摘要：房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)的存在性和大小一直是理論研究的重點(diǎn)，文章以生命周期—持久收入假說(shuō)為基礎(chǔ)，利用1999年-2014年中國(guó)31個(gè)省份的面板數(shù)據(jù)對(duì)所構(gòu)建理論模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)：其一，房地產(chǎn)具有顯著的財(cái)富效應(yīng)；其二，股票的財(cái)富效應(yīng)并不顯著。并在此基礎(chǔ)上，從居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的可持續(xù)優(yōu)化、抑制房地產(chǎn)市場(chǎng)的過(guò)度投機(jī)需求和房地產(chǎn)價(jià)格的謹(jǐn)慎平穩(wěn)調(diào)整三個(gè)方面提出了針對(duì)性的政策建議。

關(guān)鍵詞：財(cái)富效應(yīng)；房地產(chǎn)；城鎮(zhèn)居民消費(fèi)影響

一、 問(wèn)題的提出

房地產(chǎn)行業(yè)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要支撐產(chǎn)業(yè)之一，房地產(chǎn)關(guān)乎居民的基本衣食住行的需求，且目前越來(lái)越多地發(fā)揮投資作用。目前，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展已經(jīng)具有一定的成熟度。但現(xiàn)階段房地產(chǎn)行業(yè)也存在著一定的問(wèn)題：我國(guó)有很大比重的居民不能承擔(dān)高額高房?jī)r(jià)，并且，高房?jī)r(jià)的持續(xù)上漲會(huì)增加我國(guó)銀行金融風(fēng)險(xiǎn)。由此，在政府針對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的政策不斷變化的情景之下，房地產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)能否發(fā)揮值得深入探究。與此同時(shí)，越來(lái)越多的中國(guó)居民傾向于進(jìn)行股票投資。然而，中國(guó)股市的波動(dòng)幅度較大，這意味著股票市場(chǎng)的更迭同樣可能影響居民的消費(fèi)行為。鑒于此，本文將專注于股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)的波動(dòng)對(duì)居民消費(fèi)的影響，對(duì)房地產(chǎn)和股票的財(cái)富效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。

二、 文獻(xiàn)綜述

雖然對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)的研究較為豐富，但對(duì)于房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)的大小尚未達(dá)成一致，部分學(xué)者研究認(rèn)為房地產(chǎn)沒(méi)有財(cái)富效應(yīng)，而又有大量學(xué)者認(rèn)為財(cái)富效應(yīng)在房地產(chǎn)市場(chǎng)中顯著存在。如Skinner（1989）通過(guò)仿真模型驗(yàn)證了房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)，但對(duì)消費(fèi)的影響較?。籗heiner（1999）同樣驗(yàn)證了房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)的存在，并將財(cái)富效應(yīng)太小的原因歸結(jié)于租房者和購(gòu)房者不同的消費(fèi)行為，認(rèn)為房?jī)r(jià)增長(zhǎng)導(dǎo)致租房者減少當(dāng)期消費(fèi)，增加儲(chǔ)蓄以準(zhǔn)備未來(lái)的購(gòu)房款，因此當(dāng)期購(gòu)房者所增加的消費(fèi)會(huì)被租房者減少的消費(fèi)所抵消。李政（2009）則研究發(fā)現(xiàn)對(duì)于不同的收入階層而言，房地產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)并不存在，房地產(chǎn)價(jià)格上升反而會(huì)對(duì)居民消費(fèi)產(chǎn)生擠出效應(yīng)。趙楊等（2011）以中國(guó)1994年～2011年的數(shù)據(jù)分析了我國(guó)房?jī)r(jià)變化對(duì)居民消費(fèi)的影響，發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)在新住房制度發(fā)展三段時(shí)期都存在但較微弱。而伴隨著股票市場(chǎng)的發(fā)展，近期的研究逐漸關(guān)注與股票的財(cái)富效應(yīng)，并與房地產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)進(jìn)行比較。如馬驥（2005）使用生命周期模型研究消費(fèi)與股價(jià)之間的關(guān)系后，認(rèn)為我國(guó)股市中的財(cái)富效應(yīng)比較顯著；而張漾濱（2005）則發(fā)現(xiàn)從長(zhǎng)期來(lái)看，房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)都存在財(cái)富效用，但從短期看，房地產(chǎn)市場(chǎng)具有顯著的財(cái)富效應(yīng)，而股票財(cái)富效應(yīng)并不顯著。

