黃碩

摘要：2001—2015年貴州茅臺(tái)股份有限公司的財(cái)務(wù)報(bào)告表明，一方面，貴州茅臺(tái)具有超強(qiáng)的盈利能力和極好的市場表現(xiàn)；另一方面，貴州茅臺(tái)持有的流動(dòng)資產(chǎn)和貨幣資金很多，沒有“長期投資”，資產(chǎn)負(fù)債率很低，沒有銀行借款，未分配利潤很多，發(fā)放的股利較少。主流財(cái)務(wù)理論不能對(duì)貴州茅臺(tái)的這種“財(cái)務(wù)異象”作出合理的解釋。文章研究發(fā)現(xiàn)，貴州茅臺(tái)的經(jīng)營決策和財(cái)務(wù)政策具有鮮明的經(jīng)營業(yè)績考核導(dǎo)向；貴州茅臺(tái)的管理層具有風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避與穩(wěn)健保守的行為取向；制度環(huán)境對(duì)貴州茅臺(tái)的經(jīng)營管理具有較大影響，貴州茅臺(tái)存在比較嚴(yán)重的代理問題。

關(guān)鍵詞：貴州茅臺(tái) 財(cái)務(wù)異象 資產(chǎn)結(jié)構(gòu) 負(fù)債和所有者權(quán)益結(jié)構(gòu) 代理問題

一、引言

貴州茅臺(tái)（600519）不僅具有超強(qiáng)的盈利能力，而且具有極好的市場表現(xiàn)。自2001年在上海證券交易所上市到2015年年底，貴州茅臺(tái)的年均凈資產(chǎn)收益率達(dá)到31.2%，年均每股收益達(dá)到6.29元；每股市價(jià)居高不下，長期在上證A股中排在第一位。2015年年底每股市價(jià)達(dá)到 218.19元，2016年11月3日的收盤價(jià)高達(dá)315.86元，在中國股市中一枝獨(dú)秀，是近年來上證A股中惟一市價(jià)超過200元的股票。2016年11月4日，貴州茅臺(tái)股票的流通市值為3 955億元，占上海證券交易所股票流通總市值的1.67%，排名第7位。

為什么貴州茅臺(tái)長期保持超強(qiáng)的盈利能力？貴州茅臺(tái)的市場價(jià)值是如何創(chuàng)造出來的？在試圖從2001—2015年貴州茅臺(tái)股份有限公司的財(cái)務(wù)報(bào)告中尋求答案時(shí)，卻驚奇地發(fā)現(xiàn)：貴州茅臺(tái)流動(dòng)資產(chǎn)以及貨幣資金占資產(chǎn)總額的比例一直都很高；99.9%的負(fù)債都是流動(dòng)負(fù)債，幾乎沒有長期負(fù)債，沒有銀行借款；在所有者權(quán)益中，未分配利潤所占的比例逐年上升；稅收負(fù)擔(dān)重，稅率很高。這些發(fā)現(xiàn)不僅不能為貴州茅臺(tái)優(yōu)異的財(cái)務(wù)業(yè)績和市場表現(xiàn)提供充分的依據(jù)，而且與主流財(cái)務(wù)理論存在一些沖突。

本文把上述發(fā)現(xiàn)稱為“財(cái)務(wù)異象”，并試圖從我國國有企業(yè)的制度環(huán)境、考評(píng)制度、管理行為等方面進(jìn)行解讀。本文的研究不僅有助于了解我國國有企業(yè)財(cái)務(wù)行為的特殊性，而且有助于理解主流財(cái)務(wù)理論的局限性。

二、貴州茅臺(tái)的“財(cái)務(wù)異象”

（一）資產(chǎn)結(jié)構(gòu)異象

表1反映了貴州茅臺(tái)主要資產(chǎn)項(xiàng)目占資產(chǎn)總額的比例。從表1中可以發(fā)現(xiàn)：（1）流動(dòng)資產(chǎn)多，非流動(dòng)資產(chǎn)少。從2001年到2015年，平均流動(dòng)資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比例為76.3%。（2）在流動(dòng)資產(chǎn)中，貨幣資金和存貨多，應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款等很少。從2001年到2015年，平均貨幣資金占資產(chǎn)總額的比例為47.9%，平均存貨占資產(chǎn)總額的比例為22.5%。（3）在非流動(dòng)資產(chǎn)中，平均固定資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比例為13.9%，幾乎沒有“長期投資”。從2001年到2015年，固定資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比例比較穩(wěn)定，變化不大。

