(xù)的前提，如果沒有及時(shí)足額繳納保證金將導(dǎo)致交易被終止，并且中央對(duì)手方可以通過對(duì)其清算會(huì)員的內(nèi)部頭寸和抵押財(cái)產(chǎn)的結(jié)算來填補(bǔ)保證金不足的缺口。保證金的等級(jí)反映了在某一階段的交易價(jià)格并且確保中央對(duì)手方在正常的市場(chǎng)條件下有足量的資金來補(bǔ)償潛在的可能損失。由于每日中央對(duì)手方都會(huì)對(duì)會(huì)員之間的保證金進(jìn)行相關(guān)的轉(zhuǎn)移和變動(dòng)，或者根據(jù)交易合約、交易金額、信用等級(jí)等需要追繳變動(dòng)保證金，或者從遭受損失的會(huì)員處收取款項(xiàng)，并支付給頭寸獲利的會(huì)員，來避免損失的累積造成大范圍的影響。因此，以保證金制度為第一道防線，中央對(duì)手方作為一個(gè)監(jiān)管保證金賬戶的中心始終保持著凈額為零，大大提高了清算效率和交易安全。清算基金是指每個(gè)會(huì)員在繳納保證金后還要額外繳納的一筆資金，用來彌補(bǔ)超額損失。作為中央對(duì)手方清算的第二道防線，這種額外機(jī)制以集中儲(chǔ)備的方式和有序的違約管理機(jī)制，有助于促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)和損失共攤。

我國(guó)根據(jù)G20會(huì)議承諾，在國(guó)內(nèi)場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)建立了中央對(duì)手方清算機(jī)制，現(xiàn)有的相關(guān)規(guī)定雖然對(duì)其運(yùn)行具有一定的支撐作用，但并不能夠完全滿足中央對(duì)手方清算機(jī)制發(fā)展的要求。在具體實(shí)踐中，由于中央對(duì)手方機(jī)制在立法層面、內(nèi)部制度構(gòu)造、跨境監(jiān)管協(xié)調(diào)等都方面的空缺和不明，在一定程度上影響了該制度在我國(guó)的發(fā)展和應(yīng)用。因此，構(gòu)建和完善我國(guó)中央對(duì)手方機(jī)制勢(shì)在必行。

首先，完善相關(guān)立法，為中央對(duì)手方創(chuàng)造良好的制度環(huán)境。中國(guó)證券登記結(jié)算公司成立以來，一直致力于完善證券登記結(jié)算法規(guī)體系，在中央對(duì)手方制度方面，也正在按照新修訂的《證券法》相關(guān)規(guī)定，完善責(zé)任更替、貨銀對(duì)付、交收最終性及擔(dān)保品管理等基礎(chǔ)制度。但就目前而言，我國(guó)中央對(duì)手方制度是由行政法規(guī)規(guī)定的，法律層級(jí)較低，具有較大的法律風(fēng)險(xiǎn)。在這一點(diǎn)上，可以借鑒國(guó)外成熟市場(chǎng)的做法。比如美國(guó)在法律層面有《商品交易法》、《證券交易法》、《聯(lián)邦儲(chǔ)備法》、《多德-弗蘭克法案》等；歐盟對(duì)中央對(duì)手方清算進(jìn)行規(guī)范的相關(guān)法律文件由其立法機(jī)關(guān)通過并頒布，具體的實(shí)施細(xì)則則由歐盟委員會(huì)根據(jù)授權(quán)制訂。因此，我國(guó)有必要將這一涉及系統(tǒng)重要性的制度上升為法律，在國(guó)家法律層面明確對(duì)中央對(duì)手方清算的支持，從而增強(qiáng)中央對(duì)手方的法律地位和效力。另外，由于中央對(duì)手方制度涉及多個(gè)民事主體，在防范和化解風(fēng)險(xiǎn)時(shí)清算所會(huì)采取事前與各方約定的措施來進(jìn)行處理，在立法中應(yīng)注重其業(yè)務(wù)規(guī)則與《企業(yè)破產(chǎn)法》、《物權(quán)法》、《合同法》等相關(guān)法律的關(guān)系協(xié)調(diào)。在具體法律安排上，一是要對(duì)會(huì)員和參加者的適格性有明確規(guī)定，要有一定財(cái)務(wù)、運(yùn)營(yíng)能力以保證履約；二是對(duì)中央對(duì)手方的財(cái)務(wù)資源、風(fēng)險(xiǎn)管理、結(jié)算程序、資金處理、違約處理規(guī)則和程序、規(guī)則執(zhí)行、技術(shù)系統(tǒng)保障以及內(nèi)部治理、法律風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管等方面進(jìn)行詳細(xì)規(guī)定，提高其自我風(fēng)險(xiǎn)管理能力；三是對(duì)中央對(duì)手方跨境和跨市場(chǎng)交易的合作與協(xié)調(diào)進(jìn)行相關(guān)規(guī)定。