綜上，大多數(shù)研究都驗(yàn)證了房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)的存在，但尚存如下不足：其一，研究數(shù)據(jù)多為時(shí)間序列數(shù)據(jù)，無(wú)法體現(xiàn)各個(gè)省份的特征；其二，房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)和股票財(cái)富效應(yīng)的比較尚無(wú)定論，需要新的解釋視角。由此，本文使用的數(shù)據(jù)將涵蓋金融危機(jī)發(fā)生前和發(fā)生后的年份，使用面板數(shù)據(jù)對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，并比較房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)和股票財(cái)富效應(yīng)的大小。

三、 資產(chǎn)對(duì)居民消費(fèi)影響的作用機(jī)制

（1）房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)。房地產(chǎn)兌現(xiàn)的財(cái)富效應(yīng)指的是，對(duì)于擁有房地產(chǎn)的消費(fèi)者來(lái)說(shuō)，房地產(chǎn)價(jià)格上漲會(huì)使得消費(fèi)者通再融資方式或出售房地產(chǎn)的形式來(lái)兌現(xiàn)更多的收益，會(huì)促進(jìn)消費(fèi)的增加。房地產(chǎn)的替代效應(yīng)則是指房地產(chǎn)價(jià)格上漲會(huì)降低計(jì)劃購(gòu)買房產(chǎn)的消費(fèi)者的消費(fèi)。具體而言，房地產(chǎn)價(jià)格提升，增加了購(gòu)房者需要支付的購(gòu)房成本，消費(fèi)者傾向于增加儲(chǔ)蓄、減少消費(fèi)以在未來(lái)購(gòu)買房地產(chǎn)；另一方面，對(duì)于房地產(chǎn)擁有者而言，房地產(chǎn)價(jià)格的上升可能促使他們更為積極的房地產(chǎn)投資行為，即通過(guò)較少其他類型的消費(fèi)而增加房地產(chǎn)消費(fèi)，體現(xiàn)為消費(fèi)結(jié)構(gòu)的變化--房地產(chǎn)消費(fèi)替代了其他消費(fèi)類型。

（2）股票財(cái)富效應(yīng)。對(duì)于股票財(cái)富效應(yīng)而言，兌換的財(cái)富效應(yīng)和未兌換的財(cái)富效應(yīng)同樣存在，及股票價(jià)格的上漲會(huì)增加股票持有者的財(cái)富或預(yù)期財(cái)富，從而促進(jìn)他們的消費(fèi)增加。股票價(jià)格上漲提高股票持有人的資產(chǎn)組合的價(jià)值，居民可以利用這一價(jià)值增加了的資產(chǎn)組合作為抵押可以獲得更多的信貸融資，從而促進(jìn)消費(fèi)支出的增加。此外，房地產(chǎn)價(jià)格或股票價(jià)格的上漲還可能間接影響居民消費(fèi)。如可能存在房地產(chǎn)或股票的信心效應(yīng)。如果居民將房地產(chǎn)或股票價(jià)格上漲視為一種趨勢(shì)性上漲--即居民對(duì)未來(lái)的房地產(chǎn)或股票市場(chǎng)抱有更強(qiáng)的信心，有利于居民將房地產(chǎn)或股票市場(chǎng)的投資收益視為持續(xù)性的，由暫時(shí)性收入轉(zhuǎn)化為持久性收入，從而顯著促進(jìn)其消費(fèi)行為。