上述資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與主流財(cái)務(wù)理論的沖突表現(xiàn)在：（1）主流財(cái)務(wù)理論認(rèn)為，流動(dòng)性與盈利性成反比，流動(dòng)資產(chǎn)所占的比例越大，盈利能力越差。而貴州茅臺(tái)盡管絕大部分資產(chǎn)都是流動(dòng)資產(chǎn)，卻仍保持很強(qiáng)的盈利能力。如表2所示，從2001年到2015年，貴州茅臺(tái)年均總資產(chǎn)凈利潤率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）和每股收益（EPS）分別為23.5%、31.2%和6.288元，無論是在白酒行業(yè)還是在上證A股中，都處于領(lǐng)先地位。（2）根據(jù)凱恩斯提出的“流動(dòng)性偏好的心理動(dòng)機(jī)和業(yè)務(wù)動(dòng)機(jī)”學(xué)說，持有現(xiàn)金的理由有收入動(dòng)機(jī)、業(yè)務(wù)動(dòng)機(jī)、謹(jǐn)慎動(dòng)機(jī)和投機(jī)動(dòng)機(jī)。收入動(dòng)機(jī)是指持有現(xiàn)金以備在兩次收入之間用于支付；業(yè)務(wù)動(dòng)機(jī)是指持有現(xiàn)金以備在進(jìn)貨之后、銷貨之前用于支付；謹(jǐn)慎動(dòng)機(jī)是指持有現(xiàn)金以備在偶然事件發(fā)生之后或意外的購買機(jī)會(huì)出現(xiàn)之后用于支付，或者用于償還債務(wù)；投機(jī)動(dòng)機(jī)是指持有現(xiàn)金以便在銀行存款利率、債券利息率或股票價(jià)格發(fā)生變動(dòng)的情況下投資獲利。顯然，收入動(dòng)機(jī)、業(yè)務(wù)動(dòng)機(jī)、謹(jǐn)慎動(dòng)機(jī)和投機(jī)動(dòng)機(jī)都不能為貴州茅臺(tái)持有高達(dá)47.9%的貨幣資金提供充分的理由。（3）在收益率很高、貨幣資金充裕的情況下，企業(yè)應(yīng)不斷擴(kuò)大投資規(guī)模，但貴州茅臺(tái)為什么沒有“長期投資”？固定資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比例穩(wěn)定不變？

（二）負(fù)債結(jié)構(gòu)和所有者權(quán)益結(jié)構(gòu)異象

表3反映了貴州茅臺(tái)的負(fù)債結(jié)構(gòu)和所有者權(quán)益結(jié)構(gòu)。從表3可以發(fā)現(xiàn)：（1）負(fù)債占資產(chǎn)總額的比例較小，為26.5%；所有者權(quán)益占資產(chǎn)總額的比例較大，為73.5%。（2）在負(fù)債總額中，99.9%都是流動(dòng)負(fù)債，幾乎沒有長期負(fù)債；既沒有長期借款，也沒有短期借款。（3）在所有者權(quán)益總額中，未分配利潤很多。2001—2015年年均未分配利潤占所有者權(quán)益總額的比例為54.6%，而且呈逐年上升趨勢，從2001年的3.1%上升到2015年的82.9%。進(jìn)一步地，從表4中可以發(fā)現(xiàn)，2001—2015年貴州茅臺(tái)年均股利分配率為31.1%，而年均收益留存率高達(dá)68.9%。年均現(xiàn)金股利保障倍數(shù)為4.344倍，即有充足的現(xiàn)金用于支付股利。

上述負(fù)債結(jié)構(gòu)和所有者權(quán)益結(jié)構(gòu)與主流財(cái)務(wù)理論的沖突表現(xiàn)在：

第一，主流資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為，負(fù)債具有很多積極作用。比如，債務(wù)資本成本小于權(quán)益資本成本，負(fù)債可以降低綜合資本成本；負(fù)債利息在稅前支付，具有抵稅作用，可以抵減所得稅；在投資收益率大于債務(wù)利率的情況下，負(fù)債具有財(cái)務(wù)杠桿作用，可以提高每股收益和股票價(jià)值。如前所述，貴州茅臺(tái)年均凈資產(chǎn)收益率達(dá)到31.2%，遠(yuǎn)高于銀行借款利率；而且，貴州茅臺(tái)的綜合稅率很高，年均“（營業(yè)稅金及附加+所得稅費(fèi)用）/營業(yè)總收入”約為29.2%，年均“（營業(yè)稅金及附加+所得稅費(fèi)用）/利潤總額”約為54.7%，詳見表5。在這種情況下，包括銀行借款在內(nèi)的負(fù)債顯然對(duì)提高公司的盈利能力和市場價(jià)值是十分有利的。但為什么貴州茅臺(tái)的資產(chǎn)負(fù)債率一直很低？無論是在白酒行業(yè)還是上證A 股中都一直處于很低水平？為什么貴州茅臺(tái)不使用銀行借款呢？