其次，建立獨(dú)立的結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)管理制度體系。中央對(duì)手方是清算所的必然機(jī)制而不是交易所的必然機(jī)制，因此，中央對(duì)手方可以是獨(dú)立于交易所外存在的專門清算機(jī)構(gòu)，也可以是存在于交易所內(nèi)的結(jié)算部門或全資子公司。前者如法國(guó)、英國(guó)、歐洲的獨(dú)立清算機(jī)構(gòu)，后者如美國(guó)、日本、我國(guó)的香港、上海、鄭州期貨交易所等內(nèi)部的清算部門。一直以來，我國(guó)中央對(duì)手方清算是獨(dú)立設(shè)立公司，還是以交易所內(nèi)部部門存在都爭(zhēng)論不斷。出于對(duì)壯大交易所使之規(guī)模完整更好地參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的出發(fā)點(diǎn)，我國(guó)官方比較青睞于將交易所內(nèi)部清算部門或者或者清算所全資控制的子公司作為中央對(duì)手方；而站在節(jié)約交易成本、提高效率，增強(qiáng)專業(yè)性、改善服務(wù)方面的立場(chǎng)，交易結(jié)算參與者更希望清算所能成為不依附于交易所的獨(dú)立機(jī)構(gòu)。就筆者而言，認(rèn)為應(yīng)該建立獨(dú)立于交易所的清算機(jī)構(gòu)作為中央對(duì)手方。非獨(dú)立的結(jié)算管理體系，由于缺乏有效的制衡機(jī)制大大增加了內(nèi)部清算風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生率，不利于風(fēng)險(xiǎn)的及時(shí)的預(yù)防和控制，并且交易所內(nèi)部控制清算業(yè)務(wù)，不利于交易所之間的公平競(jìng)爭(zhēng)，影響交易的流動(dòng)性。既然交易是指買賣雙方意愿的達(dá)成，那交易后的服務(wù)也就是清算與結(jié)算，則可以是另一個(gè)機(jī)構(gòu)來完成的事，是交易過程的重要一環(huán)，清算業(yè)務(wù)的專業(yè)性、公平性、獨(dú)立性關(guān)系到交易風(fēng)險(xiǎn)的控制。

最后，加強(qiáng)國(guó)內(nèi)外監(jiān)管合作。市場(chǎng)監(jiān)管體系，是中央對(duì)手方機(jī)制得以良好運(yùn)作的重要保障。就國(guó)內(nèi)市場(chǎng)監(jiān)管而言，一般分為兩種。一是以市場(chǎng)主體作為監(jiān)管劃分標(biāo)準(zhǔn)，我國(guó)目前普遍采用的模式；另一種是以市場(chǎng)行為作為監(jiān)管劃分標(biāo)準(zhǔn)，即不同的監(jiān)管主體，負(fù)責(zé)監(jiān)管特定的市場(chǎng)行為。然而隨著市場(chǎng)范圍不斷擴(kuò)大、市場(chǎng)行為越發(fā)復(fù)雜、政府簡(jiǎn)政放權(quán)對(duì)于市場(chǎng)主體的規(guī)制轉(zhuǎn)向負(fù)面清單模式，對(duì)于一些未被列入清單的市場(chǎng)主體，只有通過行為監(jiān)管，才能實(shí)現(xiàn)監(jiān)管的有效性，減少監(jiān)管的灰色地帶。因此，我國(guó)立法應(yīng)進(jìn)一步劃分監(jiān)管部門的職權(quán)范圍，及時(shí)更新監(jiān)管對(duì)象，進(jìn)一步加強(qiáng)中央對(duì)手方機(jī)制的監(jiān)管。另外，由于各國(guó)法律和監(jiān)管方式不盡相同，一旦國(guó)家間的風(fēng)險(xiǎn)管理和監(jiān)管合作處理不好，就可能在國(guó)家間產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)連鎖反應(yīng)，從而導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)波及全球。因此，各國(guó)應(yīng)在相互認(rèn)可的基礎(chǔ)上構(gòu)建多樣、有效的國(guó)際金融監(jiān)管體系，減少統(tǒng)一監(jiān)管帶來的成本和阻礙，使系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)敞口更加可視化，削弱統(tǒng)一清算帶來的不確定風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，國(guó)內(nèi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)與相關(guān)國(guó)家監(jiān)管機(jī)構(gòu)在國(guó)際監(jiān)管合作中應(yīng)擬定條款盡可能具體詳細(xì)的合作備忘錄，使雙方在具體清算業(yè)務(wù)中有清晰明確的條款可依，有明確的合約安排。