綜上，房地產(chǎn)和股票對(duì)于消費(fèi)的影響是多路徑的，影響方向也不同。因此，房地產(chǎn)或股票價(jià)格上漲對(duì)消費(fèi)的促進(jìn)作用并不確定，可能受到較多情景因素的影響，如居民所在地區(qū)的金融市場(chǎng)發(fā)展程度、居民投資和消費(fèi)習(xí)慣、房地產(chǎn)和股票市場(chǎng)發(fā)展成熟度等。換言之，房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)和股票財(cái)富效應(yīng)的方向和大小在不同地區(qū)和時(shí)間段，可能表現(xiàn)出顯著的不同。

四、 模型構(gòu)建

對(duì)于房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)研究的常用模型多基于生命周期假說(shuō)和持久收入假說(shuō)等推導(dǎo)而來(lái)，其中生命周期假說(shuō)認(rèn)為消費(fèi)者在當(dāng)期和未來(lái)的收入是確定的條件下追求總效用最大化，因此個(gè)人消費(fèi)是由一生而不是當(dāng)期的收入決定的，個(gè)人會(huì)運(yùn)用儲(chǔ)蓄和借貸來(lái)平滑自己的消費(fèi)。Friedman（1957）認(rèn)為生命周期理論中“收入”可以細(xì)分為持久收入和暫時(shí)收入兩種，決定消費(fèi)的是持久收入而非暫時(shí)收入。在此基礎(chǔ)上，Blanchard和Fisher（1989）提出了生命周期—持久收入假說(shuō)（LC-PIH）。該假說(shuō)下，消費(fèi)者的效用函數(shù)為：

五、 數(shù)據(jù)整理和實(shí)證檢驗(yàn)

1. 數(shù)據(jù)整理。本文將使用1999年～2014年的中國(guó)31個(gè)省份和直轄市的省級(jí)年度城鎮(zhèn)居民的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)量檢驗(yàn)。之所以選擇1999年之后的數(shù)據(jù)，原因在于1998年亞洲金融危機(jī)使得東南亞樓價(jià)大跌，并且，在1998年7月，我國(guó)施行了住房制度改革。消費(fèi)使用各個(gè)省份城鎮(zhèn)居民的人均消費(fèi)總額測(cè)量；持久收入的算法將借鑒王健宇，徐會(huì)奇（2010）的研究成果以三年為估算步長(zhǎng)，由于西藏自治區(qū)缺少1997年和1998年的可支配收入數(shù)據(jù)，本文使用計(jì)算三年平均值增長(zhǎng)率的方式進(jìn)行補(bǔ)齊。房地產(chǎn)財(cái)富使用各個(gè)省份歷年的商品房平均消費(fèi)價(jià)格測(cè)量，股票財(cái)富將按照慣例，使用年度滬指大盤指數(shù)平均值來(lái)測(cè)量，并根據(jù)各省份歷年的交易額占市場(chǎng)的比重對(duì)大盤指數(shù)進(jìn)行處理，作為各省份歷年股票財(cái)富的代理變量。并且鑒于城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)已經(jīng)涵蓋居住類消費(fèi)，中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒對(duì)居住類消費(fèi)的解釋為“指與居住有關(guān)的支出，包括房租、水、電、燃料、物業(yè)管理等方面的支出，也包括自有住房折算租金”。因此，檢驗(yàn)房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)時(shí)，若以整體消費(fèi)為因變量，可能欠缺合理性。故本部分將分別以整體消費(fèi)和非居住類消費(fèi)為因變量，檢驗(yàn)并比較房地產(chǎn)和股票的財(cái)富效應(yīng)。