第二，有關(guān)股利政策的“在手理論”和“代理理論”都認(rèn)為，公司的稅后利潤應(yīng)多分少留。因?yàn)楣蓶|偏好“現(xiàn)金股利”而不是“資本利得”；留存收益的資本成本較高，代理成本較大，在現(xiàn)金流充裕、又沒有好的投資機(jī)會(huì)的情況下，把稅后利潤分配給股東，更有利于提升公司價(jià)值。但為什么貴州茅臺(tái)現(xiàn)金充裕，不進(jìn)行“長期投資”，卻又不愿分配股利呢？未分配利潤逐年上升，居高不下呢？

三、對(duì)貴州茅臺(tái)“財(cái)務(wù)異象”的解讀

貴州茅臺(tái)的“財(cái)務(wù)異象”與我國國有企業(yè)的考評(píng)制度、管理行為和制度環(huán)境有關(guān)，可以從以下幾方面進(jìn)行解讀。

（一）鮮明的經(jīng)營業(yè)績考核導(dǎo)向

貴州茅臺(tái)是一家以白酒生產(chǎn)銷售為主的大型國有企業(yè)。從1995年1月9日財(cái)政部頒布《企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益評(píng)價(jià)指標(biāo)體系（試行）》開始，無論是對(duì)中央國有企業(yè)負(fù)責(zé)人還是對(duì)地方國有企業(yè)負(fù)責(zé)人，無論是年度經(jīng)營業(yè)績考核還是任期經(jīng)營業(yè)績考核，總資產(chǎn)凈利率、凈資產(chǎn)收益率、資本保值增值率等都是重要的考核指標(biāo)。其中，在任期經(jīng)營業(yè)績考核中，更看重資本保值增值率。所以，保證所有者權(quán)益的穩(wěn)步增長，以及資本保值增值率考核指標(biāo)的完成，就成為國企高管經(jīng)營決策和財(cái)務(wù)安排的重中之重。從表6可以發(fā)現(xiàn)，貴州茅臺(tái)的年均資本保值增值率為126.5%，即年均所有者權(quán)益增長率為26.5%。

“資本保值增值率”等于“期末所有者權(quán)益/期初所有者權(quán)益”，即“（期末資產(chǎn)總額-期末負(fù)債總額）/（期初資產(chǎn)總額-期初負(fù)債總額）”。顯然，在資產(chǎn)總額不變的情況下，負(fù)債的增加會(huì)引起所有者權(quán)益的減少，可能導(dǎo)致資本保值增值率下降。所以，少負(fù)債是提高資本保值增值率的一種穩(wěn)妥的財(cái)務(wù)安排。同樣，股利分配會(huì)減少未分配利潤和所有者權(quán)益總額，可能引起資本保值增值率下降，而少分配利潤同樣有助于資本保值增值率的提升。

（二）風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避與穩(wěn)健保守的管理行為取向

從理論上講，無論是高額現(xiàn)金持有還是少分配股利，無論是低負(fù)債還是不向銀行借款、不進(jìn)行“長期投資”，都不利于公司長遠(yuǎn)發(fā)展，都有損于公司價(jià)值。貴州茅臺(tái)完全可以通過向銀行貸款或采取其他方式適度提高資產(chǎn)負(fù)債率，完全可以利用負(fù)債籌集的資金和多余的現(xiàn)金擴(kuò)大投資規(guī)模；或者把多余的現(xiàn)金分配給股東。貴州茅臺(tái)之所以沒有按照主流財(cái)務(wù)理論的要求做，與管理層風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避與穩(wěn)健保守的行為取向有直接關(guān)系。

作為舉世聞名的大型國有企業(yè)，貴州茅臺(tái)不僅具有經(jīng)濟(jì)責(zé)任，而且具有社會(huì)責(zé)任和環(huán)境責(zé)任。貴州茅臺(tái)的管理層同樣具有多元化目標(biāo)，包括薪酬、職位、聲譽(yù)等。管理層面臨的市場競爭壓力都較小，推動(dòng)企業(yè)快速發(fā)展、為股東創(chuàng)造更大價(jià)值的愿望不夠強(qiáng)烈。在經(jīng)營決策和財(cái)務(wù)決策中，優(yōu)先考慮風(fēng)險(xiǎn)控制，采取穩(wěn)健保守的政策更符合管理層的利益。低負(fù)債可以避免財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，少投資可以避免經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，少分配、持有較多的現(xiàn)金可以更好地應(yīng)對(duì)經(jīng)營上和財(cái)務(wù)上的不確定性可能造成的各種威脅。

