孫瑞玲　王曉瑩

[提要] 近年來(lái)，定向增發(fā)成為上市公司的主要融資方式之一，越來(lái)越受到人們的追捧。但有悖于加強(qiáng)公司治理、優(yōu)化市場(chǎng)資源配置的初衷，市場(chǎng)上產(chǎn)生了向大股東輸送利益的問(wèn)題。本文從降低增發(fā)價(jià)格、注入不良資產(chǎn)、分紅等幾個(gè)方面進(jìn)行闡述，并提出建議。

關(guān)鍵詞：定向增發(fā)；利益輸送；問(wèn)題；建議

中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2017年2月27日

一、引言

定向增發(fā)是指上市公司向少數(shù)的特定投資者增發(fā)股票的行為，也就是傳統(tǒng)意義上的非公開(kāi)發(fā)行，在國(guó)外稱之為私募。自股權(quán)分置改革以來(lái)，定向增發(fā)逐漸成為中國(guó)資本市場(chǎng)主要的股權(quán)再融資方式。從wind資訊最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，2016年我國(guó)上市公司通過(guò)定向增發(fā)募集到的資金達(dá)到15，503億元，占股權(quán)融資總額的83%。定向增發(fā)之所以在中國(guó)資本市場(chǎng)上如此盛行，因?yàn)樗信涔?、公開(kāi)增發(fā)等融資方式無(wú)法比擬的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。首先，定向增發(fā)主要針對(duì)符合股東大會(huì)條件的大股東和機(jī)構(gòu)投資者發(fā)行股票，沒(méi)有中小股東的參與，避免了大家對(duì)上市公司圈錢行為的擔(dān)憂，提高了人們對(duì)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的信心；其次，定向增發(fā)對(duì)控股股東、實(shí)際控制人等認(rèn)購(gòu)的股票有不低于三年的鎖定期，避免了定向增發(fā)之后增大即期擴(kuò)容壓力，從而對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的沖擊降到最低。另外，上市公司可以通過(guò)定向增發(fā)得到優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，從整體上提升公司的經(jīng)營(yíng)狀況，提升公司的效益。但是，我國(guó)定向增發(fā)往往是大股東主導(dǎo)下的定向增發(fā)，由于定價(jià)基準(zhǔn)日、支付資產(chǎn)種類、鎖定期的因素，也給了他們通過(guò)定向增發(fā)輸送私人利益的機(jī)會(huì)。近年來(lái)，外界不斷出現(xiàn)控股股東通過(guò)定向增發(fā)掏空上市公司的例子。這不僅損害了中小股東的利益，也違背了證券監(jiān)管部門推行該融資方式的初衷。

二、定向增發(fā)的利益輸送問(wèn)題

（一）發(fā)行價(jià)格過(guò)低。定向增發(fā)股票的定價(jià)是否合理，這關(guān)乎著各個(gè)股東的利益?！渡鲜泄咀C券發(fā)行管理辦法》規(guī)定定向增發(fā)的發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日平均價(jià)格的90%。但定價(jià)基準(zhǔn)日的選擇有三個(gè)時(shí)點(diǎn)，它們分別是股東大會(huì)決議公告日、董事會(huì)決議公告日、發(fā)行期首日，并且它們的間隔時(shí)間較長(zhǎng)?？毓晒蓶|通過(guò)選擇股價(jià)較低時(shí)間段選擇定向增發(fā)，或者在增發(fā)之前進(jìn)行負(fù)的盈余管理，為維持低股價(jià)進(jìn)行停牌。大股東通過(guò)種種手段刻意壓低股價(jià)，從而以較低的成本購(gòu)買公司的股票，并且有研究表明，股價(jià)的折價(jià)率越低，對(duì)企業(yè)的負(fù)面影響就越大。這不僅對(duì)老股東不公平（攤薄了每股收益），也損害了中小股東的利益。