2. 實(shí)證檢驗(yàn)。

（1）單位根檢驗(yàn)。為避免出現(xiàn)偽回歸，本文首先對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。為確保結(jié)果的穩(wěn)健型和有效性，本文采用LLC檢驗(yàn)、Breintung檢驗(yàn)、IPS檢驗(yàn)、Fisher-ADF檢驗(yàn)、Fisher-PP檢驗(yàn)和Hadri檢驗(yàn)等檢驗(yàn)方法對(duì)各變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。如表1所示，檢驗(yàn)結(jié)果為：人均消費(fèi)、人均非居住類消費(fèi)、持久收入、房地產(chǎn)財(cái)富的一階差分為平穩(wěn)序列，為一階單整過(guò)程；股票財(cái)富為平穩(wěn)序列。

（2）回歸結(jié)果?；谑剑?），結(jié)合面板數(shù)據(jù)的特征，并便于比較考察股票財(cái)富效應(yīng)前后的房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)，本文構(gòu)建出模型（5）和模型（6），以及模型（7）和模型（8）：

由于本研究樣本為我國(guó)幾乎全部省份的數(shù)據(jù)，故本研究將使用混合回歸模型對(duì)模型（5）、模型（6）、模型（7）和模型（8）進(jìn)行計(jì)量回歸?；貧w結(jié)果如表2所示，模型的擬合程度均較好，且不存在自相關(guān)問(wèn)題。模型（5）和模型（6）的回歸結(jié)果顯示，以整體人均消費(fèi)為因變量時(shí)，房地產(chǎn)財(cái)富和股票財(cái)富的回歸系數(shù)均不顯著；模型（7）和模型（8）的回歸結(jié)果顯示，以費(fèi)居住類消費(fèi)為因變量時(shí)，房地產(chǎn)財(cái)富的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明對(duì)于非居住類消費(fèi)而言，房地產(chǎn)具有顯著的財(cái)富效應(yīng)，而股票財(cái)富仍不顯著。因此，可以說(shuō)，在中國(guó)情境下，房地產(chǎn)具有正向的財(cái)富效應(yīng)，而股票財(cái)富效應(yīng)并不存在。

本研究結(jié)果與Carroll等（2006）對(duì)美國(guó)房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)的檢驗(yàn)較為一致：財(cái)富效應(yīng)來(lái)自于房地產(chǎn)市場(chǎng)而非股票市場(chǎng)。原因可能來(lái)自于房地產(chǎn)市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的發(fā)展成熟度。近年來(lái)，房地產(chǎn)開發(fā)投資速度增長(zhǎng)遠(yuǎn)高于同期的GDP增長(zhǎng)速度，個(gè)人購(gòu)房比例穩(wěn)步增加，個(gè)人已成為商品住宅的消費(fèi)主體。而中國(guó)居民具有鮮明的房地產(chǎn)消費(fèi)習(xí)慣，往往將擁有住房視為安居樂(lè)業(yè)的重要標(biāo)志，因此對(duì)于房地產(chǎn)的消費(fèi)需求一直居高不下。并且，就房地產(chǎn)價(jià)格而言，除極少數(shù)年份出現(xiàn)小幅下跌之外，一直處于穩(wěn)步上升階段，因此房地產(chǎn)不斷升值。中國(guó)家庭資產(chǎn)配置與變動(dòng)趨勢(shì)的最新調(diào)研成果顯示，2015年中國(guó)家庭平均資產(chǎn)比2013年增長(zhǎng)兩成，達(dá)到了91.9萬(wàn)元，其中房產(chǎn)占比高達(dá)69.2%?？梢哉f(shuō)，居民對(duì)房地產(chǎn)的消費(fèi)習(xí)慣和房地產(chǎn)發(fā)展成熟度的共同作用，導(dǎo)致了房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)高于股票的財(cái)富效應(yīng)。而與此同時(shí)，中國(guó)股票長(zhǎng)的大幅波動(dòng)使得這種增長(zhǎng)持續(xù)性較差，很難對(duì)居民消費(fèi)產(chǎn)生持續(xù)性影響。并且，受限于房地產(chǎn)資產(chǎn)在中國(guó)家庭資產(chǎn)中高達(dá)69.2%的占比，用于股票投資的資產(chǎn)比重較低。此外，中國(guó)居民的理財(cái)觀念仍不成熟，與美國(guó)和荷蘭的家庭金融知識(shí)指數(shù)分別高達(dá)75.3和78.8相比較，中國(guó)的家庭金融知識(shí)指數(shù)只有42，對(duì)股票等金融市場(chǎng)的知識(shí)缺乏也限制了股票市場(chǎng)對(duì)居民消費(fèi)的貢獻(xiàn)。因此，在中國(guó)，股票的財(cái)富效應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)，甚至并不存在股票財(cái)富效應(yīng)。