貴州茅臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避與穩(wěn)健保守的管理行為取向從表7中可見一斑。貴州茅臺(tái)的財(cái)務(wù)杠桿、經(jīng)營杠桿和綜合杠桿年均分別為0.983、1.036和1.109，保持在很低的水平，基本上沒有財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)很低。年均實(shí)際增長率和可持續(xù)增長率分別為25.1%和24.3%，很接近，說明貴州茅臺(tái)選擇了一條可持續(xù)增長的穩(wěn)妥之路。

（三）激勵(lì)不足與代理問題

貴州茅臺(tái)是一家典型的國有企業(yè)。貴州茅臺(tái)股份有限公司 2015年年度報(bào)告顯示，作為國有法人的中國貴州茅臺(tái)酒廠（集團(tuán)）有限責(zé)任公司持股 61.99%，處于絕對(duì)控股地位，第二大股東香港中央結(jié)算有限公司僅持股 5.53% 。上述“財(cái)務(wù)異象”也與國有企業(yè)普遍存在的代理問題有關(guān)，可以運(yùn)用代理理論進(jìn)行解釋。

詹森和麥克林（Jensen and Meckling）提出的代理理論認(rèn)為，為了實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化目標(biāo)，自由現(xiàn)金流量應(yīng)該作為股利支付給股東，但管理者不愿意這樣做。一方面，把自由現(xiàn)金流量支付給股東會(huì)減少管理者所能支配的資源，影響公司的成長，從而影響到與公司成長聯(lián)系在一起的管理者報(bào)酬；另一方面，把自由現(xiàn)金流量留下來，可以滿足將來的資金需要，以免以后通過負(fù)債或發(fā)行股票籌集資金。相反，管理者更傾向于持有較多的現(xiàn)金。持有較多的現(xiàn)金更容易謀取個(gè)人私利，比如在職消費(fèi)、增加福利、非效率性投資，以及通過捐贈(zèng)獲取好的聲譽(yù)等；持有較多的現(xiàn)金也可以保證在遇到突發(fā)事件的時(shí)候有足夠的支付能力，避免陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。所以，管理者傾向于持有較多的現(xiàn)金、發(fā)放較少的股利，以及較少負(fù)債，而置股東的利益于不顧。國有股東缺乏分紅的動(dòng)機(jī)和欲望，也為貴州茅臺(tái)的管理層持有較多的現(xiàn)金、發(fā)放較少的股利，以及較少負(fù)債提供了便利。

在激勵(lì)不足的情況下，國企高管會(huì)通過在職消費(fèi)尋求補(bǔ)償。2001—2015年貴州茅臺(tái)年均管理費(fèi)用率（管理費(fèi)用/營業(yè)收入）為10.7%，而年均的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（營業(yè)收入/平均資產(chǎn)總額）為0.573次。與2014年比較，2015年度管理費(fèi)用增長了12.86%，遠(yuǎn)高于營業(yè)收入的增長率3.44%，也高于營業(yè)成本的增長率8.54%。相對(duì)于優(yōu)異的財(cái)務(wù)業(yè)績和市場表現(xiàn)，10.7%的管理費(fèi)用率顯然太高，0.573次的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯然太小。這說明貴州茅臺(tái)確實(shí)存在比較嚴(yán)重的代理問題，上述“財(cái)務(wù)異象”也從一個(gè)側(cè)面反映出了這種代理問題。

四、研究結(jié)論

通過對(duì)2001—2015年貴州茅臺(tái)資產(chǎn)、負(fù)債和所有者權(quán)益結(jié)構(gòu)的分析，可以發(fā)現(xiàn)貴州茅臺(tái)存在持有較多的流動(dòng)資產(chǎn)和貨幣資金、沒有“長期投資”、資產(chǎn)負(fù)債率很低、沒有銀行借款、發(fā)放較少股利等“財(cái)務(wù)異象”。這些“財(cái)務(wù)異象”表明，貴州茅臺(tái)的經(jīng)營決策和財(cái)務(wù)政策具有鮮明的經(jīng)營業(yè)績考核導(dǎo)向；貴州茅臺(tái)的管理層具有風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避與穩(wěn)健保守的行為取向；制度環(huán)境對(duì)貴州茅臺(tái)的經(jīng)營管理具有較大影響，貴州茅臺(tái)存在比較嚴(yán)重的代理問題。X

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