（二）注入的資產(chǎn)不優(yōu)質(zhì)。定向增發(fā)認(rèn)購(gòu)股份可以使用現(xiàn)金資產(chǎn)，也可以使用債券、固定資產(chǎn)等非現(xiàn)金資產(chǎn)。當(dāng)大股東使用現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)時(shí)不存在不良資產(chǎn)的問(wèn)題，如果以非現(xiàn)金資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)股票，在高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，大股東有可能侵占上市公司的利益。對(duì)于注入的非現(xiàn)金資產(chǎn)的價(jià)值需要進(jìn)行評(píng)估，但我國(guó)評(píng)估行業(yè)發(fā)展還不夠成熟，對(duì)于評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)的法律不夠健全，評(píng)估資產(chǎn)報(bào)告具有一定的可操作性，不能排除定向增發(fā)的對(duì)象通過(guò)賄賂評(píng)估人員等方式來(lái)達(dá)到私人目的的可能性。如果他們將劣質(zhì)的資產(chǎn)或者被評(píng)估機(jī)構(gòu)高估的資產(chǎn)注入上市公司，這不僅達(dá)不到上市公司資源整合的目的，還將嚴(yán)重影響公司的整體盈利能力。另外，由于相關(guān)的資產(chǎn)質(zhì)量較差，還可能會(huì)使中小股東面臨著上市公司股價(jià)大跌的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）增發(fā)后大規(guī)模分紅。定向增發(fā)之后大規(guī)模分紅現(xiàn)金是大股東獲得個(gè)人利益的常用手段。多年來(lái)，上市公司對(duì)股東少分紅甚至不分紅的現(xiàn)象一直存在，監(jiān)管部門也積極引導(dǎo)并鼓勵(lì)上市公司多分紅；另外，還出臺(tái)了關(guān)于分紅比例的政策。然而，對(duì)于實(shí)施定向增發(fā)的上市公司，過(guò)高的分紅比例反而損害了公司的利益。上市公司通過(guò)低價(jià)融資，大股東以較低的成本獲得公司更多的股權(quán)，之后再以大比例現(xiàn)金分紅的方式從公司中收回成本，侵占了上市公司大量的資金。這不僅對(duì)上市公司的資金周轉(zhuǎn)，良好項(xiàng)目投資，公司的擴(kuò)大運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生嚴(yán)重不利的影響，還將嚴(yán)重?fù)p害中小投資者的利益，不利于資本市場(chǎng)健康地發(fā)展。上市公司定期分紅是正常的現(xiàn)象，但通過(guò)定向增發(fā)融資后再對(duì)大股東過(guò)高比例分紅的行為應(yīng)得到監(jiān)管部門的制止。

三、針對(duì)定向增發(fā)利益輸送問(wèn)題的建議

（一）制定合理的定向增發(fā)價(jià)格。目前，我國(guó)使用多個(gè)時(shí)點(diǎn)作為定價(jià)基準(zhǔn)日的選擇（股東大會(huì)決議日、董事會(huì)決議公告日、發(fā)行期首日）。這提升了上市公司在選擇基準(zhǔn)日時(shí)操縱股價(jià)的空間，因此筆者建議以市場(chǎng)充分消化定向增發(fā)的消息之后的發(fā)行期首日作為定向增發(fā)的基準(zhǔn)日。監(jiān)管部門應(yīng)制定規(guī)范的定價(jià)細(xì)則，例如可以對(duì)通過(guò)定向增發(fā)籌集的資金按不同的用途加以分類，制定針對(duì)性的定價(jià)政策。另外，應(yīng)該建立針對(duì)定向增發(fā)的詢價(jià)制度以及第三方競(jìng)價(jià)引入制度。通過(guò)詢價(jià)使增發(fā)價(jià)格最大化，使上市公司募集到更多的資金，杜絕上市公司在定向增發(fā)過(guò)程中通過(guò)低價(jià)發(fā)行股票對(duì)大股東進(jìn)行利益輸送的行為。

（二）加大對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估與監(jiān)督力度。對(duì)于通過(guò)定向增發(fā)向上市公司注入的非現(xiàn)金資產(chǎn)必須經(jīng)過(guò)權(quán)威評(píng)估機(jī)構(gòu)的評(píng)估，監(jiān)管部門應(yīng)時(shí)刻監(jiān)督評(píng)估機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)操作是否規(guī)范，定時(shí)開(kāi)展提高評(píng)估人員職業(yè)技能和職業(yè)素養(yǎng)的培訓(xùn)，防止評(píng)估人員基于個(gè)人利益而出具虛假的評(píng)估報(bào)告。應(yīng)該完善定向增發(fā)注入資產(chǎn)的信息披露制度，目前我國(guó)上市公司對(duì)于注入資產(chǎn)的信息披露很不規(guī)范，也缺乏完整性，使中小股東很難對(duì)資產(chǎn)的質(zhì)量做出有效的判斷，因此信息的透明化有助于大眾對(duì)于資產(chǎn)質(zhì)量的監(jiān)督；同時(shí)，我國(guó)應(yīng)該出臺(tái)針對(duì)定向增發(fā)注入不良資產(chǎn)的行為的處罰措施，加大對(duì)出具虛假評(píng)估報(bào)告的懲罰力度，保證資產(chǎn)交易的公平性。