六、 結(jié)論和政策建議

基于上述實(shí)證研究結(jié)果，本文得到如下結(jié)論：

其一，房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)顯著。居民出于兌換的財(cái)富效應(yīng)和未兌換的財(cái)富效應(yīng)等而增加消費(fèi)支出。與此同時(shí)，房地產(chǎn)價(jià)格上升可能導(dǎo)致對(duì)其他產(chǎn)品或服務(wù)的消費(fèi)，即產(chǎn)生替代效應(yīng)。但總體而言，房地產(chǎn)價(jià)格上升導(dǎo)致的消費(fèi)增加高于導(dǎo)致的消費(fèi)減少。其二，股票財(cái)富效應(yīng)并不顯著。與房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)的顯著為正相比較，股票財(cái)富效應(yīng)并不顯著。使用加權(quán)后的上證指數(shù)作為股票財(cái)富的替代變量發(fā)現(xiàn)，無(wú)論對(duì)于整體消費(fèi)還是非居住類消費(fèi)而言，股票的財(cái)富效應(yīng)均不顯著。

基于以上結(jié)論，本文提出以下幾點(diǎn)政策建議：

（1）居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的可持續(xù)優(yōu)化。未來(lái)房地產(chǎn)價(jià)格的不確定性會(huì)對(duì)居民消費(fèi)產(chǎn)生不確定性影響，而為實(shí)現(xiàn)居民消費(fèi)的可持續(xù)增長(zhǎng)，就必須要持續(xù)優(yōu)化居民的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，降低房地產(chǎn)在居民資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中所占比重，相應(yīng)增加股票等金融資產(chǎn)所占比重，以降低消費(fèi)的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

（2）抑制房地產(chǎn)市場(chǎng)的過(guò)度投機(jī)需求。房地產(chǎn)行業(yè)是中國(guó)的支柱性產(chǎn)業(yè)之一，房地產(chǎn)行業(yè)是反映國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀況的“晴雨表”。在我國(guó)，房地產(chǎn)市場(chǎng)往往成為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要途徑，政府政策與居民過(guò)高非理性預(yù)期，可能導(dǎo)致大量的資金以投機(jī)為目的進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)，而擠占真正需要住房的剛性需求。鑒于此，政府應(yīng)該進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)對(duì)過(guò)度投機(jī)需求的抑制，有限促進(jìn)剛性需求的滿足，從而更大程度地發(fā)揮房地產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)。

（3）房地產(chǎn)價(jià)格的謹(jǐn)慎平穩(wěn)調(diào)整。房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)對(duì)居民消費(fèi)的影響較大。因此，房地產(chǎn)價(jià)格的短期內(nèi)的大幅度波動(dòng)不僅會(huì)影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展的穩(wěn)定性，還會(huì)造成居民消費(fèi)的非理性波動(dòng)。因此，政府部門應(yīng)該抑制房地產(chǎn)價(jià)格的急劇波動(dòng)，通過(guò)一系列政策促進(jìn)房地產(chǎn)價(jià)格的穩(wěn)定調(diào)整。

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作者簡(jiǎn)介：馮鑠（1987-），女，漢族，河北省唐山市人，北京大學(xué)光華管理學(xué)院博士生，研究方向?yàn)閲?guó)民經(jīng)濟(jì)、房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)。