（三）優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)及引入機(jī)構(gòu)投資者。近年來(lái)，我國(guó)的上市公司大股東控制現(xiàn)象比較嚴(yán)重，這使大股東與中小股東之間出現(xiàn)代理問(wèn)題、利益不一致問(wèn)題。只有減少大股東的控制權(quán)，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)才能減少大股東利益輸出的動(dòng)機(jī)。根據(jù)上市公司各股東持股比例情況，選擇更合適的增發(fā)對(duì)象。比如，大股東持股比例較高時(shí)，就可以優(yōu)先考慮引入戰(zhàn)略投資者。一方面可以減小大股東對(duì)公司的控制權(quán)；另一方面可以對(duì)大股東的不良行為進(jìn)行監(jiān)督。因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者具有先進(jìn)的技術(shù)、人才、信息等各方面的優(yōu)勢(shì)，并且與中小股東的利益一致，都希望公司能夠正常健康地發(fā)展，機(jī)構(gòu)投資者有動(dòng)機(jī)及有能力監(jiān)督大股東的非正常操作。防止出現(xiàn)大股東大規(guī)模分紅套利的行為。

（四）提高定向增發(fā)門檻和完善內(nèi)部決策制度。監(jiān)管層要對(duì)發(fā)行價(jià)格、發(fā)行對(duì)象、發(fā)行規(guī)模等方面提出更高的要求。例如，募集的資金不能超過(guò)近期凈資產(chǎn)一定的比例，并對(duì)他的使用情況讓專業(yè)的評(píng)估機(jī)構(gòu)做合理性測(cè)算。設(shè)置凈資產(chǎn)收益率、項(xiàng)目效益、主業(yè)關(guān)聯(lián)度等相關(guān)指標(biāo)的門檻。另外，在定向增發(fā)定價(jià)之前要對(duì)增發(fā)對(duì)象的信息做詳細(xì)的披露，擠壓上市公司定向增發(fā)的操作空間。繼續(xù)完善和關(guān)聯(lián)交易有關(guān)的內(nèi)部決策制度?？筛鶕?jù)定向增發(fā)的規(guī)模和占上市公司凈資產(chǎn)的比值大小進(jìn)行分類。按對(duì)公司經(jīng)營(yíng)能力影響的大小分別建立不同等級(jí)的審批制度。例如，發(fā)行規(guī)模較大且占公司凈資產(chǎn)比例較多時(shí)，必須要經(jīng)過(guò)股東大會(huì)批準(zhǔn)。監(jiān)管部門要及時(shí)檢查關(guān)聯(lián)交易價(jià)格的合理性、信息披露的完整性及影響力較大的關(guān)聯(lián)交易是否通過(guò)了股東大會(huì)的批準(zhǔn)。

四、結(jié)語(yǔ)

金融的改革是要促進(jìn)市場(chǎng)資源的有效配置。定向增發(fā)作為一種不同于傳統(tǒng)配股、公開(kāi)增發(fā)的融資手段，目的是將資源引入到盈利能力較強(qiáng)的企業(yè)中，為投資者創(chuàng)造更多的價(jià)值，提高資源的利用效率。然而，一些大股東通過(guò)各種形式進(jìn)行利益輸送，劣質(zhì)公司通過(guò)概念炒作提升估值，進(jìn)行大規(guī)模圈錢，擾亂了資本市場(chǎng)的正常秩序，損害了廣大中小投資者的合法權(quán)益。筆者希望公司管理層專注于經(jīng)營(yíng)公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)，提高公司的業(yè)績(jī)；投資者應(yīng)當(dāng)樹(shù)立誠(chéng)信的概念；監(jiān)管部門應(yīng)不斷完善相關(guān)制度，建立真正值得人們信任的融資環(huán)境。

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